（报告出品方/作者：华创证券，吴一凡，刘阳）

一、后疫情时代海外主要区域民航业运行现状

（一）全球航空业恢复情况综述：国内市场恢复快于国际2020 年初，新冠疫情开始在全球蔓延，航空业遭受重创。

谷底：20 年 4 月，全球航空业跌至谷底，旅客周转量（RPK）遭遇历史最大跌幅，同比下滑 94.3%，其中国际 RPK 下滑 98.4%，国内 RPK 下滑 86.9%；客座率为 36.6%，同比下降 46.6 个百分点。

恢复期：随着 20 年 5 月一些国家开始逐步放松封锁限制，各地国内需求先于国际开始复苏，除个别月份受疫情明显反弹影响外，全行业旅客周转量保持环比向上趋势。据国际航协 IATA 公布的最新数据，21 年 9 月全行业旅客周转量已恢复至 19 年同期的46.6%，客座率为 67.6%，较 19 年同期下降 14.3 个百分点。1-9 月累计看，RPK 恢复至19 年同期的 37.8%，客座率为 65.7%，下降 17.1 个百分点。

全球看，国内市场恢复快于国际：9 月国内恢复至 76%，国际恢复至三成。

21 年 9 月全球各地国内 RPK 恢复至 19 年 75.7%，ASK 恢复至 85.3%，客座率为 73.0%，较 19 年下降 9.3 个百分点；1-9 月累计看，国内 RPK 恢复至 19 年同期 70.0%，ASK 恢复至 79.6%，客座率 73.7%，较 19 年下降 10.2 个百分点。

国际部分 RPK 恢复至 19 年的 30.8%，ASK 恢复至 40.9%，客座率 61.6%，较 19 年下降 20.1 个百分点。1-9 月累计看，国际 RPK 恢复至 19 年同期 19.8%，ASK 恢复至 30.1%，客座率 54.2%，较 19 年下降 28.1 个百分点。

（二）海外主要国家入境政策梳理：近期有进一步松动迹象

从 IATA 统计的全球国际旅行限制严格程度变化来看，各区域的政策均有所松动，而亚太区当前仍处于相对较严的状态。

我们进一步梳理了全球主要国家的最新入境政策和相关表述，总体来看，近期各国均有一定程度的放松迹象。

具体来看：

美国方面：

10 月 25 日拜登正式签署了旅行新规，11 月 8 日起解除自 2020 年初以来对多国实施的旅行禁令，包括大多数欧盟成员国、英国、印度和中国等。根据最新政策，完成全针剂疫苗接种的外国旅客，只需提供 72 小时内的新冠检测阴性证明，并分享个人追踪信息，即可入境美国并无须隔离。所有经 FDA 和 WHO 批准的疫苗将适用于入境要求，包括：辉瑞、莫德纳、强生、阿斯利康、印度血清研究所疫苗以及中国国药和科兴疫苗。此外，18 岁以下的未成年人以及疫苗接种率在 10%以下国家的非旅行签证持有人将被豁免。

欧洲方面：

欧盟内部，2021 年 7 月 1 日，“新冠数字通行证”在欧盟成员国以及挪威、冰岛、列支敦士登等国正式启用，该通行证包含持有人疫苗接种情况、病毒检测结果以及确诊后康复情况等信息，所有欧盟公民及其家庭成员均可申领。通行证持有人仅需满足以下条件之一，即可免除欧盟及申根区内的旅行限制：1）接种欧洲药管局认可的新冠疫苗；2）感染新冠病毒康复后 11-180 天（各国略有差异）；3）24-72 小时（各国略有差异）新冠检测阴性。欧洲药品管理局目前批准的疫苗有：辉瑞、莫德纳、阿斯利康、强生，但部分国家也认可中国国药和科兴（如奥地利）。通行证的上线明显简化了欧盟国家间的旅行。

对于非欧盟国家，2021 年 5 月 20 日，欧盟理事会建议，成员国可向已完成新冠疫苗接种的部分非欧盟旅行者放松入境限制。10 月 28 日，欧盟更新了最新的“安全旅行国家名单”（该名单两周更新一次），来自名单中国家的旅客可因非必要原因进入欧盟。清单包括澳大利亚、新西兰、加拿大、新加坡等 20 个国家，包含中国内地，以及香港和澳门特别行政区，但对中国取决于双边。

具体落实上，各成员国仍掌握边境管控权利，如西班牙 5 月已宣布，从 5 月 24 日起对中国、韩国、新加坡、英国等 10 个非欧盟国家重新开放。

英国：最近宣布放宽出入境限制，10 月 4 日起，取消之前的红色、琥珀色和绿色国家的“信号灯系统”，仅保留红色名单，只有英国和爱尔兰公民或拥有永居权的人士可从红色地区入境英国，但需隔离 10 天。10 月 11 日起，红色名单数量减少至 7 个，另外新增 37 个国家和地区纳入疫苗接种认可国家/地区的清单中，目前受认可的国家和地区超过 100 个，中国香港和中国台湾在清单内。相应国家和地区的合格接种者若过去 10 天未出现在红色清单国家，入境英国就无须接受入境前检测和 10 天隔离期，只需在入境第二天接受一次检测即可。目前经英国政府认证的疫苗包括：辉瑞、莫德纳、强生和阿斯利康。其余不在清单中的国家的旅客默认为未完成合同接种人士，入境需要进行隔离。

亚洲地区：

新加坡自 9 月初开放了旅游走廊计划，允许指定国家入境的旅客在完成疫苗接种后以PCR 检测取代居家隔离，当前已向 10 个国家开放该政策，韩国也将于 11 月加入。马来西亚近期也表示，有望在 11 月向国际游客重新开放边境。泰国也将 11 月 1 日起开放游客入境并免除隔离，入境游客需来自疫情低风险国家、完成全针剂疫苗接种，并完成病毒检测。初步将拟定至少 10 个国家，包括英国、美国、德国、中国、新加坡等在内，后续名单将逐步增加。

二、后疫情时代海外航司面面观之美国篇

（一）美国：国内航班恢复至 19 年同期 8 成，国际航班恢复至 7 成

1）航班量：恢复至 19 年同期的 82%首先观察航班量的情况：截止 10/25 的最新一周，航班量总体恢复至 2019 年同期 82%的水平，其中国内航班量恢复至 84%，国际恢复至 70%。

2）旅客吞吐量：与航班量恢复节奏基本匹配

我们观察旅客量的恢复整体趋势与航班量相匹配，国内旅客吞吐量恢复程度略高于航班量，国际出行略低于航班量恢复。根据美国航空运输协会（Airlines for America）数据显示：截至 2021/10/25 的最新一周，旅客吞吐量已恢复至 2019 年同期 82%的水平，其中国内吞吐量恢复至 85%；国际客流量恢复至 59%，墨西哥地区的需求已超过 2019 年同期，而太平洋地区不到 2019 年同期的 10%。

进一步观察国际出行结构：分居民属性看：美国公民出行意愿恢复更快。9 月整体国际旅客吞吐量恢复至 2019 年的44%，美国公民吞吐量恢复至 54.4%，非美国公民吞吐量恢复至 35.2%。

3）客座率：7 月一度接近 19 年水平

21 年年初，美国经历了疫情的再度爆发，国内客座率一度降至 50%以下，此后开始快速修复，到 7 月中下旬，国内客座率基本与 19 年持平，接近 90%的水平，在 8 月末受变种病毒影响又出现下滑。最新一周，美国国内航班客座率为 84.7%，2019 年同期为 88.2%，下降 3.5 个百分点。

4）票价水平：恢复至 19 年同期的 8 成左右

平均票价水平在 21 年以来有较为明显的提升，目前平均票价为 19 年的 8 成水平，与 19年尚存差距主要是受商务及国际长途旅行拖累。

5）航司收入

从 2020 年 4 月至今，航司收入整体稳步修复，21 年 6-8 月 Airline for America 成员航司（含美国四大航、阿拉斯加、捷蓝等）收入已恢复至疫情前 2019 年 70%-75%左右，较年初 35%左右的恢复有明显提升。（报告来源：未来智库）

（二）美国航司面面观：四大航 Q3 均盈利，扣除补贴后达美仍实现盈利

1、财务表现：Q3 均实现盈利，扣除补贴后达美实现 1.9 亿美元利润美国四大航空集团来看：

1）收入端：达美单季收入最高，西南航空较 19 年恢复程度最高达美 21Q3 收入 91.5 亿美元，同比增长 199%，恢复至 19 年的 73%；美联航 21Q3 收入 77.5 亿美元，同比增 211%，恢复至 19 年的 68%；美国航空 21Q3 收入 89.7 亿美元，同比增 183%，恢复至 19 年的 75%；西南航空 21Q3 收入 46.8 亿美元，同比增 161%，恢复至 19 年的 83%；

2）收入构成：达美、美联航、美国航空货运收入较 19 年均有明显提升

对比 19 年，四大航司货运收入占比均有提升，其中西南航空由于窄体机较多，提升空间相对较小，达美、美联航、美国航空货运收入较 19 年分别增 39%、84%和 60%。此外达美其他业务占比明显提升，主要为炼油厂生产一些非航空油料产品带来的收入所致。

3）盈利水平

a）净利润：Q3 四大航空集团均实现盈利达美单季盈利 12.1 亿美元，20Q3 为亏损 53.8 亿，19Q3 盈利 15.0 亿；美联航单季盈利 4.7 亿美元，20Q3 为亏损 18.4 亿，19Q3 盈利 10.2 亿；美国航空单季盈利 1.7 亿美元，20Q3 为亏损 24.0 亿，19Q3 盈利 4.3 亿；西南航空单季盈利 4.5 亿美元，20Q3 为亏损 11.6 亿，19Q3 盈利 6.6 亿。

b）Non-GAAP 净利润：达美仍实现盈利

Non-GAAP 方面（扣除薪资补贴等项目），达美盈利 1.9 亿美元，其他三家录得亏损（其中西南航空小幅亏损 1.4 亿，美联航亏损 3.3 亿，美国航空亏损 6.4 亿美元）。自 20 年疫情以来，美国政府已向航空公司提供了三轮薪资救助，包含补助金和低息贷款，其中第一期为 250 亿美元，二期 150 亿，三期 140 亿，航空公司以承诺不裁员或削减员工薪资作为获得补助的条件。21Q3，达美、美联航、美国航空和西南航空分别确认薪资补贴 18 亿、11 亿、10 亿和 8 亿美元。

2、经营表现：西南航空运力与需求在 Q3 恢复至 19 年的 9 成以上

1）RPM（收入客英里），西南航空恢复最快，为 19 年的 95%达美单季 RPM 较 19 年下降 36%，同比 20 年增长 273%；美联航较 19 年下降 37%，同比 20 年增长 287%；美国航空较 19 年下降 26%，同比 20 年增长 165%；西南航空较 19 年下降 5%，同比 20 年增长 163%。

2）ASM（可用座英里），西南航空恢复至 19 年 98%达美单季 ASM 较 19 年下降 29%，同比 20 年增长 91%；美联航较 19 年下降 28%，同比 20 年增长 143%；美国航空较 19 年下降 19%，同比 20 年增长 99%；西南航空较 19 年下降 2%，同比 20 年增长 46%。美西南体现了低成本航空鼻祖面临危机下灵活调整的能力。

达美 Q3 客座率 80%，较 19 年下降 9pts；美联航 Q3 客座率 76%，较 19 年下降 10pts；美国航空 Q3 客座率 79%，较 19 年下降 7pts；西南航空 Q3 客座率 81%，较 19 年下降 3pts。

4）收益水平：低成本航空的票价水平较传统全服务航空仍有差距。

客英里收益方面，仅西南航空较 19 年有 15%的下降，达美、美联航和美国航空较 19 年分别下降 2.2%、0.2%和 2.4%，基本与 19 年持平。座英里客运收入方面，西南航空较 19 年下降 17.8%，达美、美联航和美国航空分别下降11.7%、11.7%和 10.2%。

5）成本端：美西南明显体现了管控优势

座英里成本看，西南航空较 19 年下降 16.8%，其他三家航司基本下降 6%-7%左右。剔除薪酬补贴和航油价格影响，各家航司单位成本均有所上升，其中西南较 19 年微增1.7%，达美增加 7.8%（达美剔除炼油厂相关业务及重组费用影响），美国航空增长 10.6%，美联航增长 12.1%。

3、以达美航空为例，看分区域情况

以披露较详细的达美为例：

国内市场：客座率较 19 年下降 4%，旅客需求恢复至 8 成，收入恢复至 7 成以上。Q3 旅客周转量已恢复至 19 年 80%，运力供给恢复至 84%，客座率较 19 年下降 4pts。公司在季报中披露，Q3 伊始，美国国内的休闲需求已基本与 2019 年持平，但因病毒变异导致病例上升后使得需求回升有所放缓。

三、后疫情时代海外航司面面观之欧洲篇

（一）Q3 欧洲内部航班快速恢复

欧洲受 3-4 月疫情反弹，单日新增确诊病例上升以及此前各国边境防疫政策不一的影响，整体复苏相对较慢。5 月起疫情逐步向好，此外随着 7 月 1 日新冠数字通行证上线，欧盟区旅行限制减少，需求开始快速回升。当前因疫情反复，需求有所回落。

1）航班量：恢复至 19 年同期的 7 成根据 Eurocontrol（欧洲航空安全组织）数据显示：从 5 月中旬到 8 月末，欧洲区航班量持续增加，8 月 27 日航班达到最大值，单日达 26773 架次（较 2019 年下降 27.7%）。9月初受疫情反复影响，航班量有所下滑。在 2021/10/13 过去的两周，航班量约为 2019 年的 72%。

细分市场看：货机、公务机以及包机需求强劲，截至 10/13 过去两周的航班量较 2019 年同期分别增长 9%、31%和 13%。传统客机和低成本航班的需求自 5 月以来也有持续上升，近两周较 19 年分别下降 41%和 29%。

2）运力供给

10 月 11 日开始的一周中，欧洲计划航班可用座位数为 2260 万，相比 2019 年同期下滑32.7%，欧洲区可用座位数较 19 年已经连续 11 周维持在-34.7%至-32.7%之间。分国内和国际来看，国内运力占 660 万，较 19 年下降 14.2%；国际运力为 1600 万，较19 年下降 38.1%。

3）旅客吞吐量

趋势上，旅客吞吐量与可用座位数保持一致。据 ACI Europe 统计，自 9 月 19 日开始的一周，欧洲航空旅客量较 19 年下滑 39%，这也是连续第 7 周，旅客量较 19 年保持在-39%至-37%的区间中。旅客吞吐量恢复程度与运力供给恢复看，2021 年 Q1 平均差距为 7pts，21Q2 差距为 9pts，在 21 年 8 月至 9 月一度缩小至疫情以来的最好水平 4pts。

4）洲际航线恢复进展

当前欧洲区航班仍主要集中于欧洲国家之间，欧洲内的航班量较 2019 年下降 30%，而其他洲际航班量则较 2019 年下降 40%。其中南大西洋区航班量降幅最大，为 55%，亚太区下降 45%。

（二）航空公司表现：Q3 业务量持续恢复，汉莎实现息税前利润首次盈利

1、汉莎：Q3 旅客运输量与收入均恢复至近 5 成，实现息税前盈利

最新财季（2021 年 7 月 1 日-9 月 30 日），汉莎集团实现营收 52.1 亿欧元，同比增长 95.8%，归母亏损仅 0.7 亿欧元，20 年同期为亏损 19.7 亿欧元。相比 2019 年，营收恢复至 2019 年的 51.5%，净利润减少 12.2 亿欧元。

而以息税前利润（EBIT）计，汉莎实现净利润 0.17 亿欧元，这也是该公司自疫情以来首次实现盈利。

汉莎集团是多元化集团，包括：全服务航空（汉莎航空、瑞士航空、奥地利航空和布鲁塞尔航空）、支线航空（欧洲之翼，CRJ 系列执飞）、物流、MRO（维修维护运营）、餐食和其他业务。

21 年 Q3 客运收入同比大幅增长，但相比 19 年仍大幅下滑。支线航空恢复较全服务更快。其中全服务航空收入 27.8 亿欧元，同比增长 158%，支线航空欧洲之翼收入 3.7 亿欧元，同比增长 109%，分别恢复至 19 年的 40.4%和 50.5%。合计占比则由 19 年的 75%，降至19 年的 61%。

物流收入 8.6 亿欧元，同比增长 48%，相比 19 年增长 46.7%。占比由 19 年 6%增长至 17%。MRO、餐食和其他收入分别恢复为 19 年的 75%、45%和 59%。

运营端：

公司总体旅客运输量 1962 万人，同比增长 126%，恢复至 19 年同期 46%；ASK 同比增长 123%，恢复至 19 年的 50%，RPK 同比增长 190%，恢复至 19 年的 40%。环比来看，Q2 旅客运输量仅 698 万人，Q3 环比提升 181%，显示出极为旺盛的恢复势头。客座率 68.8%，同比提升 15.8 个百分点，19 年客座率为 86.4%，下降 17.6 个百分点。

货运业务好于客运。可用货邮吨公里同比增长 27.9%，为 19 年的 68.2%，收入货邮吨公里同比增长 17.2%，为 19 年的 77.1%。货邮载运率 66.8%，同比下滑 6.1 个百分点，相比 19 年提升 7.7 个百分点。

单位收益来看：全服务航司恢复更佳

全服务航司座公里收益 6.9 欧分，同比提升 7.8%，较 19 年下降 15.9%；欧洲之翼座公里收益 6.5 欧分，同比提升 8.8%，较 19 年下降 20.5%。可用吨公里收益 33.2 欧分，同比提升 25.5%，较 19 年增长 114.5%。

分区域看：

全服务航司收入总体恢复至 19 年 41.6%，其中欧洲航线恢复至 19 年 51.5%、美洲恢复至30.1%、亚太恢复至 13.5%、中东/非洲恢复至 64.0%。中东/非洲恢复最好，亚太地区恢复最差。

占比来看，欧洲由 40%提升至 50%，美洲和亚太航线下滑较大，分别由 19 年 34%下降至 25%，19%下降至 6%，中东/非洲占比提升由 19 年 7%提升至 10%。

旅客运输量总体恢复至 19 年的 51.6%，其中欧洲恢复至 19 年的 56.3%，美洲为 37.1%，中东/非洲为 66.1%，亚太恢复最慢仅为 11.5%。（报告来源：未来智库）

环比来看，Q2 欧洲仅恢复至 20.4%，美洲 17.2%，中东/非洲 38.2%，亚太 6.9%，与 Q2相比，Q3 各区域恢复程度提升显著。绝对值来看，欧洲旅客运输量由 456 万提升至 1343万，环比 194%，增长 887 万，占总增量的 87%，即环比增量绝大部分由欧洲内部需求恢复带动，主要得益于“新冠数字通行证”由 7 月 1 日启用，欧洲内部往来恢复得以加速。

客座率总体为 67.5%，19 年为 86.3%，下降 18.8 个百分点，其中欧洲 74.4%，下降 7.9pts，美洲 65.4%下降 23.0pts，亚太 46.4%下降 42.4pts，中东/非洲 65.5%下降 19.4pts。

同样得益于欧洲内部市场的较快恢复，欧洲之翼总体表现强于全服务航空。其主要执飞德国国内和欧洲内部航线。总体旅客运输量恢复至 19 年的 43.3%，略低于全服务航司的46.5%，ASK 恢复至 61.7%，高于全服务航司（48.8%），RPK 恢复至 55.5%，高于全服务航司（38.2%）。

对应客座率78.1%，相比 19 年下滑 8.9 个百分，明显好于全服务航司（下滑 18.8 个百分点）。

货运业务是汉莎疫情期间一大亮点。3 季度汉莎货运周转量恢复至 19 年的 68.4%，显著好于客运业务，货邮载运率达到 67.4%，较 19 年提升 14.2pts。

总体来看，Q3 虽仍有疫情冲击，但得益于欧洲市场快速恢复，总体运量恢复至 4-5 成水平，推动汉莎实现了超预期的业绩修复。分区域来看，中东/非洲恢复最好，恢复至 60%以上，欧洲内部其次，恢复至 50%，美洲恢复至 30%，亚太区域仍仅有 10%恢复最慢。收益端相比 19 年下滑 15%左右。另一方面货运业务为公司贡献较大，得益于汉莎本身在货运业务领域的优势，其周转量仅下滑约 20%，同时收益端大幅提升 100%以上，为公司贡献较大。

2、法荷航：Q3 业务量和营收恢复至约 5-6 成，减亏明显

法国航空（Air France）和荷兰皇家航空（KLM）于 2005 年合并，组成欧洲最大的航空集团。以收入类型计，公司分为网络航空（分客运和货运）、廉价航空（荷兰泛航）及维修维护部门。

综合来看，

公司总体营收 45.7 亿欧元，同比增长 81%，恢复至 19 年同期的 59.3%；亏损 1.9 亿，同比大幅减亏 14.7 亿，相比 19 年减少 5.6 亿（19 年 Q3 为 3.7 亿）。

分类别来看，全服务航空收入同比增长 122%，恢复至 19 年的 49.7%；货运收入同比增长 24%，为 19 年的 163%；廉价航空同比增长 99%，恢复至 19 年的 76.4%；维修维护收入同比增长 14%，恢复至 19 年的 60.4%。

占比来看，全服务航空占比由 19 年 72%降至 59%，货运收入由 6%提升至 17%，廉价航空由 8%小幅提升至 10%，维修维护持平为 14%。

运营端，旅客运输量 1694 万人，同比增长 93%，恢复至 19 年的 58.2%。ASK 同比增长62%，恢复至 19 年的 68.6%，RPK 同比增长 135%，恢复至 19 年的 50.8%。

客座率 66.8%，同比提升 20.6 个百分点，较 19 年下降 23.3 个百分点；

座公里收益 5.48 欧分，同比提升 37%，较 19 年下降 22.6%。

货运业务恢复水平更高。货邮运输量 24.7 万吨，同比增长 12.3%，恢复至 19 年的 90.1%。AFTK 同比增长 20.3%，恢复至 19 年的 80.0%，RFTK 同比增长 8.9%，恢复至 19 年的90.3%。

货邮载运率 61.9%，同比下降 6.5 个百分点，较 19 年提升 7.1 个百分点；

可用吨公里收益 23.9 欧分，同比提升 2.3%，较 19 年增长 108.8%。

总体来看，法荷航三季度恢复较好，客运业务恢复至 19 年 50%左右水平，货运业务已经超过 19 年水平，总体收入已达到 19 年的 60%。

综合来看，欧洲处于疫情复苏阶段。得益于“新冠数字通行证”的启用，内部需求得到快速释放，航司业绩改善明显，此外货运业务表现突出，为航司提供较大支撑。

四、后疫情时代海外航司面面观之亚洲篇

（一）亚洲：部分国家看，国内航班恢复 4-6 成，国际航班普遍下降 9 成，恢复水平最低

日本：7 月国内航班恢复至 4 成，国际下滑 90%以上

2021 年 7 月，日本国内定期航班共完成旅客运输量 386.7 万人次，同比增长 28.8%，相比 2019 年同期下滑 57.4%；国际航班共完成旅客运输量 1.26 万人次，同比增长 123.5%，相比 2019 年同期下滑 93.9%。国内客座率 51.5%，国际客座率 24.9%。

总体来看，日本受限于较小的国内市场，总体约恢复至 40%多水平，弱于我国（7 月恢复至 83%），国际航班与我国恢复程度接近，相比 19 年均下滑 90%以上。

印度：航班量恢复至 6 成左右

印度 8 月完成旅客运输量 670 万人次，同比增长 136.6%，1-8 月累计完成旅客运输量 4604万人次，同比增长 14.8%。相比 2019 年，8 月旅客运输量下降 43.2%，1-8 月累计下降51.2%。总体来看，印度市场恢复较慢，目前约为 2019 年 6 成左右。

（二）航空公司财务和运营表现：Q2 普遍减亏，货运成“救命稻草”

1、全日空

最新财季（2021 年 4 月 1 日-6 月 30 日），公司实现营收 1989 亿日元，同比增长 63.6%，归母亏损 512 亿日元，20 年同期为亏损 1088 亿日元。相比 2019 年，营收恢复至 2019 年的 39.7%，净利润减少 626 亿日元。

但从海外航司来看，一旦条件允许，国际跨境流动同样有着较强的韧性。

客座率国际航班为 19.8%，同比下降 6.4 个百分点，19 年客座率为 75.4%，下降 55.6 个百分点；国内为 42.7%，同比增长 12.9 个百分点，19 年客座率为 67.1%，下降 24.4 个百分点。

疫情下公司大力推动货运业务。国际货邮运输量 23.3 万吨，同比增长 136%，恢复至 19年的 94.8%；国内货邮运输量 5.7 万吨，同比增长 60.9%，恢复至 19 年 63.8%。

具体来看，

国际客运收入同比增长 36%，恢复至 19 年同期 8%；国内客运收入同比增长 124%，恢复至 19 年同期 30%；国际货邮收入同比增长 160%，为 19 年同期的 245%；国内货邮收入同比增长 63%，恢复至 19 年同期 96%；低成本航空收入同比增长 129%，恢复至 19 年同期 19%；其他航空运输相关收入同比下滑 7%，恢复至 19 年同期 54%。

单位收益来看，国际客运座公里收益显著下滑，仅为 19 年的 30%，国内仅为 19年的 64%；单位货邮收益大幅提升，国际、国内相比 19 年分别提升 166%和 109%。

总体来看，疫情冲击下，日本航空客运市场萎缩较为严重。疫情前国内和国际客运收入基本相当，合计占航空运输收入 75%左右，疫情下国际市场大幅萎缩，国内市场也有较大幅度下滑，客运收入合计占比降至 40%。而同时公司加大国际货运投放，叠加当期较高的航空货运价格，国际货运收入占比由 19 年 6%提升至目前 39%，为公司贡献较大增量。

2、新加坡航空

最新财季（2021 年 4 月 1 日-6 月 30 日），公司实现营收 12.95 亿新元，同比增长 52.2%，归母亏损 4.09 亿新元，20 年同期为亏损 11.23 亿新元。相比 2019 年，营收恢复至 2019 年的 31.6%，2019 年净利润 1.11 亿，减少 5.2 亿。

运营端，公司旅客运输量 36.2 万人，同比增长 853%，恢复至 19 年同期 3.9%；收入客公里（RPK）同比增长 912%，恢复至 19 年同期 5.1%，可用座公里（ASK）同比增长 598%，恢复至 19 年同期 28.9%。

客座率 14.8%，环比提升 4.6 个百分点，19 年同期为 83.4%，下降 68.6 个百分点。客公里收益 17.1 新分，同比下降 23%，相比 19 年提升 85.9%；座公里收益 2.5 新分，同比提升 8.7%，相比 19 年下降 67.1%。

相比客运业务，货运业务表现明显更好。货邮运输量 24.3 万吨，同比增长 78.3%，恢复至 19 年 79%，货邮周转量同比增长 68.2%，恢复至 19 年 83.4%，可用货邮吨公里同比增长 46.9%，恢复至 19 年同期 55%。

货邮载运率 89.1%，同比提升 11.3 个百分点，相比 19 年提升 30.4 个百分点。货邮收入吨公里收益 63.8 新分，同比下降 21.3%，相比 19 年提升 115%；货邮可用吨公里收益 28.7 新分，同比下降 10.0%，相比 19 年提升 77.2%。货邮收入极大托底了公司营收。测算公司 19 年客运收入 33.4 亿，货邮收入 4.9 亿，21年则分别为 3.2 和 8.8 亿，分别为 19 年的 9.5%和 179%。

3、亚航

亚航（AirAsia Group Berhad）体内包括亚航马来西亚、印度尼西亚和菲律宾三家航司，此外也披露亚航泰国运营数据。（亚航日本已破产，亚航印度出售）

最新财季（2021 年 4 月 1 日-6 月 30 日），公司实现营收 1.9 亿令吉特，同比增长 176%，归母亏损 5.8 亿令吉特，20 年同期为亏损 9.9 亿。相比 2019 年，营收恢复至 2019 年的 6.7%，2019 年净利润 0.2 亿，减少 6.0 亿。

运营端，公司旅客运输量 75.8 万人，同比增长 272%，恢复至 19 年同期 5.9%；收入客公里（RPK）同比增长 234%，恢复至 19 年同期 4.9%，可用座公里（ASK）同比增长 194%，恢复至 19 年同期 6.2%。客座率 67.4%，环比提升 8.1 个百分点，19 年同期为 84.6%，下降 17.1 个百分点。座公里收益 15.93 分，同比持平，相比 19 年提升 3.4%。

总体来看鉴于亚航主要航线均为东南亚国家间跨境航线，经营受损严重，与新加坡航空和全日空相比，由于机型（窄体机）不适用，亚航并未加强货运业务，此外鉴于公司客座率和票价均无大幅折让，预计亚航大量停飞飞机。

成本端，公司座公里成本 76.5 分，同比下降 74%，相比 19 年的 15.77 分增长 385%；座公里扣油成本同比下降 231%，相比 19 年增长 607%。

分国家来看，以客运量计，马来西亚、印尼、菲律宾、泰国分别恢复至 19 年的 3.2%、16.9%、7.7%和 12.9%，总体恢复程度均较低，印尼和泰国相对恢复更好。客座率来看，印尼和菲律宾相对表现更好。

（三） 亚洲各国看：国内市场较小的航司受冲击更大

航空公司角度，国内市场较小（亚航主要经营马来西亚、印尼、菲律宾三国）或无国内市场（新加坡）的航司经营影响较大，客运收入均下滑 90%以上。在这样的背景下，拥有宽体机较多的航司（全日空、新加坡航空）则大力推动货运业务，国际货邮运输量均小幅下滑，而单位收益大幅增长。虽然仍大幅亏损，相较而言为业绩贡献较大支撑。

（四） 中国：Q2 国内旅客量超 19 年同期，Q3 受散发疫情扰动降至 6 成

１、行业运行情况：二季度国内旅客运输量超 19 年同期，三季度受疫情等因素影响回落至 19 年 6 成

2021 年 1-9 月，我国民航业共完成旅客运输量 3.53 亿人次，同比增长 25.9%，恢复到 2019年同期的 71.1%。

其中，一季度旅客运输量 1.02 亿人次，同比增长 37.5%，为 2019 年同期的 63.4%；二季度，行业旅客运输量 1.43 亿，同比增长 96%，恢复至 2019 年同期的 89%，恢复程度较一季度大幅提高 25.6 个百分点；三季度，受疫情、洪水、台风等多因素影响，旅客运输量环比下滑 25%至 1.08 亿，同比下降 20%，恢复至 19 年同期的 61%。其中 8 月仅为 19年同期的 37%，9 月回升至 66%。（报告来源：未来智库）

分区域看：

国内：2021 年 1-2 月疫情反复以及多地出台的“就地过年”政策致出行需求低迷，1 月、2 月国内旅客运输量较 2019 年分别下滑 35%和 49%。随着疫情的有效控制，3 月起需求迅速反弹，国内旅客运输量超 19 年同期。4-5 月，受清明、五一小长假共同催化，国内需求保持高位，均超 19 年同期。6 月受广深疫情影响有所回落，7 月中上旬，行业在短暂的暑运中快速反弹，但 7 月底南京疫情扩散，后又叠加河南洪水及台风天气等因素，8月国内旅客运输量回落至 19 年同期的 41.7%。

国际+地区：国际+地区恢复相比国内较慢，21 年来单月旅客运输量仍不到 19 年同期的3%。

2、国内航司财务和运营表现：Q3 疫情反复及航油成本上涨影响，三大航亏损扩大，春秋为唯一盈利上市航司

1）财务数据：Q3 受疫情反复及油价上涨影响，仅春秋实现盈利

a）收入端：2021 年 Q3 6 家重点上市航司（三大航+春秋+吉祥+华夏）共实现营业收入717 亿元，同比增长 3.2%，

其中三大航合计营业收入 645 亿元，同比增长 3.4%。其中国航、南航、东航收入同比分别增长 5.2%、2.0%和 3.6%；三家民营航司合计营业收入 72 亿元，同比增长 1.3%。春秋、吉祥、华夏同比分别+14.5%、+2.7%和-29.1%。

与 21 年 Q2 相比，6 家航司 Q2 收入 828 亿元，Q3 环比下降 13.4%，其中国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏环比分别下降 14.2%，11.2%、16.5%、1.4%、14.2%和 22.6%。

与 19 年同期相比，上市航司合计收入下降 43.5%，其中三大航下降 44.4%。国航、南航、东航分别下降 47.6%、38.4%和 48.6%，民营航司春秋、吉祥、华夏分别下降 27.9%、37.7%和 38.9%。

b）利润端：6 家航司合计亏损 81 亿，20 年同期盈利 0.9 亿，整体亏损扩大。三大航合计亏损 79 亿，20 年同期为亏损 5.2 亿。其中国航亏损 35.4 亿，20Q3 亏损 6.7亿；南航亏损 14.3 亿，20Q3 盈利 7.1 亿；东航亏损 29.5 亿，20Q3 亏损 5.6 亿。三大航中南航亏损最少。3 家民营航司合计亏损 1.5 亿，20 年同期为盈利 6.2 亿。春秋、吉祥、华夏归属净利分别为 1.5、-1.5 和-1.4 亿元，去年同期分别为盈利 2.6、2.0 和 1.6 亿元。

环比来看，全行业亏损有所扩大。6 家航司 Q2 合计亏损 19 亿，其中三大航合计亏损 27亿，3 家民营航司盈利 7.4 亿。与 2019 年相比，三大航均大幅亏损，民营航司亏损幅度相对较小。

c）测算扣非扣汇扣投资收益后净利润：国航（-32.0）<东航（-31.2）<南航（-16.5）<华夏（-1.3）<吉祥（-1.3）<春秋（1.2）。

2）经营数据：Q3 春秋客座率同比提升 0.1%，其余航司均有下滑

Q3 受疫情影响，需求下滑，各航司 ASK 均同比下降。其中国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别下滑 10.7%、12.3%、14.4%、3.5%、10.9%和 29.6%。华夏航空降幅较大主要系公司进行安全排查降低运力投放。

环比 Q2，国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别下降 19.6%、16.9%、21.3%、9.2%、14.6%和 23.1%。

相较 19 年 Q3：国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别下降 49.1%、41.4%、45.4%、7.3%、19.8%和 31.3%。

各航司 RPK 同比下滑。其中国航-18.2%，南航-17.3%，东航-23.1%，春秋-3.4%，吉祥-14.7%，华夏-30.2%。

环比 Q2，国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别下降 26.9%、24.3%、29.4%、12.3%、21.6%和 27.6%。

较 19 年 Q3，国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别下降 58.3%、50.8%，55.7%、14.2%、30.3%和 38.4%。

客座率仅春秋同比上升 0.1%，其他航司均下滑：春秋（85.1%，+0.1%）>吉祥（75.5%， -3.4%）>华夏（74.3%，-0.6%）>南航（70.2%，-4.2%）>国航（67.4%，-6.2%）>东航（67.0%， -7.6%）。

环比 Q2，国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别下降 6.7%、6.9%、7.6%、3.0%、 6.7%和 4.6%。 较 19 年同期，国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别下降 14.8%、13.5%、15.4%、 6.8%、11.5%、8.5%。

3）运营分析：

收益端：客公里收益同比普遍上涨，三大航均超出 19 年同期。国航（0.62，24.5%）>华夏（0.60，-0.2%）>东航（0.58，33.2%）>南航（0.55，24.9%）>吉祥（0.46，25.4%）>春秋（0.34，20.3%）。

客公里收益相较 2019Q3, 国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别+9.6%、+7.2%、+4.9%、-15.9%、-9.6%、-3.2%。

座公里收益：除华夏航空，均同比上涨。华夏（0.44，-1.1%）>国航（0.42，14.0%）>东航（0.39，19.7%）>南航（0.39，17.8%）>吉祥（0.35，20.1%）>春秋（0.29，20.4%）；

座公里收益相较 2019Q3, 国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别-10.1%、-10.1%、-14.7%、-22.1%、-21.5%、-13.1%。

五、启示和展望：条件允许下，民航需求具备强韧性

（一）美国恢复程度整体领先；我国国内大循环推动需求恢复，但受疫情影响波动较明显

1、行业看：美国显著领先，国内恢复至 8 成以上，国际约 6 成，明显好于其他各区域；我国与欧洲接近，旅客量恢复至约 6 成水平，但考虑我国 9 月仍有疫情影响；日本、印度恢复程度相对较低，约 5 成左右。

驱动力看：我国民航恢复主要依靠国内大循环推动，且在疫情有效控制的情况下，需求恢复非常快，20 年 7 月，国内旅客运输量已恢复至 19 年的 75%，9-10 月基本与 19 年持平，21 年 3-5 月，国内旅客运输量均超 19 年同期，但我国当前采取清零防疫策略，一旦在散发病例出现扩散后，行业波动也较为明显，在 21 年 8 月受疫情等因素影响后，掉落至 19 年 4 成。

但从海外航司来看，一旦条件允许，国际跨境流动同样有着较强的韧性。

2、航司看：美国航司处于领先

分国家来看，美国航司同样遥遥领先，收入已恢复至 7-8 成，扣除补贴的单季净利润已经开始转正；我国由于疫情反复，导致 3 季度业绩同环比下滑较为明显；其他亚欧航司处于恢复期，普遍减亏。

前述不同区域不同国家的航司在疫情期间恢复表现，一方面是各地防疫政策不同导致，另一方面则是不同航司在市场、航线、机队结构、收入结构等方面的差异导致。

综合来看，

1）各航司均处于恢复期，但恢复水平不同。

美国航司恢复水平最高，总体恢复至疫情前的 7-8 成水平，其中国内 8 成，国际 3-4 成。

财务端，较好的恢复水平下，航司盈利能力得到极大修复，美国四大航 3 季度均实现盈利，扣除政府薪资补贴，达美仍然实现单季盈利，其他航司也仅小幅亏损。

中国航司恢复水平次之，总体恢复至疫情前的 5 成水平，其中国内约 7 成。另一方面 Q3国内受疫情反复影响，环比下降较大，以 2 季度计，总体恢复至约 6 成，其中国内基本与 19 年持平。

财务端，3 季度收入同比小幅增长，利润端受疫情和高油价影响，均有不同程度下行。

欧洲航司恢复水平与中国相仿，Q3 总体恢复至约 5-6 成，与我国 Q3 受疫情影响环比大幅回撤不同，欧洲航司得益于“新冠数字通行证”从 7 月 1 日的启用，欧洲内部民航需求快速回暖，恢复至 19 年 50%左右水平，我们预计仍将保持恢复态势，而欧洲外部市场如美洲、中东/非洲等同样恢复水平较好。财务端，欧洲航司收入同比大幅增长，利润同比减亏明显，而汉莎实现疫情以来息税前利润首次转正。

亚太航司恢复水平最低，由于各航司所在国无足够国内腹地市场，导致几乎均为国际航线，但又缺乏欧洲相对统一的内部市场做支撑，导致客运仅恢复至 1-2 成水平。财务端，亚太航司同比减亏。

2）国际航线方面，总体恢复程度相对有限，但不同区域航线恢复程度差异较大。

欧美航司之间相互印证来看，达美大西洋地区航线（飞往欧洲/非洲）对应汉莎美洲航线，恢复程度分别为 35%和 30.1%，较为接近，即美洲与欧洲之间航线恢复至约 3 成水平；太平洋地区航线（即远东中日韩、东南亚等地航线）分别恢复至 10%和 13.5%，同样较为接近，即总体亚太地区防疫措施较为严格，航班恢复程度最低。

3）货运成为各航司“救命稻草”。统计的 11 家航司中，共有 7 家披露具体货运业务数据，相比 19 年均大幅增长 100-200%，，而客运收入均下降，对应货运收入占比大幅提升。而从货运量来看，由于国际客运航班的总体缺失，仅依赖于全货机和客改货航班执飞，导致总体运输量/周转量基本与 19 年持平或略低。对应的收入增长主要由于航空货运价格大幅走高带动，对航司业绩贡献明显。

（二）民航需求的强韧性，看好民航业 2022 年起开启复苏之路

1）国内需求方面，回顾疫情以来国内航空市场波动，在国内基本清零无疫情爆发的情况下，国内需求有着极好的表现：

航班量角度，虽然当前受疫情反复影响，航班量约为疫情前的 7 成左右，但在去年十一、今年五一、7 月暑运、十一等时段，均实现与 19 年基本持平甚至超越的航班量。

旅客运输量角度，与上述航班量趋势类似，在去年十一、今年五一、7 月暑运、十一等时段均有较好表现，甚至超越 19 年。

同时客座率虽未超越 19 年，但部分月份大幅接近。

2）国际需求方面，鉴于国内执行“五个一”政策及较为严格的防疫政策，当期国内执飞航班量仅为正常时期的 5%左右，旅客运输量仅为 2-3%。

但从海外航司来看，一旦条件允许，国际跨境流动同样有着较强的韧性。

如对于美国旅客，拉美/加勒比地区类似于东南亚对于我国游客，是休闲度假的常见目的地，目前已经恢复至与 19 年基本持平，部分国家甚至正增长。

欧洲区域则得益于“新冠数字通行证”的启用，3 季度欧洲内部航班快速恢复，其他区域虽受各地防疫政策限制，但环比均有明显恢复。

我们认为，航空需求存在不可替代性，其下游无论旅游、商务、探亲、留学等需求，均无法被其他形式所取代，因此与部分行业受疫情影响后，消费人群、结构、渠道等或发生永久性变化不同，我们认为背后的数据反映出航空需求的极强韧性。

从人均乘机次数、航空出行渗透率、行业发展阶段等各方面来看，航空需求仍有极大空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站