目 录
一、星桥腾飞半价卖身凯德，收益问题与现金流是关键因素
1.1源自新加坡，几经合并重组，服务于中国产业地产
1.2糟糕的收益情况与难以维系的现金流是资产折价根本原因
二、凯德很难盘活星桥腾飞，一代传奇或就此落幕
2.1凯德将如何处理星桥腾飞？淡马锡 – 助力凯德做大总盘，进一步挖掘金融价值
2.2凯德用商业逻辑算账，这与星桥腾飞的产业算账逻辑存在高度不匹配
（1）投资回报率难以满足，现金流结构不同与公允价值判定是主要问题
（2）产业还需专业化、久久为功，商业快进快退的逻辑难以匹配
三、中国式产业地产悲剧：想真做的做不好，不打擦边球没法赚钱
3.1 四类传统产业地产企业均遇到困境，特殊的国情是根本原因
3.2 特殊模式下的盈利之道：“擦边球？or平台化？”，本质是一个开放的模型框架
3.2.1好好做，守规矩做，任何模式都困难，“擦边球”反而能赚钱
3.2.2破局三部曲：“擦边球-搭平台-搞生态”
3.2.3搭建一个开放的模型框架是最终模型
四、总结：星桥腾飞之后，开发商如何破局产业地产？
4.1 战略引领下的业务模式：坚持依托区域、政府的力量，与区域紧密挂钩
4.2 独特的能力IP：塑造自身独特的能力IP
2019年6月30日凯德集团宣布与淡马锡完成交易，收购腾飞和星桥两家公司(星桥腾飞集团的持股公司)的所有已发行股份。7月1日，凯德集团与星桥腾飞正式整合，凯德集团管理资产超过1230亿新元，成为亚洲最大的多元化房地产集团之一。
一、星桥腾飞半价卖身凯德，收益问题与现金流是关键因素
1.1源自新加坡，几经合并重组，服务于中国产业地产
星桥腾飞可以算是产业地产界公认的鼻祖，由于其母公司裕廊集团是新加坡贸工部旗下负责工业土地的一级开发商，代表新加坡政府参与了中国最早也是最成功的苏州工业园整体规划并招商运营，所以腾飞衔玉而生，在政府眼里自带流量和光芒。
星桥腾飞集团由淡马锡控股和裕廊集团以51：49持股比例成立，专业从事市镇、城市综合体以及商务园和产业园等城市化项目的开发建设，以独有的外资基金模式为核心特色。其总部位于新加坡，其项目遍及澳大利亚、中国、印度、印尼、新加坡、韩国德国亚太地区9个国家和28个城市，旗舰项目包括位于新加坡的新加坡科学园和樟宜商务园，印度的班加罗尔国际科技园、浦那国际科技园。
根据公司数据截止至2019年，星桥腾飞的中国区域业务已扩展至11个城市，1994年跟随裕廊进入苏州，首创了标准厂房的定制和开发。2005年开始开发大连软件园，2007年开始杭州科技园的建设，2010年进入广州知识城。在上海，2006年组建了私募基金，收购了核心地段的腾飞大厦、海洋大厦、高腾大厦并在2013年成功实现了退出。应该说腾飞收购的物业最终表现都不错，除了在2017年买入的九江路办公楼，其它物业都实现了较高的收益。
1.2糟糕的收益情况与难以维系的现金流是资产折价根本原因
表面风光的背后，在合并重组中对价把星桥腾飞实际经营情况，给了一个资本市场认可的评价 – 折价50%。星桥腾飞在合并时总资产240亿新元（合1230亿人民币），而凯德支付的对价仅为110亿新元（合人民币565亿元），交易价格腰斩。
究其根本，糟糕的收益情况与难以维系的现金流是折价根本原因。星桥腾飞财务数据难以获得，本文简单的以2017年数据与部分案例做示例。
2015-2017年星桥腾飞的利润分别为，25亿人民币、27亿人民币、23亿人民币，而对应同期的资产则为1000亿左右，即按基金模式运营的星桥腾飞在2015-2017年中，资产回报率约为3%。而这个回报率去掉传统的2%左右的管理费后，到投资人手上真正的回报率可能仅为1%，远低于凯德能达到实际资产收益大于6%。
其次现金流情况来看，星桥腾飞举步维艰，哪怕是优质项目，租金还不起银行贷款利息，亏现金、亏折旧、亏利润一层层亏下来，始终没有达到预定的收益目标。国内退出渠道有限，资产价值难以变现使得赚名不赚钱，是星桥腾飞的最大痛点。以大名鼎鼎的大连软件园腾飞园为例，大连软件园腾飞园区是腾飞集团与大连软件园股份有限公司分别出资50%，共同开发的园区。2017年10月，星桥腾飞在大连软件园腾飞园区扩建了6号大楼，共11层，建筑面积42000平方米。根据内部人士透露，这个项目从来都没算得过来账，腾飞在其中持续倒补现金流达到10年之久，账面资产收益则难以变现，聊胜于无。此外，腾飞曾经还尝试做过物流园，但也没怎么做出来，反而加重了其现金流负担。
资产价格取决于资产未来能产生的价值，而非前期所投入的成本。缺乏现金流支撑，再多的故事也是虚幻，估值会把报表上的泡沫戳破，最后必然留下一地狼藉。
总的来说，在这次交易中，能通过母公司（淡马锡）“自己人买给自己人，左口袋进右口袋，买个好价钱，亏也亏在自己手里”，也算是星桥腾飞最好的归宿了。试问各位，如果自家园区资产负债表上躺着的那些数字，现在出手“打5折”、哪怕“打骨折”真的有人要吗？
但如今星桥腾飞卖身凯德，正式宣告了 “腾飞模式”在中国对外拓展路径的失败。
二、凯德很难盘活星桥腾飞，一代传奇或就此落幕
2.1凯德将如何处理星桥腾飞？淡马锡的目的 – 助力凯德做大总盘，进一步挖掘金融价值
对于凯德集团来说，收购星桥腾飞后，凯德管理资产已达到约1230亿新币，成为亚洲最大的多元化房地产集团之一。凯德集团表示，该笔收购可以使得集团跻身全球房地产投资管理10强之列，成为新交所三支最大的房地产投资信托基金的管理人，旗下同时拥有腾飞房产投资信托（腾飞瑞资）、凯德商用新加坡信托和凯德商务产业信托。
凯德目前有8个上市房地产信托基金和商业信托以及20多支私募基金，提供了优质稳健的平台，不仅可以将成熟资产注入REITs实现资金回笼，也有能力从市场、从竞争者手上收购资产。目前凯德在新加坡上市的7个房地产信托基金，从市值角度看，已经占到新加坡房地产信托基金三分之一，跨越不同的资产类别和地域。
图：凯德管理资产规模（图片来源：凯德集团官微）
这次成功收购不仅是凯德力图做全领域资产运营，做大总盘，进一步获取价值，而且凯德可以获取2%的金融资产管理费。对凯德集团而言，核心并不是以高收益吸引更多的投资人来投，更关键的凯德要把总盘做大，只有总盘做大了才有利于其金融资产管理费的收入。
图：凯德运用基金模式做大总盘核心还是管理费收益
2.2凯德用商业逻辑算账，这与星桥腾飞的产业算账逻辑存在高度不匹配
（1）投资回报率难以满足，现金流结构不同与公允价值判定是主要问题
收购星桥腾飞后，首先，凯德还是会用商业的逻辑去算账，这会导致一个很大的问题——现在的产业地产不可能做到商业地产（凯德以年化6%为底线）的投资回报率。因为目前，对于持有型物业的估值主要基于现金流倍数与资产所处于的区位，其估值核心逻辑在于物业的租金和现金流，根据物业能产生的现金流和净租金收入来对物业进行估值，同样的现金流和租金收入的物业，在不同的市场环境中，估值会不一样（包括资金充裕性、市场供应、投资人预期等因素都会影响估值），流动性宽裕、资金越多时估值越高。
产业地产项目产生的现金流其实是很少的。厂房、研发办公，在政府大量低价供应的市场下，价格很难维持一个能满足投资回报率的标准。而一线城市因为没办法散售，资产流动性差，资产沉淀更会产生很高的隐性成本，因此用现金流倍数估值哪怕是翻了十倍，其价值也可能很低。
其次持有型物业在基金下，公允价值提升是利润的重要来源，而产业地产资产公允价值法往往过低，乃至部分区域难以确认。从最基本会计准则上，采用公允价值模式要求同时满足两个前提条件：
(1)投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场所在地，通常指投资性房地产所在的城市。对于大中型城市,应当为投资性房地产所在的城区。
(2)企业能够从活跃的房地产交易市场上取得的同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息，从而对投资性房地产的公允价值作出合理的估计。
公允价值法要求一定要找到同区域内合适的对标，产业地产项目其实是很难找到的，在各种交易限制下周边几乎没有可参考的交易案例，这在北上广其实是常事。因此很多企业主要以成本法入账，不是成本法计提折旧能抵多少税款，而是确实找不到公允价值对标的案例，难以用公允价值入账。
（2）产业还需专业化、久久为功，商业快进快退的逻辑难以匹配
产业往往存在细分相对复杂，发展久久为功的特点，而凯德在总盘做大的过程中，一方面是对业务理解需要时间，一家企业很难住宅、商业、产业都懂，都能快速精通，故很难在低利润板块上再做发力；其次内部优质人才也容易向高利润板块业务流动，最终逻辑容易产生不匹配的问题。
三、中国式产业地产悲剧：想真做的做不好，不打擦边球没法赚钱
3.1 四类传统产业地产企业均遇到困境，特殊的国情是根本原因
到现在为止，中国产业地产本质没有形成真正成熟的盈利模式。我们简单的总结如今产业地产商分别代表不同的盈利模式和能力特征。
第一类：产业地产开发商，以联东集团为代表。联东集团之所以做园区二级开发做的好，主要是因为起步早，前几个项目有较好的盈利，为其提供了非常好的现金流保护，但在后面的项目中，盈利微乎其微，甚至也有过几次投资失败的经历。联东集团在已有规模的基础上，加上成熟的团队，新拓展业务还可以继续，但其他企业要复制联东的模式非常困难。
第二类：产业地产投资商，像普洛斯、东久中国等。融资成本低，金融运作能力、资产管理能力强，依托于外资资金开疆拓土，这些都是其他企业无法复制的。尽管普洛斯在中国物流地产界可以称的上是霸主，但现在投资也在缩减，业务已经转向物流生态，在物流之上做一些产业投资。一是因为当前的物流用地已经太贵了，再去拿也没有意义；二是因为普洛斯自己的现金流也是有问题的，它只是为了满足投资人的一些需求，把资产价值做高。
东久中国在投资拓展方面也出现了一定的问题，东久的境外投资者要求的回报率达到9%-12%，华平的资金也有非常严苛乃至刻板的城市选择，以及急迫的时间成本和融资成本，需要快速且精准的投出去，这也导致东久近几年在资本的逼迫下来不及选择优质的工业厂房资产，基本都将资金投进了一线城市的写字楼当中。在这些空置率不断提高、租金水平有所下滑的一线城市红海当中，东久的回报率大大降低。目前华平正在逐步寻求退出，东久新拿的项目已经不再以“华平”冠名，比如东久（南通）产业园，而原来的项目大多叫作华平智造园。
第三类：土地运营商，以华夏幸福为代表。华夏幸福是被提及最多的产业地产商，其现金流风险、PPP模式风险、异地复制的不确定性风险也早已经显现。2018年，华夏幸福在环京调控的压力下，被迫谋求平安入局，而平安与华夏本质是一纸不平等条约，约定增长相当于相当于买了一张固定收益债券，而把风险则彻底转移给了华夏幸福。
第四类：产业运营商，以张江高科为代表。2019 年上半年，张江高科实现投资收益0.1亿元，较上年同期减少 96.41%，实现归属于上市公司股东的净利润2.8亿元。根据其公布的财报数据，张江高科归属于上市公司股东的净利润的减少23.21%，主要是由于公司下属合营企业持有的微创医疗股票市值下降导致本期投资收益有所下降，影响归属于上市公司股东的净利润 -1.4亿元，简单的说，前期赚的钱又亏了出去，“好不容易煮熟的鸭子又飞了”。新三商也好，科技投行也好，光彩的故事背后风险也逐步凸显，何况具备张江这样强大的资源禀赋、得天独厚的区位优势的又能有几家呢？
产业地产融资困难的根本是盈利困难，而盈利困难的背后则是中国与新加坡、日本、美国都不同的特殊国情，究其根本是改革开发以来“恶补功课、过快发展”留下的后遗症。其中包括（1）过快上涨的资产价格，对于要素资源的挤出；（2）政府既是运动员又是裁判员，大干快干，而对生态营造知之甚少；（3）地方争抢GDP留下的，全国产业平台（园区、小镇等等）难以统一为一盘棋，各地补贴招商、资本买商而产生的种种乱象。
综上简单的说，其实产业地产行业一直在呼唤产业地产REITs，但就目前情况，即使开放REITs或者全面开放CMBS，也只是在财务上扭转了一些局面，但没法支持产业地产行业真正的向前走，去服务于产业形成新模式。
3.2 特殊模式下的盈利之道：“擦边球？or平台化？”，本质是一个开放的模型框架
3.2.1好好做，守规矩做，任何模式都困难，“擦边球”反而能赚钱
中国产业地产没有成熟的盈利模式，那么，中国产业地产真正赚钱的企业都有哪些？早年搞土地转性，打“擦边球”的一些企业反而是有盈利的。例如北京的总部基地ABP，通过与丰台区科技园合资后，获得了2400亩工业用地的全部开发和经营控制权，虽然这2400多亩土地皆为工业用地性质，但从用途上很难看出“工业之用”。
目前，工业用地能否商用，或者能否如同房地产项目一样进行买卖，有关部门依然并没有作特别的政策限制，各个城市也政策各异（华中区域的情况比较突出），不少企业就还抓着一些产业转移效应强的城市，工业土地还可以随意分割出让，管理不严格的机会在做文章。而一些区域上的政府，也对此睁一只眼闭一只眼，谁不喜欢来点产业增加GDP呢？办这个事的过程中，找几个民营企业做做白手套，助助力再好不过了，何必管是“别墅？还是商墅？”
图：北京总部基地概念规划图
这就是所谓的中国产业地产乱象：好好做，守规矩做，任何模式都困难、行不通，反而是一些在区域上“打擦边球”、配套住宅或者区域政策宽松的一些企业赚得到钱、做的大、当然各类风险也多。星桥腾飞为什么太难做出来了，核心在于星桥腾飞太“守规矩”了，在中国几乎没有打过“擦边球”，也没有跟政府搞过关系，完全都是靠自己干，也没少吃国内企业给挖过的坑。
3.2.2破局三部曲：“擦边球-搭平台-搞生态”
做产业地产一定要跟区域政府深度契合，政府是产业地产的最终客户，根据区域不同和产业不同，选择不同的特殊模式。区域的产业政策等这些变量因素是可控的，而真正的问题是后续的赚钱因素是不可控的，“擦边球”也不是每个区域都能真正咬合和契合的。产业园区难以区域复制的表面原因是区域的业务框架相同，但真正的盈利是存在不同的，深层原因是区域产业基础、情况各不相同。简单的说，就是各区域特点不同，这也是产业地产不可复制的根本原因，每个项目它的实际打法是不一样的，需要对整个产业地产体系有深度的理解。
具体来说：
差一些的就是“擦边球/赚快钱”：有些靠拿政府补贴活，有些是拿住宅平衡，有些甚至搞土地转性，有些是拿工业用地销售，万般无奈，但起码可行。
中等一些的就是“搭平台/做服务”：当年平安不动产进入物流地产，虽现在已经退出，但逻辑就是将物流地产作为一个平台，为有物流需求的企业物流提供各类延伸服务；这一套其实现在被收购平安不动产物流业务的普洛斯拿去玩了。
高级一些的就是“搞生态/做体系”：这类真正做到的还相对比较少，张江高科是其中一个，很多人看的张江主要还是基于园区+投资的逻辑，但张江真实的张江科学城的主要运营者，我们可以将张江切成2部分来看，园区运营+区域创投。张江的成功不是在于告诉我们园区资本投资是可以玩的，而是告诉我们资本投资是可以的带动区域生态体系的。张江“投产业，聚人才，兴城镇”，赚了钱再“投产业，聚人才，兴城镇”是一个完整闭环。笔者一直所持的观点，产城是绝对不能把产业、商业、住宅切分开来看的，而是要注重“产业+商业+住宅”的协同效应，做大“1+1+1>3”的效果。就如张江“园区运营+区域创投” 谋求的是“+”产生的协同收益，真正需要去关注和研究的是张江在一些生态营造，区域运营方面的“微操”这对我们企业可能借鉴意义更大。
3.2.3搭建一个开放的模型框架是最终模型
我们建议是在模式的基础上“搭建一个开放的模型框架”，可以前期先打打“擦边球”，中期“搭平台”，后期“搞生态”最终实现产业方、运营商、资本方、政府方共赢的局面。那什么是“搭建一个开放的模型框架”？
深度理解华夏幸福的PPP模式，其实就是一个开放的框架。简单地说，华夏幸福早年在固安的PPP模式，和嘉善的PPP模式，再到南京溧水的PPP模式根本是三套逻辑，只不过是在一个大框架下做的开发建设、招商运营，在大框架下的每一种模式都有其的独特点。（华夏幸福PPP进化论：从固安1.0到嘉善2.0再到溧水3.0模式
https://mp.weixin.qq.com/s/C1secV2Lwl6uMdYoWyxqVg
）据笔者了解，在华夏幸福某个项目中，一级开发所做的投资全部都可以计入产业落地投资，可以以45% 的量返还。华夏幸福的PPP模式只是一套契约关系框架，在每一个具体项目上都有具体处理，而这种具体处理就暗含着各种适配区域情况的做法，包括区域合伙、产业跟投、资本运作等等，最大程度撬动区域资源，具体项目上包括“商业、教育、养老、医疗”等各个方面，去适配区域的需求，但其核心目的只有一个，即“构建生态、做好产城 – 让项目打法适应于区域，构建区域产业生态，最终获取盈利”。
四、总结：星桥腾飞之后，开发商如何破局产业地产？
星桥腾飞被凯德收购后，未来有两种可能：第一，在凯德下面继续运作，但不再继续做项目；第二，只做品牌输出，至少现在很多开发商愿意和星桥腾飞合作，星桥腾飞做轻资产业务，还可以跟政府去讲故事。
4.1 战略引领下的业务模式：坚持依托区域、政府的力量，与区域紧密挂钩
战略引领下的业务模式，有战略引领才有资金与资源。在项目中加深理解，构建具备区域适应性的战略模型。
产业地产真正要做出来，一定要依托区域的力量、政府的力量，与区域紧密挂钩，尽可能的打一些“擦边球”。核心就是要抓住不同区域的特点，不能只局限于自己的模式，需要寻求多方合作，甚至与区域的“地头蛇”合作。区域“地头蛇”强势企业最能调动区域资源，与政府谈判也具备一定优势，对于一些优惠政策、“擦边球”的争取也会相对容易。
4.2 独特的能力IP：塑造自身独特的能力IP
在这个过程中，企业必须要有自己独特的能力，这个能力一定是区域政府搞不定的，当与区域政府谈判的时候才会更有力度。比如亿达中国深耕行业二十年，对所有产业都很了解，招商能力；联东集团具有一定的知名度，产品能力、招商能力也很强；天安数码城产业服务能力强……诸如此类，企业一定有一个核心能力，然后才能去区域上去做。
这种趋势其实是很明显的，像中电光谷在2016年进入成都的时候，选择跟成都双流兴城合作，共同投资成立的园区开发运营平台——成都芯谷产业园。双流兴城，是成都双流区最大的国有独资企业，主要为市政及城市基础设施建设投资、产城一体化开发投资和产业投资。中电光谷集团将可利用双流兴城的资源及专业知识作为补充，此举继而可使集团进一步将其业务拓展至中国成都的新地区，加速集团在集成电路行业的布局和资源整合及扩大集团在打造大规模综合性产业园和产城融合的新型城镇化标杆项目上的专业优势。