前　言

中国房地产市场爆发式增长后，逐步进入存量时代，实现专业化运营、精细化管理及重资产退出尤为迫切。基础设施REITs试点新规 [1] 一个月前正式向社会公开征求意见，真正的权益型公募REITs即将在我国扬帆起航。不过，公募REITs实操落地尚存诸多掣肘（请参见上篇文章《公募REITs系列（一）——基础设施REITs新规解读》），加以此次试点直接将住宅和商业地产项目排除在基础资产范围之外，存量房地产项目通过境内公募REITs实现重资产退出仍有待时日。因而，前往海外市场发行REITs依然是存量房地产项目较为理想的退出渠道之一。

近年来，新加坡作为亚洲第二大REITs市场，吸引了众多境内房地产企业关注，即便在新加坡交易所(Singapore Exchange Ltd, 以下简称“SGX”)上市的REITs（以下简称“S-REITs”）高派息的挑战下，依然前赴后继地涌向S-REITs。

一、哪些境内项目已成功上岸S-REITs？

截至2020年2月，SGX上市了43家房托和财产信托 [2] ，总市值超过1,000亿新元，其中38支(80%)拥有海外资产，平均股息收益率为6.3%，3年平均总回报率为12.4% [3] 。

图表 1 S-REITs资产地域及类别分布 [4]

S-REITs中底层资产包含中国房地产业务的共13支，平均收益率为5%；其中，发起人及管理人均为中资背景的分别是北京华联商业地产信托、运通网城房地产投资信托、大信商业信托及砂之船房地产投资信托，具体如下：

图表 2 底层资产包含中国房地产业务的S-REITs（资料来源：SGX）

图表 3 中资背景S-REITs概览（资料来源：SGX）

S-REITs究竟有何魅力？

如前所述，S-REITs平均股息收益率超过6%，是亚洲收益率最高的REITs市场。如此高派息的挑战下，境内资产依然争相以发行S-REITs作为退出的理想选择，究其根源还是S-REITs市场税收优惠、杠杆限制适度、轻资产运营管理能力强、法律及监管体系完善等诸多方面优越性。

(一) 税收优惠

“透明税收”通常被用来形容新加坡税制优惠，S-REITs税收优惠最大的亮点在避免双重征税，即对S-REITs层面在新加坡免征所得税，仅由投资者作为最终纳税主体。以S-REITs中的凯德商用中国信托（CapitaLand Retail China Trust，以下简称“CRCT”）为例，各参与主体所需承担税负，具体如下 [5]：

图表 4 CRCT结构图

图表 5 CRCT境外端各主体涉及主要税种

图表 6 CRCT境内端各主体涉及主要税种

(二) 杠杆限制适度

根据新加坡金管局(Monetary Authority of Singapore, 以下简称“MAS”)于2020年4月16日最新规定，2022年1月1日前，REITs借款总额、延期付款总额（合称“总杠杆比例”）不得超过REITs总资产的50%。在2022年1月1日后，不得超过REITs总资产的45%。只有在考虑新借款产生的利息支付责任后，REITs的最低调整后利息偿付比率仍为2.5时，REITs总杠杆比例可超过45%（但不得超过50%）。S-REITs较为宽松的杠杆率限制，加以债务融资成本较低，进一步提升收益保障。

(三) 轻资产运营管理能力强

判断房地产项目优劣的核心指标非“资产回报率(ROA)”莫属，ROA的分母由土地获取成本、建安成本等组成的总投资额，而分子指标根据公司背景以及统计口径不同则有众多，比较常见的是NOI、NPI及EBITDA [8] ，S-REITs产品中以凯德集团为代表，惯常使用是NPI。NPI及NPI Yield的表现，直接反应了该房地产项目的净租金回报率。目前，我国类REITs的NPI Yield较低，较难达到S-REITs的普遍水平，类REITs产品收益仍依赖于物业增值、发起人进行增信等。

(四) 完善的法律、监管体系

新加坡金融监管局(MAS)及新加坡交易所(SGX)为S-REITs的主要监管机构，公开交易的S-REITs [9] 需要遵守《证券与期货法》(Securities and Futures Act, 以下简称“SFA”)、《集合投资计划守则》(Code on Collective Investment Schemes, 以下简称“CIS”)以及SGX的上市规则(Listing Manual)，管理人持有监管机构颁发的资本市场服务许可证(Capital Markets Services License)。S-REITs拥有完善的法律规范及监管体系，此前已有不少文章详述，不再过多赘述。

SFA，CIS及SGX相关规则组成了多维立体的监管体系，其中关于高比例的强制分红、收入来源限制、投资限制、外部管理等规定，筑起了S-REITs稳固的基石。

三、想成功上岸S-REITs要关注什么？

境内资产上市S-REITs主要包括三个阶段，即设立、重组及发行上市，具体详见下图。

图表 7 境内资产上市S-REITs的流程

上述阶段中，重组方案选择及实施尤为关键，其直接影响并购融资、外汇监管、外资限制等其他核心环节，亦是境内律师事务所等中介机构提供服务的“重头戏”。笔者梳理重组阶段所涉及主要法律限制及注意事项，以供参考：

(一) 关联并购

S-REITs需通过收购将中国境内房地产项目公司股权并纳入合并报表，进而实现境内房地产项目间接上市，即所谓“红筹”。通常，红筹搭建方式包括协议控制(VIE模式)和股权控制。属于外资准入负面清单中列举的禁止性及限制性行业适用协议控制(VIE模式)；不属于前述限制范围，则可通过股权控制的方式搭建。目前，S-REITs主要通过股权控制方式实现对境内项目公司并表。

根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称“10号文”)第十一条，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司(以下简称“关联并购 [10]”)，应报商务部审批，且当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。实操中，关联并购报批流程较为繁琐，商务部批准关联并购的可能性极小。因而，通过境外关联方并购境内项目公司股权以实现境外结构搭建，缺乏实操可行性。重组方案可优先考虑引入境外非关联第三方参与重组，以期避免直接构成关联并购交易而受限于10号文。关于重组方案的选择，笔者将在后续文章中详述。

(二) 股权转让对价限期付清

根据10号文第十六条，外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的出让方支付全部对价。如特殊情况需要延长，经商务部主管部门批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价，并按实际缴付的出资比例分配收益。即如被认定为“关联并购”，则需遵循前述股权转让款限期付清的限制。

退而，如避开10号文限制，通过境外非关联第三方参与重组，或同样面临股权转让款限期付清。根据《商务部办公厅关于贯彻落实<关于规范房地产市场外资准入和管理的意见>有关问题的通知》（商资字[2006]第192号，以下简称“192号文”）第七条，境外投资者通过股权转让及其他方式并购境内房地产企业，须自外商投资企业营业执照颁发之日起三个月内以自有资金一次性支付全部转让金。在此情况下，可考虑通过该境外非关联第三方持有的境内WFOE并购境内项目公司实现重组（即WFOE再投资模式），以期避免10号文及192号文之限制。而WFOE再投资模式，由于非投资性外商投资企业再投资解禁政策 [11]于去年10月刚刚出台，实操落地尚存不确定性，涉及诸多细节操作还需与经办银行及主管机关充分沟通和确认。

上述股权转让价款限期付清之限制，使得落实并购资金融资成为S-REITs重组阶段中较为核心的问题。

(三) 返程登记

根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(以下简称“37号文”) ，返程投资指，境内居民个人或机构直接或间接通过特殊目的公司，以新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益。受限于公司的现有境外架构以及S-REITs的境外发行设立的最终搭建安排，若重组安排涉及境内居民（个人或机构）返程投资，则相关主体应当办理相应外汇登记手续。

具体而言，境内居民个人应当在向特殊目的公司出资前，向境内企业资产或权益/境内个人户籍所在地银行申请办理境外投资外汇登记手续。此处需要注意，根据37号文，境内居民个人不仅包括持有中国境内身份的个人，也虽无中国境内合法身份证件、但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的境外个人。换言之，如红筹搭建时，为规避10号文关联并购的限制，通过实际控制人转为境外身份但实际还在中国习惯性居住的，在此处依然需要办理相应外汇登记手续。境内居民机构应当按照《国家外汇管理局关于发布<境内机构境外直接投资外汇管理规定>的通知》(以下简称“30号文”)在获得境外直接投资主管部门核准后办理境外直接投资外汇登记。

(四) 97红筹指引

此前，笔者团队在处理境内资产拟上市S-REITs业务咨询时，客户曾就S-REITs上市安排是否受限于《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（以下简称“97红筹指引”）提出顾虑。鉴于，企业的公开发行与上市与S-REIT信托法律安排在法律关系、融资主体、风险收益等方面均存在实质区别，我们倾向性认为97红筹指引项下的审批要求并不适用于S-REIT的发行安排。

图表 8 企业上市与S-REITs发行的实质区别

四、近期S-REITs规则的主要变化

新年伊始，突如其来的新冠疫情从中国爆发后迅速蔓延，波及全球。疫情对各行各业产生巨大冲击，房地产行业亦是经营压力骤增。新加坡金管局、新交所及税务局等机构，联合公布了一系列针对S-REITs的支持性政策。

(一) 杠杆比例

2020年4月16日最新修订的CIS，于杠杆比例方面修订内容（蓝色字体），具体如下：

图表 9 S-REITs杠杆比例新旧对比

(二) 上市条件

最新修订的SGX主板上市规则，于上市条件方面的主要修订（蓝色字体），具体如下：

图表 10 S-REITs上市条件新旧对比

(三) 信息披露

2020年4月16日最新修订的CIS，于信息披露方面新增内容（褐色字体），具体如下：

1. 招股说明书中应披露的信息主要包括：

1) 投资REITs的特别风险，包括但不限于：多样化-REITs 往往不及一般证券基金的多样化；高负债-REITs可能是高负债的，如果利率急剧上升，可能会有风险；估值-资产估值是主观的，可能影响REITs的信托单位价格；资产流动性-REITs中的相关资产经常是缺乏流动性的，资产可能不得不在市场条件变化时被出售用以分配，且REITs可能无法在需要时便捷地出售资产。

2) 如果管理人意图收取或已经收取基于REITs对房地产资产的收购而发生的服务费，应在招股说明书中披露服务费的金额。如果做出了盈利预测，则应披露REITs的预期增长的收入以及应付给管理人的预期增长的基础费和绩效费。

3) 如果管理人意图收取或已经收取基于REITs对房地产资产的处置而发生的服务费，应在招股说明书、致信托单位持有人的通函或给信托单位持有人的其他相关报告或文件中披露此类费用（以百分比或新加坡元表示），以及有关处置将如何符合信托单位持有人利益的说明。

4) 如果从REITs的存放财产中支付费用，则应在招股说明书（如果是在REITs首次启动或发行时）或在2015年12月31日之后的财政年度的第一份年度报告（对于现有REITs）和通函（如果在REITs有效期内）中披露每种应付费用的理由。如果需要支付绩效费，则招股说明书或通函还应包含以下内容的披露：

a) 计算绩效费用的方法；和

b) 这种方法论如何考虑到参与者的长期利益的理由。

5) 如果在招股说明书，通函，公告，行销材料或其他相关报告或文件中向REITs持有人提供分配收益的预测，则应清楚显著地披露任何现有的或拟议的安排及与此类安排相关的风险以及对安排可能如何影响当前和未来收益的分析。假设没有适当的协定，分析应包括对预测分配收益的计算。为免歧义，本段中的要求不适用于纯粹出于对冲目的而订立的安排。

6) 如果REITs与管理人之间达成管理协议，则应清楚显着地披露管理协议的条款以及计算因管理人在此期间终止服务所致的补偿金的基础（如有）。此类披露应在招股说明书，通函或其他相关报告或文件中提供给持有人。

2. 管理人需要披露于年度报告中的信息主要包括：

1) 财务年度内所有房地产交易的详细资料，包括买卖双方的身份、买卖价格及其评估信息（包括用于对资产进行估值的方法）。

2) 所有REITs持有的房地产资产（以下简称“房地产资产”）的详细资料，包括各资产的位置、购买价格及其最新评估信息、已收租金及出租率、REITs所租赁物业的剩余租期（如适用）。

3) 房地产资产的租户资料，包括租户总数、前十大租户及其每户的租金占租金总收入的比例、租户的商业领域汇总及主要商业领域占租金总收入的比例、租约到期情况及之后五年内每一个将到期租约的租金占租金总收入的比例及该年度REITs的投资组合和新租约（以及该等租约所占收入的比例）的加权平均租约期。加权平均租约期应根据租约开始之日计算。

4) REITs持有的其他资产的详细资料，包括10个最重要的资产（包括市场估值中基金规模的数量和百分比）、以新加坡元和百分比表示的按国家、资产类别（例如股票、抵押担保证券、债券等）和所有的债务证券信用等级（例如“AAA”、 “AA”等）标准的投资分布 。

5) REITs涉及金融衍生品的详细资料，包括金额（即合同价格的总净值）和衍生品投资占基金总规模和市场估值的百分比。

6) REITs在其他房托基金的投资的详细资料，包括投资的金额和投资所占基金规模的百分比。

7) REITs 包括借款到期情况在内的借款明细。

8) REITs订立的延期付款约定的详情（如适用）。

9) 在2022年1月1日之前的财政年度的年度报告中披露REITs的总杠杆率和利息覆盖率。

10) 在2022年1月1日或之后的财政年度的年度报告中披露REITs的总杠杆率，利息覆盖率和调整后的利息覆盖率。

11) 如果截至该财政年度结束时REITs的总杠杆率高于上一财政年度结束时的总杠杆率，则须披露管理人关于总杠杆率增加如何影响REITs风险状况的观点。

12) REITs的全部经营费用，包括支付给管理人及相关方（以绝对值计算，以及在财务年度结束时占REITs资产净值的比例）的全部费用以及有关房地产资产的税收。

13) REITs财务年度内已分配的数额。

14) REITs业绩采用一致的格式，涵盖各个期间（例如1年、3年、5年或10年），其中：就未上市的REITs而言，在期间内按“要约出价”计算；就上市的REITs而言，则在期间内按最近一期在证券交易所挂牌交易的单位价格变动计算。

15) 财务年度开始和结束时的单位资产净值。

16) REITs上市的，其在该财政年度开始和结束时在交易所所报的单价，最高和最低单价以及该财政年度的交易量。

17) REITs在该财政年度内收到的收入支持款项的金额，以及该等款项对REITs每单位分配的影响。

18) 如果收入补助约定嵌入于主租赁约定，则在该财政年度期间内根据主租赁约定取得的租金数额与该财政年度相关租赁在进入或续订时计算的预计市场租金的差额。

19) 实际单位分配与预测单位分配的任何重大偏差，以及对该偏差的详细说明。

(四) 收益分配时限

收益分配时限修订内容（蓝色字体），具体如下：

图表 11 S-REITs收益分配时限新旧对比

(五) 疫情期间税收优惠政策

1. 租金收入课税暂停征收

对于根据COVID-19 (Temporary Measures) Act 2020暂停收取的租金，在相关救济期间无法强制执行，因此，税务局将将此类收入视为REITs尚未发生的收入。如果租户已经提交了一份被REITs接受的救济通知书或者根据评估员对裁定申请的裁定，当REITs从租户处获得收入时，或者当暂停征收的规定被取消时，租金收入将成为REITs法定收入的一部分，以较早者为准。

2. 应税收入超额分配处理

如果REITs在财年的前三个季度分配了指定收入应纳税的100％，但在最后一个季度却蒙受了损失（由于COVID-19导致的），则可能会出现应税指定收入超额分配的情况。因此出台一次性的纾困支持政策，即允许将2020财政年度超额分配的收入金额做为RIA（展期收入调整）。

3. 租赁信用减值损失抵扣

如果在COVID-19 (Temporary Measures) Act 2020规定的减免期内或之后没有收到租金收入(例如，承租人已经清算)，且应收租赁款被认为是信用减值的，则允许根据FRS 109/ SFRS(I) 9 tax treatment规定方式进行损失抵扣。

* 感谢律师助理阮宇晨、实习生朱璐璐对本文所做贡献。

* 文中褐色代表新增，蓝色代表修订

特别声明：

以上内容属于作者个人观点，不代表其所在机构立场，亦不应当被视为出具任何形式的法律意见或建议。

作者往期文章：

公募REITs系列（一）——基础设施REITs新规解读

新基建系列（一）——投资互联网数据中心(IDC)，你准备好了吗？

新基建系列（二）——外商投资互联网数据中心(IDC)的限制及方案选择

[1] 2020年4月30日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）与国家发展改革委（以下简称“发改委”）为推进基础设施领域不动产投资信托基金试点，联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金试点(REITs)相关工作的通知》。同日，证监会公布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）以及《指引》的起草说明，向社会公开征求意见。

[2] 财产信托是拥有物业资产的商业信托。

[3] 资料来源：SGX。

[4] 数据截至2020年2月，资料来源：SGX。

[5] 资料来源：中诚信研究报告、2018年CRCT年度报告。以2018年度，CRCT各参与主体承担税负为例。

[6] “7号文”指《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》(国家税务总局公告2015年第7号文)。

[7] 主要为WFOE结构，EJV结构以广州乐峰广场项目为代表。

[8] NOI即Net Operating Income 营运净收入，NPI即Net Property Income物业净收入，EBITDA即Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization息税折旧及摊销前利润。

[9] S-REITs可以公开交易，也可以非公开交易。公开交易的S-REITs可获得更多税收优惠。

[10] 10号文项下“境内的公司”为非外商投资企业，换言之，10号文仅适用于外国投资者并购纯内资企业使其变为新设外商投资企业的情形。

[11] 参见2019年10月23日颁布的《国家外汇管理局关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》。