债务担保债券简介

Overview 概述

通过这篇文章，我们会探讨债务抵押债券的起源背后的经济驱动力，并分析其结构。然后，我们会用一个实际交易来说明它们在资本管理中的应用以及其在加密资产生态中可能的应用。

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债务抵押债券（CDO）的起源

债务抵押债券( CDO )代表了证券化技术应用的一个进步。一开始，CDO 是为高收益债券和可转换债券以及银行贷款等非流动性工具增加流动性所以重新包装而开发的。它们后来凭借自身实力逐渐发展成为成熟的投资管理工具。

CDO 是一种结构性融资产品。建模之前类似资产抵押债券（ ABS ) （注 1）和抵押贷款证券等产品，在不同的特殊目的实体（注 2）发行债券或票据投资基础资产池的现金流。这些资产可以是债券、商业银行贷款，也可以是债券和贷款的混合体。

银行将 CDO 作为一种工具，用于监管资本管理和信贷风险管理。随着 CDO 的进一步发展，它们与信贷衍生品整合在一起，并被用于信贷交易和套利等其它用途。这种工具被称为合成 CDO，有别于原始的现金流 CDO。合成 CDO 的用途与现金流 CDO 相同，但具有某些特性，使其比传统的现金流 CDO 更快、更低成本地进入市场。

现金流 CDO

一般来说，现金流 CDO 被归类为资产负债表或套利交易。套利 CDO 被进一步归类为现金流或市值交易。后来的一种产品，即合成 CDO，现在在交易中所占的比重越来越大。下图是 CDO 的一个「家谱」。

来源：The journal of structured finance

现金流CDO结构

现金流 CDO 类似于其他涉及特殊目的实体 (SPV) 的资产抵押债券。债券或贷款被汇集在一起，来自这些资产的现金流被用来支持 SPV 发行的票据进入市场的负债。当标的资产被出售给 SPV 时，就会从发起人的资产负债表中删除；因此，与这些资产相关的信用风险转移到了已发行票据的持有人身上。就其基本结构而言，现金流 CDO 类似于 ABS 交易。

来源：The journal of structured finance

银行和其他金融机构是资产负债表 CDO 的主要发行者。这些交易将银行资产证券化，例如投资级或次级商业贷款。加入这项安排的主要动机是:

• 获得监管方面的松绑；

• 通过从资产负债表中移除低收益资产来增加资本回报率；

• 确保替代和更廉价的资金来源；

• 释放对某个行业或借款人群体的放贷能力。

通过将其投资组合的一部分证券化，银行从其资产负债表中去除资产。这一过程发生在现金流 CDO 上，尽管银行通常会保留该 CDO 的「股本部分」或多数次级票据。这张票据是 CDO 的第一损失部分，因为如果证券化投资组合的任何一部分出现亏损，CDO 将首先遭受损失。根据《巴塞尔协议I》（注 3）的规定，银行的总资本状况将从第一损失部分做减值。

举个例子来说，假设发行银行有 5 亿美元的风险加权资产，并希望拨出 12% 或 6000 万美元的资本准备金。再假设银行通过现金流 CDO 将这 5 亿美元资产证券化，并保留第一亏损部分，这部分占标的票据部分的 2%。其余 98% 的交易由投资者完成。银行需要保留 2% 的资本作为贷款损失准备金，即 1000 万美元；另一方面，它释放了剩余 10% 的资本，即 5000 万美元。

投资者往往会被资产负债表上的 CDO 所吸引，因为它们被认为比 ABS 的回报率更高，风险敞口也处于类似的水平。它们还代表着传统结构性金融投资的多元化。资产负债表中的资产池 CDO 是静态的；也就是说，它不是由投资组合经理进行交易或主动管理的。由于这个原因，其结构类似于传统的 ABS。典型的票据划分是：

• 高级票据，aaa 级，90%-95%；

• B级票据，a 级，3%-5%；

• 中级票据，bbb 级，1%-3%；

• 股权票据，未评级，1%-2%。

基础资产的现金流被用来为上述票据的负债提供资金。由于票据有不同的评级，有一个优先支付必须遵循，这是现金流瀑布。在支付下一笔付款之前，最优先级的付款必须全部付清，一直到最低级的债务解除为止。

如果没有足够的资金，最优先的票据必须还清，然后才能处理次级债务。利息支付的瀑布流程如下图所示。在支付瀑布的下一个优先级之前，该工具必须通过一系列关于其底层现金流水平的合规测试。这些测试包括利息覆盖和本金覆盖测试。

来源：The journal of structured finance

在 CDO 交易的生命周期内，资产组合管理员将出具一份定期报告，详细说明抵押品池的质量。这份报告被称为投资者或受托人报告，还显示了确认 CDO 票据保持其信用评级所需的合规测试结果。

如前所述，套利 CDO 分为现金流 CDO 和市值 CDO。套利 CDO 被指定为这两种类型中的一种，这取决于标的资产池的构建方式，以便在工具中提供价值(现金收益)。区别在于:

• 现金流 CDO 有一个通常是静态的抵押品池，它产生足够的利息来支付费用、费用和负债，以及足够的本金来偿还到期票据。

• 在市值 CDO 中，抵押品池通常交易活跃，并按每日市价进行调整。所有资产表明抵押品池的总价值；这个价值必须总是足以支付本金和利息债务。因为市值 CDO 交易在 CDO 市场中只占很小的一部分，所以我们不在本文中对它们进行讨论。

现金流套利 CDO

现金流套利 CDO 与资产负债表 CDO 有一定的相似之处，如果是静态池 CDO，概念上也与 ABS 交易相似。付款的优先次序是类似的，从费用、托管费和服务费、高级票据持有人等开始，一直到最低级票据持有人。现金流套利交易的基础资产通常是评级较低的债券、商业银行贷款、高收益债券和新兴市场主权债券。其基本结构旨在将抵押品池的总信用风险划分为不同的部分，即覆盖票据，每个部分具有不同的信用风险。因此，每一种债券都表现出不同的风险和回报状况，因此会吸引不同类别的投资者。

发行的票据的不同风险概况的结果是因为它们是从属的，也就是说，票据是按优先级降序排列的。此外，这种结构在不同程度上利用了其他保险方式，这可能包括:

• 超额担保：与基础资产池相比，上标的票据价值更低；例如，2.5 亿美元的名义资产被用作 1.7 亿美元已发行债券的担保；

• 现金储备账户：在现金账户中保留准备金，用于弥补初始损失；资金可以从部分收益中提取；

• 超额利差：来自资产的现金流入超过负债的利息服务要求；

• 保险：针对资产池遭受的损失提供保险，只要需要保险，就会支付保险费。

CDO 发行流程

在票据发行之前，在发起人与评级机构的讨论中，合规测试被指定为流程的一部分。评级分析是全面的，关注的重点是抵押品的质量、个别资产违约概率、交易的结构，以及发起者的过往记录和声誉。

发行现金流 CDO 的过程可能会很麻烦，因为交易涉及许多第三方。为安排投资银行提供咨询的法律顾问记录整个交易结构。此外，必须设立特殊目的实体，并任命管理人员来管理它。从交易开始到交易结束的时间相对较长，这也是现金流 CDO 的一个缺点；这笔交易可能需要数月时间才能上市，在此期间，利率水平可能会大幅波动。当这种情况发生时，交易通常会被搁置，等待更有利的条件，或完全取消。

如果 CDO 工具未能通过一项重要的合规测试，例如超额担保或利息覆盖测试，投资组合管理员通知交易发起人(或基金经理)。在这种情况下，实体的任何进一步交易立即受到限制，发起人有 30 天的时间来进行调整。在此日期之后，唯一允许的交易是需要以信用风险为基础的交易(以减轻信用风险和可能的进一步损失，如投资组合中的违约等因素)。在下一个息票日期，如果实体继续未能通过合规测试，那么票据上的本金将按优先顺序开始支付。通常情况下，最优先的票据最先获得偿付。在这一阶段，该 CDO 也可能被信用评级机构列入「信用观察」名单，并有可能被降级，因为相关投资组合将被视为从最初的评级分析开始，其质量就已恶化。

合成 CDO 越来越受欢迎的原因之一，是它的灵活性，使得它比现金流CDO在更短的时间内进入市场。

合成 CDO

随着证券化技术的不断应用，合成 CDO 应运而生。这种结构性信贷产品是为了满足发起人的不同需求而引入的，在这种情况下，信贷风险转移比资金考虑更为重要。与现金流 CDO 交易相比，合成 CDO 的发起者通过信用衍生工具转移资产的信用风险。

因此，发起人是信用保护的买方，投资者是信用保护的卖方。这种信用风险转移可以直接进行，也可以通过特殊目的实体进行。使用这种方法，基础资产或参考资产不会从发起人的资产负债表中移出，因此，只要主要目标是实现风险转移和资本管理，而不是资产负债表融资，就会采用这种方法。这种合成结构可以在不转移资产的情况下消除信贷敞口，因此，出于风险管理和监管资本减免的目的，这种结构可能是首选。对于银行机构来说，它还可以在不出售贷款的情况下转移贷款风险，从而使客户关系不受影响。

合成 CDO 利用了信用衍生品，既有信用违约互换 (CDS) 等无资金准备的信用衍生品，也有与信贷挂钩的票据等有资金准备的信用衍生品。第一次合成 CDO 交易是在 1997 年的美国市场，而第一次在欧洲的合成 CDO 交易是在1998年。市场增长迅速；2002 年，全球现金流和合成 CDO 交易的总价值接近 1900 亿美元，合成 CDO 交易占比越来越高。最初的合成交易是资产负债表 CLO（注 4），基础参考资产是发起人资产负债表上的商业贷款。

最初的发起人通常是银行机构。套利合成 CDO 也被引入，通常是由基金管理机构推出的。这包括在市场上寻找信用衍生品合约，然后以评级票据的形式卖给投资者，赚取套利利润。在合成 CDO 市场中，套利交易是 2002 年发行最频繁的交易，反映出它们相对于现金流 CDO 拥有某些优势。一个关键的优势是，单一参考实体的信用违约互换 (CDS) 交易价差往往低于相同名称和期限的现金债券，从而降低了发起人的成本。

合成 CDO 产生背后的动机

合成交易可以没有资金，部分资金，或完全资金。一个没有资金的 CDO 结构将完全由信用违约互换组成，而资金充足的 CDO 结构将得到安排，以便参考投资组合的全部信用风险通过发行与信贷挂钩的票据转移。我们将很快讨论这些问题。

第一批合成 CDO 交易的发起者是银行，它们希望管理贷款的信贷风险敞口，而不必求助于「现金证券化」的行政负担。在信用衍生品结构的发展过程中，这是一个自然的过程，单个信用违约互换 (CDS) 被组合违约互换(portfolio default swaps)所取代。合成 CDO 可以与担保机构「脱钩」，这样投资者就不会与担保机构有任何信贷敞口。第一批合成 CDO 是在信贷利差不断扩大、信贷质量不断恶化的情况下推出的，投资者必须出售与发起者保持信贷联系的现金 CDO。合成交易更适合于受多个司法管辖区管辖的资产。在欧洲市场，静态合成资产负债表 CDO 是最常见的结构。银行创立这些银行的原因有两个：

• 资本减免：银行可以通过将收益率较低的企业信贷风险(如企业银行贷款)转移出资产负债表，获得监管机构的资本减免。根据《巴塞尔协议I》的规定，所有公司债务都具有相同的 100% 风险权重。由于银行必须为此类贷款分配 8% 的资本，因此较高评级(因此收益率较低)的企业资产需要相同数量的资本，但产生的资本回报率较低。银行可能希望从其资产负债表中转移此类评级较高、收益率较低的资产，并可以通过 CDO 交易做到这一点。合成 CDO 的资本金要求低于公司资产；例如，该交易的融资部分由政府债券等高质量抵押品提供支持，并通过与经合组织 (OECD) 某家银行达成的回购协议获得支持，该协议的风险权重为 20%，超级优先部分也是如此；

• 信用风险转移：为资金充足的 CDO 提供服务的成本，以及相关信用违约互换 (CDS) 的溢价，可能高得令人望而却步。在部分融资结构下，发行金额通常只占资产组合中相对较小的份额。这大大降低了违约互换的溢价。此外，由于 CDO 投资者承受着投资组合的第一损失因素，因此安排超级优先违约互换的成本可能比安排资金充足的 CDO 要低得多。

合成交易可以是静态的，也可以是托管的。静态协议具有以下优点：

• 实体无需承担持续的管理费；

• 投资者可以对构成参考投资组合的信贷进行审查和批准。

缺点是，如果一个或多个名称的信用质量出现恶化，则无法从池中删除或抵消，而实体将继续受到影响。2008 年期间，市场上出现了一系列违约行为，这意味着静态池 CDO 的表现低于预期。这在一定程度上解释了管理型综合交易为何越来越受欢迎。

运行机制

合成 CDO 之所以如此命名，是因为信用风险的转移是通过信用衍生品「组合」实现的，而不是通过「真正出售」给特殊目的机构。因此，在合成 CDO 中，基础贷款或债券的信用风险通过信用违约互换和总回报互换(TRS)转移到SPV。然而，这些资产本身并没有合法地转移到 SPV，它们仍然在发起人的资产负债表上。利用合成 CDO，发起者可以获得监管机构的资本减免，并管理其资产负债表上的信贷风险，但却得不到资金。换句话说，合成 CDO 结构使发起者能够将信用风险敞口和资产融资需求分离开来。

资产组合的信用风险，现在被称为参考投资组合，通过信用衍生品直接或转移到 SPV。最常用的信用合同是信用违约互换。部分信贷风险可能以与信贷挂钩的票据形式出售。通常情况下，大部分信用风险是通过超级优先信用违约互换 (CDS) 转移的。这种互换是由互换交易对手安排的，但通常以远低于 LIBOR 的息差出售给单一险种保险公司 (monoline insurance companies) 。这是合成交易对发起者的关键吸引力。大多数交易的结构都是将夹层票据（注5）出售给大众投资者群体。这些债券的收益将投资于国债或证券等无风险抵押品。最低级的债券可由发起人保留。在参考资产中发生信用事件时，始发银行从抵押物中收取剩余资金，这些资金已用于支付已发行票据的本金，减去次级票据的价值。

一个通用的合成 CDO 结构如下图所示。

来源：The journal of structured finance

在这种结构中，参考资产的信用风险通过信用违约互换和发行与信贷挂钩的票据转移到发行人的 SPV，并最终转移给投资者。在违约互换安排中，风险转移是作为违约互换溢价的回报进行的，然后由发行者支付给投资者。发行的票据是投资于无风险的抵押品，而不是传递给发起人。这样做是为了将票据的信用评级与发起人的评级分离开来。

如果没有建立抵押品池，发起者的降级可能会导致已发行票据的降级。票据中的投资者将自己暴露在参考资产的信用风险中，如果没有信用事件，他们将获得至少等于担保资产和违约互换溢价的回报。如果这些票据与信贷挂钩，它们还将根据参考投资组合的表现获得超额回报。如果发生信用事件，发行者将把资产交付给互换交易对手，并将资产的票面价值从抵押品池中支付给发起人。信用违约互换是无资金准备的信用衍生品，而 CLN（注 6）是有资金准备的信用衍生品，其中保护卖方(投资者)预先为参考资产的价值提供资金，并在发生信用事件时获得较低的回报。

融资机制

合成 CDO 中的超级优先互换部分不需要融资。这就提供了合成 CDO 与 现金流套利CDO相比的关键优势。举例来说，「AAA」级票据与伦敦银行间同业拆借利率 (LIBOR) 的平均息差为 45-50 个基点，而超级优先互换的成本约为 10-12 个基点。这意味着，如果 CDO 抵押品管理机构能够以伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)减去(比如说) 5 个基点的价格，对抵押资产池进行再投资，那么该机构就能够从每 100 美元的非融资结构中节省 28 至 35 个基点。这是一个相当大的收获。

如果我们假设一个合成 CDO 有 95% 的资金未到位，5% 的资金到位，这就相当于参考资产在市场上以更低的成本交易了大约 26-33 个基点。此外，CDO 抵押品管理人的资本回报率指标也有所改善。由于一般情况下，基金经理保留股权部分，如果这是 2% 的结构，收益是 33 个基点，股本回报率将提高 16.5%。事实上，在构建交易过程中所建立的交易经济学模型，在交易的分配过程中发挥了一定的作用：如果投资者有兴趣，交易的更大比例还可以信贷挂钩的票据形式出现。股本份额还取决于市场对 CDO 股本的兴趣。将 CDO 设计成合成交易的另一个好处是，它们对投资者的潜在吸引力更大。通常，出售特定参考信贷的信用违约互换 (CDS) 保护，比做多相关的现金债券产生更高的回报。

债券持有人清楚自己在违约事件中的风险敞口。然而，违约互换卖家可能会从一篮子可交割工具中获得任何债券，而这些工具的价值与现金资产相当；这是提供给长期互换持有者的交割期权。这种实际结算的违约互换 (CDS) 意味着买方将交付成本最低的资产。回购市场上的现金债券的借款利率可能不同于伦敦银行同业拆借利率 (LIBOR)，前提是这种债券在某种程度上具有特殊性。这不会影响默认互换价格，该价格在初始时是固定的。

某些评级为「 AAA 」的债券(如美国机构证券)在资产互换市场的交易价有时低于 LIBOR；然而，银行对此类债券的承保保护，将会因出售该债券的保护而获得溢价(相对于伦敦银行同业拆借利率 (LIBOR) 的正价差)。

比较现金流和合成债务抵押债券

与现金流 CDO 相比，发行合成 CDO 的经济优势可能非常显著。简而言之，发起人的净收益是监管资本成本的收益，减去信用违约互换方面的信用保护支付成本。

在部分融资结构中，当票据收益投资于美国国债或英国国债等风险加权为 0% 的抵押品时，担保银行将获得全额资本减免。在部分融资结构中，参考资产池的大部分信用风险通过超级优先互换转移，这是一种信用违约互换。剩余的信用风险是通过与信用挂钩的票据转移的，这是「资金」的因素。这种互换之所以被称为「超级优先」，是因为这种 CDO 的结构使得最高级的信用相关票据总是被评为「AAA」级；该互换的评级高于这一水平，因此被评为「超级优先」。事实上，它代表的是巨灾风险，因为只有当低于它的「AAA」级债券发生违约时，投资者才会蒙受损失——从统计数据上看，违约的可能性非常低。超级优先互换。的风险权重为 20%。

通过下图我们可以清楚地看到，合成 CDO 成本更低：在使用信用违约互换的地方，发起者支付一个基点的费用，根据信贷周期的不同阶段，一个「AAA」级证券的基点费用可能在 10 至 30 个基点之间。在发行债券的现金结构中，发起者的成本将是基准收益率加上信贷息差，这将大大高于违约互换的溢价。下图 给出了一个例子，在比较部分资金合成交易和现金交易时，我们假设存在一定的价差和溢价。的假设是:

来源：The journal of structured finance

• 超级优先信用互换成本为 15 个基点，风险权重为 20%；

• 股权部分保留 100% 的风险权重；

• 合成 CDO 将票据收益投资于支付低于伦敦银行同业拆借利率(libor)的主权抵押。

合成 CDO 交易中的投资者风险

合成资产证券化和传统资产证券化之间的关键结构差异在于前者没有真正出售资产和使用信用衍生品。因此，投资者必须关注合成 CDO 所代表的风险。尽管每一种证券都是一种交易型证券，但合成交易是非常具体于交易的，因为它们可以量身定做，以满足非常具体的要求。

这些要求可以是参考资产类型、货币、基础现金流、信用衍生工具等方面的要求。合成交易的投资者风险集中于参考资产固有的信用风险和与信用事件定义相关的法律问题。此外，还有与信用违约互换相关的交易对手信用风险，它将信用风险转移到 CDO 结构中。

第一种风险一般与证券化密切相关，但合成证券化尤其如此。CDO 交易的本质是信用风险转移，投资者希望得到参考资产的信用表现敞口。 因此，投资者承担了这些资产的信用风险，无论这种风险的形式是传统债券、ABS 证券、贷款还是其他资产。衡量这一风险的主要指标是资产的信用评级，信用增强措施，以及它们的盈利评级表现。

第二个是定义风险。这种风险更成问题。在许多交易中，交易的发起者还负责确定信用事件发生的时间；由于发起人也在购买保险，存在利益冲突的空间。更关键的问题是，信用事件的定义纠结不清还曾经引发过诉讼。缺乏明确的法律定义可能会导致冲突，当买方认为一个特定的事件确实是一个信用事件，因此触发了保护支付，但卖方却不这么认为。一般来说，「信用事件」的定义越宽泛，发生纠纷的风险就越大。因此，应在相关法律文件中尽可能地定义触发事件。

大多数定义为触发事件的事件描述包括国际互换和衍生品协会（ISDA）（注 7）信用衍生品定义中列出的事件。它们包括不属于一般违约的情况，以便在参考资产债务人没有违约的情况下执行支付。这意味着，投资者在合成 CDO 交易中承担的风险高于在现金 CDO 交易中承担的风险，因为信用事件的门槛可能低于直接违约。投资者必须意识到这一点：债券发行的信用评级不会反映ISDA定义的所有信用事件。这意味着特定评级的合成 CDO 的损失概率可能高于相同参考名称的传统票据。

合成 CDO 的形式

合成债务抵押债券以各种形式发行，在一般形式下称为套利债务抵押债券或资产负债表债务抵押债券。结构之间可能有相当大的差异，只有基本的共同点。最受欢迎的是主动管理的合成 CDO。

合成套利 CDO 通常是由抵押品管理机构发明的，他们希望利用标的资产获得的收益率与 CDO 应付收益率之间的差异，包括票据利息和服务费。一般的结构如下:一个特别创建的 SPV 与始发银行或金融机构进行总收益互换，参考银行的基础投资组合(参考投资组合)。该投资组合由发起银行积极管理并在资产负债表上提供资金。SPV 从参考投资组合中获得「总回报」，作为回报，它向发起银行支付 LIBOR 加上利差。SPV 还会向 CDO 投资者发行票据，因为它们有高质量的抵押物作为担保，这些票据的评级最高可达「AAA」，而抵押物是利用票据所得购买的。典型的结构如下图所示。

来源：The journal of structured finance

希望管理监管资本的银行采用了资产负债表合成 CDO。和以前一样，基础资产是发行银行发行的债券、贷款和信贷安排。在资产负债表 CDO 中， SPV 与发起者签订信用违约互换协议，将特定的担保池指定为参考资产组合。SPV 收取违约互换的溢价，从而为参考投资组合提供信用保护。

在这个结构中有三种类型的 CDO。

1.完全合成的 CDO 是一个完全没有资金的结构，它使用信用违约互换将参考资产的全部信用风险转移给作为保护卖方的投资者。

2.在部分资金储备的 CDO 中，只有投资组合中信用风险最高的部分被转移。为合成 CDO 超额负债提供服务所需的现金流来自于SPV用超额票据发行所得购买的「AAA」级抵押品。发起银行通过组合合成 CDO 和与经合组织银行对手方的超高级互换，通过部分融资结构，获得最大限度的监管资本减免。超高级互换为投资组合的这一部分提供了额外的保护，也就是说，已经受到交易的资金部分的保护。发起人可以保留超高级资产，也可以将其出售给单一险种保险公司或信用违约互换提供商。

• 资产负债表静态合成 CDO;

• 主动管理静态合成 CDO;

• 资产负债表可变合成 CDO;

• 主动管理可变合成 CDO。

事实上，在前两种交易中，本质上没有什么区别——在后者中，选择投资组合的是抵押品管理机构，而不是信用互换交易对手。然而，在这两种情况下，参照资产在交易期间都保持不变。对于最后两种交易类型，主要的区别似乎是，抵押品管理机构，而不是发起人银行，在特定的指导方针下交易信用互换组合。在我们看来，这不是结构性差异，因此我们认为它们是主动管理的 CDO。一个通用的部分资金储备结构如下图所示。在这种安排下，发行者可参与两种信用违约互换。第一种互换由 SPV 专业人士提供保护，以保护特定数量的参考池的损失，而第二种互换由经合组织银行或偶尔由保险公司设立。

来源：The journal of structured finance

3.完全资金储备的 CDO 是第三种，在这种结构中，整个投资组合的信用风险通过信用违约互换 (CDS) 转移到特殊目的机构 (SPV)。在一个完全资金储备的合成 CDO 中，发行者与 SPV 签订信用违约互换协议，SPV 本身发行与信用相关的票据，这些票据的价值等于转移风险的资产的全部价值。这些债券的收益将投资于无风险的政府债券或优先无担保的银行债券。如果一项或多项基础资产出现违约，就会出售所要求的抵押品金额，并将出售所得款项支付给发行人，以弥补损失。信用违约互换 (CDS) 的溢价必须足够高，以确保能够覆盖担保品与特殊目的机构发行票据之间的收益率差异。通用结构如下表所示。

来源：The journal of structured finance

完全资金储备的CDO相对少见。采取部分资金储备的优点之一是发行人将支付溢价低于完全资金储备的合成 CDO，因为它不需要支付担保的收益率之间的差价和息票(短期交易的一部分)。不利的一面是，发行人通过超高级违约互换转移的风险导致在资本方面的风险权重将降低至 20%。完全没有资金储备的 CDO 在其结构中只使用信用衍生品。互换的评级方式与票据类似，通常有一种「权益」部分由发起人保留。参考投资组合还是商业贷款，通常是 100% 风险加权的，或者其他资产。

互换的信用评级是基于参考资产的评级，以及其他因素，如资产的多样性和评级业绩的相关性。典型的结构如下图所示。除了股权部分，还将有一个或多个次级部分，一个或多个高级部分，以及一个超高级部分。优先级部分作为一种投资组合信用违约互换 (CDS) 出售给「AAA」评级的银行，而次级部分通常出售给经合组织 (OECD) 的一家银行。各部分的评级通常为:

• 超高级:「AAA」

• 高级:从「AA」到「AAA」

• 初级:从「BB」到「A」

• 股票：不分级

来源：The journal of structured finance

具体案例

下面我们将具体讨论一个合成型 CDO 的案例。这种 CDO 代表了结构型融资产品和证券化技术与信贷衍生品的创造性结合。这是一个银行如何降低信贷风险和管理监管资本的活生生的例子，同时展示了投资组合经理如何利用这类工具进入公司市场，并在资产负债表外为投资者提供有吸引力的回报。由于合成信贷市场的流动性往往比现金市场要高，因此这项创新的应用为发起人和投资者都提供了重要的投资机会。

下面将要介绍的是一个合成型资产负债表 CDO ALCO1。

发起人：星展银行有限公司

参与人：摩根大通银行，星展银行

托管人：纽约银行

封闭日期：2001 年 12 月 15 日

到期日：2009 年 3 月

投资组合：价值28 亿新加坡元的 CDS

参考资产：199 个参考债务集合

管理人：摩根大通机构信托服务

这种结构使得星展银行可以将 28 亿新元的参考投资组合(主要是新加坡企业贷款)的信用风险转移到一个特殊目的工具 ALCO 1，该工具使用信用违约互换。因此，星展银行可以降低持有参考贷款的风险资本，而无需将资产从资产负债表上实际转移出去。星展银行的结构是 24.5 亿新元的超优先级部分——无资金准备的信用违约互换——发行 2.24 亿新元的票据，1.26 亿新元的首次亏损部分由星展银行保留。新加坡政府债券分为 6 类，由新加坡政府短期国债和新加坡政府投资公司 (GIC) 的储备银行账户提供担保。此外，还有一种货币和利率互换结构用于风险对冲，以及一种认沽期权，如果交易在预期到期日之前终止，该期权涵盖了安排者对资产的购买。发行人与指定的交易对手签订信用违约互换协议。默认掉期池是静态的，但有一种可替代高达 10% 投资组合的工具。这意味着，在某些特定条件下，多达 10% 的参考贷款组合可能会被来自车辆外部的贷款所取代。否则，引用组合就是静态的。

ALCO 1 是亚洲首笔评级合成资产负债表 CDO。该区域的其他商业银行随后也采用了类似的结构。主要创新之处在于选择信用参考的方法。正如人们对 CDO 的预期一样，在选择掉期合约的参考信用时，必须遵循该评级机构设定的一系列标准，包括多样性评分、评级因子、加权平均利差、地域和行业集中度等。

结构和机制

交易结构和票据划分见下图。发行人与星展银行签订投资组合信用违约互换协议，作为 CDS 交易对手方，为参照投资组合中的损失提供信用保护。信用违约互换以现金结算。作为支付保护费的回报，在累计损失超过 1.26 亿新加坡元「门槛」金额后，发行人有义务向星展支付保护费。最高债务是 2.24 亿新加坡元的票据收益价值。按照与证券化票据相关的标准方式，超过阈值的进一步损失将按优先顺序分配给覆盖票据。债券收益投资于一个最初由新加坡国债组成的抵押品池。

来源：The journal of structured finance、Moody’s

在交易期间，作为 CDS 交易对手方的星展银行被允许取消任何已全额支付、提前终止或不再符合条件的参考 债务。此外，星展银行还可以选择移除不超过 10% 的初始参考组合总额，并替换新的或现有的参考名称。

参考投资组合是一个亚洲公司的投资组合，但有一小部分贷款来自澳大利亚。投资组合集中在新加坡( 80%)。加权平均信用质量为 「Baa3」/「Ba1」，平均存续期 3 年。穆迪的多元化评分较低( 20 分)，反映出贷款集中在新加坡。工业集中度很高。初始时的总投资组合是 136 个参考实体(债务人)中的 199 个参考债务。通过以这种方式构建交易，星展银行对资产的融资规模获得了资本减免，但与传统的现金流证券化相比，成本更低，管理负担更轻，而且不需要真正出售资产。

注 1：资产抵押债券（ABS，Asset-backed security），是以资产(通常是房地产)的组合作为抵押担保而发行的债券。全称 Asset-backed security，也叫资产担保证券或资产支撑证券，由银行、信用卡公司或者其他信用提供者的贷款协议或者应收帐款作为担保基础发行的债券或票据。

注 2：特殊目的实体（SPV）：在证券行业，SPV 指特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司，其职能是在离岸资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向国外投资者融资。是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。SPV 的原始概念来自于中国墙（ChineseWall）的风险隔离设计，它的设计主要为了达到「破产隔离」的目的。

注 3：巴塞尔协议是巴塞尔银行监管委员会成员，为了维持资本市场稳定、减少国际银行间的不公平竞争、降低银行系统信用风险和市场风险，推出的资本充足比率要求。

第一，关于资本的组成。把银行资本划分为核心资本和附属资本两档。第一档核心资本包括股本和公开准备金,这部分至少占全部资本的 50%;第二档附属资本包括未公开的准备金,资产重估准备金,普通准备金或呆帐准备金。

第二，关于风险加权的计算。协议订出对资产负债表上各种资产和各项表外科目的风险度量标准,并将资本与加权计算出来的风险挂钩,以评估银行资本所应具有的适当规模。

第三，关于标准比率的目标。协议要求银行经过 5 年过渡期逐步建立和调整所需的资本基础。到 1992 年底,银行的资本对风险加权化资产的标准比率为 8%,其中核心资本率至少为 4%。

注 4：CLO 全名是 Collateralized Loan Obligation，中文称作「担保贷款凭证」。

注 5：夹层融资是指在风险和回报方面介于是否确定于优先债务和股本融资之间的一种融资形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。

夹层融资是一种无担保的长期债务，这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权。夹层融资只是从属债务（subordinate debt）的一种，但是它常常从作为从属债务同义词来用。夹层融资的利率水平一般在 10%～15% 之间，投资者的目标回报率是 20%～30%。一般说来，夹层利率越低，权益认购权就越多。

夹层投资也是私募股权资本市场（private equity market）的一种投资形式，是传统创业投资的演进和扩展。在欧美国家，有专门的夹层投资基金（mezzanine fund）。如果使用了尽可能多的股权和优先顺序债务（senior debt）来融资，但还是有很大资金缺口，夹层融资就在这个时候提供利率比优先债权高但同时承担较高风险的债务资金。由于夹层融资常常是帮助企业改善资产结构和迅速增加营业额，所以在发行这种次级债权形式的同时，常常会提供企业上市或被收购时的股权认购权。

注 6：信用联系票据是（CLN）指同货币市场票据相联系的一种信用衍生品。是普通的固定收益证券与信用违约互换相结合的信用衍生产品。信用联系票据的购买者提供信用保护。一旦信用联系票据的标的资产出现违约问题，信用联系票据的购买者就要承担违约所造成的损失。信用联系票据的发行者则相当于保护的购买者，他向信用联系票据的购买者支付一定的利率。如果违约情况未发生，他还有义务在信用联系票据到期的时候归还全部本金；如果违约情况发生，则只须支付信用资产的残留价值。

注 7：国际掉期与衍生工具协会（ISDA，International Swaps and Derivatives Association）为非营利性组织，成立于 1985 年，目前有来自 68 个国家超过 875 多个机构会员，其中包括世界主要从事衍生性商品交易的金融机构、政府组织、使用场外交易 (OTC) 衍生性商品管理事业风险的企业以及国际性主要法律事务所等。ISDA 自成立以来，在衍生商品品种、ISDA法律文件、净额结算（netting）及担保品（Collateral）方面的法律意见以及风险管理具有显著的贡献或参与。

Conclusion 结语

虽然 CDO 曾经因为其资产组合中信贷奔溃引发 CDS 的大额赔付造成金融危机，但 CDO 仍然是一种创造性的衍生品。由于加密货币市场不存在风险资本限制，CDO 可能会有更多玩法。

风险提示：

• 警惕打着区块链和新技术的旗号进行非法金融活动，标准共识坚决抵制利用区块链进行非法集资、网络传销、ICO及各种变种、传播不良信息等各类违法行为。