一般预示牛市结束的因素众多。当中，经济衰退往往是终结牛市最大诱因。
美国当前的经济增长持续时间算长，但与过去的经济增长时期相比，增幅不大，且速度不算快。
关于当前美国股市牛市能持续多久，众说纷纭。尽管我们预计市场不会在没有调整的情况下持续攀升，但历史告诉我们，牛市通常不会只因时间长就结束。
一般预示牛市结束的历史诱因包括猛升的通货膨胀率或利率、过度投机或泡沫的累积、或影响需求的地缘政治冲击。当中，经济衰退往往是终结牛市最大诱因。
尽管以历史标准衡量，美国当前的经济增长持续时间算长，但投资者应该记得，与过去的经济增长时期相比，这种增长不但范围不大，而且速度不算快。导致增长率较低的原因除了十年前的严重全球金融危机外，还包括其后的低通胀、低利率环境。
鉴于危机后九年增长率缓慢，复苏持续时间较预期长，且没有产生一般在晚周期才开始出现的过度增长，我们对此并不感到奇怪。目前，我们没有看到经济周期转向或衰退即将来临的任何典型迹象。
在宏观经济层面，我们正从通胀、利率、就业和信贷违约水平趋势中观察任何变化迹象。作为自下而上的投资者，我们还经常与各个企业管理团队沟通，以评估终端市场需求、全球竞争以及他们客户的状况。
我们仍然认为，未来几年美国经济会保持强劲，而且股市有出色表现的潜力。所以，在构建投资组合的过程中，为经济衰退或市场回调做好准备是我们需在长期内完成的事情。
我们进行严谨的基础研究，关注于不仅为追求业务拓展的企业，也同样考虑那些符合我们质量标准的企业。我们力图投资具备优势竞争地位、财务稳健和管理团队锐意创新的企业。我们相信，这类优质企业能够在经济周期中跑赢市场，而且随着时间的推移，这些企业更有可能成为结构性赢家。
三大风险：贸易、通胀、利率
关税和贸易限制仍是新闻话题，且可能是目前市场上最大的不确定性因素，或会对经济增长产生重大影响。我们正在谨慎地观察这些事态发展，并不断努力了解我们投资之企业面临的潜在风险。
我们认为应从美国政治的角度来看待贸易紧张关系：贸易争端和关税威胁更可能是一种手段，目的是为了结束在有针对性的选民群体中获得政治加分的局面。我们认为发生全面贸易战的风险很低。或者说，自二战结束以来，支持全球繁荣发展的贸易体制受到严重侵蚀的风险很低。
第二大挑战是通货膨胀。今年我们看到，随着美国经济增长加快，通货膨胀率小幅上升，联邦储备局似乎因此变得更加强硬。鉴于美国的经济实力，市场似乎能够适应目前的加息节奏，但有人担心美联储可能会超出其加息目标，尤其是当2019年经济增长出现放缓。
最后一大挑战更多来自于政治层面——美国中期选举。
选举总会带来一些不确定性和波动，因为市场往往会对政治和监管环境的潜在变化做出反应。很多媒体关注美国中期选举，但在我们看来，国会分歧进一步扩大，不太可能对经济或广泛的投资格局产生巨大的根本性影响。从2016年开始的宽松监管利商背景可能会继续。我们预料只有华盛顿将出现更多的政治僵局，而讽刺之处在于这实际上可能对市场有利，因为市场不喜欢不确定性。
科技股能继续强劲增长
标准普尔500指数的本益比目前约为16.5倍，接近五年平均水平，略高于涵盖金融危机最严重时期的10年的平均水平。
2018年，估值走低，按本益比基准，美国股市估值低于2017年底水平。我们在2018年看到的盈利增速加快，在一定程度上解释了出现这种情况的原因，但估值不高也反映出市场消化的风险增加。
总体上，就目前水平而言，美国股市的估值似乎合理，反映出抵消贸易风险和利率持续上升后，强劲的经济与光明的企业盈利背景。
特别是科技行业的估值，某些估值丰厚的企业总能成为聚光灯下的主角。但纵观科技股，它们的本益比约为18.6倍，略高于为16.5倍的整体市场水平。
鉴于科技企业过去三年实现最快增长，而且未来几年应该能够继续出现强劲增长，我们认为科技行业的高估值实属当然。此外，根据研究，从质素来看，科技行业在市场上利润率最高，拥有表现最好的资产负债表。
同样值得注意的是，科技行业在过去20年里发生了巨大的变化。我们认为，再与上世纪90年代末的“科技泡沫”进行比较是不合理的。如今的科技企业利润丰厚，杠杆率也较低。收入更多地集中在软件和服务上，对经济的敏感性更低。在经济低迷时期，软件和服务有望带来更稳定的经常性收入。
传统价值型行业正面临重大挑战
自金融危机结束以来，作为一种投资风格，“成长型投资”表现优于“价值型投资”。在此前一直温和的经济增长环境中，能够产生持续盈利和现金流增长的企业表现不俗。低利率的环景让成长型股票如虎添翼。对于成长型股票，投资者通常会对一家企业的增长潜力做三到五年的预测，并将那些利润折算回来，以衡量一家企业目前的公允价值。
近几个月，随着上半年经济增速加快和短期利率上升，我们看到价值型股票的表现改善。
尽管近期“价值型”股票表现突出，但我认为许多传统价值型行业正面临重大挑战，或者是来自快速发展的竞争对手，或者是来自资金雄厚的新进入者。
纵观整个投资领域，我们看到颠覆的步伐正在加快，许多传统价值型行业面临瞬息万变的竞争环境。这种风险在很大程度上并不是简单地用低估值倍数来衡量，部分投资者可能落入陷阱。
面临新竞争挑战之传统价值型行业的部分例子包括运输业和零售业。运输业中竞争对手不但价格更便宜，而且速度更快，他们正在重新思考运输人们和货物的方式；而在零售业中，在线竞争正在为消费者压低价格，进而限制了传统实体零售商的定价权。
在工业领域，我们看到各个企业正积极接受数码化转型，并大力应用数据分析。机器人技术和人工智能正在改变长期以来的成本优势。
价值型股票是否会有一段表现优异的时期已不再是问题，因为这是必然趋势。问题反而在于，许多行业正越来越快地被颠覆，这种优异表现能否持续。
我们认为，投资者不应在“成长型”和“价值型”上一争长短，而应在多元化投资的长期投资中，真正关注可持续性和质素（成长型或价值型）。
（作者是富兰克林股票团队副总裁）