2020年2月1日，著名调查机构浑水研究收到了一份来自匿名者的做空报告，这一份长达89页的报告直指瑞幸咖啡(LK.US)正在捏造公司财务和运营数据。浑水收到报告后认为所指控瑞幸造假真实成立，并在社交媒体上表示已做空该股。随后瑞幸回应称指控不实。而2020年4月2日晚，瑞幸在美股开盘前发布公告承认财务造假，虚增22亿交易额。

浑水做空报告，采取了求真务实、接地气的研究方法，而非一些证券分析师的洋洋洒洒的假大空的研究报告，浑水公司做空目的暂且不论（资本市场不仅需要监管机构还需要市场清道夫的参与者，我国证券市场的券商研究报告这多年下来有几篇卖出或做空报告？？），其尽职调查的原则与方法值得投资机构（一级和二级市场）反思和学习。

一、浑水公司介绍

美国Muddy Waters，中国称之为浑水公司（取义为中国老古话“浑水摸鱼”之意）。据称该公司总部设在香港或新加坡。

01公司注册信息（香港注册信息）

公司英文名称: Muddy Waters Limited

公司中文名称: (无)

公司类别: 私人公司

公司地址: Suite A, 19/F., Ritz Plaza, 122 Austin Road, Tsimshatsui, Kowloon, Hong Kong

电邮地址: (无)

注册股本: 10,000港元

股份数目:10,000股

创办成员:Carson Cutler BLOCK

地址:1158 Luo Chuan Middle Road, Building 1, Floor 3, Shanghai 200071, China

承购股份: 1股

公司秘书:TWC Nominee Services Limited

地址: Suite B, 19/F., Ritz Plaza, 122 Austin Road, Tsimshatsui, Kowloon, Hong Kong

公司董事: Carson Cutler BLOCK

地址:1158 Luo Chuan Middle Road, Building 1, Floor 3, Shanghai 200071, China

申请注册日期: 2010年6月22日

公司成立日期: 2010年6月28日

02 公司成立背景

浑水公司（MuddyWater）是由一个名叫卡森·布洛克（CarsonBlock）的美国年轻人创立，这个公司和他个人在美国的名气远没有在中国大。他大学主修金融，辅修汉语。1998年毕业后，分别在投行和律师事务所工作过一段时间。2005年他到了上海，加入一家外资律师事务所，并经营一份仓储生意和一家网站。

此人之父，早年曾建立一家小型独立投资研究机构。将小型上市公司，推介给华尔街知名基金经理，并多次对美国本土小型上市公司唱空做多。　　

2000年之后，不断的有中国的企业到美国去上市。到2010年，这样的公司已有很多。　　

这让这对父子嗅到了机会。　　

因为父亲多年混迹资本市场，有丰富的做空经验。而儿子则精通汉语，在中国生活多年。父子合作，通过做空在美上市的中国企业谋取暴利，这看起来是个十分诱人的主意。　　

所以，2010年，一家新的公司成立了。这家公司的名字叫“浑水”。

03 公司经营目的

在美国成立一家研究机构，并不需要资质认证，Carson Block选择自己熟悉的中国业务，带领一个不确定团队人数的浑水研究机构专门实施狙击行动。

这家神秘的并未获评级资格的调查公司Muddy Waters成立于2010年年初, 以浑水摸鱼为口号的新兴公司，专门针对在美上市的中国概念股，挖掘其中报表造假之类的异常事实，然后做空获利。

04 具体操作及获利方式

做空的一般有三步骤，第一次空头信号引起大众关注，少量投资者建仓；第二次空头信号往往是最为关键的，它的重磅出击预示着下跌趋势有超越上升趋势的明显拐点；第三次空头信号是市场主流形成下跌通道，趋势无可挽回。

做空有两种方式：

一是向第三方机构（比如美林证券）借一定数量的股票，按当前市场价格卖掉。当股价下跌之后，再以下跌之后的价格买回来，将股票还回去。卖与买中间的差价，支付证券公司所收费用之后就是投资所得利润。

另一方式是买出售权，即某个日期之前按指定的价格卖出的权利。 这比前者风险低，最大损失是该期权的价格。当股票被停牌时，做空者的收益是卖股票时的股价扣除至停牌时的借股费用。如果该股永不恢复交易，其股票价格相当于零，则做空方的收益率理论上为100%。

像浑水公司这样猎杀中国概念股的专业机构还有很多。另外一家有名的猎杀中概股的香橼研究公司，相比浑水，似乎更为生猛。香橼研究，创始人及唯一员工，是一名40多岁的犹太人(根据不同的项目，会临时雇佣2到10人左右的团队一起工作)。从2006年起，开始关注中国公司。然后在随后的6年间，对21家中国海外上市公司发动袭击。其中有16家股价跌幅超过80%，更有7家在其攻击下，最终退出美国资本市场。　　

这些猎杀背后的利益是做空获利—-通过股价的大幅下挫，股价越跌越赚钱。 另外, 猎杀形成了周密的产业链条, 上市公司一旦被调查发现被质疑的污点，律师事务所随之跟进，联合力量提出集体诉讼，而做空者就在中国概念股被拦腰斩断的股价上大口舔血。

二、浑水公司做空中概股情况

据《华夏时报》记者统计，浑水成立10年，做空了18家中概股（以在中国大陆的资产或营收为公司主体组成部分的股票），下表为浑水公司近年做空的中概股及进展情况。

被浑水做空的公司大体有三种走向：或股价出现短暂波动，或私有化退市、回归A股，或直接停牌退市。而整体来看，被浑水做空后快速暴跌的股票居多，且目前已有6家退市。

当然，浑水的狙击亦偶有失手。2011年7月初，浑水在其网站上发布了一封致展讯通信高层的公开信，对其财务数据提出质疑，展讯股价应声暴跌34%。展讯随即澄清，证明疑点不成立，股价遂出现“V”型反转并在随后数月时间里创出历史新高。

除了近期瑞幸咖啡，2019年7月8日上午，美国沽空机构浑水公司发布了针对安踏体育的做空报告，质疑安踏体育的财务状况，以及与分销商关系存在猫腻，经营利润可能存在不实之处。该报告一度引发安踏体育股价盘中跌逾8%。

做空报告指出，公司2016年至2018年，安踏业绩增长迅速，净利润两年增长17.89亿，接近翻倍。浑水公司认为，安踏之所以能获得行业领先的运营利润，并不是因为其运营良好，而是因为安踏利用大量秘密控制的一级经销商欺诈性地提高其利润率，浑水在做空报告中指出，安踏的大部分“名义上”的经销商，其实都是安踏的子公司，将子公司变成分销商之后，这样“子公司”的成本不必出现在上市公司的系统中；另一方面，不用等到商品最终销售到客户手中，在分销商收到货物后就可以确认收入。既减少开支，又加速收入确认，这无疑会让财务状况好看许多，

报告指出，安踏秘密控制的经销商，总体上占安踏品牌销售额的70%左右。安踏官方针对做空报告发布回应，浑水报告中所提述的所有本集团25家分销商均为独立于本公司或其任何关连人士（定义见上市规则），且与彼等并无关连的第三方。后续股价逐步回升，并在2019年底创新高，至于浑水公司做空安踏体育证据是否有依据，只有让时间来证明。

三、浑水公司尽职调查手法

为什么浑水做空的成功率如此之高？

一方面，很多中国概念股本身就存在或多或少的道德风险。类似问题在A股市场可能习以为常、见怪不怪，但是在美国市场就存在着一套很成熟的制衡机制，就像生态系统一样优胜劣汰。作为“狙击者”，有漏洞存在，浑水才能狙击成功。苍蝇不叮无缝的鸡蛋，就像索罗斯袭击的对象一定是财政、货币体制出现严重漏洞的国家，客观而言，这种行为反而促进了被攻击的国家的金融体系体制改革。无论是浑水，还是索罗斯，都是保持金融“生态系统”趋向均衡的关键因素。

另一方面，浑水在攻击一家上市公司前做了大量研究，为猎杀做了充分的准备。浑水发表的质疑报告中篇幅最短的有21页，最长的达80页。做多和做空都需要做调研，但方法论截然不同，做多是“证实”，优点和缺点都要考量，权衡之下才能给出“买入”的评级；做空则是“证伪”，俗称“找茬”，只要找到企业的财务、经营造假证据，“硬伤”一经发现，即可成为做空的理由，类似于“一票否决制”。

对于中美上市公司道德风险问题及证券市场监管体制，已有很多文章做过深刻研究，这里不再赘述。归纳总结浑水的报告之后，可反推出其整套调研体系，总体来看分为两个相互渗透的方式：查阅资料和实地调研，调查内容涉及到公司及关联方、供应商、客户、竞争对手、行业专家等各个方面。以下简要介绍浑水公司尽职调查主要方法。

01 查阅资料

查阅资料和实地调研结合是了解一个公司真实面貌必做的功课。尽管无从得知浑水是如何选择攻击对象的——有可能是初步查阅资料和财务分析发现疑点并顺藤摸瓜，也有可能是有内部人提供线索，但在选定攻击对象后，浑水必对上市公司的各种公开资料做详细研读。这些资料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等，时间跨度常常很大。比如在调查分众传媒时，浑水查阅了2005-2011年这六年时间的并购重组事件，从中摘录了重要信息，包括并购时间、对象、金额等，并根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸，进一步查阅了并购对象的官网、业务结构等。

理论上讲，“信息元”都不会孤立存在，必然和别的节点有关联。对于造假的企业来说，要编制一个天衣无缝的谎言，需要将与之有关联的所有“信息元”全部疏通，对好“口供”，但这么做的成本非常高，所以造假的企业只会掩盖最明显的漏洞，心怀侥幸心理，无暇顾及其他漏洞。而延伸信息的搜索范围，就可以找到逻辑上可能存在矛盾的地方，为下一阶段的调研打下基础。比如浑水根据公开信息，层层挖掘出了分众传媒收购案中涉及的众多高层的关系图，为揭开分众传媒收购案例内幕提供了重要线索。

02 调查关联方

除了上市公司本身，浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等，还包括那些表面看似没有关联关系，但实际上听命于实际控制人的公司。

浑水在查阅绿诺国际的资料时，发现上市公司2008年和2009年所得税率应该为15%，但实际纳税为零。经过进一步查证，发现上市公司仅为一个壳，所有资产和收入均在关联方的名下，上市公司利润仅为关联方“账面腾挪”过来，属于过账的“名义利润”，并发现实际控制人向上市公司“借”了320万美元买豪宅，属于明令禁止的“掏空上市公司”的行为。

03 公司实地调研

对公司实地调研是取证的重要环节。浑水的调研工作非常细致，调研周期往往持续很久，比如对分众传媒的调研时间长达半年。调研的形式包括但不限于电话访谈、当面交流和实地观察。正所谓“耳听为虚，眼见为实”，实地调研的结果往往会超出预期。浑水一般会去上市公司办公地点与其高层访谈，询问公司的经营情况。浑水更重视的是观察工厂环境、机器设备、库存，与工人及工厂周边的居民交流，了解公司的真实运营情况，甚至偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况，拍照取证。浑水将实际调研的所见所闻与公司发布的信息相比较，其中逻辑矛盾的地方，就是上市公司被攻击的软肋。

比如在调查东方纸业时，浑水发现工厂破烂不堪，机器设备是上世纪90年代的旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的生产条件。发现库存基本是一堆废纸，惊呼：“如果这堆废纸值490万美元，那这个世界绝对比我想象的要富裕的多得多。”

在调查中国高速频道时，浑水实地察看了50多辆公交车上终端广告播放情况，发现司机都喜欢播放自带的DVD节目，高速频道对终端控制力较弱。调查多元环球水务时，看到其中一个办公地点形同虚设，员工毫无工作状态，戏称之为“成人托管所”。

04 调查供应商

为了解公司真实经营情况，浑水多调研上市公司的供应商，印证上市公司资料的真实性。同时，浑水也会关注供应商的办公环境，供应商的产能、销量和销售价格等经营数据，并且十分关注供应商对上市公司的评价，以此作为与上市公司公开信息对比的基准，去评判供应商是否有实力去和被调查公司进行符合公开资料的商贸往来。浑水甚至假扮客户去给供应商打电话，了解情况。

比如在调查东方纸业时，浑水发现所有供应商的产能之和都远小于东方纸业的采购量。调查嘉汉林业时，则发现其供应商和客户竟然是同一家公司，公司干的是自买自卖、体内循环的把戏。调查中国高速频道时，发现上市公司声称自己拥有独有的硬件驱动系统，但是中国高速频道的供应商在阿里巴巴网站公开销售同样的产品，任何人都能轻易购得。

除了传统意义上的供货商，浑水的调查对象还包括给上市公司提供审计和法律咨询服务的会计师和律师事务所等机构。如在调查多元环球水务时，浑水去会计师事务所查阅了原版的审计报告，证实上市公司篡改了审计报告，把收入至少夸大了100倍。

05 调研客户

浑水尤其重视对客户的调研。调查方式亦包括查阅资料和实地调研，包括网络调查、电话询问，实地访谈等。浑水重点核实客户的实际采购量、采购价格以及客户对上市公司及其产品的评价。如浑水发现中国高速频道、绿诺国际宣称的部分客户关系根本不存在，而多元环球水务的客户（经销商）资料纯属子虚乌有，所谓的80多个经销商的电话基本打不通，能打通的公司，也从未听说过多元环球水务。

核对下游客户的实际采购量能较好地反映上市公司公布信息的真实性。以东方纸业为例，浑水通过电话沟通及客户官网披露的经营信息，逐一核对各个客户对东方纸业的实际采购量，最终判断出东方纸业虚增收入。虚增的方法其实很简单，即拟定假合同和开假发票，这也是国内上市公司造假的通用方法。

客户对上市公司的评价亦是评判上市公司经营能力的重要指标。绿诺国际的客户对其评价恶劣，称之为业界一家小公司，其脱硫技术由一家科研单位提供，不算独有，更不算先进，而且脱硫效果差，运营成本高，其产品并非像其声称的那样前途一片光明。

06 倾听竞争对手

浑水很注重参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值，尤其愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查，这有助于了解整个行业的现状，不会局限于上市公司的一家之言。

在调查东方纸业的时候，浑水把东方纸业的工厂照片与竞争对手晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业和华泰纸业等做了对比后发现：东方纸业只能算一个作坊。再对比东方纸业和竞争对手的销售价格和毛利率发现，东方纸业的毛利率水平处于一个不可能达到的高度，盈利水平与行业严重背离。

在调查绿诺国际和中国高速频道时，它们都宣称在本行业里有某些竞争者——这些竞争者基本都是在行业内知名度很高，然而浑水去访谈竞争对手发现，这些竞争对手竟然都不知道他们的存在。

07 请教行业专家

在查阅资料和实地调研这两个阶段，浑水有一个必杀技——请教行业专家。正所谓“闻道有先后，术业有专攻”，请教行业内的专家有利于加深对行业的理解。该行业的特性、正常毛利率、某种型号的生产设备市场价格，从行业专家处得到的信息效率更快、可信度更高。

如当年银广夏被调查一样，一般人难以断定其生产过程的真伪，而行内专家对此却熟稔于心。浑水在调查嘉汉林业时请教税务专家、调查东方纸业时请教机械专家、调查分众传媒时请教传媒专家、调查绿诺国际时请教脱硫技术专家、调查多元环球水务时请教过制造业专家、援引专家的言论，总是比自己的判断更有说服力，这也是浑水乐于请教专家的原因之一。

08 重估公司价值

在整个调研过程中，浑水常会根据实际调研的结果来评估公司的价值。如对东方纸业大致重估了存货的价值，并且拍摄工厂照片和DV，请机械工程专家来评估机器设备的实际价值；还观察工厂门口车辆的数量和运载量来评估公司的实际业务量。

浑水亦善于通过供应商、客户、竞争对手以及行业专家提供的信息来判断整个行业的情况，然后根据相关数据估算上市公司真实的业务情况。价值重估不可能做到十分准确，但是能大致计算出数量级，具有极强的参考意义。为了达到做空的目的，浑水在狙击上市公司的时候，不排除有恶意低估其资产价值的可能，但就调研方法而言，确有值得借鉴之处。

浑水尽职调查经验总结

浑水的调研方法说白了只是正常的尽职调查，在方法论上确实并无重大创新，他们极少运用复杂的估值模型去判断一家公司的价值；然而最简单的方法往往是最有效的方法，调研的收获远远大于办公室里的数据处理。在实施层面上，他们把工作做得很细致，偶尔也会使用些“投机取巧”的方法获取真实信息——比如假冒潜在客户骗取上市公司信任。

这么多案例做下来，浑水基本总结了中国概念股造假的一些规律，包括设立壳公司、拟假合同、开假发票等，目的是虚增资产和利润，伺机掏空上市公司。这些都成为浑水关注的重点，也成为了他们取证的重要依据。由于浑水的调研体系全方位覆盖了被调查对象的情况，如果想彻底蒙骗过去，那得把所有涉及的方面都做系统的规划，这不仅包括不计其数的公开资料都口径一致，也得和所有客户、供应商都对好口供，还得把工商、税务、海关等部门圈进来。如此造假，成本极其高昂，绝对不比做个真实的公司去赚钱来得轻松。针对浑水尽职调查方法有哪些值得我们学习的，请留言探讨。

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