投资建议：增持

建议时股价：$67.700 | 目标价：$74.800

推介日期  2019年7月31日

摘要

中银航空租赁 (BOCA) 是全球领先的亚洲飞机运营租赁公司，目前拥有310架自有飞机和25架代管飞机。我们根据市账率与股本回报率框架下进行估值，维持“增持”评级，并得出目标价74.8港元，潜在升幅约10.5%。(现价截至7月29日)

2018年业绩超预期

集团公布2018年业绩，收入17.25亿美元，同比上升23.2%。纯利则为6.2亿美元，同比上升5.8%。收入增长高于纯利主要是因为今年集团录得正有效税率。收入和纯利分别高于我们预测6.2%和13%，主要由于利息及手续费收入和出售飞机收益净额增长强劲。2018年租赁费率为10.8%，较我们预测高0.1%。资金成本则为3.3%，较预测高0.4%，主要因为固定债务占比增加。净租赁收益率较微下跌至8.3%，比预测低0.1%。另外，在2019年交付或计划交付的飞机总数为79架。

集团亦公布了2019年首季营运数据。自有、代管及已订购的飞机分别为310, 25及172架，合计507架。自有飞机机队经账面净值加权后的平均机龄为3.1年，平均剩余租期为 8.2年。截至首季，集团已完成11架飞机交付，并签订7项租赁承诺，飞机利用率则高逹99.9%。

737 MAX 事件

737 MAX客机只占集团自有机队1.9%，同时，虽使目前飞机停飞，但集团仍然可以收取租金，因此这对集团目前没有造成明显影响。但是，将会有87架737 MAX客机在2019-2021正式交付，假如事件持续，这可能令交付延迟，甚至取消，或使租赁租金收入增速放缓。

资本开支及飞机账面净值

集团表示2019 年至 2021 年的资本支出承诺为92.17亿美元，2019年的估算资本支出承诺约为30-35亿美元，但由于737 MAX事件可能会使飞机交付延迟，我们估计2019年资本支出承诺只有25-30亿美元。根据以往，集团一般会额外增加约15亿美元资本支出，因此2019年的资本支将合共40-45亿美元。在计算出售飞机(约14亿美元)和折旧(约6亿美元)后，我们预计今年飞机机队经账面净值将增加20-25亿美元。

估值

2018年业绩超出预期及后集团发展亦良好。虽然737 MAX事件或对租赁租金收入增速造成负面影响，但我们认为集团的竞争优势在长远仍然保持。我们根据2019的预测每股账面产计算，分别对应2019/20年的市账率1.43/1.29倍，得出HK$74.8的目标价，并维持“增持”评级，潜在上升空间10.5%。(HKD/USD: 7.8)

风险提示

1. 利率上升高于预期

2. 对旅行和飞机的需求放缓

3. 延迟飞机交付

4. 二级市场飞机的价值下跌

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信息数据来源：东方财富网、同花顺、新浪财经、腾讯证券、华尔街见闻、辉立证券

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