每经记者：文巧 每经编辑：兰素英
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2020年和2021年，在众星云集的美股IPO市场上，SPAC（特殊目的收购公司）上市成为一匹黑马，其募资规模占比均超过一半。然而，经历了过去两年的狂潮后，SPAC业务在美国似乎已呈现冷却的迹象。
自今年开年以来，美国SPAC交易数量骤降。截至5月15日，美国SPAC上市数量为67宗，较去年同期大幅下滑89%。
以高盛、花旗和美银为首的华尔街投行也传来了离场的消息，纷纷表示将终止或缩减SPAC交易业务。根据彭博汇编的数据，在去年年初以来的16个月内，高盛、花旗和美银合计占美国SPAC交易的27%以上，承销了约470亿美元的交易。
不过，与美国SPAC遇冷形成对比的是，今年新加坡交易所和香港交易所都迎来了首个SPAC上市，预计还将升温。
曾经炙手可热的SPAC市场为何在美股市场突然遇冷？美国和亚洲股市的SPAC有何不同？为何会形成如此鲜明的对比？《每日经济新闻》记者通过邮件采访到国际金融管理协会前主席Jay R. Ritter，贝克•麦坚时洛杉矶办事处合伙人Perrie M. Weiner和乔治亚大学法学教授Usha Rodrigues，一一进行解答。
高盛、花旗等投行在“撤离”
《每日经济新闻》记者查询SPAC Insider数据发现，今年年初至5月15日，美国SPAC上市数量为67宗，较去年同期的613宗下滑89%；募资总额116.3亿美元，而去年同期累计募资额达1625.3亿美元，同比下滑近93%；公司平均上市规模为1.7亿美元，也创下2015年以来最低。
图片来源：SPAC Insider截图
华尔街大行也在急速撤离曾经火热的SPAC市场。
据彭博社5月10日报道，高盛集团将停止参与其协助上市的大多数特殊目的收购公司，并暂停新的美国SPAC发行；美国银行也缩减了与一些 SPAC上市公司的合作，并且在评估SPAC交易的相关政策，必要时可能会进一步撤退；此外，花旗集团在4月份表示，在更清楚地了解潜在的法律风险之前，暂停在美国新的SPAC发行。
记者注意到，前述大行作为承销商在SPAC市场占据举足轻重的地位。根据彭博汇编的数据，在去年年初以来的16个月内，高盛、花旗和美银合计占美国SPAC交易的27%以上，承销了约470亿美元的交易。
路透社在一篇报道中指出，在过去两年，投行借助SPAC狂潮共计赚取了数十亿美元。该报道以一宗具体案例为例，2020年底，在Acies Acquisition Corp与Playstudios Inc的SPAC交易中，摩根大通等承销商虽未披露具体费用，但据金融数据提供商Refinitiv估计，摩根大通的承销费为 470 万美元，摩根士丹利590万美元，奥本海默120万美元，此外，每家银行还获得了约160万美元的定向增发费用。
公开资料显示，SPAC的首次公开募股（IPO）过程与传统IPO的不同之处在于，前者由个人或机构投资方造壳一家新公司，该公司只有上市资金，没有任何实际业务，因此也被称为空壳公司。空壳公司在交易所上市，以投资单元（Unit）的形式向投资者发行普通股和认股期权（Warrant）从而募集资金。
筹集的上市资金将被存放在一个信托账户中，该空壳公司有1~2年的时间寻找目标公司并与其合并，使新的公司获得融资并上市，若最终未能完成并购，投资者将会拿回本金并附带一定的利息。
“撤离”背后：交易赎回率一度超90%……
大赚特赚之后，华尔街投行为什么就“不玩了”？
“美国证券交易委员会（SEC）提出的法规将对银行施加重大责任，（银行）没有选择担负责任，而选择了退出市场，”乔治亚大学法学教授Usha Rodrigues在接受《每日经济新闻》记者采访时说道。“另外也有经济因素，但监管收紧是市场收缩的最大原因。”
今年3月底，SEC提出了一项针对SPAC的监管草案，旨在强化SPAC公司的信息披露水准，遏制SPAC业态所存在的信息不对称、证券欺诈、利益冲突等问题，令SPAC投资者得到与传统IPO一样的保护。彭博社指出，这些条款使得投资者更容易就虚假预测提起诉讼。
“监管机构似乎认为，SPAC正在利用散户投资者，也使私营公司能够避开通常管理 IPO 的法规，这对市场不利，” Rodrigues表示。
SEC的“铁拳”还不止于此。贝克•麦坚时洛杉矶办事处合伙人Perrie M. Weiner告诉记者，“SEC也在认真考虑《私人证券诉讼改革法案》（PSLRA）的安全港保护是否应继续适用于 SPAC并购交易。事实上，这是SPAC相比于传统IPO的关键优势之一。” 该法案可以保护公司和董事在某些情况下免受诉讼，例如在某些公开文件中做出了不准确或误导性的前瞻性陈述。
除监管更加严格外，过去两年来，SPAC交易上市的股票表现也并不尽如人意。CNBC汇编的“SPAC交易后指数”（CNBC SPAC Post Deal Index）在2021年下跌44.8%，2022第一季度又下跌近20%。该指数包括已完成合并将目标公司上市的 SPAC，反映了企业借道SPAC上市后的股价表现。
去年6月以来的CNBC Post SPAC指数走势图 图片来源：CNBC截图
《每日经济新闻》记者注意到，部分此前通过SPAC上市的公司股价较上市初期已经“腰斩”，当中不乏一些明星企业。
软银支持的东南亚网约车巨头Grab便是其中之一。2021年4月，Grab以将近370亿美元的规模缔造了最大的SPAC上市交易，但截至5月15日收盘，其股价已跌至2.82美元，与上市初期的13.06美元相比，重挫达78%。2020年借道SPAC上市的维珍银河旗下卫星发射公司维珍轨道（Virgin Orbit）5月15日的收盘股价为5.19美元，较上市初期跌幅超过43%。
并且，与2021年相比，SPAC交易赎回率在大幅上升。公开信息显示，SPAC被要求给予公众股持有人按比例赎回信托账户中持有的公众股的权利，公众股东如不赞成并购，可以选择行使其回售权，并按相应比例赎回信托账户中存放的IPO募集资金作为对价退出SPAC。
外媒数据显示，SPAC交易赎回率在今年第一季度达到顶峰，平均赎回率超过80%。其中，2月份的数据更是攀升至90%以上，而去年同期这一数据仅为10%。据报道，对于上市公司而言，高赎回率意味着流入的现金将大幅减少，一些公司甚至不得不通过其他外部投资人渠道进行再融资，用以支付交易过程中所需的现金。
“往往赎回率高的公司，股东回报也不佳，”Rodrigues说道。股价接近“腰斩”的维珍轨道就是一个例证。2021年，维珍轨道面临高达82.3%的赎回率，不过最后通过其他融资方式得到缓解。
国际金融管理协会前主席Jay R. Ritter告诉《每日经济新闻》记者，“与传统的 IPO 相比，SPAC的高成本以及令人失望的投资回报使得运营公司和投资者对SPAC的热情都降低了。”
“暂停”vs“永久停摆”？
实际上，2020年和2021年并非SPAC潮的第一次来袭。SPAC市场在2006~2007年左右曾经历过一次发展高峰，后随着金融危机逐步冷却。直到2019年12月，随着运动博彩公司DraftKings. Inc通过SPAC上市，美股市场再度掀起一波SPAC浪潮。
对于这波SPAC潮的开启，Weiner对记者解释道，“传统IPO需要9~12个月才能完成，而SPAC可以在6~9个月内完成。传统IPO多面向机构投资者，而SPAC 为小型散户投资者提供了准入。”
不过，相比于传统IPO，通过SPAC上市的公司需要承担更多的风险。Ritter认为，“尤其当那些年轻且难以盈利的公司估值很高时，它们的风险更大。2021年的SPAC并购多为年轻的公司，它们当中许多公司都未能达到乐观预期，投资者回报率偏低。”
“传统IPO过程要慢得多，尽职调查需要更长的时间，更加可靠，承销商和公司要承担更多的责任。这也是为什么其风险相对要小一些，”Weiner说道。
随着SPAC热潮在美国快速“退烧”，SPAC会一蹶不振还是会再次得到市场青睐呢？
“我认为SPAC的繁荣已经结束，即使美股再次开始上涨，它也不会恢复，”Ritter表示，“目前，每月仅有大约10宗SPAC。虽然目前有超过700宗SPAC需要在不到2年的时间内完成交易，但绝大多数都将被清算。资金将返还给投资者，但SPAC保荐人将亏掉所有风险资本，通常每宗SPAC为800万美元。保荐人的平均回报率很低，因此很少有公司会再通过SPAC上市。”
不过，在Weiner看来，这只是SPAC市场的“暂停”。“目前，美国资本市场总体上处于动荡之中，不仅限于SPAC。一旦SEC解决了这一市场问题并制定出更清晰的规则，SPAC将继续发展，且步伐将加快，因为它比传统IPO更灵活且面向小型投资者，”他解释道，“大型承销商和投资银行是否会继续全力投入该市场，或者将这个市场留给中型承销商和投行，还有待观察。但不管怎样，这一切都将在6~9个月内得到解决。”
《每日经济新闻》记者注意到，与美国市场的“降温”形成对比的是，亚洲SPAC市场有望迎来蓬勃发展的机会。今年，港交所见证了首个SPAC上市，新交所也迎来了首批SPAC上市的公司。
普华永道今年1月曾预计，随着港交所制定SPAC上市制度的新规则，预计有10-15家SPAC将于2022年赴港上市，集资约200亿至300亿港元。
据报道，4月初，由王石以及亚投资本作为发起人的深石收购企业有限公司向港交所正式递交上市申请。在王石之前，来自中国香港的李泽楷、何猷龙、郑志刚等富二代、富三代已经抢先入局。
“中国香港和新加坡（对SPAC）的监管要灵活得多，这些地区正在欢迎SPAC，这非常适合帮助一些市值在10亿美元或以上的独角兽公司快速获得扩张所需要的资金，”Weiner说道，“我预计这种现象会持续下去，他们将从美国SPAC市场的暂停中受益匪浅。”
Ritter向记者表示，过去几年，亚洲和欧洲都很少有公司通过SPAC上市，因为承销商费用和保荐人的费用使成本变得非常高昂。“也正因此，我预计SPAC不会在亚洲新上市的公司中占据很大的市场份额。”
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