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1、全球炼化行业向“四化”方向迈进，我国“降油增化”趋势明显

炼化行业处于石油化工全产业链的中上游，可细分为炼油和化工两部分。炼油是通过常减压蒸馏、催化裂化、连续重整、加氢裂化、延迟焦化、烷基化等生产工艺，利用原油生产出不同的产品。炼油产品主要包括石脑油、各类成品油（汽油、柴油、煤油等）、液化石油气和沥青等。石化产品则需通过对炼油产品进行进一步加工获得。生成石化产品的第一步是对炼油产品（主要是石脑油）进行裂解，生成以乙烯、丙烯、丁二烯和对二甲苯（PX）等为代表的基本化工原料。第二步是以上述基本化工原料为基础，生产多种有机化工原料并制成各类合成材料（塑料、合成纤维、合成橡胶等）。

全球炼化行业向大型化、规模化、炼化一体化、基地化为标志的“四化”发展方 向迈进。随着工艺技术、工程技术和设备制造技术的不断进步，全球炼化装置加速向大型化和规模化方向发展；其次，随着炼化生产技术的进步和下游需求的不断细分和扩大，炼化一体化已经成为全球石化行业发展的大趋势。炼油企业从单纯的原油加工向中下游石化方向延伸，生产出高附加值产品和实现炼化一体化经营，不仅可以将炼油的废料进行有效利用，还可以大幅度地提升生产效益，这已成为全球炼油企业提高经济效益及市场竞争力的重要手段。炼化一体化装置主要具备以下竞争优势：第一，炼化一体化有助于减少投资，降低生产成本；第二，可以降低原料成本， 提高石油资源的利用效率；第三，可提高生产灵活性，应对油品和石化产品市场变化的需求；第四，可以拓宽石化原料来源，满足市场不断增长的需求；第五，有助于实现产品多样化，延伸价值链，提高经济效益。随着炼化一体化产业链条的不断延伸， 基地化建设也逐渐成为必然，化工园区成为产业发展的主要模式。

近些年我国“降油增化”趋势明显。目前，油品端需求增速正在放缓，叠加新能源车发展迅猛，电动化正在成为未来汽车工业发展的重要方向，这对油品需求将带来较大影响。因此，“降油增化”的发展趋势已是业内共识。据搜狐新闻报道，2018年国内成品油平均收率是 60%左右，目前新建的大型炼化一体化企业已大幅压缩成品油产出，部分企业成品油收率甚至低于 40%，目的就是增加化工原料和化工产品的产出。这一点在我国民营企业和外资近几年投资的炼化项目中尤为突出。例如，据隆众资讯统计，浙石化一期项目的成品油收率约为 41.8%，预计二期项目的成品油收率将进一步降低；巴斯夫在大亚湾的项目将采取不建炼油产能、进口石脑油的方式，建设其百亿美元投资的石化基地；埃克森美孚在大亚湾的项目也将采用原油直接裂解制烯烃的方式，以减少成品油产量。我国的炼化企业正在从原本主要生产成品油和大宗化工原料，转向多产高附加值油品和高性能化工产品以延伸产业链，从而进一步拓展炼化行业的发展空间。

2、 石油化纤产业链向中国集中，民营大炼化快速崛起

2.1 、 国内炼油能力大幅增长，民营炼化迎来产业链一体化发展新格局

2.1.1 、 全球炼油能力稳步增长，亚太全球炼油中心地位稳固

近十年全球炼油能力稳步增长，亚太地区产能占比持续提升。根据 Wind 数据，2009 年，全球炼油产能为 91.65 百万桶/日，十年间全球炼油能力稳步攀升，2019 年全球炼油产能增至 101 百万桶/日，年均复合增速约为 1%。2019 年全球炼油能力增幅明显，同比增长 1.5%，为近十年以来的最大增幅。2019 年增量主要来源于亚太地区和中东地区，其中亚太地区的主要增量来自于中国，随浙石化一期和恒力石化炼化一体化项目陆续投产，中国大幅增加约 85 万桶/日炼油能力；亚太其他地区新增产能包括恒逸石化文莱项目 17.5 万桶/日和马来西亚 PETRONAS 炼厂 30 万桶/日。中东地区新增炼油产能为沙特 Jazan 炼厂 40 万桶/日。2019 年亚太地区炼油产能占全球总产能的 36%，居全球首位，较 2009 年提升 5%，进一步巩固全球炼油中心的地位。

2.1.2 、 国内炼油能力持续攀升，民营大炼化快速崛起

国内炼油能力持续攀升，我国稳居全球第二大炼油国。据 Wind 数据，2009 年我国炼油能力仅为 5.6 亿吨/年，历经十年扩张，2019 年我国炼油能力已提升至 8.8亿吨/年，年均复合增速高达 4.6%，远高于全球 1%的年均复合增速。目前我国稳居全球第二大炼油国，仅次于美国，2019 年 4 月，国际能源署（IEA）发布《石油市场报告 2019》称，2024 年前，全球炼油行业将迎来一大波新增产能，炼油能力净增长约 900 万桶/日，中国将有望超过美国成为全球炼油能力最大的国家。随着炼油能力的不断提升，我国原油加工量也保持快速增长，2009-2019 年的年均复合增速为 5.7%，我国炼厂开工率在 2019 年已随之提升至 75%左右，较 2009 年 66.9%的开工率，大幅提升了 7.6 个百分点。

民营大炼化快速崛起，迎来炼化一体化发展新格局。2018-2019 年，得益于恒力石化、浙石化等民营大炼化的快速崛起，我国炼油能力均保持 5%以上的较高增速。2018 年 12 月，恒力石化 2000 万吨/年炼化一体化项目正式投料，在 2019 年 3 月打通全流程，成为国内第一家具备“原油-PX-PTA-聚酯”全产业链的民营炼化企业。2019 年 5 月荣盛石化控股子公司浙石化 4,000 万吨/年炼化一体化项目（一期），即2,000 万吨/年炼化一体化项目正式投入运行，在 2019 年 12 月全面投产打通全流程。恒力石化、荣盛石化炼化一体化项目的顺利投产，标志着我国民营大炼化全面迎来炼化一体化发展的新格局。2019 年民营大炼化的炼油产能占比也得以明显提升，从2018 年的 26%已提升至 2019 年的 31%，而“三桶油”以及其他国营炼厂的产能占比由 2018 年的 74%下降到 2019 年的 69%，民营大炼化的相继投产正在逐渐打破国营炼厂行业垄断的格局.

2.1.3 、 我国成品油供应过剩，成品油出口作为调节国内市场平衡的重要工具保持高速增长

我国炼厂开工率低于全球平均水平，结构性过剩形势日益严峻。据中国石化新闻网报道，2019 年全球炼厂的开工率约为 81%，虽然较 2018 年略有下降，但仍处于较好的水平。其中美国炼厂开工率表现最为优异，全年平均开工率约为 90%；亚太地区炼厂开工率为 85%；欧盟地区炼厂开工率为 86%左右，我国炼厂开工率虽然已提升至 74.5%，但是仍然明显低于全球平均水平。2020 年，中石化、中石油等企业合计将有 3250 万吨新增炼油能力投放，据前瞻经济学人预测，待 2020 年新增炼化项目全部投产后，国内成品油过剩产能约 1.5 亿吨左右，2021-2023 年，我国每年仍将有年产 3000 万吨以上新增炼化项目投产，我国炼油行业所面临的结构性过剩形势日益严峻。

成品油出口已成为调节国内市场平衡的重要工具，我国成品油出口量保持大幅增长。目前，国内成品油市场已由供应短缺变为富裕过剩，在此背景下，成品油出口便成为了调节国内市场平衡的重要工具。据百川盈孚和卓创资讯统计，2015 年我国汽油出口量为 590 万吨，柴油出口量为 716 万吨，煤油出口量为 1236 万吨，此后我国成品油出口量保持快速增长，截至 2019 年底，我国汽油出口量为 1637 万吨，柴油出口量为 2139 万吨，煤油出口量为 1761 万吨，2015 年至 2019 年我国汽柴煤出口量年均复合增速分别为 29.1%、31.5%、9.3%。其中，在 2016 年我国成品油出口呈现爆发式增长，汽油和柴油出口量同比增速分别高达 64.4%和 115.0%。我国成品油主要向东南亚地区出口，也有部分资源流向澳大利亚和南美市场。细分来看，我国汽油的主要出口国家为新加坡，占比出口总量的 60%；柴油主要出口去向为菲律宾、中国香港、新加坡和澳大利亚等国家和地区，上述四个国家和地区占比出口总量的67%；煤油出国去向主要为中国香港、越南、韩国和美国等地，以上四个国家和地区占比煤油出口总量的 51%。

2.2 、 我国乙烯产能保持高速增长，民营企业产能占比将继续提升

2.2.1 、 全球乙烯产能逐年攀升，亚太地区乙烯产能领跑全球

世界乙烯原料主要由石脑油、乙烷、丙烷、丁烷、煤制烯烃（CTO）和甲醇制烯烃（MTO）等构成，其中石脑油所占比重较大，据搜狐新闻报道，2017 年全球范围内石脑油制乙烯的比例为 42%，位列第一。据 Wind 和中国石油集团经济技术研究院统计，2010 年全球乙烯产能为 1.38 亿吨，此后逐年攀升，截至 2019 年世界乙烯产能已达 1.86 亿吨，9 年间年均复合增速为 3.4%。2018 年，亚太地区乙烯年产能约为6000 万吨，占比世界总产能的 34%，领跑全球；紧随其后的是北美地区，其乙烯年产能约为4577 万吨，占比世界总产能的26%；欧洲和中东地区分别占比18%和17%。分国家来看，美国、中国、沙特呈现三足鼎立态势，分别贡献乙烯年产能 3784.1 万吨、2532.9 万吨、1585.5 万吨，合计占比全球乙烯产能的 45%左右。

2.2.2、 民营炼化企业拉开乙烯扩产序幕，我国乙烯产能保持高速增长

我国乙烯扩产速度较快，蒸汽裂解为我国乙烯的主要生产路线。我国乙烯产能长期位居世界第二，仅次于美国。根据 Wind 和《2020 年中国能源化工发展报告》数据，2009 年我国乙烯年产能为 1580 万吨，2019 年我国乙烯年产能已大幅增长至 2889万吨，这十年间的年均复合增长率为 6.9%，为世界乙烯产能年均复合增长率的两倍。随着产能的大幅扩张，我国乙烯产量也保持快速增长，但是由于国内部分设备老旧、运营成本高、效率低、行业集中度低、分布不均衡等原因，国内乙烯产能利用率持续下滑，2019 年我国乙烯的产能利用率为 71%，较 2010 年下降了 19%。我国乙烯装置以蒸汽裂解为主，2018 年裂解路线的乙烯产能占比高达 74.1%；由于我国富煤少油气，煤/甲醇制乙烯的产能占比已达到 25.6%，远高于占比 6%左右的全球平均水平；乙烷制乙烯路线在我国进展较为缓慢，除了 2019 年 9 月我国首套乙烷制乙烯装置新浦烯烃正式投产，以及中石油塔里木和长庆项目已经开工外，其他并无实质性进展。

2019 年民营企业拉开我国乙烯扩产序幕，我们预计民营企业产能占比将进一步提升。据中石化经济技术研究院统计，2019 年，我国乙烯总产能达 2585 万吨，同比增长 14.2%，为近 9 年以来的最大增幅，其中恒力、新浦等民营炼化的新增产能约占总新增产能的 76%，民营企业的乙烯产能占比进一步提升至 16%。2019 年民营炼化的投产拉开了我国乙烯扩产的序幕，2020 年除了中石化、中化等国企、央企的乙烯项目将投产之外，万华化学的百万吨乙烯项目也计划在 2020 年下半年建成投产。据中石化经济技术研究院和金联创统计，2020-2023 年，我国乙烯产能将继续保持快速增长，预计将有近 2000 万吨新增乙烯产能投放。未来随万华化学、盛虹炼化、浙石化二期等乙烯项目投产，民营企业的产能占比将进一步提升。

2.2.3、 2019 年得益于下游需求强劲，我国乙烯消费保持较高增速

乙烯下游的主要衍生物有聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯、聚氯乙烯等多种化工产品，其中聚乙烯占比最大，约为 66%，是拉动乙烯消费的核心领域；其次，乙二醇、环氧乙烷分别占比 16%和 5%。根据《2020 年中国能源化工发展报告》数据， 2019 年，我国乙烯产量为 2052 万吨，表观消费量为 2302 万吨，250 万吨左右的缺口由进口乙烯补全，因此目前我国乙烯行业基本供需平衡。我国乙烯表观消费量近几年均保持较高增速，在 2019 年同比增长 9.7%，为近五年以来的最大增幅。宏观层面，据国家统计局数据，2019 年我国固定资产投资和消费增速分别为 6.1%和 8.4%， 是支撑乙烯消费增速的基础动力。从微观层面上来看，2019 年国内聚乙烯再生料与新料价差缩窄，导致国内聚乙烯再生料逐步被新料抢占市场份额，刺激乙烯消费进一步增长；其次，中美贸易摩擦加剧导致国内掀起了一轮乙烯下游制品的抢出口热潮，贡献了一部分乙烯消费增长；快递和外卖包装行业近年来发展较快，根据中石化经济技术研究院统计，2019 年该领域的包装消费增速约为 20%-30%，对乙烯的消费增长起到一定的拉动作用；此外，国内水泥产量因基建有所回暖，从而带动减水剂消费增长，对乙烯消费量提升起到间接刺激作用。但由于未来三年国内乙烯产能大幅扩张，未来国内的乙烯仍有过剩风险。

2.3、 我国 PX 产能高速增长，进口替代快速推进

2.3.1 、 东北亚地区引领 PX 产业发展，2019 年全球需求增速有所放缓

2019 年全球 PX 产能大幅扩张，据中石化经济技术研究院统计，2019 年全球PX 产能为 5770 万吨，产量为 4668 万吨，分别同比增长 12.6%和 3.9%。东北亚地区PX 的供给和需求均居全球首位，引领全球 PX 行业发展，截至 2019 年底，东北亚地区 PX 产能合计占比全球产能的 63%，需求占比全球的 70%。其中，中国大陆地区的 PX 产能位列全球第一，据百川盈孚统计，截至 2019 年底，中国大陆地区的产能为 2053 万吨，占比全球产能的 36%，其次是韩国、印度、日本，产能分别为 993 万吨、587 万吨、399 万吨，分别占比全球产能的 17%、10%、7%。2019 年全球PX 需求增速有所放缓，据中石化经济技术研究院统计，2017、2018 年全球 PX 的需求量分别为 4131 万吨、4469 万吨，2019 年增至 4673 万吨，同比增速由 2018 年的 8.18% 降至 4.56%，为近三年以来的低位.

2.3.2、国内新建产能集中释放，进口替代快速推进

国内新建产能集中释放，民营炼化企业快速崛起。2014 年左右我国 PX 的行业发展还存在一定局限性，主要由于我国 PX 行业进入门槛较高，对资金要求、抗风险能力及工艺技术均有严格要求，那时我国 PX 产业大多集中在中国石化、中国石油等大型国营资本手中；其次，PX 毒性的争议广受关注，也存在一定的民间阻力。这导致我国 PX 项目上马速度较慢，PX 行业较为依赖进口。我国 PX 行业在经历了多年的建设投资沉寂期后，在 2019 年迎来投产高峰。2019 年 3 月-5 月，恒力石化两条225 万吨 PX 装置相继投产，合计贡献 PX 生产能力 450 万吨；2019 年 8 月，中化弘润 80 万吨装置投产；2019 年 9 月底，海南炼化 100 万吨装置投产；2019 年 12 月底，浙石化一期 400 万吨 PX 生产装置投产；加上辽阳石化和金陵石化分别扩能改造的 30 万吨和 15 万吨产能，2019 年国内新增 PX 产能合计达 1075 万吨/年，同比增长 77.5%。在上述投产的装置中，恒力石化和浙石化两套超大型装置皆属于民营企业向上一体化的生产布局，进一步打破了传统三桶油主导的行业格局。截至目前，我国民营炼化企业的产能占比已占据半壁江山，成为我国 PX 供应的主力军。

新建产能逐步投产，进口替代快速推进。我国一直以来是 PX 市场最大的需求国，且需求增速较快。据卓创资讯统计，我国 2009 年PX 的表观消费量为 817 万吨，2018 年已大幅提升至 2662 万吨，2009-2018 年我国 PX 表观消费量的年均复合增速为 14%。但是在 2009-2018 年我国 PX 项目上马速度较慢，这 9 年间我国PX 产量的年均复合增速仅为 8.6%，远低于需求增速。因此，我国 PX 在供应上存在较大缺口， 进口依存度较高，据卓创资讯统计，2010 年以来，我国 PX 进口依存度快速增长， 在 2018 年我国 PX 进口依存度高达 60%左右。2019 年，我国 PX 产能迎来爆发式增长，PX 产量也得以明显提升，据卓创资讯统计，2019 年我国 PX 产量为 1464 万吨， 同比增长 43.1%，与此同时进口依存度也下降至 50%左右，较 2018 年大幅下降 10%，我国 PX 产能的集中释放快速推动了我国 PX 产业的进口替代进程。

2.3.3、 未来我国 PX 产能将大规模释放，PX 行业格局或迎来大变革

据百川盈孚数据统计，我国 2020-2021 年将有 2200 万吨 PX 项目投产，这意味着 2021 年我国 PX 总产能将超过 4200 万吨。而 2009 年至 2019 年我国 PX 表观消费量的年均复合增速为 14%左右，乐观假设 2020-2021 年我国 PX 表观消费量保持相同增速，可推算出 2021 年我国 PX 需求量约为 3760 万吨，届时我国 PX 产能将在实现自给自足的基础上出现产能过剩。随着本轮 PX 扩能高峰释放，世界 PX 格局也将迎来大变革，预计我国进口依赖度将进一步降低，东南亚和东北亚地区规模小、成本高、生产工艺较为落后的 PX 装置或将率先出局，我国将成为世界重要的 PX 产业中心，世界话语权也将进一步提升。

2.4 、 我国 PTA 产能出现过剩，近些年产能增速放缓

2.4.1 、 我国是 PTA 主要生产和消费大国，占据市场主导地位

PTA 是PX 的下游产品，也是化纤行业的重要原料。根据中石化经济技术研究院数据，2009-2019 年，全球 PTA 产能稳步提升，从 2009 年的 4549 万吨增长到 2019 年的 7896 万吨，年均复合增速为 5.6%。目前 PTA 产业主要聚集在亚洲地区，据中国产业信息网和 CCF 统计，2019 年亚洲 PTA 产能和中国 PTA 产能分别为 6790 万吨和 4898 万吨，分别占全球总产能的 86%和 62%。而在 2009 年我国 PTA 产能仅为1210 万吨，仅占全球的 27%，经过十年的大幅扩张，我国 PTA 产能占比提升了 35%，成为全球第一大 PTA 生产大国。在需求端，亚洲同样是 PTA 的主要消费市场，2019 年亚洲 PTA 消费量占比全球总消费量的 80%。其中，我国是全球最大的 PTA 消费国，PTA 消费占比高达 55%，因此我国在全球 PTA 市场供需中占据主导地位。

2.4.2、 近十年我国 PTA 行业历经三轮扩产高峰，未来供应过剩压力或进一步增大

2009 年至2019 年我国PTA 行业历经三轮扩产高峰，目前已面临供应过剩问题。自 2000 年以来，随下游聚酯产业快速发展，我国 PTA 行业逐渐进入快速成长时期，产能逐年攀升，其中 2012 年产能大幅增长，同比增长 64%。与此同时，我国 PTA 进口依赖度也随之下降，自 2013 年起我国 PTA 基本不再依赖进口。在经历了 2014 年第二轮产能大幅扩张以后，我国 PTA 行业开始出现供大于求的供需格局，据 CCF 统计，2014 年我国的 PTA 产能为 4348 万吨，表观消费量为 2872 万吨，这也导致 2014 年的开工率仅为 65%。此后我国 PTA 产能扩张速度有所放缓，2015 年后落后产能加速出清，多套装置关停，单套规模 60 万吨以下的小装置基本失去竞争力。自 2019 年起我国 PTA 行业迎来了第三轮扩产小高峰，据 CCF 统计，截至 2019 年底我国 PTA 产能为 4893 万吨，同比增长近 7%，增大了我国PTA 行业供应过剩的压力.

未来几年我国 PTA 产能仍将保持大幅增长，或迎来新一轮的行业整合期。2020 年我国 PTA 产能或将迎来爆发式增长，预计将有 1270 万吨 PTA 产能集中释放，民营企业仍然是扩产的主力军。据中化新网报道，恒力石化第四条年产 250 万吨 PTA生产线已于 2020 年 1 月投产，此外，逸盛新材料一期 300 万吨、新凤鸣二期 220 万吨 PTA 项目也有望在 2020 年陆续投产，届时我国 PTA 所面临的供应过剩压力将进一步增大。近年来，我国投产的 PTA 装置规模基本大于 200 万吨，与新投产的上下游一体化大装置相比，原有 100 万吨左右的小规模装置将逐渐丧失竞争力，在产能过剩的压力下，部分落后的小装置可能关停，我国 PTA 行业或将迎来新一轮的行业整合期。

2.4.3、 我国 PTA 行业集中度高，龙头企业规模优势明显

目前我国 PTA 行业集中度较高，龙头企业继续以低成本扩张，持续发挥规模优势。荣盛石化、恒逸石化、恒力石化、桐昆股份的 PTA 产能位列全国前四位，这四大炼化企业的 PTA 产能占我国总产能的 60%以上，我国 PTA 行业集中度较高。从未来投产计划来看，产能继续扩张的主力也以行业龙头为主。首先，对于龙头企业而言，由于已具备一定生产基础，扩产投资的成本较低。如恒力石化第四条及第五条PTA 生产线规模都为 250 万吨，每条线投资金额约为 30 亿元，逸盛新材料新增 600 万吨 PTA 项目的总投资预计为 67.31 亿元，而福建百宏 250 万吨 PTA 装置环评总投资却高达 57.2 亿元。其次，PTA 核心成本竞争力在于设备和工艺，是典型的后发优势行业，越晚投产规模越大的装置成本越低。据过去十年，PTA 边际加工成本从 1000元/吨大幅下降至 500 元/吨左右，主要是由于大容量技术带来的规模经济以及工艺技术的提升。以恒力石化第四条 250 万吨 PTA 生产线为例，其采用了英威达 P8 技术， 物耗和能耗均有所降低，预计吨加工成本节省约 100 元/吨，相比目前 PTA 最低吨成本还要降低 20%左右。因此，在行业竞争愈加激烈的背景下，龙头企业优势愈发凸显。

2.5 、 行业龙头持续扩张，我国涤纶长丝行业集中度将进一步提升

2.5.1、2019 年我国纺服行业景气度有所下滑，涤纶长丝需求增速有所放缓

涤纶长丝是以 PTA 和 MEG 为原料合成的化学纤维，根据加工工艺不同可分为POY（全拉伸丝），DTY（涤纶加弹丝）和 FDY（涤纶牵引丝）三大类。据卓创资讯数据，涤纶长丝的下游应用主要为服装、家纺和工业，分别占比 44%、27%和 28%。2009 年至 2019 年，我国涤纶长丝产能和产量均保持高速增长，十年间年均复合增速分别为 8.2%和 8.9%。其中自 2014 年起，由于 2014 年全球经济增速整体放缓，下游需求疲软，我国涤纶长丝产能同比下降，表观消费量增速和开工率均下滑至近十年以来的最低点。2016 年起全球经济有所回暖，我国涤纶长丝行业逐步复苏，表观消费量和开工率均企稳回升。2019 年，受中国经济增速放缓以及中美贸易摩擦的影响， 我国纺织服装行业景气度整体再次下滑，内销和外需增速都有所放缓。据卓创资讯统计，2019 年涤纶长丝国内表观消费量增速和出口增速分别为 8.1%和 7.8%，较 2018年分别放缓了 3.5%和 4%。

2.5.2、 目前我国涤纶长丝产能略有过剩，预计行业集中度将进一步提升

据卓创资讯统计，2019 年我国涤纶长丝产能已提升至 4061 万吨，由于下游需求增速放缓，产量为 3140 万吨，行业开工率为 77%。目前我国涤纶长丝产能略有过剩， 近几年通过逐步加大出口量以缓解产能过剩，未来出口或将成为带动涤纶长丝需求继续增长的新动能。2019 年我国涤纶长丝行业集中度已经达到较高的水平，桐昆、新凤鸣、恒逸、恒力、盛虹这几家龙头企业的涤纶长丝产能占比高达 50%以上。但是龙头企业并没有停下继续扩张的脚步，未来桐昆股份、恒逸石化、恒力石化、荣盛石化和东方盛虹合计将有超 800 万吨涤纶长丝产能投放，预计落后产能将不断被淘汰，大型龙头企业将凭借其规模和技术优势持续扩张，行业集中度将进一步提升，未来涤纶长丝龙头将进入强者恒强的发展阶段。

3、回溯历史：在油价下行周期炼化企业盈利能力明显增强

3.1 、 2014 年美国页岩油革命拉开序幕，原油价格步入下行周期

页岩油产量激增，OPEC 产油国拒绝减产，叠加原油需求低迷，导致 2014-2016年油价持续性下跌。2014 年 6 月，布伦特原油期货收盘价达全年最高点 114.92 美元/桶，此后便历经了一年半的油价下跌，在 2016 年 1 月，布油期货收盘价为 27.29 美元/桶，区间最大跌幅高达 76.25%。从供给端来看，对油价的冲击主要来自页岩油产量激增和 OPEC 产油国恢复供给。随着生产技术的革新，美国页岩油生产成本不断降低，页岩油产量持续上涨，据搜狐新闻报道，页岩油从 2008 年的不足 50 万桶/日发展到 2014 年的 400 万桶/日的生产规模，美国原油产量也因此由 2008 年年初的 500万桶/日增长到 2014 年的 900 万桶/日。其次，传统产油国如伊拉克、利比亚的地缘政治危机得到缓解，原油逐步恢复正常供给。以上两个原因共同导致国际原油市场处于供应过剩的局面，油价也因此大幅下跌，2014 年 11 月的 OPEC 会议拒绝减产，

原油价格继续下探。从需求层面看，原油需求放缓也是油价下跌的主要原因之一。2014 年，除美国之外，全球经济增速均低于预期，尤其在下半年欧洲和中国的经济增速持续放缓，导致了对石油化工大宗商品需求量的下降，大多数大宗商品价格在下半年都出现了一定程度的回落。

四大产油国减产协议达成，油价逐步走出低迷。2015-2016 年，受地缘政治因素和 2015 年 6 月 OPEC 会议再次决定不减产的影响，油价继续震荡走低。截至 2016年初，原油价格已跌破 30 美元/桶。2016 年 2 月，四大产油国沙特阿拉伯、俄罗斯、卡塔尔和委内瑞拉最终签署了“石油产量冻产协议”，决定将其原油开采量维持在 2016 年 1 月的水平，自此原油价格止跌回升，逐步走出下行周期。2017 年，OPEC 与俄罗斯等产油国组成了OPEC+减产联盟，开始减产 180 万桶/日，供需状况逐渐好转，同时全球经济开始复苏，中国加大原油进口，油价企稳反弹，2017 年 9 月，飓风导致美国部分炼油厂遭遇重创，天气扰动拖累了美国原油产量和成品油供应，原油价格加速反弹，2018 年初，布伦特原油价格重回 70 美元/桶。

3.2 、 复盘上一轮油价周期，油价大幅下跌炼化企业盈利能力有所增强

为分析油价大幅波动对炼化企业的影响，在 2014Q1~2018Q3 油价大跌及回暖的时间区间，我们选取了台湾化纤、台塑石化以及韩国 SK Innovation 三家石化企业， 从其营业收入、毛利率及净利润的角度，分析其盈利能力和油价的联动关系。其中， 台湾化纤及台塑石化都隶属于台湾石化行业龙头台塑集团，台湾化纤自参与集团“六轻”工程开始，逐步建立了涵盖化工原料、塑料及下游纺织材料的一体化生产格局， 成为 PX、PTA 等化工产品的重要供应商；而台塑石化则属于偏上游的企业，主营成品油生产与轻油裂解。SK 创新隶属于韩国 SK 集团，SK Innovation 前身为韩国首家炼油化工企业大韩石油，曾经是带动 70 年代大韩民国经济发展的主力军，目前涉及业务包括石油开发、炼油、化学、润滑油以及未来能源产业，已成长为韩国最具代表性的国际能源和化学企业，同时也是亚洲 PX 行业龙头。

台塑石化、台湾化纤和 SK Innovation 的营收变动趋势与油价涨跌趋势基本保持一致。2014Q3-2016Q1 油价的连续下挫导致三家企业营收受到较大影响，2016Q1 三家公司的季度营收均触及 2014 年以来的最低点。2016Q2-2018Q3 随着原油价格企稳回升，三家企业的营业收入均呈现出逐步回暖的态势。在季度营收环比变动幅度上，偏向于产业链下游的台湾化纤和上下游一体化程度高的SK Innovation 环比变动幅度小于油价的环比变动，二者的季度营收波动受油价下跌的冲击相对较小。而专注于炼油的台塑石化受油价波动影响较大，季度营收环比变动幅度有时甚至会超过油价的环比变动幅度。因此，我们判断，油价冲击传导到产业链下游企业需要一定时间，相对于上游炼油企业，偏下游的企业如台湾化纤所受到的影响较小；上下游一体化程度较高的企业，如 SK Innovation，由于上下游产业链发展均衡，在原油价格大幅下跌时抗风险能力更强。

在油价剧烈波动区间，台塑石化、台湾化纤和 SK Innovation 的毛利率与油价呈现负相关，且毛利率随油价反向变动有一定滞后性。原油价格下跌带动石油化工产品成本下降，三家公司拥有了更大的毛利空间，因此在油价下跌时公司毛利率出现明显提升，在原油价格剧烈波动区间，三家公司的毛利率与油价表现出一定的负相关性。其中，由于台塑石化处于偏上游的位置，产品以炼油产品为主，毛利率变动与油价相关性更强，受油价变化影响更大。2014 年上半年，原油价格处于 100 美元/桶以上的高位，在高油价下三家公司毛利率持续承压，均不足 10%。自 2014 年 6 月起油价开始大幅下跌，导致台塑石化、台湾化纤、SK Innovation 的存货价值急剧下滑， 存货价值与油价走势基本保持一致。与此同时三家公司的毛利率也大幅下滑、逐步探底，在 2014 年 12 月三家公司的毛利率触及 2014 年至 2019Q3 的最低点，台塑石化、台湾化纤、SK Innovation 的毛利率分别为-8.37%、-0.04%、0.22%。我们认为， 油价的大幅走低会导致公司存货价值明显下滑，除了高油价的成本压力，存货减值也是导致毛利率下滑的原因之一。此后，2015Q1 三家公司的存货价值继续下降，但是毛利率却开始反弹，并且均在 2016Q2 到达 2014 年至 2019Q3 的最高点，台塑石化、台湾化纤、SK Innovation 在 2016Q2 的毛利率分别为 23.57%、18.04%、14.80%。而原油价格已在 2016 年 1 月开始回暖，2016Q2 的季均价已回升至 47 美元/桶。我们认为，进入 2015Q1 原本的高油价库存已消耗完毕，存货价值虽然较高油价下的存货价值有所下降，但是低油价成本优势已开始显现。因此我们判断，在原油价格大幅波动区间，毛利率与油价表现出一定的负相关性，但是也存在一定的滞后性。导致滞后性的原因之一是油价突然大幅下跌势必会导致存货减值，对毛利率有所拖累；其次是由于企业需要消耗前期的高油价库存，在高价原油库存消耗完毕后，低油价带来的成本优势才逐步显现。

与毛利率相似，三家公司的净利润与油价呈负相关，且与油价的反向变动关系存在一定滞后性。2014 年 6 月之前，由于油价处于高位，在高油价成本压力下三家公司的净利润持续承压，且均在 2014Q4 出现亏损。其中，截至 2014Q4 SK Innovation已经连续三个季度亏损。从存货价值来看，在原油价格大幅下跌时，三家公司的存货价值随之锐减，归母净利润也触及 2014Q1 至 2019Q3 的最低点。由于油价在 2014 年6 月之后大幅下跌降低了炼化成本，三家企业的净利润从 2015Q1 开始明显提升，实现扭亏为盈。此后，油价在 2015Q1-2017Q1 处于底部区域，三家公司净利润总体表现良好。2018Q4 台塑石化和台湾化纤的净利润再次明显下降，一方面是由于油价从2018 年 10 月的 80 美元/桶以上再次下跌至年底的 50 美元/桶左右，受原油急挫的影响，市场观望情绪浓厚，出货不畅；另一方面，台湾地区的原材料消耗大多依靠中国大陆的深加工，中美贸易摩擦对台湾地区的冲击逐渐显现，在双重压力之下，公司去化高成本库存，导致 2018Q4 净利润下滑明显。因此，与毛利率情况类似，在原油价格大幅波动的情况下，净利润与油价呈现出一定的负相关性，由于存货减值和消耗高油价库存等因素而存在一定滞后性，低油价的成本优势随着高油价库存消耗完毕后将有所体现。

产业链价差时有扩大为炼化企业铸造盈利空间。乙烯的价格走势与原油的价格走势基本一致，且乙烯的价格波动幅度较大，尤其在原油价格有所回暖时，乙烯价格将大幅拉涨，使得乙烯-石脑油价格扩大。PX 价格也随石脑油价格波动，油价大幅下跌会拖累 PX 价格，使 PX 价格走低。但是，当油价呈现出转暖迹象时，PX 价格的上涨幅度较石脑油的上涨幅度更为明显，因此 PX-石脑油价差会有所扩大。与乙烯和PX 相似，PTA、涤纶长丝 POY 的价格走势与其上游产品的价格走势保持一致，但是价格上涨弹性优于上游产品。当油价复苏之际，下游需求有保证的情况下，产业链中下游的产品价差时有扩大，将为炼化企业铸造一定盈利空间。

4、展望未来：2020 年油价下行叠加全球疫情，民营大炼化逆势前行、拐点将现

4.1、 与 2014 年的相同之处：供需失衡、OPEC+减产协议谈判失败等因素仍然存在

2020 年伊始，新冠肺炎疫情加剧了全球原油供应过剩，OPEC+减产协议谈判失败导致原油价格大幅走低。2020 年 3 月 6 日，在维也纳举行的 OPEC+减产协议谈判以失败告终，受此消息影响，市场信心受挫，叠加疫情影响，原油价格大幅下行。随后，据路透社报道，沙特大幅下调 4 月份原油价，调价幅度高达 4-7 美元/桶，为 20年之最；3 月 12 日，沙特决定启动 10 多年来的首次增产计划，并已准备好就产量水平和石油市场份额展开一场持久战。事件发生期间，布伦特原油期货由 45.27 美元/桶触及 22.74 美元/桶，WTI 原油期货由 41.28 美元/桶跌至 20.09 美元/桶，期间最大跌幅分别为 49.8%、51.3%。低油价持续一个月后，OPEC+紧急举行视频会议，最终达成减产协议。根据协议，2020 年 5 月至 6 月的减产规模为 970 万桶/日，2020 年 7月至 2020 年底减产规模将降至 770 万桶/日，2021 年 1 月至 2022 年 4 月减产规模将进一步降至 580 万桶/日。减产力度不及预期，或将难以抵消新冠肺炎疫情对石油需求的影响。同时 EIA 发布短期能源展望报告，预计 2020 年WTI 原油价格为 29.34 美元/桶，此前预期为 38.19 美元/桶；布伦特原油价格为 33.04 美元/桶，此前预期为43.30 美元/桶。在减产协议达成后，截至目前原油价格反弹力度依然有限。

4.2 、 与 2014 年的不同之处：油价下行叠加全球疫情使得局势更加严峻

多重因素对我国炼化行业带来一定挑战。本轮油价下行与 2014 年油价下跌最大的不同之处在于，全球疫情蔓延导致原油需求锐减，海外市场消费和生产限制将对全球经济和贸易带来负面影响；同时叠加国际贸易摩擦因素，使我国外贸发展更加不易，短期内依靠外需提振国内经济困难重重。当前，我国境内疫情防控取得阶段性成效，因此经济增长的内需动能大于外需，但是扩大内需的成效还亟待显现。以上多重因素叠加使得当前局势更加多变和严峻，对我国炼化行业带来一定挑战。

短期内炼化企业或将承压；中长期内随下游需求回暖，炼化企业或将进入新一轮低成本原油的红利期。短期内，受全球新冠肺炎疫情影响，原油需求被抑制不可避免。炼化产业链的石化产品，如成品油、PX、PTA 和涤纶长丝等，由于终端需求低迷，目前处于持续累库的状态；其次，各个产品价格也有所下滑，而炼化企业目前消耗的原油依然是前期的高成本原油库存，因此在量价均承压的状态下，炼化行业面临较大挑战。但是中长期来看，随海外疫情逐步控制、日趋稳定，国内复工复产率不断提高，因疫情被抑制的市场需求或将强势回补，补偿性消费有望持续发力，石化产品需求也将企稳回升。炼化企业消耗完毕高油价库存之后，将有望进入低成本原油的红利期，或将打开新一轮的盈利空间。

4.3 、 利好政策加码，为炼化行业高质量发展保驾护航

石化行业“十四五”规划年内编制完成，2020 年起炼油、PX 及乙烯项目产能扩张将严控，行业集中度或将进一步提高。据中证网报道，3 月 3 日，中国石油和化工行业联合会在 2020 年石油和化工行业经济运行发布会上表示，石化联合会将在深入调查研究的基础上，于年内编制完成《石油和化学工业“十四五”发展规划》及科技创新、绿色发展、石油化工、化工新材料、现代煤化工、石化园区等专项规划。同时， 从 2020 年开始，除国务院《石化产业规划布局方案》规划部署的国家重点基地和重大项目外，新建和扩建炼油项目以及新建 PX 和乙烯项目将一律严控、不得违规审批，石化行业的工作重点是继续深化供给侧结构性改革，把石化产业的创新和高质量发展放在更加突出的位置。未来，环保不达标、安全隐患大、同质化严重的落后产能和低端产能或将被淘汰出清，具有一体化产业链、差异化产品和领先技术的行业领军企业将脱颖而出，行业产能进一步向一体化龙头企业集中。

浙江自贸区油气全产业链开放获批，打通民营炼化企业成品油出海通道。3 月31 日，浙江油气全产业链开放发展若干措施获国务院批复。批复指出，支持浙江自贸试验区适度开展成品油出口业务，允许浙江自贸试验区内现有符合条件的炼化一体化企业开展副产的成品油非国营贸易出口先行先试，酌情按年度安排出口数量。我国成品油出口配额一直集中在“三桶油+中化+中航油”手中，民营企业仅在 2016 年短暂获得成品油出口配额。2015 年 11 月，商务部、国家发改委、海关总署联合下发了《关于暂时允许符合条件的炼油企业开展进口原油加工复出口成品油业务有关问题的通知》，文件规定符合申请条件的炼油企业可获得成品油出口配额。但由于民营企业缺乏成熟的仓储、远洋运输经验，2016 年民营企业配额完成情况欠佳，国家决定暂停向地方炼厂发放出口配额。据金联创统计数据显示，2016 年共有 12 家民营企业申请出口配额，共计发放配额 167.5 万吨，但实际完成总量仅为 100 万吨，完成率约 60%。本次成品油出口政策放开，是时隔 4 年后再次打通了国内民营炼化企业与海外的连接通道，民营企业若能借此机会优化成品油出口的物流条件和管理团队， 充分利用好下发配额，将有助于提升我国民营炼化企业的全球竞争力，也有利于缓解国内成品油过剩压力。

4.4 、 成品油复苏迹象已现，大炼化静待拐点到来

随交通运输和基建行业回暖，柴油需求增长带动成品油逐步复苏。2020 年 2 月， 受疫情影响，主营炼厂开工负荷和山东地炼的开工负荷均降至近一年的最低点，均不足 60%。进入 3 月中下旬，我国疫情防控卓有成效，复工复产有序推动，全国炼厂的开工负荷逐步回升。据卓创资讯统计，截至 4 月 16 日，主营炼厂开工率已回升至 60.85%，山东地炼开工率大幅反弹至 71.96%。目前，交通运输行业复苏较快，其他行业如农林牧渔业和工业基本步入正规，之前复工较为迟缓的基建行业，目前已基本回归正常且增长强劲。交通运输业是柴油需求的中流砥柱，而基建行业将或将成为 2020 年柴油需求的突破口，二者的强势复苏带动柴油需求稳步增长，也成为了刺激成品油消费的主要动力。据卓创资讯数据，与 2 月相比，目前我国成品油库已出现下降，以山东地炼汽油和柴油库存为例，截至 3 月末山东地炼的汽油、柴油库存较 2 月末分别下降 21%和 27%。

上游油品端复苏迹象已现，下游“PX-PTA-涤纶长丝”静待拐点。由于第一季度海外疫情蔓延，涤纶长丝的主要应用领域纺服受到较大影响。据国家统计局数据，2020 年第一季度，社会消费品零售总额同比名义下降 19.0%，其中服装鞋帽、针纺织品零售额同比下降 32.2%。出口方面，据中国海关数据，2020 年 1-2 月，我国累计完成服装及衣着附件出口 160.62 亿美元，同比下降 20%，纺织纱线、织物及制品累计出口 137.73 亿美元，同比下降 19.9%，均呈现大幅下滑趋势。根据中国棉花网从江浙、广东、山东等地调研结果来看，纺服企业对外贸出口的依赖度普遍超过 50%（含港澳等间接出口），而高利润高附加值纺服产品对出口的依赖更是达到 60%以上。因此，涤纶长丝目前所受到的冲击主要来自于疫情蔓延导致国内外需求受挫，后续 随国内消费复苏，海外疫情缓解，下游聚酯产业链也将逐步迎来拐点。在当前形势 下，炼化企业逆势前行，穿越周期，静待拐点到来。

5、 受益标的（略，详见报告原文）

5.1、 恒力石化：国内第一家打通“原油—PX—PTA—聚酯”全产业链的民营炼化企业

5.2、 荣盛石化：控股子公司浙石化 4000 万吨世界级炼化一体化项目即将启航

5.3、 桐昆股份：涤纶长丝行业龙头进军上游炼化项目

5.4、 恒逸石化：文莱项目为公司打开增长空间

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：开源证券）

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