（报告出品方/作者：广发证券）

一、海外巨头的竞争力是如何炼成的？

（一）外延并购扩张，深化业务布局

四家海外巨头的成长之路无一不伴随着大规模的并购扩张活动，通过这一途径公司 的业务范围更加广泛，已有领域布局得到进一步深化，服务的地域边界也得到了拓宽。其中，Eurofins的并购战略最为激进，快速的扩张也使得1987年成立的Eurofins 成长极快，成为检测行业的后起之秀，并与SGS、BV、Intertek并肩成为检测行业 四巨头。

SGS始终将战略收购作为其发展的重要途径，以此来拓宽公司的业务范围及地域边 界。同时，公司也会收购与SGS所提供服务相同的企业，通过这一方式来形成规模 经济与技术协同效应。回顾SGS近年的收购历程，2010年以来SGS每年的并购数量 基本保持在10起以上，2018年并购数量为8起。从投资额来看，SGS并购投资额基 本在1亿瑞士法郎以上，可见并购始终是SGS发展的一个重要战略。公司业绩增长一 部分也源于并购，贡献率一般在0-4%。

SGS所收购的公司覆盖智利、加拿大、澳大利亚、法国、荷兰、波兰、阿根廷、西 班牙、南非等多个国家和地区，极大地拓宽了公司的服务边界，且被收购公司业务 范围广泛，包括农产品及食品、能源、石油及天然气、消费品和零售、健康与安全、矿产等多个领域。

2017年6月，SGS收购了美国的HRL公司，是一家领先的独立临 床研究机构，为化妆品和个人护理行业提供服务。公司拥有由35名员工和顾问组成 的团队，2016年收入超过550万美元。此次收购将SGS的消费和零售服务业务扩展 到美国化妆品和个人护理产品的临床测试领域。

2021年截至到5月初，SGS已完成五项收购，分别是ADS、ISL Lab Facilities、Bright sight、The Lab (Asia) Ltd、Auto scope/CTOK。ADS是一家食品测试实验室，增强 SGS在英国食品检测地位；The Lab (Asia) Ltd是一家香港测量检测、工程检测公司， 促进SGS在东亚材料检测市场的发展；Bright sight是一家全球领先的网络安全与支付安全服务提供商，此次收购帮助SGS在网络安全服务这一细分行业获得宝贵的经 验与专业知识。

Eurofins的外延策略具有高度选择性，目的皆在于深化或扩充业务线，或进入新市 场。1987年Eurofins刚成立时，只开展酒品检测这一项业务，丰富的并购帮助Eurofins 业务线从单一的酒品检测，扩充到食品、医药和环境检测，再到如今的食品、医药、 环境、基因组、消费品、临床诊断和材料检测等全方位业务布局。2014-2017年公 司实现大量并购，2017年并购数量高达60起。2018年起由于公司开始缩减资本开支， 并购数量有所下降。2020年Eurofins并购支付现金净额为1.77亿欧元，同比上升3.5%， 并购贡献收入1.03亿欧元，占总收入的1.89%。

在过去5年内，Eurofins积极推进并购战略，2014-2018年间Eurofins合计并购了184 家公司，其中2017年达到了60次，收购了英国法医检测市场中最大的公司LGC Forensics，使Eurofins成为欧洲法医检测市场龙头。同年Eurofins通过收购Alphora Research Inc.、Amatsigroup和Advinus Therapeutics三家公司，加强了在生物制药 测试方面的全球领导地位，并进入了CDMO行业。

2018年8月，Eurofins从LabCorp收购了美国公司Covance Food Solutions (CFS)， 后者是跨越整个食品供应链的食品检测、产品安全和咨询的供应商，多年来与大多 数美国高端食品饮料跨国公司建立了稳定的客户关系。同在2018年，Eurofins收购 了Test America，一家环境检测公司，在美国各地运营着一个由24个全方位服务测 试实验室和40个服务中心组成的综合网络。Test America使Eurofins占据美国环境检 测市场第一的位置。

1996年是法国BV并购历史上的重要一年，收购了CEP100%的股权，从而成为了法国建筑物检测行业的领导者。不久以后，BV又收购了两家历史悠久的美国公司以及它们在亚洲的实验室，包括1998年收购的ACTS和2001年收购的MTL。此后，BV的并购集中在美国、英国、澳大利亚三个国家。

Intertek始于现代检测行业的诞生，是由多家检测公司合并而来，其历史可以追溯到 130多年前。1987年，Inchcape将LabTest与检测领域的其他收购公司重组，形成 Inchcape Testing Service。此后，Inchcape逐步收购了1885年以来成立的5家检测 公司（Caleb Brett Group、ETL、SEMKO、Warnock Hersey）以及Foreign Trade Standards。5家被收购的公司，其业务如下：

Caleb Brett Group：1885年成立的海洋检测公司，为船舶货物提供独立的检测和 认证；ETL：由爱迪生成立的电气检测实验室；SEMKO：1925年成立于瑞典，提 供电气和电子产品安全检测；Chas Warnock：1927年成立，负责检查钢铁产品。 1954年Milton Hersey和Chas Warnock合并了他们的公司，创建了Warnock Hersey， 成为了加拿大最大的检测公司之一。

1996年，Intertek将检测业务剥离，Inchcape Testing Services（ITS）管理层引入 投资公司对ITS部门进行管理层收购，最终形成Intertek公司。

（二）构建实验室网络，内生增长助力发展

SGS的分支机构和实验室遍布世界各地，构成了全球性的实验室网络，2010-2020 年间，公司的实验室数量从1250多家增长到2600家。

SGS每年收入的增长主要还是由内生增长贡献，内生增长的贡献率基本稳定在65% 以上的水平。16-20年公司内生增长率分别为2.5%、4.2%、5.3%、2.6%、-6.5%， 2019年公司收入为66亿瑞士法郎，同比增长1.2%，其中2.6%的增长由内生增长贡 献。公司成功的战略定位为SGS带来了稳固的内生增长。

Eurofins在收购价格过高或选择有限的高速增长的新兴市场中设立实验室，为并购提 供了替代方案，从而补充了集团的并购战略。因此，新建实验室使Eurofins能够进入 高增长市场或加强其在高增长市场的领导地位，避免因过度收购所带来的财务风险。 以中国市场为例，2005年Eurofins在苏州投资建设了食品测试实验室，切入中国市 场；2009年起，Eurofins先后在上海、深圳和杭州投资建立了消费品实验室，业务 覆盖电子电器、玩具、纺织品、杂货、食品接触材料、化妆品等行业。

2000年以来，公司共创建了178家实验室，这其中的160家实验室在2019年1-5月期 间为Eurofins贡献了0.9%的内生增长，三季度贡献1.2%的增长，四季度贡献0.9%的 增长。在178家企业中，40%以上位于欧洲，20%位于北美，40%位于其他地区。从 业务线来看，约40%在食品和饲料检测领域，约20%在制药检测、生物技术、农业 科技领域，约6%在临床诊断领域。2020年，Eurofins新建了18家实验室，新增实验 室面积为3.5万平方米。

成立至今，BV的服务网络覆盖150多个国家，拥有1600个办公室和实验室，其中， 美国设立460家办公室和实验室，欧洲设立480家，非洲、中东地区设立130家，亚 太地区设立545家。BV的服务网络在美国、法国、加拿大、日本、西班牙、澳大利 亚等主要的工业化国家尤其发达，BV以其技术专长和创新的生产模式而被认可。同 时，BV也在中国、巴西、智利、哥伦比亚、印度等具有较大潜力的经济体中建立了 稳固的增长平台，BV正通过不断建立新的办公室和实验室来强化公司在这些地区的 业务布局。

17-20年，公司的内生增长率分别为2.2%、4%、4.3%、-6.0%，总增长率分别为3.1%、 2.3%、6.3%、-9.8%，各年度总增长中的70.97%、173.91%、68.25%分别由内生 增长贡献，这一比例显著高于以前年度，说明公司近年来发展战略向内生增长有所 倾斜。

Intertek在100多个国家设有1000多个办公室和实验室，公司在近十年内的实验室数 量保持稳定，共有46000名TQA（全面质量保证）专家分布在全球各地的实验室， 真正地推动了公司的发展。按固定汇率计算2019年公司收入同比增长4.8%，其中内 生增长率为3.3%，1.5%的收入增长受益于公司在高增长和高利润率行业的收购活动。

四家国外检测公司都拥有着覆盖全球的实验室网络，十年时间内，SGS的办公室和 实验室数量增长最为迅速，增量达到1350家。通过建立新的实验室，检测公司可深 化所在地业务的布局、扩大产能、形成规模经济效应。同时，除外延式并购外，内 生增长也是贡献收入增长率的重要部分，且多数情况下相对于外延并购内生增长的 贡献率更高。因此，具有稳固的内生增长对于检测公司的发展极为重要且必不可少，在此基础上的外延式并购则是锦上添花。

（三）多领域布局，扩展业务覆盖面

SGS成立初期做谷物检测，发展至今已成为拥有9条业务线的行业领导者。回顾公司 近十年的发展，可以发现公司的业务线在不断增加。2000年，公司仅拥有农产品服 务、矿产服务、红木服务、消费者品服务、国际认证服务、全球贸方案服务六条业 务线，2011年增加了工业服务，2012年增加了生命科学服务和汽车服务两个业务板 块，2004年增加了环境服务，至此共形成10条业务线。2016年公司将农产品服务与 生命科学服务合并为农产品和食品服务。其中，业务收入占比最高的是农产品和食 品服务、油气化工服务。

成立至今，Eurofins的业务范围不断扩展。1987年成立之初公司仅开展食品检测业 务，2000年开始进行环境检测业务，2000-2005年进入医疗、生物科技、农业科学 业务板块，2014年开始临床诊断检测业务。现阶段，Eurofins主要业务范围包括食 品、环境、制药、消费品检测和临床诊断，同时也提供农业、基因组、法医和先进 材料的实验室检测服务。其中，食品、环境和生物制药检测三大业务板块已布局多 个国家并取得市场第一的份额。

1828年成立之初，BV仅对船舶设备进行检测。1910年，随着一战后的建筑热潮涌 起，建筑事故不断增加，BV将业务进一步拓展至新的领域，提供建筑材料的冶金和 化学分析以及测试服务。20世纪90年代，BV对ACTS和MTL的收购为公司增加了消 费品业务。至今，公司共有海运检测、工业检测、基础设施和建筑检测、认证、消 费品、农产品和商品六大业务。其中，基础设施和建筑检测业务收入占比最高。

Intertek的业务发展相对SGS、BV等公司较为特殊，于多地起源，直到1987年才由 英之杰形成雏形，形成Intertek时公司已由历史上的收购形成了汽油、纺织、电子、 矿物检测等多项业务。现阶段，公司检测业务覆盖化工业、能源和商品、产品零售、 建筑工程、食品及健康、政府及贸易、交通等多个领域，业务线丰富完整。

二、危机来临之时，如何转危为安？

回顾Eurofins和SGS的发展历程，两家公司在历史上都曾发生过业绩大幅的下滑。 Eurofins在2008-2009年经调整净利润分别为181.12百万元、78.34百万元，同比下 降1.46%、56.75%。SGS在2000-2001年经调整净利润分别为631.44百万 元、-368.99百万元，同比下降63.81%、158.44%；2009年业绩下滑主要受全球经 济形势的影响，因此我们重点分析SGS在1998年发生的危机。

（一）Eurofins：危机之下，转变之时

作为后起之秀的Eurofins，在其发展历程中出现过两次业绩的波动，分别在 2000-2001年、2009年。2000-2001年公司净利润出现了大幅下降，但经营并未出 现显著问题，其背后的原因对检测公司的战略制定有一定的指导意义。2009年公司 营收、净利润皆出现明显的下滑，公司财务状况释放出负面信号，但这一危机也促 使公司改变其发展方式，2010年公司利润率便迎来了拐点，危机带来转机。

2000-2001年，激进扩张形成高额折旧摊销：根据年报的披露，2001年公司实现收 入1.27亿欧元，同比增长150%，加速增长得益于公司对荷兰Analytico B.V.和丹麦实 验室集团Miljö-Kemi的收购，但是激进的外延并购活动在大幅提高公司营收规模的同 时也对公司的净利润造成了反噬，2001年公司的并购投资额3497万欧元，同比增长 237%，使得2001年折旧摊销额同比增长204%，净利润仅为-1.93百万欧元。2002 年公司的并购投资额下降了77%，折旧摊销额同比增长23%，增幅回归到正常区间， 公司的净利润由负转正。

2009年金融危机叠加高额重组成本：09年Eurofins营收6.49亿欧元，小幅增长2.62%， 其中内生增长不超过2%，主要在于5点：

（1）受经济衰退影响，部分细分检测市场 不景气，最主要的两个是环境检测和临床检测。由于经济衰退，公司暂时性地关闭 了生产设备，这使得Eurofins的环境检测业务受到了极大的限制；在建筑领域，欧洲 地区的交易和新建活动越来越少，这意味着对土壤检测的需求降低；在医学市场， 许多临床阶段的项目和投入减少。（2）公司出售了位于挪威的LabNett，主要受挪 威竞争管理机构强制。（3）一些业务线终止运营，主要在于需求较少导致持续亏损， 例如疯牛病检测和转基因检测。（4）汇率的影响。（5）Eurofins2009年并购行为 具有高度谨慎性。根据年报的披露，08-09年公司并购投资额分别为3296、2225万 欧元，同比下降分别为53.45%、32.49%，09年公司仅并购了三家公司。

由于受到2008年经济衰退影响，2009年公司加速合并重组，这使得当年的处置/重组 成本大幅提高，EBITDA为5890万欧元，同比下降26%。经营利润水平上由于合并 过程中商誉注销700万欧元，使得公司的净利润在收入增长乏力和重组成本较高的双 重压力下降为-1123万欧元，陷入亏损。

2010年在内外部因素共同作用下，Eurofins业绩亮眼。在经历2009年的业绩下行后， Eurofins的发展在2010年迎来了新的突破，营收实现6.8亿欧元，同比增长6%，主要 原因为：（1）外部因素：经济衰退影响减弱。工业建筑业开始回暖，临床领域显现 出稳定的迹象。从地理位置来看，欧陆的法国和德国两个最大的市场保持稳健增长。 （2）内部因素：公司开始受益于五年投资计划和两年重组计划。Eurofins五年的投 资过程中新建17家公司，进入13个新的市场，建设/扩大50个大型实验室，产能开始 释放，且2008-2009年的重组计划将小规模实验室合并为更大、更现代化的实验室，提高效率。随着实验室产能的释放，大量实验室进入了盈利阶段，公司净利率由负 转正并迅速提升，2010年净利率为3.12%，同时自由现金流改善显著。

从迅速扩张到提升效率，公司战略发生转变。从资本开支来看，2000年公司进行大 量并购活动影响净利润后，资本开支占收入比重在2001年大幅下降至9.09%。08-10 年期间公司进一步降低了资本开支比重，10年资本开支占收入5.01%。

加强资本管理，资本结构得以优化。2010年公司净负债为1.69亿欧元，同比下降8%。 2009-2010年公司净负债/净EBITDA分别2、1.5，净负债权益比分别为0.9、0.7。2011 年公司将增发混合债，这将进一步减少公司的净负债，改善公司的债务状况，同时 降低平均债务成本。公司在逐渐结束其粗放扩张时代，取而代之的是效率的提高。

（二）SGS：从管理入手，重塑竞争力

1998年起，公司遭遇全面危机，当年净利润为-289.75百万法郎，同比下降226.5%； 经营性现金流为-122.52百万元，同比下降131.4%，这主要由于公司的政府业务大 幅减少，同时，亚洲、俄罗斯、拉丁美洲地区的经济衰退对公司业务造成了极大负面影响，业绩的下滑持续到2001年。

2002年，管理层变更，多线管理举措为公司注入活力。Mr. Sergio Marchionne于 2002年2月任职SGS的CEO，上任后对公司的业务及经营管理模式进行了结构性变 革：（1）重定业务发展方向：公司将战略重点缩小至工业、环境、汽车领域检测， 消费者检测领域要明确界定产品和市场范围。（2）成立运营委员会：这是SGS新 成立的高级行政决策机构，来自于公司运营的各个地区，组织结构扁平化。2003 年预算营业收入10%以上被指定用于新的增长计划。（3）六西格玛管理架构：为 提高运营效率，在活动执行过程中严格执行度量，并持续跟踪改进，最终达到客户 满意。

公司采取的一系列措施在2002年初见成效，收入同比增长2.6%，净利润为109百万瑞士法郎，同比增长245%。同时，公司运营效率也大幅提高，2002-2008年人均产 值稳步上升，2008年达到59.05万元/人，净利率改善显著，从2002年的5%一路攀 升至2008年的14%。

三、从师之路，荆棘满布：国内企业的风险探讨

（一）并购之后风雨生起，后期管理更为重要

华测检测也曾受并购“后遗症”困扰。公司自2014年以来的几次重要并购共投资金额6.36亿元，涵盖了贸易保障、工程技术、船舶无损、电器检测、燃烧测 试等诸多领域，建立起国内外多元竞争壁垒。其中，对新加坡POLY NDT公司和 Maritec公司的并购是公司国际化布局的重要举措。并购在为公司带来收入迅速增长 的同时，其“后遗症”也逐渐显现出来，对公司影响较大的主要有两起并购事件：（1） 子公司杭州瑞欧“失控”。2011年华测检测以398万元收购杭州瑞欧，17年不再纳入合 并范围，19年转让其持有的51%的股权；（2）华安检测业绩承诺不达标，2016年 华安检测则处于亏损状态，实现扣非归母净利润亏损246.31万元，当年计提商誉减 值4825.8万元，主要在于15-16年国内石化行业放缓，华安检测子公司业务过于集中 且出现萎缩；另一家控股子公司新加坡POLY NDT2016年业绩承诺也未达标。

检测行业下游需求碎片化，且每个市场相对独立，因此并购成为检测公司迅速扩张 的一条捷径。但规模的扩张带来了很多问题，管理半径逐渐扩大，内部管理压力增 大，并购后需要进行必要的资产、人员整合，且公司与被并购企业之间存在业务模 式、管理制度上的差异，这些都为并购后公司的发展带来了不确定性。16-19年华测 检测对子公司计提的商誉减值准备分别为5244.86万元、1166.69万元、642.08万元、 1353.03万元。

（二）产能扩张需循序渐进，过之犹不及

检测行业是长坡厚雪的优质赛道，需求端始终保持稳定增长。华测检测07-20年收入年化复合增速29.7%，且从未出现下滑。但14-17年业绩有所波动，其财务表现与公司的发展战略有关，由于检测行业具有先发优势，公司前期的主要目标是扩大规模，迅速提高市场份额。华测检测在2016-2017年新建了大约50 个实验室，主要集中于环境、食品检测领域，使得公司资本支出逐年快速增长，2017 年资本支出为6.6亿元，同比增长58%，占当年收入比重31%。公司的固定资产和在建工程总额持续快速增长，17年末已达12.37亿元。同时，实验室产能的释放及盈利需要一定的时间，因此16-17年新建的大量实验室产能无法释放，导致其对收入增长贡献有限，而使得成本费用迅速提高，使得公司盈利能力受到两端压制。

收购企业业绩不及预期，进一步压制净利润。因受原油价格大幅下降导致石油、化 工行业不景气，以及环保政策趋严的影响，公司所收购的华安检测石化产业工程项目建设严重放缓或暂停，导致15-16年其实际经营业绩与收购时承诺业绩存在较大差 距，2016年其资产减值损失为27.36百万元，商誉减值额为48.26百万元，2017年华 测资产减值损失5520万元，商誉减值1160万元。

推行精细化管理，从重“量”到重“质”。2018年公司引入申屠献忠任新总裁，公司的 经营风格由提升规模为主的粗犷式发展，转向提升利润率为主的精细化管理，采取 了一系列措施，其2018年购建固定资产等支付的现金为4.45亿元，同比下降32.7%。新建实验室数量仅为个位数。随着实验室产能的逐渐释放以及整体运营效率的提高，公司毛利率和净利率出现了拐点，2018 年公司毛利率、净利率分别为44.8%、10.54%。

四、国内检测公司未来成长路径

（一）相较国外差距仍存，未来发展空间广阔

国内检测业起步相对较晚，既有综合性检测公司，也有专注于单一检测领域的龙头 公司。综合性检测公司主要包括华测检测、广电计量、谱尼测试；专注于环境检测 领域的公司主要有谱尼检测、贝源检测、维普检测；专注于食品检测领域的公司主 要有中检集团、国检集团；专注于机动车检测领域的公司主要有中国汽研、安车检 测、南华仪器；专注于医学检测领域的公司主要有金域医学、迪安诊断；专注于建 材检测领域的公司主要有国检集团、建科院、建研集团。

从业务布局来看，国外检测公司经过多年的发展，检测覆盖领域更加丰富，SGS、 BV与Intertek基本做到全领域覆盖。相比而言，国内检测公司由于起步较晚，发展时 间较短，多数公司检测领域较为单一。从实验室数量来看，国内检测公司实验室数 量仍较为有限。龙头企业华测检测为国内拥有实验室数量最多的企业，2020年实验 室数量为150个，同期SGS、Eurofins、BV、Intertek的办公室和实验室数量分别为 2600+、800+、160+、1000+家。

从收入规模来看，华测检测作为民营实验室排名第一的第三方检测机构，其业务类 型与SGS、Eurofins、BV、Intertek相似，均属于大型综合检测机构，但产值规模仍 存在较大差距。除了行业整体起步晚之外，国内市场化程度也相对有限，一些内销 产品由国家检测机构负责，如质监局、疾病预防中心等，出口则由外国检测机构负 责。当前行业结构正不断优化，根据认监委的数据，2019年事业单位制占比已降至 25%。国内检测行业发展迅速，多数检测公司2020年收入增速位于15%-30%的水平， 而SGS、BV、Intertek受全球疫情的影响出现下滑。

从人均产值来看，国内外差距较小，中国汽研与建研集团人均创收显著高于国外， 迪安诊断、苏交科、安车检测人均产值位于70-100万之间，而华测检测、广电计量、 谱尼测试的人均产值分别为35.4万元、38.4万元、21.8万元，不同的生产效率除了 内部管理之外，还与所处的赛道本身属性相关。

国内检测公司中谱尼测试人均产值相对较低，主要有两个因素：（1）业务结构存在 差异：谱尼测试业务结构以健康与环保检测为主，属于化学类检测，对人员的依赖 较大，采样、制样的过程都需要人工，拉低产值。（2）单个项目平均价格存在差异： 谱尼测试客户较为分散，招股书披露其19年食品与环境检测平均价格为851.1元/个、 524.2元/个

从成本结构来看，由于检测行业属于服务型行业，具有人力密集和知识密集的特点。 2020年SGS、Eurofins、BV、Intertek人力成本占营业开支比重分别为58%、57%、 56%、52%，人事费用成为了成本中占比最高的一部分，这是由本身的行业属性决 定的。与国外相同，国内检测公司成本结构中占比最高的同样是职工薪酬，但占比 略有区别。物理类检测，对设备要求较高；化学类检测，对人员的依赖较大，员工 薪酬占比会相对较高。

从盈利能力来看，国内企业人工成本较低，盈利水平更好。根据年报的披露，2020 年华测检测、广电计量、谱尼测试的净利率分别为16.51%、13.21%、11.48%，国 外公司SGS、Eurofins、BV、Intertek的净利率普遍在5%-10%之间。检测服务属于 高毛利、高费用的行业，20年国内三家公司的期间费用率分别为在22%-29%之间， 其中，由于下游客户较为分散，销售费用率较高。

从ROE来看，2020年国际龙头SGS、Eurofins、Intertek、BV的净资产收益率分别 为43.81%、28.39%、26.86%，皆位于25%以上，国内企业普遍在12%-16%左右， 相对较低，差别主要产生于周转速度和权益乘数。一方面，海外公司由于较高的价格，同时其实验室运营更加成熟，驱动较高的资产周转率；另一方面，国际龙头普 遍位于欧洲，而欧洲市场较低的利率也使其借贷成本较低，更倾向于举债经营，从 而产生更高的权益乘数。

从应收账款周转率来看，国内外检测公司大多位于5-7次的水平，回款状况良好，其 中以物理类测试为主的公司周转率相对较低。20年广电应收账款占收入比重由35.96%上升至50.05%，主要在于加大行业大 客户的拓展力度，政府、军工、汽车行业客户付款周期较长。

聚焦国内龙头：产能爬坡后的利润率改善值得期待。检测公司的实验室具有前期高 投入、低产出的特性，需要1-2年的建设期，包括实验室的建设、各项资质的申请筹 备、业务人员的培训等。在投入运营后，由于实验室一次性投入较高，前期较低的 产能会推高单位成本；而在产能逐步爬坡后，单一实验室的盈利能力将出现显著地 上行，呈现前期亏损-中期盈亏平衡-后期盈利抬升的趋势。

以华测检测临床前CRO检测基地为例对盈利周期进行测算，在建设完成后的前两年，实验室将承受亏损；第三年开始净利润由负转正；第四年开始利润快速提升；第五年产能爬坡结束，实验室达到稳定状态，最终净利率达到9%。作为类比，广电计量、谱尼测试、中国电研等在完成建设期3年的实验室建设项目后也将迎 来产能的释放及净利率的爬坡。

（二）精细化管理：从量的积累到质的提升

作为服务类企业，有两种利润率改善的路径：一是通过“节流”的方式压缩费用率， 二是通过“开源”的方式，提升人均产值、产能利用率等方面来提升运营效率进而 压缩成本成为了检测公司提高盈利能力的突破口。运营效率的提高则需要公司内部 管理的强化来支撑。

殊途同归，从粗放扩张到精细化管理。国内外检测公司在发展前期都经历了大规模 扩张抢占市场份额的阶段，但随着发展趋于稳定，公司将发展重心逐渐由粗放式扩张向精细化管理转变，注重运营效率的提高。有一定发展历史的国内外检测公司的资本开支大多从高速增长到趋于平稳或者略有下降，2018年华测检测资本开支为 444.74百万元，同比下降33%；2010年Eurofins资本开支为305.8百万元，同比下降 15%；2014年起SGS、BV、Intertek的资本开支也逐渐趋于平稳。

资本开支缩减的背后的是运营效率的提高。2016-2020年间华测检测人均产值逐年 提升，达到35万元/年，对比国外龙头，2020年SGS全球人均产值45万元，亚洲区 人均产值42万元。在华测检测2020年的成本结构中，折旧和摊销费用占比14%，提升产能利用率是提高经营效率的重要举措，20年华测检测的固定资产周转率为2.64 次，分别高于苏试试验、广电计量的1.91、1.71次，但距离国外龙头仍有一定差距。

精细化管理带来业绩与现金流的双增长。曾任职于SGS的申屠献忠先生于2018年6 月加入华测检测，管理风格切向高质量发展：考核重点由规模向业绩切换，注重有 质量地可持续增长；投资管理上，逐步改变过于激进的投资方式，注重资产投资回 报分析；实验室配置上，调动各个事业部的实验室资源，发挥协同效应，提高实验 室的生产效率。近年来公司业绩显著反映出管理成效，利润率快速提升，各项减值、 计提显著收缩，盈利质量显著提高。

管理边界与模式的对比。检测公司普遍有两种管理模式：一是矩阵式架构，事业部 主要负责业务，区域主要负责行政，以华测检测为代表。过去公司主要以事业部为 主导，区域功能较弱，随着公司战略的调整，区域职能会与所管辖区域业绩相挂钩， 区域公司更清楚当地政策，可以和事业部相辅相成。从高增长到高质量增长，对于 区域管理的强化将扩大其服务半径，延伸管理边界，另一种是“一体化”的管控模式， 即在总部设立各项业务的技术中心、业务中心、各职能部门对各地子公司、分公司进行统一管理和直接控制，实现技术、市场销售、运营的三维一体化管理，以广电 计量为例。这种模式有助于实现集团资源的统一调配，适用于大客户模式。

（三）持续的增长动力来源于不断再投资

单一实验室在渡过前期的资质获取、环评等阶段后，随着产能利用率的提升将迎来 一段快速成长期，但进入成熟期后的自然增速相对有限，具备发展的天花板。因此， 长期来看，检测认证服务龙头的长期增长动力，来源于不断再投资的能力，运用自身较强的现金流持续补充现有网点、或投资新产业方 向，而海外龙头还存在低利率下的杠杆经营这一额外红利。

以SGS为例，公司在二战时期发展为全球最大的农产品检测龙头，1955-1970年间 通过不断的投资并购，下游业务向工业、预期、矿业、消费品等领域延伸，实现高 速成长。2013年之后SGS的收入增速基本降到了5%左右，其中包括外延式并购每 年能贡献1-2个pct的增速。

未来的投资方向：消费品检测利润率高，是全球龙头的利润来源。根据年报的披露， 2020年SGS消费品检测占收入结构的18.8%，但营业利润占比达到32.5%，营业利 润率位24.5%。消费品检测是深度参与供应链管理，具备鲜明的客户规模效应，品 牌认可度和全球化布局是获得大客户的关键因素，考虑到该领域下游大多为跨国集 团，SGS等龙头已经与客户形成深度绑定。

公司现任总裁申屠献忠曾担任SGS集团全球副总裁，负责消费品业务线条，丰富的 从业经验和产业资源有望带领华测在消费品线条实现突破。目前，公司在运动品牌有突破；在5G浪潮下，有望加强电子电器业务的布局。公司在环境、食品、汽车等领域将持续关注细分领域的专项实验室建设，保持原有优势领域的持续增长。新领域投资重点关注航空材料、汽车电子、工业和工程、消费品、电子科技、防火阻燃、医药健康等方向，通过自建、合资与收购、兼并等多种方式结合，整合国内外优质资源，促进公司持续快速增长。

五、风险提示

并购的决策风险及整合风险：检测认证服务行业碎片化特征显著，每个市场相对独 立，难以快速复制。因此，采用并购手段快速切入新领域是国际巨头通行的做法。 对于国内企业来说，并购标的的选取、以及并购后的整合关系到并购工作是否成功， 存在较大风险。

公信力受不利事件影响风险：公信力和品牌是第三方检测认证服务机构持续发展的 原动力，只有在技术和公正性方面不断得到客户的认可，才能在市场竞争中处于有 利位置，一旦出现质量问题导致公信力和品牌受损，将会丧失客户，影响企业的业 务拓展和盈利状况。

资本支出过快导致盈利下滑：在业务的快速扩张期，在建工程、设备采购等资本支 出呈现快速增长。新实验室的建设需要装修、招聘、采购设备、评审扩项等一系列 流程，需要一定的周期后才能正式运营，期间无法产生利润。资本支出过快将对盈 利水平造成影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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