听到REITs试点通知发布的时候，刘慧很开心，资产评估是REITs发行的核心工作之一，作为戴德梁行估价及顾问服务部董事，她心里最真实的想法是公募REITs试点正式起步后，行业将会发生很大变化，当然戴德梁行能够助力行业发展的机会也会更多。

在资产证券化领域，戴德梁行前期做了很多研究及铺垫工作，并在2014年作为评估机构角色协助中信证券成功发行国内第一单类REITs项目——中信启航，不过，相较于新加坡、日本和香港等亚市场上成熟的REITs产品，内地作为最重要的经济体REITs产品进展缓慢，这让刘慧觉得有些可惜。

“公募REITs试点的推出是一个很大的改革，对不动产市场来说将是一场颠覆性的推进，会让大家真正重视运营，而不是快速的交易，更看重长期的发展，而不是短期的销售，这才是比较健康的市场。”

资产评估的三个核心要素

在北京服务戴德梁行估价及顾问服务部近8年，刘慧参与并主导的项目超过30单类REITs及CMBS项目，为他们提供专业的评估及咨询服务。据她介绍，国内的私募产品主要评估方法是收益法，因此物业的收益法估值主要受到以下三个核心参数的影响：

首先是项目的土地使用年限，国内有明确的土地使用期限，而且到期之后的延续方式没有明确，因此，在正常的估价准则下，把收益期限截止到土地使用年限。“这是一个非常核心的参数，一般资产使用年限越长，未来可达到的收益就越多。”

其次是资产的净现金流，由于不同资产的运营方式和运营费用不同，不同资产能够得到的净现金流的比例也不一样。最后一个因素是折现率，该指标反应的是投资者在当下期待获得的综合回报率水平。

刘慧表示，土地使用年限，净现金流，折现率，这三个因素是收益法（DCF）里影响估值的核心因素，也是投资人和风控部门相对关注的部分，不过，在这三个指标中，大家最重视的是净现金流，因为该指标可以通过提高运营水平而得到提升，从而提高收益法中的资产估值。

对于不动产评估得出的估值结果，资本化率可作为客观衡量估值水平的“锚”。在不动产投资市场中，资本化率（Cap Rate）可以真实地体现物业运营收入与价值之间的关系而被广泛使用，因此参考资本化率对REITs不动产价值判断具有重要意义。

这次REITs试点主要在基础设施领域展开，而且优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。

估价师通常对于基础资产可以按照有无产权区分为两大类，一类是以水电气热、高速公路、污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目为代表的传统基础设施建设，具有收益权属性，前期投资大，相对具有垄断性，多为国企资产。此类资产收益权均容易被预测与量化。不过，今年受疫情影响，这些高速公路的收费不太理想，预计疫情结束后会有所好转。

对于具有产权类型的基础设施，比如物流、产业园、数据中心等。虽然物流的公募REITs产品还没有发行，但在国内私募产品中有所尝试。截至2020年4月30日国内私募类REITs、CMBS市场已发行的工业物流资产证券化项目有15单，占市场存续产品总数的7.5%，发行主体包含国内一线物流品牌运营商，如菜鸟网络、顺丰、宇培、宝湾物流等。这些物流仓储物业在核心运营指标、物业经营情况与硬件等方面，毫不逊色于新加坡REITs所持有的国内物业，某些物业甚至体现出明显的优势。产业园由于受当地招商政策、园区特点、土地性质及政府扶持政策不同，具体的表现会有比较大的区别，需要按情况分析。

商场、写字楼等资产未来肯定会被纳入

资产是REITs发行的基础，让刘慧印象深刻的是这次REITs试点文件对于优质资产的界定明确且非常严格。

首先，原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定，简言之，资产入池的前提是产权清晰，这样会促使房企重新梳理有产权瑕疵的资产。

其次，原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为，这意味着监管层对企业的资质和信用有一定要求，这会迫使企业重视和规范行为，朝更专业和规范的方向发展。

再次，经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力。此前，私募产品对于底层资产的运营年限并无明确要求，对于资产运营的稳定程度有一个大概的标准，比如说写字楼和商业类资产基本入住率在85%以上，酒店类的资产平均入住率在60%以上等，便代表一个相对持续稳定的运营水平。但这次REITs通知明确要求运营三年以上，会导致一些资产无法入围，这样会迫使潜在发行人花更多精力在资产运营上。

不仅如此，通知还要求现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入，这一条会pass掉很多资产，这是对资产产生的现金流有严格要求。

在刘慧看来，明确了优质资产后，发行人势必会在资产运营上面做更多工作。“以前开发商就是很简单的拿地卖房，资产能够受到基础设施建设所带来的土地增值红利，但相比境外成熟的商业市场由于不需要新的基础设施补充，土地很难短期增值，主要靠运营团队通过对经营的不断调整和控制成本，来提高资产产生的净现金流，未来国内商业不动产市场也是需要向这个方向去努力。”

试点过后，REITs是否会纳入更多的优质不动产，比如商场、写字楼、长租公寓、酒店等？

在刘慧看来，这是一个必然的结果，不管美国还是其他境外成功发行REITs的国家，基础设施只是众多资产类型中的一类资产。截止到19年底， 美国基础设施REITs市值占比约为总市值的14%左右，投资的资产类型包括铁路、高速公路、通信设施、电力配送网络、污水处理设施等具备经济价值的土地附着物。像写字楼、购物中心、酒店、公寓这些常规的不动产业态未来必然也会加入到公募产品里面来，只不过，时间不能确定。

以长租公寓为例，REITs在公寓行业做试点的话，对开发商的影响是直接解决资金或退出问题，自限购政策出台以后，原来可以散售的公寓类产品退出模式非常有限，基本没有大宗交易退出的可能，尤其是二三线城市。此前发行的类REITs或CMBS产品都属偏债性，到期需要回购，并不能真正解决退出的需求。

她认为，公募REITs会迫使资产持有方越来越规范化，专业化、透明化，以提高资产现金流为基础，从资产管理和运营团队的专业度上做工作。一方面作为底层资产的管理人，原始权益人需要持有20%的股权，他有动力去提升现金流和资产价值。另一方面，未来只有能给投资人提供更多收益的优质资产，才能在资本市场占有一席之地。不像以前的增量开发模式，卖完就结束了，他们必须保证运营团队的专业度。

“对于运营能力较强的机构来说，公募REITs也是重大利好，可能会有更多的资产愿意引进优秀的运营团队，从而提升资产的经营现金流。”

(记者刘宝丹)

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