昨天我们已经为您推送了招商银行研究院《中流击水——2020年宏观经济与资本市场展望》的第一部分，“不畏浮云遮望眼：宏观经济的三大线索”。

今天我们将继续推送文章的第二部分，“全球经济展望：荆棘丛生，处困求通”。

更多精彩之后将陆续推送，敬请期待。

摘要

■寒夜阴云起，凌寒独自开。贸易摩擦、负利率环境以及中国的经济增长目标将是理解2020年全球经济前景的三大线索。第一，今年以来，全球贸易摩擦的负面影响通过中国这一“世界工厂”快速往全球产业链的上下游蔓延，全球制造业活动萎缩。明年美国大选，贸易摩擦烈度可能下降，或带动全球贸易和制造业回暖。第二，全球主要经济体负利率时代渐近，而中国利率水平正常，中国资产吸引力将显著上升，外资流入规模有望继续扩大，助力经济维持外部均衡。第三，明年我国将如期全面建成小康社会，不必过分强调GDP的增长目标，应更加重视经济增长的“质”而非“量”。

■中流击水，曙光乍现。基准情形下，2020年中国GDP增长5.9%。总需求有所回落，房地产投资增速下滑至6.0%，部分地区房地产调控政策或边际放松；制造业投资增速低位企稳于3.5%；贸易摩擦趋向缓和，以美元计价的出口增速或回升至1.8%，但对GDP的拉动将明显降低。基建和消费可能成为明年经济的两大支撑因素。基建投资在财政政策进一步发力下，增速可能小幅回升至5.0%；汽车消费企稳复苏拉动社会商品零售总额同比增速提升至8.0%。总供给方面，中下游部分行业盈利增速回升，营收也好于工业生产，已经展现出产出回暖的曙光。在冲击和乐观情形下，GDP增速分别为5.7%和6.1%，主要变数仍然来自于贸易摩擦。

■博观约取，谋定后动。财政政策方面，我们预计，基准情形下赤字率将上调至3.0%，新增地方政府专项债达到3.35万亿元，减税降费与央地税收划分改革进一步推进，财政新规也将落地起效，但地方政府偿债高峰的到来将制约地方积极财政的发力空间。货币政策方面，结构性政策重要性将进一步上升，预计有望降准3次，幅度为150 bp，并通过下调MLF利率以引导LPR下行。

■风起云动，迤逦前行。海外市场，美债利率或区间性波动，中枢在1.6%-1.8%；美股存在阶段性向下风险。人民币汇率的弹性和韧性增强，USDCNY汇率围绕7.0附近反复波动；黄金存在中期做多机会。固收市场，利率中枢下行，节奏或有波折，建议逢收益率高点配置；城投债相对安全，产业债精挑细选，关注地产债尾部风险。权益市场，2020年A股中枢有望上行，指数大概率将于2700-3500区间运行。

招商银行研究院宏观经济数据预测（%）

资料来源：Wind、招商银行研究院

二、全球经济展望：荆棘丛生，处困求通

（一）全球经济：多事之秋，震荡磨底

受贸易摩擦、地缘政治和衰退风险等重大不确定因素共同羁绊，2019年的全球经济深陷“多事之秋”。发达国家和新兴市场的经济增速出现了广泛的同步放缓，预计今年全球经济增速将由2018年的3.6%急跌至3%左右，为金融危机以来的最低水平。

展望2020年，全球经济面对的也绝非坦途，仍将“荆棘丛生”。贸易摩擦仍是最大风险。全球央行货币政策将保持宽松，若贸易摩擦不再恶化，全球经济有望筑底，但复苏不均衡且动力孱弱，美、日、英等经济体仍将放缓，而新兴市场有望见底回升，构成的周期差异对美元走势和资本流动有显著影响。除了贸易保护主义以及中美紧张关系之外，还存在诸多地缘政治风险事件：2020年美国、波兰、新西兰、韩国、新加坡、中国台湾等经济体将经历重要选举；中东、委内瑞拉等原油产区局势趋于恶化，可能直接影响原油供应和价格；欧洲方面，英国脱欧过程以及脱欧后的欧英双方的政策协调存在不确定性；意大利、西班牙、希腊等国的债务问题也有潜在风险。

图23：基准情形下全球主要经济体GDP增速及风险预测

资料来源：招商银行研究院、招银国际证券

在贸易摩擦不再恶化、地缘冲突风险可控的基准情境下，2020年全球经济增速有望维持在3.0%附近磨底，主要支撑因素在于：一是全球央行宽松政策提供利于经济的货币环境，以缓冲经济下行、防御风险，掀起新一轮“宽松潮”，且仍将在2020年持续，预计今明两年将为全球经济分别贡献约0.5个百分点的增速，成为政策方面的最大承托力量。二是劳动力市场依旧稳固，支撑消费韧性。三是对贸易摩擦等事件的适应能力提升、预期得到调整，制造业将有所好转。四是部分新兴市场和发展中国家因下行因素修复而小幅反弹。2020年也是美国的大选年，特朗普为寻求成功连任，大概率将继续打“经济牌”，倾向于刺激经济、稳定市场，并在中美贸易关系方面寻求阶段性成果。

分国别和地区看，曾在过去五年领航全球经济增长的主要经济体（美、欧、中、日、英），除欧元区外，2020年经济增速将继续放缓，而部分新兴市场和发展中经济体的GDP增速有望触底反弹。预计发达经济体2019年增长1.7%，2020年进一步放缓至1.4%，新兴市场和发展中经济体的GDP增速则将由2019年的3.9%左右回升至4.4%。

美国：随着美国财政政策的刺激效果逐渐减弱，周期因素叠加贸易摩擦影响，制造业颓势将进一步蔓延至服务业等其他行业。商业和住宅类投资有望温和反弹。劳动力市场将大体保持稳健，但平均新增就业将由目前的每月约16万下降至2020年的12万左右。衰退阴云笼罩不散，但消费韧性降低衰退可能性。特朗普为争取连任，也将着力刺激经济增长。预计美国经济增速将在2020年继续放缓至1.8%，年尾至2021年初有望见底。若中美贸易关系方面出现关税取消等重大利好，则实际增速可能高于该预测值。相反，若贸易摩擦升级，则存在向下修正的可能。核心通胀将继续提升，预计核心PCE指数明年上升至2.1%。

欧元区：制造业深处衰退当中，且其颓势将进一步蔓延至服务业。主要国家中，德国受外需疲弱的影响最大，使得欧洲的“火车头”严重失速；意大利亦存在衰退风险。尽管从今年四季度开始欧元区经济数据有企稳迹象，但贸易摩擦和需求疲软短期内均无法改善，增长缺乏核心动力，低增速将成为常态。预计欧元区今明两年分别增长1.0%和1.1%。

英国：当脱欧不确定性消除后，投资将有所好转，但脱欧本身对经济的负面影响还在，受全球经济放缓的拖累，预计英国经济增速将从2019年的1.3%进一步下滑至2020年的1.1%左右，增速将在明年见底。若出现无协议脱欧，该增速还需进行下调。

日本：内需大致稳定，但出口的拖累将持续。预计经济增速将由今年的0.9%左右放缓至2020年的0.4%，并在明年见底。核心CPI仍将在0.5%左右的低位徘徊。

新兴市场和发展中经济体：受到政府财政政策、货币政策宽松效果、以及低基数效应等支持，2020年印度、印尼、菲律宾、俄罗斯、智利等国经济有望好于今年，较发达经济体更早触底反弹。

图24：政策不确定性处于历史高位，阻碍全球经济

资料来源：Economic Policy Uncertainty、招商银行研究院、招银国际证券

图25：全球经济增速有望在2020年缓中趋稳

资料来源：IMF、招商银行研究院、招银国际证券（注：虚线表示预测值）

图26：“美强欧弱”将延续，但增速差收敛

资料来源：CEIC、招商银行研究院、招银国际证券

图27：通胀低迷使得货币政策倾向于继续宽松

资料来源：CEIC、招商银行研究院、招银国际证券

（二）全球政策：处困求通，延续宽松

货币政策方面，由于全球经济将继续放缓、风险盘踞，且多数经济体的通胀低于目标水平，通胀预期低迷，主要央行将在2020年延续宽松的货币政策。

图28：全球央行掀起的“宽松潮”将在2020年延续

资料来源：CFR Global Monetary Policy Tracker、招商银行研究院、招银国际证券

图29：美、欧、日央行将继续保持宽松货币政策

资料来源：CEIC、招商银行研究院、招银国际证券

美联储：今年美联储的政策立场经历了急剧转变过程，在2018年的连续四次加息仅7个月后，分别于今年7月、9月和10月连续三次进行“保险式”降息，各25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至1.5%-1.75%。目前美联储没有观测到经济前景发生重大改变，倾向于维持该利率水平不变，观察宽松政策的滞后效果。但考虑到今年四季度和2020年美国经济将继续放缓，通胀将有所提升但不会显著高于2%目标水平，加之特朗普将不断施压美联储降息以护航大选年经济，不排除美联储在明年择机再降息1-2次的可能（每次25个基点）。美联储已于今年10月开始重新启动扩表，与此前几轮量化宽松不同的是，此次扩表的背景是回购利率飙升，银行间流动性紧张，因此是为了增加储备金供给，而非刺激经济，购买的也主要是短期限国债，而非QE时期的长期限国债和MBS。由于回购市场压力有可能在明年二季度再现，美联储的扩表节奏还将相应调整。

欧洲央行：今年9月欧洲央行祭出新一轮超宽松货币政策，将存款便利利率下调10个基点至-0.5%，推行“两级利率体系”和新一轮长期再融资操作（TLTRO-III）。在上一轮量化宽松结束后仅仅九个月，欧洲央行即决定重启QE。由于核心通胀仍将非常疲弱，我们预计，新任主席拉加德带领下的欧央行将延续宽松货币政策，在2020年第一季度再降息10个基点，并有可能加快购债速度（今年11月起每月购债规模为200亿欧元）。欧元区负利率时代将持续，货币政策正加速“日本化”。

英国央行：有协议脱欧的基准情形下，我们预计未来12个月内英国央行大概率将维持现有利率和货币政策不变。若出现硬脱欧或经济加速下滑，则不排除明年降息1次的可能。

日本央行：目前政策利率保持在-0.1%，10月会议上日本央行维持利率不变但调整了前瞻指引，暗示了将利率进一步调低的可能性。我们预计2020年日本央行将大致维持负利率水平不变，除非经济出现重大负面改变，再度降息的可能性较小。

财政政策方面，2020年全球财政政策将维持扩张至中性偏松。为防止经济过快下滑或衰退，发达和发展中经济体在今年相继推出扩张性的财政政策支撑经济。美国方面，2017年减税法案效果继续减退，2019年7月国会批准了两财年预算案，大幅提高政府支出上限，降低了联邦政府因拨款不到位而“停摆”的风险，也排除了明年联邦政府债务违约的风险。下一步，美国仍将通过财政扩张支持经济。一方面，美国经济目前仍然处于回落区间，叠加美联储宣布暂停降息，政府或倾向于更多地通过财政工具来减缓美国经济的下行速度。另一方面，2020年正值美国大选年，特朗普为寻求连任或仍有扩张财政赤字的意愿，税改2.0版本或成为特朗普重要的竞选武器之一。日本政府有可能正在考虑大规模财政支出计划，用于促进制造业全球多元化、发展5G等基础设施。欧元区的情况更为复杂，德国和荷兰等成员国财政盈余、而希腊和西班牙等成员国却赤字严重，内部财政分化使得制定共同预算机制成为首要任务。严重依赖大宗商品收入的新兴经济体需警惕财政危机。

财政政策处于两难境地。一方面，在货币政策空间已十分有限的情况下，全球财政政策仍需进一步与之配合和协调，以促进经济增长。另一方面，许多政府的债务规模已被推升至难以持续的水平，例如美国联邦政府的债务负担不断攀升，2017年底就已触及20.5万亿的政府债务上限，目前已攀升至GDP的106%，联邦财政赤字/GDP比例在近五年持续扩大。为配合积极的财政政策以及支付高额的利息支出，预计特朗普也将继续施压美联储进行降息操作。在老龄化和低生育的趋势下，公共财政的可持续性是重要的全球挑战。在欧洲等部分发达地区，长端利率的下降乃至负利率为财政创造了更大空间，但也使得政府再融资过于容易，会使政府在债务累计方面失去必要的警觉性，一旦利率波动将可能遭遇债务链断裂压力，成为爆发债务危机和经济危机的导火索。

图30：联邦政府公共债务余额上升

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券

图31：美国联邦财政盈余/GDP比例负向扩大

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券

（三）全球汇率：周期不同，趋势有变

全球经济最近一次的蹒跚前行是在2015年，通过对比分析将对判断全球经济走势有所启示。与当前的环境相比，共同点都是宏观经济波动向下、全球贸易萎缩失速、投资和生产率增长停滞、以及“美强欧弱”的增速格局。2015年又与当下有显著不同，主要体现在：

第一，发达国家和新兴市场增长周期位置不同。2015年新兴经济体和大宗商品出口国增速放缓更为显著，发达国家（特别是美国）经济率先见底回升，贡献更多全球经济增长，而当前大宗商品价格下跌情况比2015年更为温和，新兴市场有望领先复苏，发达经济体仍在探底。

第二，全球金融周期位置不同。2015年欧元区等经济体金融周期持续复苏，信贷扩张，房地产价格上涨；与之相反，巴西、俄罗斯等新兴经济体金融周期的衰退加剧了出口价格的下降以及大幅度的货币贬值。当前，英美德等国家仍处于金融周期上半场，而亚洲许多国家包括中国、新加坡等已处于金融周期下半场，还需防止周期退潮过程中的风险。

第三，“美强欧弱”相对态势不同，美元走势也将不同。2015年全球流动性开始紧缩，美国货币政策正常化开启，财政支出也较为审慎，而欧元区和日本仍处于宽松周期，美国银行体系储备金的减少和预期逐步紧缩的货币政策促进了美元的升值，使得美元汇率开启强周期。而当前，在美欧同步放缓的过程中，“美强欧弱”增速差收敛，对强美元的边际推动力将有所减弱。欧元区和日本货币宽松的同时，美国货币政策也延续宽松，继续有机扩表，财政赤字迅速增加，使得美元汇率处于震荡期，美元指数突破2015年100点高位的阻力较大。

图32：2015年美国经济率先触底，当前集体下行

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券

图33：路透经济学家汇率预测中值

资料来源：路透、招商银行研究院、招银国际证券

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本期作者

丁安华

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谭海鸣

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谭卓

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刘东亮

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责任编辑：余然 冯凯欣