国金证券研究所
高端装备制作与新材料研究中心
机械军工王华君团队
投资建议
检测环节是半导体设备领域最有希望实现较高国产化率的环节之一，龙头公司将具备较好投资价值，我们认为精测电子具备未来龙头潜力。
重点推荐精测电子，建议关注：华峰测控、长川科技。
行业观点
中国大陆半导体检测设备+服务年需求超过200亿元。半导体检测设备是芯片良率控制的关键，全球半导体检测设备（分前道量测设备和后道测试设备）超过800亿元，呈现寡头垄断格局，其中中国大陆半导体检测设备+服务年需求超过200亿元。
科磊半导体、爱德万、泰瑞达三家在中国区合计有150亿元人民币收入规模。以精测电子、华峰测控、长川科技和上海睿励为代表的国产半导体检测设备企业奋起直追，在模拟芯片测试领域已经占据较高的份额，但是在半导体前道量测和后道SoC芯片和存储芯片测试设备领域国产化程度并不高，进口替代需求强烈。
下游资本开支增长确定，国内重点关注长江存储和中芯国际设备招标进展。半导体检测设备的采购需求依赖于下游晶圆和封测厂的资本开支增长和国产化率提升。复盘历史，目前全球处于第9轮半导体设备行业的上行周期，推动因素为5G及物联网技术发展，疫情对终端消费电子行业需求有短期冲击，但是不改行业中长期逻辑。
我们认为海外供应体系进入门槛相对较高，首要任务是国产替代。我们测算长江存储和中芯国际两大龙头对半导体检测设备的年采购需求分别为44亿元（未来5年年均数据）和30亿元（2020年预计数据，同比+66%），两大龙头的设备招标情况值得重点关注。
精测电子具备国产半导体检测设备龙头潜力。与海外半导体检测设备寡头相比，国产半导体检测设备企业处于发展初期，技术差距较大，但并非不可逾越。
精测电子具备国产龙头潜力：（1）布局最为完整：精测电子是国内唯一布局前道量测和后道测试设备的公司，且已均取得长江存储订单，具备持续量产能力；（2）自主研发与外延收购发展路径明确：精测电子成立上海精测，核心技术团队来自天马微电子等，技术积累深厚，并收购日本WINTEST、韩国IT&T等优质半导体检测设备资产，符合行业龙头的发展路径；（3）国家大基金入股上海精测15%股权，股东背景雄厚+产品技术领先，有助于加强公司订单获取能力。
精测电子半导体检测设备业务即将进入全面收获阶段。精测电子三大半导体业务相继斩获订单，已进入长江存储采购体系，未来有希望进入中芯国际采购体系，并持续放量。（1）2019年12月，公司中标长江存储5台高温老化测试机，执行主体是武汉精鸿；（2）2020年1月，上海精测中标长江存储3台集成式膜厚光学关键尺寸量测仪；电子显微镜产品正在研发阶段；（3）2020年3月，Wintest LCD驱动芯片检测设备获台湾客户订单。我们预计未来三年公司半导体业务收入有望维持80%以上复合增长。
风险提示
半导体设备国产化进度低于预期；新冠疫情对下游需求影响超预期。
投资要件
驱动因素、关键假设及主要预测
驱动因素
5G及物联网技术、先进制程升级等带动下游资本开支扩张；半导体检测设备国产替代。
关键假设与主要预测
(1) 关键假设：未来5-10年，国内有希望诞生一家收入规模40亿元收入体量的半导体检测设备龙头；国产半导体检测企业技术持续突破，并获得下游客户的认可。
(2) 主要预测：精测电子具备国产半导体检测设备龙头潜力。
我们与市场不同观点
(1) 市场认为半导体检测设备国产化进度缓慢，寡头格局的局面很难打破，未来龙头实现10%-20%的份额较为困难。我们认为，以中芯国际和长江存储为代表的国内晶圆厂具有设备国产化的需求和意愿，国产半导体检测设备在产品上与海外龙头逐渐缩小差距，基于性价比和国产化的考虑，未来国产半导体检测设备工厂将有能力占据一定的市场份额。
(2) 市场认为新冠疫情打乱了半导体晶圆厂下游资本开支节奏。我们认为，5G及物联网技术带动的下游应用刚刚开始，晶圆厂资本开支端具备持续扩张的潜力，疫情过后，行业景气度有望延续。
投资建议
推荐精测电子；建议关注：华峰测控、长川科技。
催化剂
国产设备供应商进入到长江存储和中芯国际的设备采购体系；行业新产品开拓顺利。
主要风险因素
半导体设备国产化进度低于预期；新冠疫情对下游需求影响超预期。
以下是正文
一、检测设备：芯片良率控制关键
1、半导体检测设备分前道量测设备和后道测试设备
定义：广义上的半导体检测设备，分为前道量测（又称半导体量测设备）和后道测试（又称半导体测试设备）。前道量检测主要用于晶圆加工环节，目的是检查每一步制造工艺后晶圆产品的加工参数是否达到设计的要求或者存在影响良率的缺陷，属于物理性的检测；半导体后道测试设备主要是用在晶圆加工之后、封装测试环节内，目的是检查芯片的性能是否符合要求，属于电性能的检测。
- 作为物理性检测的前道量检测设备，注重过程工艺监控。根据功能的不同又分为两种设备：一是量测类，二是缺陷检测类。（1）量测类设备：主要用来测量透明薄膜厚度、不透明薄膜厚度、膜应力、掺杂浓度、关键尺寸、套准精度等指标，对应的设备需求分别为椭偏仪、四探针、原子力显微镜、热波系统、扫描电子显微镜和相干探测显微镜等。（2）缺陷检测类设备：主要用来检测晶圆表面的缺陷，分为光学显微镜和扫描电子显微镜。
- 作为电性能检测的后道测试设备，注重产品质量监控。根据功能的不同又分为三种，一是测试机，二是分选机，三是探针台。其中测试机根据测试产品不同，分为Soc测试机、存储器测试机和其他测试机等。根据对象不同，后道测试又划分为CP（晶圆）测试和FT（芯片）测试。
- 本报告对半导体检测设备的定义为广义上的半导体检测设备。
前道量测设备与后道测试设备具有本质区别：（1）工作原理不同，量测设备为物理性的检测，测试设备为电性能的检测；（2）检测环节不同，前道量测设备主要应用于晶圆制造环节，后道测试设备主要应用于芯片设计和封装测试环节；（3）检测技术不同，量测设备主要用到光学和电子束检测技术，测试设备主要用到电路测试技术；（4）检测设备类型不同。
根据工艺在封装环节的前后顺序，后道测试可以分为晶圆测试（CP）和芯片测试（FT）：（1）CP测试需要搭配探针台和测试台，待测硅片被放置到真空托盘上，软件控制探针完成对准和电路测试，不合格的芯片会被墨水标注，在封装前被剔除，确保合格的产品进入封装环节；（2）FT测试需要搭配测试机和分选机，分选机将封装好的芯片传送至测试工位，测试台对集成电路实施测试命令，判断芯片的功能有效性。测试结果将传送给分选机，分选机据此进行标记、分类。
先进制程升级要求半导体检测技术快速迭代
- 提高制程控制良率，提高效率降低成本是客户的重要诉求：半导体检测设备的核心功能是用来检测晶圆制造和芯片成品的质量，辅助降本、提高良率和增强客户的订单获取能力。检测设备自身不会改变晶圆或芯片的质地，但是经过优化的测试方法，可以在具有高测试覆盖率的前提下，控制成本并降低在最终客户那里的DPPM（Defective Parts Per Million），减少退货率。
- 衡量半导体检测设备先进性的主要指标包括精度、速度、并测能力、自动化程度、平台延展性等指标。从技术指标来看，国内部分测试设备的产品已经逐渐接近国际领先水平。以测试机为例，目前的技术差异主要集中测试功能模块。
先进制程升级对检测设备各项指标的要求大大提升。根据良率公式（Seeds，1967年），良率Y与单位面积平均检测缺陷密度Do呈反比。随着制程工艺的升级，单位晶圆面积的平均检测缺陷密度将增加，从而导致良率下降，成本上升。这要求半导体检测设备的精度和速度等指标需要进一步提升来进行匹配。
2、半导体检测设备相比面板检测设备技术门槛更高
半导体检测设备相比面板检测设备：技术门槛更高，市场容量更大。
（1）市场容量差异较大：半导体检测设备市场规模超过800亿元，是面板检测设备的4倍，面板检测设备龙头致茂电子收入规模34亿元，而半导体检测设备龙头收入超过百亿元。
（2）竞争格局差异较大：半导体检测设备竞争格局更趋于集中，面板检测设备竞争格局更为分散。
（3）检测对象标准化程度不一样：半导体检测设备检测对象为定制化芯片，面板检测设备检测对象为相对标准化的显示面板。不同场景、不同制程的芯片检测基本是定制化的设备。因此，某一公司的半导体检测设备产品即使在某一个领域做的很成熟，但是横向扩张存在天然的障碍。
（4）技术难度差异较大：面板的Array和Cell环节与半导体前道量测设备检测原理相似，均采用光学和电学原理进行物理性的检测。但是同样为光学检测，半导体检测的精密程度（半导体检测至少到纳米级，面板检测最高到微米级）、检测维度（比如膜厚检测设备要求对图像三维立体有三维立体效果，而面板检测要求二维平面图像即可）等许多指标要求更高，技术难度更大。
3、全球超800亿规模，寡头垄断格局
根据SEMI统计及我们的测算口径，全球半导体检测类设备市场规模超800亿，其中前道量测设备市场规模406亿元左右，后道测试设备399亿元左右。
半导体检测设备市场结构特征包括（以下数据仅为我们粗略测算依据或假设，仅供参考）
- 半导体设备占整线投资的80%左右；
- 半导体检测设备占半导体专用设备17%，其中前道量测设备占比8.5%，后道测试设备占比8.3%；
- 前道量检测设备中，其中测量设备占34%，缺陷检测设备占比55%，过程控制软件占11%。
- 后道测试设备中，测试机占63.1%，分选机占17.4%，探针台占15.2%。在测试机中，Soc测试机占68.5%，存储器测试机占20%，其他占13%。
半导体检测设备呈现寡头垄断格局。前道检测设备领域，科磊、应用材料、日立合计占比76%；在后道测试设备领域，爱德万、泰瑞达两家合计合计占有81%的份额；在后道分选机设备领域，爱德万、泰普达、爱普生合计展有60%的份额；在后道探针台设备领域，东京精密和东京电子合计占有80%的份额。
半导体前道量测设备里，除了薄膜测量设备、宏观缺陷检查设备的龙头份额低于50%以外，其他细分设备领域的龙头市场份额都在50%以上。由此推断，薄膜测量设备、宏观缺陷检查设备可能是比较容易突破的两种前道量测设备类型。
二、景气追踪：目前处于第9轮半导体设备的上行周期
1、终端需求：宏观经济强相关，依赖半导体下游资本开支
半导体检测设备采购需求直接取决于下游半导体厂商的资本开支，而半导体厂商的资本开支直接依赖下游终端需求。终端需求里边，消费电子占14%、汽车电子占12%、PC/平板电脑占30%、通信及智能手机占32%、工业占14%。目前终端需求构成里，大部分行业进入平缓增长阶段，打破行业增长边界的增长点依赖于新的技术创新，技术创新带动下游产品结构升级对芯片制程提出更高的要求，这些增长点包括5G及其应用场景、新能源汽车带动的电子化趋势、可穿戴设备等。
国产半导体设备的采购需求除了跟随半导体资本开支周期外，还有国产替代的逻辑。
2、目前处于半导体设备的第9轮上行周期 ，短期受疫情冲击
1991~2019年，全球半导体设备先后经历了9轮小周期，每一轮周期基本与全球经济的库存周期保持同步，持续时间在3.5年左右。对每一轮周期的复盘见下图。
目前半导体设备正处于第9轮上行周期。高频指标显示，10月份北美半导体设备商出货额同比增速转正，截止到2020年2月，北美半导体设备商出货额同比增速26%。驱动本轮半导体景气向上周期的主要动力为5G及物联网技术发展，中国对芯片自主可控需求。
目前受到新冠疫情影响，全球经济陷入短期衰退的概率在增加，复盘历史，虽然本轮上行周期持续的时间不到半年，可能复苏周期的节奏被突然打乱，但只要待疫情可控经济企稳，5G商用加速的动力将继续支撑半导体景气上行。
3、下游资本性开支扩张确定，重点关注长江存储和中芯国际
半导体检测设备采购需求依赖于下游客户资本性支出。
2020年台积电资本性支出或再创历史新高。台积电作为全球最大的晶圆代工制造厂，其每年的资本开支力度是行业的风向标。2019年，台积电资本性开支投入1072亿元，创历史新高，同比增长49%，预计2020年资本性支出将达到1120亿元，同比增长4.4%，继续创历史新高。
台积电巨额资本预算主要用于扩增先进工艺产线，除了满载的7nm工艺生产线之外，2020年还将提升6nm及5nm工艺产能。近些年来，台积电先后从泰瑞达、科磊半导体、应用材料、ASML等公司订购超过百亿新台币的设备。其中2019年先后向ASML和应用材料等公司订购价值152.79亿新台币（约35.82亿元人民币）和56.68亿新台币（约13.29亿人民币）的设备。
台积电测试设备的供应商主要来自于国外龙头企业，国内供应商比例较低。随先进制程的线宽越来越细，避免光刻胶产生晶圆报废事件再次发生给公司带来利润损失，台积电专门成立了200人规模的品质管理检测单位，在台积电2020年二季度实现全球首条量产5nm制程的目标推动下，预计未来对测试设备的需求将会有所增加。
能否进入以台积电为代表的国际主流晶圆厂供应商体系决定了国产半导体检测设备长期空间。
我们将国内主要半导体检测设备厂的主要客户群做了统计，华峰测控、长川科技、精测电子目前的客户群主要为中芯国际、士兰微、华虹半导体、长电科技、通富微电、华天科技、华润微电子、日月光、长江存储等。除长江存储外，其余都有连续披露的资本性开支数据。
2018年，8家公司每年半导体检测设备需求采购总规模在40~50亿元。我们根据半导体设备占总支出80%和半导体检测设备占总设备比重17%测算，2018年8家晶圆和封测厂商对应每年的检测设备需求分别为：中芯国际（17亿）、士兰微（1.36亿元）、华虹半导体（2.1亿元）、长电科技（5.9亿元）、通富微电（3.0亿元）、华天科技（2.2亿元）、华润微电子（0.7亿元）、日月光（7.3亿元）。（长江存储未披露公开数据）。
存储器是驱动2017~2019年行业资本开支的主要动力。2016H2~2017年，DRAM和NAND供不应求，出现大幅涨价，刺激了存储器厂商的资本开支，产能投放集中在2017~2019年。进入2020年，随着部分新增存储器产能的投放，DRAM和NAND价格回落到2016年水平。但是进入到2019年随着5G及其物联网技术的发展，各大存储器厂商加大对3D NAND堆叠技术的投入，继续引领资本开支增长。
三星：存储器行业风向标。2018年三星在NAND Flash闪存上的资本支出为64亿美元，2019年提高至90亿美元，同比增长40%。
紫光集团：预计紫光集团在2018~2027年期间，或至少投资1000亿美元，相当于平均每年年均100亿美元投入。（1）紫光重庆DRAM存储芯片制造工厂专注于12英寸DRAM存储芯片的制造，该工厂计划于2019年底开工建设，预计2021年建成投产；（2）长江存储-武汉存储基地，计划5年累计投资240亿美元，到2030年形成月产能30万片芯片的生产规模。一期项目已经于2019年3月实现量产，主要生产3D NAND 32层产品。我们预计长江存储武汉工厂若如期实施，对半导体检测设备的需求有望保持年均44亿元的规模。
长鑫存储：2017年5月，计划总投资72亿美元，兴建12吋晶圆厂以发展DRAM产品，项目建设三期工程。目前建设的是一期工程12英寸晶圆厂，投资25亿美元，月产能为12.5万片晶圆，2019年四季度正式量产。二期和三期项目择机启动，我们判断将带动半导体检测设备需求6亿元左右。
中芯国际：2019年中芯国际资本开支131亿元，同比增长4%。2020年计划投入217亿元，同比增长66%，其中20亿美元用于上海300mm fab，5亿美元用于北京的300mm fab的设备和设施建设。中芯国际的资本开支主要投向14nm以及改进型的12nm工艺生产，加快N+1、N+2代工艺试产的进程。2019年14nm工艺开始为公司贡献收入，收入占比1%。预计2020年采购半导体检测设备30亿元左右。
长电科技：2020年计划资本开支30亿元。
半导体检测设备的进入门槛较高，强者越强属性突出。半导体检测设备的门槛体现在技术门槛、人才壁垒、客户资源壁垒、资金壁垒和产业协同壁垒。
半导体设备整体的国产化率不升反降。半导体设备国产化率目前在10%左右，较2013年有所下滑，我们判断这是由于半导体设备层面国产化的速度低于下游资本开支的速度。
半导体前道量测设备国产化有零星出货。国产半导体量测设备主要参与者为精测电子和上海睿励。
（1）精测电子：2020年1月份，上海精测中标长江存储3台膜厚光学关键尺寸量测仪；电子显微镜产品正在研发阶段；
（2）上海睿励：成立于 2005年 6月，专注集成电路工艺检测设备已耕耘 14余年。目前拥有的主要产品包括光学检测设备、硅片厚度及翘曲测量设备及子公司宏观缺陷检测设备等。上海睿励自主研发的 12 英寸光学测量设备 TFX3000系列产品，已应用在 28纳米芯片生产线并在进行 14纳米工艺验证，在 3D存储芯片上达到 64层的检测能力。产品目前已成功进入世界领先芯片客户 （三星）3D闪存芯片生产线，并取得 7台次重复订单。
半导体测试设备国产化程度相对较高。华峰测控和长川科技在测试机和分选机领域取得不错的国产化进展，精测电子后来居上。
（1）华峰测控：2018年收入2.19亿元，以测试系统为主，主要客户包括长电科技、通富微电子、承欧科技、杰群dianzi 和天水华天电子集团；
（2）长川科技：2018年总收入2.16亿元，其中分选机1.18亿元，测试机0.86亿元，主要客户面向长电科技、华天科技、通富微电、士兰微、华润微电子、日月光等；
（3）精测电子：2019年12月份，中标长江存储存储芯片测试设备（5台高温老化测试机），执行主体是武汉精鸿；2020年3月份，Wintest LCD驱动芯片检测设备获台湾客户订单。
三、海外对标：科磊半导体&爱德万&泰瑞达
1、科磊半导体：全球前道量测设备龙头
发展历程：每年投入15%~20%的收入用于研发
（1）科磊半导体，1976年成立于美国硅谷，1997年由KLA Instruments 与 Tencor Instruments合并而成，是全球最大的半导体前道量测设备供应商。2018年公司收入314亿元人民币，最早依靠掩膜检测业务起家，每年拿出其营业额的15%~20%用于研发，成立以来先后外延收购了10余家半导体检测设备领域的公司，对半导体前道检测业务全面完成布局。2015年10月21日，科林研发公司宣布将斥资106亿美元，以现金加股票的方式收购科磊半导体。
（2）科磊半导体与台积电均为美系资本控制，两者深度绑定。公司前四大股东分别为美国先锋集团、黑石集团、PRIMECAP管理公司、威灵顿管理公司，合计持有31.63%股权。而台积电的前十大股东基本为花旗、摩根、大通等美系资本。美系资本出于扶持本国设备厂发展，遵循订单优先原则。
（3）科天半导体长期垄断半导体前道量测设备50%~60%的市场份额。
业务梳理：2018年中国大陆向科磊半导体采购84亿元
（1）设备+服务是检测企业的发展路径。科磊半导体，按照主营业务结构，产品和服务收入分别占比75%和25%；单看产品结构里边，23%来自度量业务，77%来自缺陷检测业务。
（2）2018年中国大陆向科磊半导体采购了84亿元设备+服务。根据区域结构看，中国大陆和中国台湾合计收入占比50%（其中两者各占一半），北美、日本和韩国各占12%左右。中国大陆向科磊半导体采购84亿元设备，是国内半导体前道量测设备厂商国产化最直接的替代空间。
财务指标：年利润规模超过80亿元，毛利率稳定在60%
（1）科磊半导体总收入规模超过300亿元，净利润规模超过80亿元，毛利率长期稳定在60%，净利率长期稳定在25%左右。
（2）截至到3月31日，科磊半导体PE（TTM）为21倍，市值规模1660亿元。
2、爱德万：全球半导体后道测试设备巨头
发展历程：每年研发占比15%~20%
（1）爱德万，1954年成立于日本东京，公司以电子测量仪器业务起家，经过60多年的发展，目前已成为全球最大的集成电路自动测试设备供应商之一。公司产品覆盖存储器、SoC芯片、LCD芯片、MCU以及传感器IC等几乎所有芯片的测试。公司在全球半导体后道测试设备的市占率超过40%。
（2）爱德万主要股东方均为日系资本。富士通、野村证券、三菱银行、三井住友银行等前六大股份持有公司51%的股权。
业务梳理：SoC芯片测试为主，中国大陆和中国台湾收入占比近60%
（1）产品结构：SoC芯片测试和存储器芯片测试业务占公司总收入比重81%，其中SoC芯片测试占57%，存储器芯片测试占24%。2018年SoC和存储器芯片测试收入分别增长69%和19%。受消费电子增长驱动的SoC芯片测试增幅更高。
公司存储器测试对象主要为动态随机存取存储器（DRAM）和闪存（Flash Memory）。DRAM主要下游包括个人计算机电脑内存、服务器和电脑显卡等。闪存被广泛应用于数字消费产品和通讯工具中，分为NOR和NAND型闪存。
公司SoC芯片测试对象为高度集成的系统级芯片，包含微处理器/微控制器、存储器以及其他专用功能逻辑。主要用于下游智能手机、视频监控、移动通信、航空航天、医疗电子等领域。
（2）区域结构：按区域划分，爱德万最大的收入来源为中国台湾地区，主要为台积电的采购，2018年规模为77亿元，占爱德万总收入比重41%，中国大陆2018年采购规模为30亿元，占爱德万收入比重16%。
市场地位：稳居半导体后道测试设备全球龙头地位
市场份额：公司在全球后道测试设备领域的份额长期稳定在30%-40%，超过泰瑞达，位列全球第一。公司的市场份额经历了2004年、2011年两个明显提升市场份额的时期。
2003年实现份额扩张的原因主要为公司在2003年率先推出全球首个真正实现开放式架构的测试系统T2000，通过切换不同的模块可使客户拥有灵活的配置，从而实现测试不同芯片的能。同时，T2000不仅能满足客户当前的需求，更能延伸至未来的测试需求，其能使客户用最小的投资，最短的时间来实现新产品的量产化，并推向市场。
2011年公司实现份额扩张的原因为2011年7月公司收购惠睿捷将全球最成功的高性能测试系统V9300纳入自身产品体系。V9300补充了公司在中高端SoC市场的竞争优势。
公司每年投入的研发支出为20亿左右，占收入比重15%~20%。
财务指标：盈利能力持续稳定，毛利率长期维持在60%左右
净利润规模超过30亿元。2018年公司收入规模172亿元，同比36%的增长，净利润规模34亿元，同比增长215%。公司毛利率长期稳定在60%左右。2018年公司净利率水平达到20%。
3、泰瑞达：仅次于爱德万的半导体后道测试设备企业
发展历程：与科磊半导体核心股东有重合
（1）泰瑞达，1960年成立于美国马萨诸塞州北雷丁，全球半导体测试设备核心供应商，主要业务包括半导体测试、系统测试、无线测试以及工业自动化等。公司在全球拥有70个分支机构，先后进行10余次外部收购，2019年收入规模为160亿元。
（2）股东结构：黑石集团和美国先锋集团均为泰瑞达和科磊半导体的前两大股东，黑石集团占泰瑞达股本10.83%，美国先锋集团占泰瑞达股本10.42%。
业务梳理：半导体测试设备占比68%
（1）产品结构：公司2019年营业收入160亿元，其中半导体测试业务占比68%，系统测试业务占12.5%。
（2）区域结构：2019年泰瑞达来自中国台湾收入体量在34亿元，主要为台积电等贡献的收入，来自中国大陆的收入规模为36亿元，占比最高。
市场地位：泰瑞达在半导体测试设备领域的市场份额在30%左右，仅次于爱德万。公司每年投入研发费用超过20亿元，研发占比在15%~20%。
财务指标：泰瑞达净利润规模超过30亿元，毛利率长期维持60%左右
（1）2019年泰瑞达收入规模160亿元，同比增长9%，净利润规模31亿元，同比增长3.5%。泰瑞达毛利率长期维持在60%左右，净利率呈现一定的波动性。
（2）泰瑞达目前PE(TTM)为19倍，市值608亿元。
四、国产之光：精测电子具备国产半导体检测设备龙头潜力
1、国产半导体检测设备领域有望诞生300亿市值以上龙头
科磊+爱德万+泰瑞达三家合计中国大陆地区销售收入规模为150亿元。其中科磊半导体中国大陆地区收入84亿元， 爱德万30亿元，泰瑞达36亿元。我们判断这三家公司在中国大陆地区的市占率超过70%，因此中国大陆每年对半导体检测设备的需求量在200亿元以上。
且我们在前边章节做过测算，中芯国际年采购的规模在30亿元左右，长江存储44亿元左右，长鑫存储在6亿元左右，此三家占据目前国产化需求的40%-50%左右。
4家国产半导体检测设备企业的收入规模8.4亿元。其中精测电子2020年预计实现1.5亿元，华峰测控2019年收入2.55亿元，长川科技2019年收入4.03亿元，上海睿励2019年预计实现收入0.3亿元，目前半导体国产化率较低。
未来半导体检测设备国产龙头市值规模有望达到300亿以上市值规模。静态看，不考虑行业增长，未来5-10年将诞生一家国产半导体检测设备厂商崛起占国内份额的20%，则对应的收入规模可以达到40亿元以上。再假设净利率可以实现25%，净利润规模可以达到10亿元以上，按照30倍估值，市值规模可以达到300亿。
精测电子在半导体检测设备领域布局最为完整。国内目前实现半导体检测设备产业化的公司主要有精测电子、长川科技、华峰测控和上海睿励。从业务布局来看，精测电子同时布局前道量测设备和后道测试设备，从业务布局最为完整。目前在已上市的前道量测设备公司里边，精测电子也是唯一一家。
半导体后道测试领域，精测电子也全面覆盖SoC芯片测试、存储器芯片测试和LCD驱动芯片测试。精测电子在后道测试领域较长川科技和华峰测控布局更为完整。
2、苦练内功+积极外延是龙头崛起的发展路径
半导体前道量测领域：精测电子与上海睿励均获国家集成电路基金入股。精测电子前道量测设备主要依托于上海精测实施。
上海精测半导体技术有限公司成立于2018年7月，通过自主构建研发团队机海外并购引入国产化等手段，实现半导体测试、制程设备技术的突破，旨在未来十年打造成为全球领先的半导体测试设备供应商及服务商。
上海精测股东包括精测电子（持股46.2%）、国家集成电路大基金（持股15.4%）等，对赌业绩要求其2020~2022年实现营收分别不低于6240万元、1.47亿元和2.3亿元。
马骏为原天马微电子研发中心总监。1979年出生，博士学历，南京大学凝聚态物理专业，中国国籍，无境外永久居留权。2007年7月至2015年6月，担任上海天马微电子有限公司技术开发部经理，研发中心副总工程师，研发中心总监，高级总监，2015年6月至2017年11月任天马微电子股份有限公司助理总经理。2017年12月至今兼任天马微电子股份有限公司顾问，2018年2月至今兼任上海畅山企业管理合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人。2018年7月至今担任公司子公司上海精测半导体技术有限公司常务副总经理。
刘瑞林为原天马微电子副总经理。1968年8月，研究员级高级工程师，华中理工学院硕士研究生毕业。1992年加入深圳天马微电子股份有限公司，历任新品主管、副主任工程师、生产部经理、总经理助理、副总经理、常务副总经理。
上海睿励是上海精测半导体有力的国内竞争对手。上海睿励创立于2005年6月，法人代表吕彤欣，半导体前道量测设备核心供应商。主要产品包括电子光学检测仪器、硅片薄厚及涨缩精确测量机器设备及分公司宏观经济缺陷检测机器设备等。经过多年的发展，睿励目前已经成长为国内技术领先的集成电路工艺检测设备供应商，已申请国内外专利130余项，其中已授权发明专利63项，获得软件著作权登记30余项。
上海睿励股东背景雄厚。上海睿励第一大股东上海创业投资有限公司是中微公司的第一大股东，上海创业投资有限公司经理沈伟国为中微公司董事、上海睿励执行董事。中微公司董事朱民也出任上海睿励的董事。2019年8月，中微半导体投资1375万元，占股10.41%。2020年，国家大基金认缴3758.24万元，占股12.12%。
上海睿励技术研发能力强大。上海睿励自主研发的12英寸光学测量设备TFX3000系列产品，已应用在28纳米芯片生产线并在进行14纳米工艺验证，在3D存储芯片上达到64层的检测能力。产品目前已成功进入世界领先芯片客户3D闪存芯片生产线，并取得7台次重复订单，是目前进入该国际领先芯片生产企业唯一的国产集成电路设备产品。上海睿励产品还进入国内多家领先芯片生产企业生产线，其产品和技术能力已获得业界的认可。此外，上海睿励应用于LED蓝宝石衬底图形检测的自动光学检测设备，也已成功进入众多客户国内LED外延芯片生产线。
上海睿励2018年、2019年上半年的营业收入分别为2733.02万元、80.45万元；净利润分别为-4037.23万元、-1889.97万元。
半导体后道测试领域：精测电子通过持续外延积极入局，并获取订单，打破该领域长期依赖进口的局面。
（1）2018年，公司与韩国IT&T合资设立武汉精鸿电子，聚焦于自动检测设备（ATE）领域（主要产品是存储芯片测试设备）。2019年12月份，中标长江存储存储芯片测试设备（5台高温老化测试机）。
（2）2019年7月31日，公司与日本WINTEST签订合作协议，通过认购WINTEST株式会社定向增发新股的形式向其增资，增资完成后，公司持有WINTEST60.53%的股权。2020年3月份，Wintest LCD驱动芯片（Soc）检测设备获台湾客户一台订单。
WINTEST成立28年，核心产品包括LCD/PDP/有机EL驱动器IC检查设备、数字输出CMOS图像传感器和逻辑IC检查设备、有机EL/LCD/LCOS阵列/CCD/CMOS图像传感器检测设备、模拟混合IC检查系统和老化装置。根据官网，2018~2019年，WINTEST收入2815万元、2835万元，净利润分别为-1884万元和-2227万元。
华峰测控和长川科技在后道测试设备领域具有一定的竞争力。
（1）华峰测控在模拟及混合信号类集成电路自动化测试系统具有较强的市场竞争力。公司在V/I源、精密电压电流测量、宽禁带半导体测试和智能功率模块测试四个方面拥有国内领先的技术。但是面临模拟测试机市场空间较小的问题，2018年中国大陆地区模拟测试机市场规模仅为4.31亿元（公司收入2.19亿元）。
2019年公司上市募投项目将形成800套模拟及混合信号类集成电路自动测试系统和200套Soc类集成电路自动化测试系统的生产能力。其主要股东为天津芯华投资控股有限公司和中国时代远望科技有限公司。公司高管基本从内部提拔，市场化运行。公司未来发展空间取决于能否在SoC类芯片测试领域获得重要的突破。
（2）长川科技是国内领先的测试机和分选机供应商。公司在模拟测试机领域市场份额低于华峰测控。公司面临跟华峰测控同样的问题，下游市场空间较小。公司核心股东包括国家集成电路产业投资基金（占比6.5%）、上海半导体装备材料产业投资管理有限公司（占比2%）。
公司收购新加坡STI100%股权—半导体晶圆光学检测设备供应商。公司的管理团队主要来自士兰微电子。STI经营团队主要来源于德州仪器在新加坡的工艺自动化中心，在AOI设备制造相关领域均具有超过25年的工作经验。
3、 财务比较：行业普遍盈利能力较强
半导体检测设备公司盈利能力普遍较高。无论是海外的巨头还是国产龙头，毛利率基本稳定在60%左右，甚至华峰测控的毛利率高达80%，精测电子目前的毛利率反映了面板设备的毛利率，未体现半导体业务的毛利率水平。半导体设备的定价策略为综合考虑产品配置、生产研发成本、市场竞争等情况，与客户协商确定产品价格。
海外半导体检测设备公司人均产出较高。科天半导体、爱德万、泰瑞达公司人均产出接近300万元，因此其单品价值量较高。华峰测控和长川科技人均产出较低，主要是因为其产品单价较低，不超过50万元。
泰瑞达的存货周转天数明显低于其他竞争对手：泰瑞达存货周转天数在2个月左右，其他半导体检测设备公司存货周转天数都在200天以上，华峰测控的存货周转天数最高，接近一年的时间；海外的半导体检测设备公司应收账款周转天数在2个月左右，国内的半导体检测设备公司应收账款周转天数较高，其中长川科技高达300天，华峰测控5-6个月。
五、风险提示
半导体检测设备国产化进度低于预期。目前半导体检测设备国产化程度较低，半导体前道量测设备领域，精测电子和上海睿励有实现个位数的订单突破；后道测试设备领域，长川科技和华峰测控在模拟芯片测试领域已经占据较高的份额，但是在SoC芯片测试和存储器芯片测试领域存在较大的空白。如果国产半导体检测设备厂商在产品开发、客户拓展方向不及预期，则国产化进度可能存在不及预期的风险。
新冠疫情对下游需求影响超预期。新冠疫情若持续时间较长，将影响消费电子产品的需求，压制半导体厂商的资本开支力度。
