经过了三年多的风风雨雨之后，来宝集团（Noble Group）来到了秋后算账的时候。不过，谁应该对来宝小股东的厄运负责，到目前为止尚无定论，最终可能是悬案一桩。
上星期一，《商业时报》刊登一篇商品分析师尼格古南· 蒂鲁切尔瓦姆（Nirgunan Tiruchelvam）的文章，坦承他推荐来宝股票的错误及其原因。这名曾经力挺来宝集团的分析师指出，他在2009年应来宝的邀请，到阿根廷参观它的大豆处理厂，并留下很好的印象。当冰山研究在2015年质疑来宝的账目时，他为来宝辩护，指来宝股价是“10年一遇的大减价”。他在文章中坦承：“我错得那么离谱”。
这名分析师表示，他忽略了潜伏在来宝的三个弱点：一是来宝采纳的“按市价计算”（或公允价值）会计。在商品价格上扬时，按市价计算的方式抬高了资产价格，让集团获得更多的抵押贷款。在2009年至2014财政年，来宝的公允价值增加多达58亿美元，而单在2014财政年，公允价值盈利占股本的103％。在2015财政年至2018财政年，商品价格下跌导致来宝必须为它先前抬高的公允价值辩护。
此外，他说，来宝在银行的鼓励下，从商品交易中介转向重资产的商品生产。这使集团承受更大的商品价格波动风险。另一方面，随着资讯的发达，商品中介商逐渐失去传统的功能。
这篇文章刊登后不久，投资银行家马国定（Michael Dee）致函《商业时报》指出，那些唱好来宝的分析师，必须为来宝小股东的损失负责。他在信中透露，他与蒂鲁切尔瓦姆多次交流，并指出后者的错误分析。然而，即使来宝的股价暴跌，上述的分析师还是继续推荐这只股票。
投资银行家：来宝事件反映金融生态系统瓦解
马国定曾经在摩根士丹利以及淡马锡控股担任要职。他在信中表示，在他30多年的投资银行业生涯中，亲眼看到公司总裁或财务总监向银行以及分析师施压，以未来的生意机会换取正面的分析报告。
他呼吁金融管理局以及新加坡交易所确保研究报告提供独立、专业以及诚实的分析。
另一方面，他指出，来宝事件反映了金融生态系统的瓦解，而这个金融生态系统原本是要保护投资者免受不法之徒的伤害。
自2015年以来，马国定以及冰山研究便不断呼吁有关当局调查来宝集团。最终，在今年11月20日，商业事务局、金融管理局以及会计与企业管制局宣布，来宝集团涉嫌提供不实和误导信息、违反证券与期货法的披露要求，而它的子公司来宝资源国际则疑有不符合司法要求的会计标准，正在接受调查。接着，在12月6日，这三家监管机构再度发布联合声明，不允许重组后的新来宝在本地股市交易。此外，他们的调查范围也包括集团相关公司的管理层以及审计公司安永。
尽管如此，马国定以及冰山研究认为，监管机构的动作太慢。马国定嘲讽说，“好极了，现在救火车来了。但对于那些在火烧中失去储蓄的股东以及债券持有者和失去工作的员工而言，（救火车）来迟了。”
持平而论，那些在来宝账目问题历历在目时进场者，多少带有玩火的投机性质。因此，他们应该对投机风险有心理准备。此外，新交所对来宝事件并非视若无睹，只不过它的步伐或许没有市场期待的那么积极与快速。
首先，在2015年冰山研究发布报告质疑来宝集团夸大公允价值后，新交所表示，它与来宝集团保持密切联系，以照顾所有利益相关者。接着，来宝聘请普华古柏（PwC）独立审核长期商品合约的估值方式。其次，在2018年来宝的债务重组方案引起股东哗然后，新交所指示来宝委任独立财务顾问评估这个方案对股东是否公平合理。
普华古柏的报告确定，来宝采用的估值模式 “符合会计准则”，而独立财务顾问也表示，来宝的债务重组 “公平与合理”。然而，这些披露并无法提振市场对来宝集团的信心。
市场要知道的不仅是按市价调整估值的模式是否符合会计准则，而更重要的是按市值调整的估值是否合理，其所使用的假设是否透明及一致。这在商品合约的估值尤为重要，因为它属于按市价调整估值模式中最主观的第三个层次。也因为这个原因，来宝集团的调查可能拖上一段时间，也可能以悬案了结。
来宝的风波显示，监管机构或许可检讨目前推行的披露制度，在实行时是否流于形式或是过于被动而导致救火车来迟的印象。此外，建立一个健全的股市生态系统，有助于提升投资者的信心以及股市的活力。在这一方面，监管机构加大监管力度与及时介入，可与披露制度相得益彰。