7月18日，经过连续两天大幅反弹之后，H股上市公司承兴国际控股(02662.HK)的股价终于回到1港元以上，当天以1.16港元收盘，涨幅为31.82%。同7月11日盘中最低的0.29港元相比，反弹了整整3倍。

就在同一天，A股的*ST华业(600240.SH)，苦苦拉锯之后，股价也回到1元以上，暂时摆脱了跌破1元面值退市的风险。但截至7月22日收盘，*ST华业收于0.97元，再次跌破面值，6月6日以来，*ST华业三次跌破面值。

7月19日，承兴国际控股公告停牌，周一继续停牌。

虽然命运不同，但承兴国际控股、*ST华业的“病”却一样——7月5日，承兴国际控股实际控制人涉嫌供应链金融诈骗被刑拘，*ST华业2018年9月落入二股东的应收账款投资黑洞后，犹在百亿应收款投资深渊挣扎。

近期暴露的多个供应链金融风险，已经引起监管和市场高度关注：风险究竟是如何产生的？

“最近出现的问题，基本都是道德风险、操作风险。”业内人士对第一财经记者说，应收账款为基础资产的供应链金融，本质属于信用贷款，决定了操作风险、道德风险极有可能成为主要风险。

引起、引爆这些风险的根源，却在于杠杆扩张。有业内人士说，资质比较差却又激进的企业，试图利用供应链金融加杠杆，获取资金后快速做大，进入资本市场并购，实现股权、资产升值。而部分金融机构难以获得优质资产，为了做大业务放松风控标准，是供应链金融操作、道德风险发生的根本原因。

没有限制的杠杆、上百亿的资金，以十倍计的股权升值，曾站在峰巅的“罗静们”，没有谁会在意脚下冰山碎裂的声音。然而，伴随着杠杆退潮，财富梦想变成幻想。

操作风险集中暴露

7月16日，银保监会下发文件，要求银行、保险、资管公司等机构，基于供应链上下游交易情况，对不同主体分别实施额度管理。对于由核心企业承担最终偿付责任的供应链融资业务，应全额纳入核心企业授信进行统一管理，并遵守大额风险暴露的相关监管要求。

在监管发文之前，供应链金融市场连发两起重大风险。诺亚财富7月8日公告，34亿元私募基金“踩雷”承兴系。此后，事件持续发酵，承兴国际控股一路暴跌，7月11日盘中最低触及0.29港元，比7月3日6.01港元的收盘价，累计下跌近95%。最近两个交易日虽有反弹，但与大跌之前仍相差甚远。

7月8日，第三方财富管理机构诺亚财富披露，旗下上海歌斐资产管理有限公司(下称“歌斐资产”)发行的34亿元人民币产品，为承兴国际控股关联方提供供应链融资，此案件系精心策划、酝酿多年的诈骗案件。

紧随承兴系之后，福建闽兴医药有限公司(下称“闽兴医药”)的应收账款融资造假随之曝光。包括中原证券、国联信托在内的多家金融机构，均被卷入其中，涉及资金规模可能超过22亿元。

更早些时候发生的*ST华业应收账款投资骗局，涉案规模更大。2018年9月8.8亿元应收账款债权出现逾期后，该公司披露，其应收账款存量规模高达101.89亿元，目前已为此计提资产减值31亿元以上。

“所有的金融业务首先要面对的都是信用风险，”华南某股份制银行中高层人士说，直接贷款中，融资方的经营、现金流、财务、未来不确定性等可能引发信用风险，需要抵质押物增信，抵御不确定性风险。

相对于贷款，供应链金融是以核心企业为中小企业增信，基础是已经发生的交易，融资方的现金流、还款来源、账期等确定，只要交易真实，流程、账户控制得当，核心企业不出问题，可以有效避免信用风险。

“最近出现的问题，跟信用风险无关，几乎全部是道德风险、操作风险。”华南某供应链金融平台高管称，信用贷款的本质，决定了操作风险、道德风险是供应链金融的主要风险。

在业内人士看来，近期暴露出来的供应链金融风险，首要问题都是流程控制不严、风控不到位造成的操作风险。涉及金融机构的做法违背常理，不仅融资金额巨大，而且底层资产集中于个别核心企业。

根据法尔胜(000890.SZ)披露，在承兴系事件中，截至2019年6月底，广东中诚实业控股有限公司(更名前为“广州承兴营销管理有限公司”，为表述方便，下称“广州承兴”)及相关方，以苏宁易购集团等为付款方的应收账款债权，向上海摩山保理的保理融资，未清偿金额就达28.99亿元。

*ST华业2018年9月数据显示，当时其存量的101.9亿元应收账款债权投资，全部从重庆恒韵医药有限公司(下称“恒韵医药”)受让而来，而恒韵医药是华业资本实际第二大股东李仕林所控制的企业。

“上下游中小企业资信不足，才用应收款等融资，金额不大，高度分散。”上述华南银行人士说，结合融资需求方的特征，为了资金安全，小额、分散是金融机构供应链金融业务的基本原则。

对于中小企业来说，动辄进行数十亿元的融资也并不现实。上述华南供应链金融人士说，供应链上下游的中小企业，业务规模不大，形成大额应收款的可能性不大，交易也比较分散，应收账款往往都是小单，出现单家大额应收款的概率不大。

“名为供应链融资，做成了流动资金贷款。”简单汇信息科技(珠海)有限公司副总裁向晓丹对记者说，业务步骤流于形式，没有审核真实交易背景，才会出现风险状况，也不排除存在内外勾结的可能。

*ST华业百亿投资打水漂，内外勾结的道德风险是直接推手。6月26日公告显示，恒韵医药控制人李仕林已被批捕，法定代表人白晓敏等人，以及燕飞等人，已移送检察院审查起诉。而燕飞是*ST华业总经理，在案件中涉嫌受贿。

“不管怎么造假，流程控制到位了，就能发现问题。”向晓丹说，就算内外勾结，也不可能所有环节全部沦陷。

应收账款融资“造假”过程中，并非无迹可寻。可查数据显示，截至2018年3月31日，恒韵医药总资产为18.5亿元，净资产为17.6亿元，当年一季度营业收入仅为1.65亿元，净利润-1248 万元；而广州承兴2013年营业收入11.2亿元，净利润0.79亿元，2016年营业收入190.8亿元，净利润却只有4088万元。

“只要是造假就会留下痕迹，如果风控到位，就能及时发现问题。”上述银行人士说，除了向核心企业核实交易、融资方经营等，很多办法能发现疑点，比如横向比较价格、利润率、查询税务信息等。

虚假的扩张捷径

从2017年的兖州煤业，到如今的承兴系、*ST华业，屡屡发生的供应链金融“骗局”中，上市公司总是成为“被骗”对象，或者本身就与骗局制造者有千丝万缕的联系。

“供应链金融是近年市场认可的融资工具，一些资质较差却又比较激进的企业，不能从金融机构获得融资，就通过供应链金融获取资金。”上述华南银行人士说，资金来得比较容易，可以通过加杠杆的方式，快速将规模做大，再利用资本市场进行并购，实现股权、资产升值，最后再将窟窿堵上，实现财富循环。

起家于营销方案服务商的承兴系，崛起之路便是如此。根据承兴国际网站大事年表，1996年在香港成立的承兴国际，至少在2015年或更早之前，还是一家品牌服务商，以为企业提供市场营销方案为主营业务。但从2015年到2017年，不到两年时间里，承兴系先后收购了A股、H股、新加坡的三家上市公司。

而承兴系大举收购的资金很可能来自所谓供应链融资。2015年底收购承兴国际控股时，除了2000万元定金，剩余资金全部来自中信建投国际融资，2017年收购博信股份的15.02亿元，则来自广州承兴。

在频繁收购上市公司之前，承兴系规模并不大。根据第一财经记者调查，2011年至2013年，广州承兴营业收入分别为4.3亿元、7.7亿元、11.2亿元，净利润分别为0.23亿元、0.39亿元、0.79亿元。而在2016年，广州承兴营业收入190.8亿元，净利润4088万元，这样的利润规模，支撑上述一系列收购的难度不小。

而一系列收购之后，承兴系规模飞速膨胀。可查数据显示，2014年12月底，广州承兴总资产为17.56亿元，而到了2016年12月底，总资产已经达到75.1亿元，两年间增长了3.3倍以上。

特别是承兴国际控股，收购之后进行了更名、变更主业一系列操作之后，一举扭转多年亏损局面。其中，2016年至2017年财年，实现营业收入29.34亿元，净利润4500万港元；2017年至2018年财年，该公司实现营业收入34.44亿港元，同比增长17.4%，净利润0.86亿港元。

看似亮眼的业绩，让承兴国际控股的股价一飞冲天，从2016年2月的1港元左右，一路升至2018年12月底的9港元以上。实际控制人罗静持有的股份，市值最高时超过60亿港元，短短两年增值12倍左右。

*ST华业演绎的又是另外一个故事。2015年初，主营房地产开发的*ST华业，以21.5亿元的现金对价收购李仕林控制的重庆捷尔医疗设备有限公司(下称“捷尔医疗”)。收购当年，*ST华业便大举进行应收账款债权投资，且规模极为巨大。2015年年报披露，截至当年底，子公司西藏华烁投资有限公司(下称“西藏华烁”)就收购了三甲医院应收账款债权38.1亿元，对外投资金额30.5亿元，并决定与金融机构合作搭建不超过200亿元医疗金融平台，用于收购三甲医院应收账款债权、成立医疗供应链基金等。

短时间里，转型医疗、应收账款投资，为*ST华业、李仕林及其他股东带来了丰厚收益。2015年当年，西藏华烁对三甲医院应收账款债权的收购实现净利润8.82亿元，同比增长112.86%，其中以转让收购的应收债权，确认的收益就达4.97亿元，占利润总额的39.26%。

在上述200亿元投资额的框架下，*ST华业快马加鞭。数据显示，2016年、2017年底，其可供出售金融资产余额已分别达到50.2亿元、70.6亿元左右，比上年增长145.11%、40.51%。

2015年至2017年，*ST华业营业收入、利润大幅增加。营业收入从2014年的27.5亿元，增加到2017年的38.6亿元，净利润则从2014年的2.72亿元，增加到2017年的9.98亿元。最高峰的2016年，其营业收入、净利润更是高达52.03亿元、12.18亿元。

而应收账款投资是其主要的利润来源。数据显示，2016年、2017年，仅西藏华烁及国锐民合两家子公司，投资医疗供应链金融确认的投资收益就达7.4亿元、6.15亿元。2018年上半年，其债权投资业务实现收益5.04亿元，占半年归母净利润的51.43%。

资产之痛

虚构交易、伪造印章、提供假资料，供应链金融的造假手法并不高明，涉事企业也有诸多疑点，但为何一干金融机构屡屡栽倒在这样的小伎俩上？

“不是供应链金融这个模式不行，而是相关机构没有认真执行流程。”向晓丹说，有些机构特别是场外机构，为了做业务并不真正过问底层资产对应的交易真实性，更不认真审核，有些人员甚至还与融资方串通造假。

“承兴系事件中，营业额不能支撑那么大的融资规模，基于企业信用确权是不合适的，必须依靠交易对手确权，方法也很多。”上述华南银行人士说，比如进入核心企业业务管理系统，查询相关交易、账单、账期等信息，但场外机构通过核心企业确权，确实存在难度，核心企业可能不愿配合。

除此，到税务部门查询企业的纳税额、营业额，也能得知真实情况。倘若存在事后注销发票等行为，更说明有问题。

在业内人士看来，尽调、风控缺失，还不是引发供应链金融风险的关键因素。更深层次的原因或许在于，最近几年，市场流动性充裕，但高收益、安全的资产却不容易获得。

上述供应链金融人士说，优质的供应链金融资产、资源掌握在金融机构、场内市场，所以以应收账款为基础资产的场内资产证券化产品很少出现风险，而场外市场、机构很难获得真正优质的资产，为了开展业务，以牺牲风控为代价。

“跟大环境有关，好资产抢的很厉害。”向晓丹说，有些机构没有竞争优势，只能做一些资质较差的企业，而供应链金融由于受政策鼓励，又为企业提供了融资出口，于是滋生出恶意欺诈、风险事件。

*ST华业的医疗应收款投资，收益甚至超过了高利贷。根据披露，该公司直接受让的医疗应收账款，年化投资收益率在15%~34%之间，资管计划受让部分收益率更是高达39.66%~70.86%，平均为49.59%，合伙企业受让部分收益率在21%~41%之间，平均为26%。

上述华南银行人士说，供应链金融发生的一些风险，还与产品过度包装有关。由于真正优质的资产不易获得，为了销售顺利，一些资质不佳的资产被包装成优质资产，还引得资金疯抢。

杠杆退潮

在开展业务的过程中，金融机构的尽调、风控、业务管理缺失，只是供应链金融风险的成因之一，而非最根本的深层次原因。

更深层次的原因，则在于市场环境的变化。上述业内人士向第一财经记者分析，资质比较差的企业，利用供应链大量融资，与前几年的杠杆扩张有关，企业利用资金杠杆收购资产，实现自身规模膨胀，而后进入资本市场，实现快速扩张。一旦资产本身不能正常运转，带来良性回报，高成本负债就会出现窟窿，最终导致资金链断裂。

这在承兴国际控股身上有明显体现。数据显示，2016年至2018年两个财年中，公司经营净现金流均为负数，分别为-2.08亿港元、-599万港元，2018财年的融资净现金流亦为-3170万港元。

承兴系收购的H股、A股两家上市公司，迟迟没有形成造血能力。以博信股份(600083.SH)为例，2018年，经营性、投资净现金流分别为-9635万元、-1904万元，只有经营性现金流为正流入，金额1.1亿元。

为此，承兴系不得不持续输血。2017年11月、2018年1月，博信股份分别从大股东处无偿借款1900万元、5亿元，2018年10月，又将无偿借款金额增加到7亿元。2019年4月，再从关联方获得8880万元无偿借款。

承兴国际控股同样如此。2018财年，该公司偿还关联公司款项28.27亿港元，从关联公司预收款项28.36亿港元。截至2017年6月底，承兴国际控股从第三方取得贷款7.62亿元，罗静及其名下一家关联公司担保，年化利率高达8.5%至9.5%。

“市场对风险容忍度比较低，资质比较差的企业很难融资，就把供应链作为途径。”向晓丹说，而依靠债务堆积，一旦后续无法融资，杠杆就会断裂，风险暴露。

除此，近年，私募、券商资管、信托等资管产品，在供应链金融等各类金融工具中扮演了主要角色。而这些也具有杠杆属性的金融工具，如今所处的环境也不复往日。

上述华南银行人士说，不同于场内模式，供应链金融的场外模式，资金募集、投资等环节，大多通过资管产品进行，受监管约束少，且杠杆比例高，小规模违约也可能造成很大风险。以前还可以通过资金池遮掩，但这条路如今已经行不通了。

“有些机构管理层的权力很大，募集资金又容易，”该人士说，在此情况下，什么资产都往资金池里扔，也不知道成色到底怎么样，资管新规出台后，资金池受到限制，问题于是暴露。

(责任编辑：王晨曦)