从规模扩张到资本扩张，房企分拆物业上市的浪潮已近尾声，另外一些相对成熟的业务如商业、物流等，分拆预期也愈演愈烈。

作为龙头老大的万科，既不赶物业上市潮，其他业务也没有一项分拆上市，也难怪万科物业、物流一异动，投资者就兴奋。

这两天，万科物流的股东结构、企业性质发生了一些变化，市场猜测要准备上市了。不过，就像万科董事会主席郁亮多次表态物业暂不上市一样，万科物流也否认了要上市的消息。

对经营性业务越来越重视的万科，旗下已有万物云、商业、物流、长租、在线采购等发展成熟的板块，但哪个板块要先上市，就像猜盲盒一样，没有确定性。

但一些迹象显示，万科物流的上市架构和路径正在搭建中，公募REITs是最大的可能。

微妙变化

工商资料显示，9月15日，万科物流发展有限公司（以下简称“万科物流”）企业类型从“非自然人投资或控股的法人独资”有限责任公司，变更为“外商投资、非独资”性质的有限责任公司。

同时，新增了5位股东，分别为珠海市万纬盈合投资合伙企业（有限合伙）、DahliaInvestments Pte. Ltd.、Reco Meranti PrivateLimited、Top Yulan Investment Ltd、南京曦之万纬创业投资合伙企业（有限合伙），占股分别为8.5%、6%、6%、3%、1.5%。

5位新股东的加入，让万科物流的注册资本增加了47.29%，至359.68亿元。万科集团对其持股比例则从此前的100%下降至75%。

具体来看，珠海市万纬盈合投资合伙企业（有限合伙）、南京曦之万纬创业投资合伙企业（有限合伙）均在今年6月份成立。

这两个股东穿透来看，均指向万科物流管理层。

比如珠海市万纬盈合投资合伙企业（有限合伙），前5个合伙人均由侯尚杰、孙婷、海鸥企管持股，比例分别为33.33%。海鸥企管则由李智、陈媚、尤夙琛分别持股40%、30%、30%。

经华尔街见闻查询，孙婷、陈媚与珠海万纬物流发展有限公司管理层中的董事孙婷、监事陈媚同名。

联系到今年6月份时万科修订的新业务跟投机制，有业内人士分析称，这两家“万纬”系股东可能就是跟投平台。

此前在6月14日，万科更发文鼓励员工跟投新业务，持股比例上调为20%。

除了员工持股，万科物流还引入了境外投资公司。DahliaInvestments Pte. Ltd.是新加坡国有投资公司淡马锡控股的间接全资子公司，2019年曾收购香港知名物流企业利丰物流21.7%的股权，应属产业资本性质。

本次股东结构的变化，更多是增资，支持规模扩张。

万科对此的解释是，增资是为万纬物流的业务发展提供支持，有利于提升其资本实力。

中国仓储物流有巨大发展空间。除了人均面积远少于发达国家外，消费变革以及疫情爆发，市场对现代化仓储设施（高标仓）及冷链物流的需求进一步提升。戴德梁行统计，去年中国高标仓的需求缺口约为1亿平方米左右。

万科物流主打的便是高标库、冷库。万科中报显示，上半年万纬物流管理项目（含非并表项目）的营业收入13.4亿元，同比增长64%，其中高标库营业收入9.2亿元，冷库营业收入4.2亿元，同比均增长64%。

目前，万纬物流共在44个城市累计管理148个项目，可租赁建筑面积为1149万平方米。

万科物流内部规划，希望在2023年前，通过加大投资，将自身的冷链园区数量增加近3倍，至75个园区。

显然，房企发力“第二增长曲线”的背景下，万科物流有了更多的使命。

证券化预期

万科物流股东结构的变化，是增资，更是为上市做准备。

去年6月，万科将自己持有的对万纬物流及其下属公司的180亿元进行“债转股”，令其注册资本从1亿元增长至181亿元。随后，今年又新增63.2亿元股东借款，并在不久后转换为股权出资。

本次引入新股东后，万科物流注册资本已激增至359.68亿元。

这些动作，也引发市场对它分拆上市、REITs上市的期待。对此，万科物流方面表示，此次工商变更是前期引入新投资方带来的正常调整，目前暂无上市计划。

但正如万科总裁祝九胜在中期业绩会上所言，转型业务即便做得好，对收入规模和利润的贡献恐怕还是有限，它能贡献的是企业价值，或者是中长期的估值。

万科当然也希望，包括物流在内的新业务能贡献更多价值、做大估值。

目前，物流平台的资产证券化在全球都是一个大的趋势。尚未盈利的京东物流，今年已在香港成功上市、受到市场热捧，似乎为万科物流上市提供了一个范本，但作为“包租公”的万科物流想要复刻这种热度并不容易。

一些全球知名的投资基金也已将许多物流平台收入囊中，如欧洲最大的养老金资产管理公司荷兰APG、GIC(新加坡政府投资公司)、红衫等，已纷纷通过入股或兼并平台、设立合资公司等方式，分享这个高速增长的大“蛋糕”。

今年7月，黑石集团任命原铁山亚洲区董事总经理黄咏祥为龙地物流的CEO。该平台为黑石房地产基金在中国拥有和管理的物流平台，目前旗下的物流仓库面积已经增长至500万平方米。

凯德在今年6月，将六个来福士资产包部分股权，以330亿卖给平安，回收的资金将被用于包括物流园在内的新经济资产领域。

全球仓储物流行业龙头安博（Prologis） ，则是以公募REITs的架构在纳斯达克上市的。截至9月26日，其市值高达946亿美元（约合人民币6121.92亿元），并且近三年里的相对估值倍数（用TTM P/FFO计算）在25倍的水平，较美国市场其他头部REITs溢价高出25%左右。

万科物流也希望以公募REITs上市。去年6月，万科物流以两间高标准仓库物流园作为底层资产，最大限度参考了境外成熟市场REITs模式，发行一款权益型类REITs，采用了“纯权益型”结构。

其目的，就是为了能够直接对接公募REITs试点方案，冲刺首批境内公募REITs。不过，今年首批公募REITs试点中，行业龙头普洛斯争了先。

万科物流有关人士表示，伴随国内公募REITs试点的推进，将更多运营成熟的物流仓储项目，通过发行公募REITs，与投资人共享优质资产的稳定运营收益，同时将资金继续投入到新的优质项目，从而建立起“开发、管理与基金运作”的闭环。

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