（报告出品方/作者：西部证券/许光辉）

一、立高食品：国内冷冻烘焙行业领跑者

1.1 烘焙食品原料起家，逐步迈向大烘焙

立高成立于 2000 年 5 月，成立之初主要聚焦于烘焙食品原料业务；2014 年，为丰富产品 体系，提高竞争力，立高收购了广州奥昆和广州昊道 51%股权，将业务扩展至冷冻烘焙食 品和酱料领域，迈向“大烘焙”的经营和发展格局；2016 年，立高收购了广州奥昆和广 州昊道剩余 49%股权。2021 年 4 月 15 日，立高登陆深交所创业板上市，成为冷冻烘焙 食品第一股。

冷冻烘焙业务驱动公司业绩快速增长。2014 年之前，公司聚焦烘焙食品原料业务，收入 主要来源于奶油，2013 年占比接近 80%。自 2014 年收购广州奥昆以来，公司冷冻烘焙 业务快速发展，2017-2020 年，公司冷冻烘焙食品收入 CAGR+38.7%，收入占比持续提 升，从 2017 年的 37.5%提升至 2021H1 的 58.5%。冷冻烘焙业务的快速发展带动了近年 来公司业绩的高增长，2020 年公司营业收入和归母净利润分别为 18.1/2.3 亿元， 2017-2020 年 CAGR+23.7%/74.1%。

销售模式以经销为主、直销为辅，销售区域集中在华南和华东地区。从销售模式来看，目 前公司以经销为主，截至 2021H1，与公司合作的经销商超 1800 家，经销收入占比 67.8%； 直销客户超过 380 家，以规模较大的商超、连锁烘焙店为主，直销收入占比 31.4%，在商 超渠道的拉动下占比快速提升。从销售区域来看，目前仍集中在华南和华东地区，2021H1 收入占比分别为 42.1%/25.8%。

1.2 股权结构清晰，核心人员激励充分

股权结构稳定清晰，管理层调整彰显公司发展战略。公司实际控制人为彭裕辉家族，直接 持股合计 28.9%；奥昆和昊道的三位高管陈和军、宁宗峰和张新光合计持股 15.5%，通过 持股实现深度绑定；此外，坚朗五金的两位高管白宝鲲、赵键为公司的财务投资者，合计 持股 19.8%。2021 年 8 月 17 日，公司发布公告，聘任陈和军担任公司总经理，此次聘任 前，陈和军担任公司董事和副总经理、广州奥昆总经理，主要负责冷冻烘焙业务；此次管 理层的调整，加上在 2021 年 7 月 31 日公司推出的股权激励计划中，陈和军获授数量占 授予总量的 41.2%，均彰显了冷冻烘焙业务在公司未来发展中的重要地位。

多重激励，充分调动管理团队积极性。2021 年 6 月 4 日，公司推出超额业绩激励基金计 划，参与对象为公司主要经营管理者，实施周期为 2021-2025 年，并以净利润作为考核指 标。此外，2021 年 7 月 31 日，公司推出新一轮股权激励计划，拟授予 9 名公司高管及核 心管理人员 850 万份股票期权；该激励计划分五期行权，对应的考核要求为以 2020 年营 收为基准，2021-2025 年营收增速分别达 40%/75%/118%/170%/240%，即目标营收分别 为 25.3/31.7/39.5/48.9/61.5 亿元，同比分别增长 40%/25%/25%/24%/26%。这两个激励 计划激励周期较长，且激励对象均为公司高管及核心管理员工，有望充分调动管理团队的 工作积极性和创造性，从而提高公司的经营效率。（报告来源：未来智库）

二、烘焙行业：持续扩容，冷冻烘焙子赛道大有可为

我国烘焙行业正处于量价齐升的成长阶段。现代烘焙业在我国内地起步较晚，于 20 世纪 80 年代由我国香港中国台湾地区引入，近年来随着居民收入水平提升、生活节奏加快以及西 方饮食文化不断渗透，烘焙食品在我国步入快速增长阶段，烘焙行业市场规模持续扩大。 据《2021 年烘焙行业发展趋势报告》援引的欧睿数据，2020 年我国烘焙食品零售额达 2358 亿元，2015-2020 年 CAGR+9.3%；拆分量价来看，2015-2020 年我国人均烘焙食品消费 量 CAGR+4.0%，行业剩余部分增速则主要来自于价格的上升。

人均消费水平偏低，我国烘焙行业提升空间广阔。横向对比来看，我国人均烘焙食品消费 水平与海外仍存在较大差距。一方面，从人均烘焙食品消费量来看，2020 年我国人均烘 焙食品消费量为 7.3kg，远低于法国的 63.1kg，也低于与我国饮食习惯相近的日本（18.1kg） 和新加坡（9.6kg）；另一方面，从人均烘焙食品消费额来看，2019 年我国大陆地区人均 烘焙食品消费额为 24.6 美元，远低于法国的 266.3 美元，也低于日本（161.0 美元）及我 国台湾（99.9 美元）、香港（76.3 美元）地区。

立高业务涵盖烘焙产业链上游原材料和中游生产环节。从烘焙产业链来看，上游包括面粉、 油脂、水果等农产品及其初加工品，以及奶油、水果制品、酵母等烘焙食品原料；中游为烘焙食品生产环节，包括中央工厂和前店后厂两种模式，中央工厂可批量生产冷冻烘焙半 成品、成品或烘焙成品，而前店后厂模式中，生产与销售均在店内完成；下游是各类销售 终端及消费者，销售终端主要有烘焙店、商超、餐饮、电商等，将采购的半成品加工成成 品，或者将自产及采购的成品直接销售给消费者。

2.1 烘焙食品原料：乘风而起

上游原材料基本与行业端保持同步增长，其中奶油、水果制品等在茶饮端需求的兴起下， 未来或将呈现出略快于行业的增长。蛋糕制作是奶油和水果制品传统的主要用途，因此我 们用蛋糕行业零售额来测算奶油和水果制品的市场规模。据前瞻研究院援引的欧睿数据， 2020 年我国蛋糕行业零售额为 973 亿元，蛋糕原材料成本占比约 25%~35%（测算中我 们取中值 30%），其中奶油和水果制品分别占原材料的 35%和 10%，对应市场规模分别约 102 亿元和 29 亿元；假设经销商利润率为 15%，则奶油和水果制品的出厂端市场规模分 别为 87 亿元和 25 亿元。

我国烘焙原料生产企业众多，且产品较为同质化，市场集中度低。目前我国奶油、水果制品、酱料等烘焙食品原料生产企业数量较多，各企业所占市场份额不高，集中度相对较低。 其中，奶油、酱料产品已经出现了部分规模领先的企业，包括维益食品、海融科技、南侨 股份、立高食品等奶油厂商，丘比食品、不二制油等酱料厂商；而水果制品市场份额则更 为分散。随着市场的日益成熟和消费者需求的不断变化，烘焙原料市场竞争的焦点将不再 局限于价格竞争，而更多聚焦于新产品开发能力、市场销售网络的布局和品质保障能力等 综合因素，进而推动着市场格局的不断调整。

2.2 冷冻烘焙食品：方兴未艾

2.2.1 供需共振，2020-2025年市场规模CAGR+34%

早期我国冷冻烘焙行业发展缓慢，渗透率较低。冷冻烘焙产品综合了预包装产品和现烤产 品的优点，在保障了产品新鲜度和口感的同时，具备生产效率高、易于协调产销存、产品 安全稳定、便于品类多样化等优势。国外冷冻烘焙技术在面包等烘焙食品制作中已十分普 及，根据《食品与机械》杂志，美国在 1990 年就有 80%以上的烘焙店使用冷冻烘焙食品， 法国在 1994 年冷冻面包已占面包销售额的 50%以上，日本早在 2000 年也已经有 50%的 烘焙店使用冷冻烘焙食品。而目前我国冷冻烘焙食品在烘焙店的渗透率仅 10%左右，一方 面，现代烘焙业在我国内地起步较晚，消费者对现烤产品的需求尚处于培育阶段；另一方 面，冷冻烘焙食品存在长时间冷冻后水分流失、开裂、老化及解冻加工后成品变形、口感 发干等技术难题；此外，冷冻烘焙食品对温度的波动更为敏感，需要全程在-18℃以下的 冷冻环境下储存运输，否则将对产品的质量、口感产生较大影响，而过去国内的冷链物流 技术和基础设施较为落后，一定程度上制约了冷冻烘焙的发展。

供需两端共振，我国冷冻烘焙行业迈入快速发展阶段：

（1）解决烘焙店“高成本、低利润”痛点，渗透率有望加速提升。烘焙店为目前冷冻烘 焙食品应用最为广泛的场景之一，从传统前店后厂模式经营的烘焙店的利润分配来看，原 材料成本占比约 50%，租金和设备折旧等固定成本占比接近 20%，人工成本占比约 18 %， 最终门店利润率仅 10%左右；在商铺租金以及餐饮从业人员工资逐年攀升的背景下，现制 烘焙店利润空间或将进一步被压缩，其对于降本增效的需求较为急迫。

冷冻烘焙将部分烘焙食品制程前置，终端门店仅需进行解冻、醒发、烘烤等简单操作，降 低了对门店操作场地、设备以及面包师技术的要求，有助于降低门店租金、设备、人力等 成本。此外，冷冻烘焙食品的使用，可以丰富烘焙门店的产品品类，并实现产品的快速迭 代，更好地满足消费者多样化的需求。

（2）应用场景不断拓展，门店扩张带动需求同步增长。一方面，随着“饮品+烘焙”模式 的兴起，大量咖啡店、茶饮店等饮品店开始销售烘焙产品，奈雪的茶、乐乐茶门店收入中 约 20%-30%来源于烘焙类产品；另一方面，随着烘焙食品在主食消费中的渗透率不断提 升，商超、餐饮、酒店等渠道也纷纷开始销售现烤烘焙产品。这些非专业烘焙的新兴销售 渠道大多不具备专业的研发、生产能力及相关生产经验，更倾向于向冷冻烘焙食品生产商 进行采购，因此，冷冻烘焙食品需求也将随着这类新兴渠道的扩张而同步增长。

截至目前，奈雪的茶门店数量超 700 家，预计今年全年新开店 350 家，明年门店总数将 突破 1000 家；乐乐茶总门店 80 余家，计划在明年将全国门店总数拓展至 300 家以上； 目前山姆国内门店 36 个，预计到明年开业及在建门店将达 40-45 家；今年年底，盒马鲜 生门店数量预计将突破 300 家。（报告来源：未来智库）

（3）近年来，我国冷链溯源与全程监控等技术逐步成熟，冷藏车等冷链设备数量快速增 长，为冷冻烘焙食品生产规模及配送范围的扩大和品质的持续提升提供了有利的技术支持。 据中国物流与采购联合会数据，2019 年我国公路冷链运输车保有量已达 21.47 万辆，是 2011 年的 6.7 倍；2019 年我国冷库容量达 6053 万吨，2011-2019 年 CAGR+16.8%。此 外，烘焙行业的经销商及终端用户处的冷链设备普及度也在不断提高。

预计我国冷冻烘焙市场规模（出厂端）将由 2020 年的 73 亿元增长至 2025 年的 311 亿 元，CAGR+34%。测算假设如下：

（1）我国烘焙行业持续扩容：2020 年我国烘焙食品零售额为 2358 亿元，在正餐化需求 和休闲需求的双重推动下，我国烘焙行业市场规模有望保持较快增长，预计 2025 年我国 烘焙食品零售额达 3627 亿元，2020-2025 年 CAGR+9%；

（2）冷冻烘焙渗透率加速提升：目前普遍认为我国冷冻烘焙渗透率在 10%左右，随着租 金和人力成本的持续上升、冷链物流技术和设备的不断完善，冷冻烘焙渗透率有望加速提 升，预计 2025 年提升至 28%。

2.2.2 市场集中度低，立高规模领先优势显著

市场竞争格局较为分散，当前奥昆规模领先优势显著。由于冷冻烘焙食品在我国发展起步 较晚，加之存在一定的技术门槛，且产线投资规模较大，对技术和资金实力要求较高，我 国冷冻烘焙食品生产企业数量不多，主要集中在东部及沿海地区；且大多数的冷冻烘焙食 品企业主要集中在冷冻糕点等工序相对简单、技术难度不高的品类，产品同质化现象严重， 而下游需求旺盛的冷冻面包则由于技术难度相对较高，具备批量化生产能力的企业较少。

目前市场上主要的冷冻烘焙食品生产厂商包括广州奥昆（立高食品）、新迪嘉禾、济南高 贝、江西鑫万来等。其中，奥昆 2020 年收入体量约 10 亿，处于第一梯队，规模显著大 于其他生产厂商；新迪嘉禾、高贝等处于第二梯队，收入体量约 3-6 亿；其余还有一些较 为知名的地域性厂商，如江西鑫万来、广州元宝等，收入体量约 1-2 亿。

产品、营销网络、供应链为冷冻烘焙生产厂商的核心突围要素：

（1）产品：通常情况下，一家烘焙门店的产品品类超过 20 个，综合性的烘焙门店产品品 类接近 50 个，且大型连锁烘焙店为了体现差异化、独特性会有产品定制化需求，因此冷 冻烘焙生产厂商产品的多样性、品质、稳定性及自身的定制化能力至关重要。

（2）营销网络：冷冻烘焙大多数客户具有分布分散、单次采购量小的特点，同时需要技 术及业务人员对其进行持续的技术指导、培训和服务，因此冷冻烘焙生产厂商需要建设庞 大的市场销售和服务网络，且具备很强的渠道维护和管理经验，而新进入者难以在短时间 内搭建起完善的营销网络体系，也不具备足够的技术服务经验和能力。

（3）供应链：冷冻烘焙食品需要进行低温存储和运输，对仓储、物流有着较高的要求， 具有明显的运输半径，因此冷冻烘焙生产厂商需要进行全国产能建设，并同步提升冷链物 流控制能力。

三、产品+渠道+供应链，公司护城河初现

3.1 产品矩阵丰富，大单品策略成效显著

3.1.1 产品全、质量高，满足客户一站式采购需求

产品种类丰富，满足客户一站式采购需求，有利于增强客户粘性。公司既拥有奶油、水果 制品、酱料、巧克力等各类烘焙原料，又拥有糕点、面包各类冷冻烘焙食品，且各类产品 均拥有众多的产品品规；截至 2020H1，公司冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料品规 分别达到 187、32、241、69 种，截至 2021H1，公司品规超过 660 种，相较行业内大 多数公司具有显著的产品多样化优势，南侨食品（产品涵盖烘焙油脂、淡奶油、馅料、冷 冻面团）产品品类仅 200 余种。公司多样化的产品能够满足下游多元化客户多样化的购买 需求，有利于客户进行一站式采购，节约了客户的采购成本，提升了客户的采购效率，从 而增强了客户的需求粘性。

具备大规模生产条件下的全过程品控能力，产品质量高、稳定性好。下游客户需要连续、 多批次地采购及使用公司的产品，因此要求公司产品具备稳定的口感和品质，而原料和生 产环节中温度、湿度、压力、时间等各种参数的略微差异，都会对产品的品质产生较大影 响。公司通过以下突出的品控能力，保证了大规模生产过程中产品的稳定性：（1）完善的 生产流程控制体系，公司通过长时间的生产经验积累，不断进行试错改良，实现了对生产 各环节的精准处理，具备了对生产现场灵活控制的能力；（2）不同环境下的生产调整能力， 公司根据实际情况对生产设备及生产参数进行调整，使公司得以在广东、浙江等不同的环 境下实现平稳生产，并应对各种变化；（3）自主开发控制软件，公司通过开发自动化软件系统，进一步提高自动化生产水平。

3.1.2 研发实力强，产品推新能力出众

持续加码研发投入，产品迭代推新速度快。2017-2020 年，公司研发费用分别为 2959/3611/4151/5268 万元，CAGR+21.2%，研发人员占比分别为 3.7%/3.9%/4.5%/4.7%， 呈逐年上升趋势。通过在研发领域的长期投入，公司已具备产品配方的持续研发能力、产 品快速升级改进能力以及生产设备的研发改造能力；目前公司已拥有 72 项技术专利成果， 被评为 2019 年度国家知识产权优势企业，公司平均每年推出的新产品及新应用方案超过 50 个。（报告来源：未来智库）

新品紧跟市场需求，大单品持续驱动增长。2013 年，公司捕捉到市场对挞皮产品的需求 持续上升，开始建设挞皮产品的自动化生产线，经过 2 年的调试，于 2015 年实现了挞皮 的全自动化生产，是国内较早实现挞皮全自动化生产的企业，大幅降低了挞皮的生产成本； 2017-2019 年，公司挞皮收入 CAGR+24.8%。2015 年，公司成功推出了甜甜圈、牛角包、手撕包等冷冻面包产品，并通过特殊的原辅料及其配比、二次发酵技术等多种方式提高了 甜甜圈产品的市场竞争力，使其成为又一大热单品；2017-2019 年，公司甜甜圈收入 CAGR+66.4%。2018-2019 年，公司根据市场需求，相继推出了蛋黄酥和麻薯产品，成 为近年来增长较快的新品；2019 年公司蛋黄酥收入同比增长 191.5%，2020 年麻薯收入 破亿。

3.2 渠道：兼具广度和深度，客户粘性持续增强

多元化渠道布局，打开增长空间。公司依托产品的丰富和多年的发展，建立了覆盖烘焙店、 商超、餐饮、酒店等多样化的销售渠道；目前，公司产品已进入幸福西饼、味多美、好利 来、面包新语等知名连锁烘焙店，山姆会员店、盒马生鲜、永辉超市等大型商超，以及海 底捞、乐凯撒披萨等连锁餐饮品牌。多元化的销售渠道一方面扩大了公司产品的销售范围， 增加了新品研发的方向与应用空间，另一方面还减少了单一渠道的波动风险，增强了公司 的抗风险能力。

广泛覆盖的营销网络，助力市场份额提升。公司一直十分重视营销网络的建设，截至 2020 年底，公司营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区，深入 357 个城市，与 公司合作的经销商超过 1800 家，直销客户超过 400 家，服务的终端客户超过 5 万家。同 时，公司持续优化经销商体系，主动停止与部分规模较小的经销商合作，开拓更具实力的 经销商；2017-2019 年，单个经销商全年的平均销售额不断提升，100 万以上销售规模的 经销商占比由 12.4%提升至 21.5%。通过广泛而深入的营销网络，公司一方面能够快速实 现产品的大规模推广，确保新产品迅速占领市场；另一方面也能提升产品的配送速度，保 障产品的品质，为客户提供及时的技术应用服务。

通过高效的销售团队为下游客户提供深度服务，增强客户粘性。下游客户对冷冻烘焙的需 求不仅是产品本身，而是一个冷冻烘焙解决方案，需要生产厂商帮助其将冷冻烘焙产品转 化为终端成品，并协助设计产品推广方案。近年来，公司借助相对较为庞大的销售团队， 持续为下游客户提供多样化的深度技术服务：（1）定期或根据客户需求，上门为客户使用 公司产品提供技术指导，2019 年，公司上门为客户提供服务接近 50 万次；（2）为客户设 计烘焙食品的应用方案及营销方案，近年来，公司先后为烘焙店设计了甜甜圈、葡挞、蛋 黄酥、美芝芝乳酪蛋糕、果立方水果蛋糕、天使白面包等多款市场热销产品；（3）为客户 提供烘焙店运营培训，2019 年，公司在广东惠州、广西柳州、山东泰山等地举办“烘焙 百家讲坛”系列活动，参与烘焙店接近 900 家，开展“超级店长特训营”活动 8 场，接受 培训人数多达 500 人。

通过为客户提供持续而深入的服务，一方面，将公司产品与客户终端成品建立紧密联系， 增强客户粘性，提高其他品牌的替代门槛；另一方面，提高了公司的客户开发能力。 2017-2020 年，公司销售人员由 725 人增加至 983 人，显著高于可比公司南侨食品和海 融科技；与此同时，公司销售团队效率不断提升，销售人员人均创收由 131.9 万元/年提升 至 184.1 万元/年，人均创利由 6.1 万元/年提升至 23.6 万元/年。

3.3 供应链：全国化布局初现雏形

加速推进生产基地建设，缓解产能瓶颈。随着公司各项业务的迅速发展，原有产能已接近 饱和，尤其四季度生产旺季时，产需矛盾尤为显著；2021H1，公司冷冻烘焙食品、奶油、 水果制品、酱料的产能利用率分别为 96.0%/107.4%/84.6%/56.1%。为满足业务发展的需 要、提高生产效率、增加新品类，公司未来三年计划利用上市募集资金和自有资金在佛山 生产基地、浙江长兴生产基地、河南卫辉生产基地和华东生产基地开展产能扩建，并对原 有部分产线设施升级改造。随着各生产基地建设计划的实施，公司将形成华南、华东和华 北三大生产区域、六个大型生产基地的网络化布局；公司总产能将由 2020 年的 12.79 万 吨（冷冻烘焙 5.32 万吨，烘焙原料 7.47 万吨）增加至 2023 年的 37.09 万吨（冷冻烘焙 15.02 万吨，烘焙原料 22.07 万吨），CAGR+42.6%。

持续完善自有冷链物流建设，降低运输仓储成本。公司产品大多需要全程冷链运输，且客户分 布全国，因此公司采用自有运输与第三方物流运输相结合的物流模式，其中第三方物流运输费 用占比 90%以上。烘焙原料方面，对于广东省内区域，公司一般通过自有车辆配送，配送半 径覆盖约 300 公里，广东省外区域则主要通过第三方物流公司进行配送；冷冻烘焙食品方面， 公司自有车辆主要负责厂区及各地仓库至客户处的物流，对于厂区至各仓库间的干线运输，以 及少量偏远地区客户的配送则由第三方物流公司负责。公司在行业内较早自建冷链物流车队， 截至 2020 年 6 月底，公司已具备了一定规模的冷链物流能力，拥有自有运输车辆 30 辆、司 机 43 人，共 21 个省、自治区和直辖市的客户实现自主运输。

四、财务分析：高资产周转率带来高ROE

纵向来看，公司净利率整体呈上升趋势。2017-2021Q1-3，公司 ROE 分别为 22.6%/20. 9%/46.7%/41.3%/15.6%，其中 2021 年前三季度 ROE 下滑主要是由于疫情影响下总资产 周转率下降；净利率分别为 4.6%/4.0%/11.5%/12.8%/10.1%，整体呈上升态势，并在 20 19 年出现大幅提升，一方面，公司于 2017 年新建工厂、2018 年下半年开始正常稳定生 产，加上甜甜圈开始起量带来的产品结构变化，共同驱动毛利率提升，另一方面，在 201 9 年增值税率降低，叠加前期工厂建设投入大及 2018 年股权激励政策推出所带来的高基 数下，费用率同比显著下降。

横向对比来看，公司 ROE 处于行业领先水平，总资产周转率为主要贡献因素。2019-2020 年，公司 ROE 保持 40%以上的水平，显著高于南侨、海融、桃李等可比公司，处于行业 领先水平。拆分来看，公司净利率略低于可比公司，主要系公司下游烘焙店较为分散、销 售人员较多导致销售费用率相对较高；公司总资产周转率维持在 2.0 次/年以上，显著高于 可比公司，一方面公司重视库存管理，以销定产，保障较快的存货周转率，另一方面，公 司严格执行应收账款到期催收措施，应收账款周转率较高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站