两会前夕，读懂新三板密集采访50位学者、投资机构、业内人士，公司代表。请嘉宾为新三板改革建言献策，推动多层次资本市场的健康发展。

本文为50人建言新三板改革第十五篇，以下内容整理自光大新三板研究团队的策略研究报告。在此，读懂新三板向社会广泛征集对于改革和发展新三板各种建言，欢迎有识之士不吝赐教。请在后台留言，读懂君会与您联系。

一个非公开发行的市场期望匹配一个能够公开交易的市场。在光大新三板研究团队看来，这是所有流动性问题的根源，是新三板市场的”七寸”。

而股权分散化不仅是激发交易需求的重要环节，也是交易型市场有良好流动性的重要前提，现阶段股权的高度集中限制了新三板市场流动性从交易端改善的可能性。接下来，最为期待的就是新三板发行制度的改革。

对此，光大新三板研究团队建议可参考境外多层次资本市场的发行制度，借鉴流动性、财务要求、发行对象和发行模式等方面规则，设置新三板的发行制度。

以下内容整理自光大新三板研究团队的策略研究报告。

/ 01 /新三板流动性的根源在发行端，而非交易端

新三板核心的矛盾是”一个非公开发行的市场期望去匹配一个公开交易的市场”，这就是所有流动性问题的根源。

新三板流动性较差，整体换手率持续低于1%。而股权高度集中的状况是导致市场流动性匮乏的关键因素，新三板80%以上公司股权高度集中于大股东，这限制了新三板市场流动性从交易端改善的可能性。

流动性的改善来源于两个方面，从发行端上来说是股东户数的多少，在可能的前提下，通过发行端的改革，使企业股东数量达到200人以上可以较好的分散股权。这主要是因为：（1）发行对象数量受到限制，企业股权集中的问题难以得到解决，流动性很难随着证券的发行而不断改善；（2）私募发行带来投资人的认购价格偏离过大，导致做市商的功能难以发挥。

从交易端上来说，做市商数量越多，企业能够接触到更多的客户，流动性获得改善的可能性越大；同时，更好的财务表现则会使公司的股票在市场上更受欢迎，进一步改善企业的流动性。

而股权分散化不仅是激发交易需求的重要环节，也是交易型市场有良好流动性的重要前提。境外资本市场经验显示交易功能良性运转离不开发行端对股权的分散。

在我们观察的各个国家的发行规则中，（1）各国对上市（柜）的要求不一，但几乎每一个市场都对流动性均有明确要求，最低要求往往是公众股东持股比例超过10%，公众股东人数不低于100人；（2）即使在财务或其他方面要求有所放宽的情况下，流动性要求依然严格，最典型的如新加坡的凯利板（Catalist）；（3）除了通过简单的规定公众股东持股数量方面的标准以外，还可在承销对象上进一步细化来分散股权。典型的如新加坡主板市场、香港创业板市场即将要进行的改革等。

对于新三板而言，股本的扩大、股权的分散，才能使得投资者门槛的降低和竞价交易机制的引入发挥更大效能。

而主板市场IPO提速以及限制再融资政策对新三板的意义是，加大了新三板优质公司未来单次发行突破35人的概率，这对于改善新三板市场的流动性具有重大意义。

/ 02 /新三板需要怎样的发行端设计

发行端上的良好设计是纳斯达克市场如此成功的原因之一。一方面，纳斯达克从发行端上对市场进行内部分层，将不同大小的企业分离开来，这种分层使得交易所能够进行有针对性的制度设计；

另一方面，通过发行端上对流动性的严格要求，分散了股本，从发行端上为市场的交易功能良好运行提供了保证。

根据我国目前主板与创业板的公开发行规则，结合欧美、亚洲国家与地区的实践经验，我们认为可借鉴的规则如下：

（1）流动性（股本分散）规则。流动性规则是公开发行制度最重要的规则。考虑现行证券法的相关限制，新三板部分企业的发行公开化可以扩大发行对象数量，可以为部分新三板挂牌企业设定单次发行的最低认购户数，设定一定的发行人数范围，使得质地相对优质的公司，达到国际上通用的股权分散条件；

（2）财务要求。财务要求上有两种思路，一种是制定与沪深市场类似的，但标准略低的盈利能力、营业收入的要求；另一种思路则是向海外市场学习，在保证流动性要求的情况下，放宽或者不设置财务要求，让市场来自主决定公司是否值得投资；

（3）发行对象要求。根据新三板市场流动性的特殊现状，可参照新加坡主板市场与香港创业板市场的模式，规定发行对象里必须有相当一部分的中小股东；

（4）发行模式。新三板部分企业做发行公开化时可以采取包销方式，即证券公司向公众出售，承销期结束之后，未销售出去的股份承销商需要悉数购买。这样一方面提高了发行成功的概率，另一方面也对发行券商的价值发现能力提出更高的要求，真正做到发行的市场化。