中信建投1月28日发布对新东方在线的研报，摘要如下：

全面转向K12直播课，新东方在线去年做了哪些战略调整？新东方在线是新东方集团（EDU.N）的控股子公司（持股比例53.4%），为新东方集团的在线教育平台。公司于2015年推出K12教育课程，2017年推出针对低线城市K12培训的在线教育品牌东方优播，于2019年3月上市后，公司全面加码K12线上培训：1）人事方面，核心管理层调整，具备线下K12丰富教学及管理经验的新东方少壮派高管孙东旭出任公司唯一行政总裁。2）业务方面：2019年8月，公司以9400万元收购东方优播49%股权，实现对东方优播的全资控股，全面发力单师小班直播课。3）推出股权激励计划绑定核心管理层利益。

在线班课市场群雄逐鹿，东方优播的竞争优势在哪？截止到2019年11月，东方优播已进入128个城市，半年时间新拓展城市65个。FY19东方优播营收5690万元，同增251%，FY1H20营收6100万元，同增208%，超过K12双师直播课5500万元的收入（同增61%），成为公司K12教育第一大业务。相比于学而思网校、猿辅导、作业帮、跟谁学等业界主流的双师大班直播课，东方优播的单师小班直播课主要定位三四线城市，其具备以下竞争优势：1）班均人数在25人以内，课堂互动体验性更好；2）针对每个城市做教材研发，教材本土化和针对性更强；3）三四线城市地推模式下获客成本仅为线上渠道的1/3-1/5。4）小班课虽然师资不及双师大班课程，但是其教师出走风险也较低。市场空间有多大？预计东方优播在第一阶段收入有望达到百亿元级别。按照东方优播已开业网点城市的特征推算，全国满足人口>100万、人均GDP>2.5万元的3-5线地级市数量为241个，以上城市常住人口规模约为9.46亿人。按小学三年级-高三人口占比10%、参培率60%、生均学习科目1.5科、单科全年客单价4000元的假设计算，则这些城市潜在市场空间为3405.6亿元。假设东方优播市场份额做到2.5%，则预计东方优播的潜在收入空间为85.1亿元，对应单个城市正价班学生数量5000以上。若在扩张第一阶段下考虑特大城市的郊区或卫星城，如东方优播在北京郊区延庆、密云也拓展了网点，则目标覆盖城市数量有望扩展到300个，市场空间将超过100亿元。预计成熟情况下，东方优播毛利率约为55%-60%，净利率在10%-15%之间。盈利预测：预计公司FY20、FY21、FY22营收为11.93亿元、18.36亿元、29.47亿元人民币，分别同比增长29.8%、53.9%、60.5%，对应PS分别为17.8、11.6、7.2倍。考虑到此次新型肺炎疫情下，在线教育行业必将加速成长，首次覆盖，给予“增持”评级，目标价30.42港元。风险提示：单店模型中学生爬坡速度不及预期、网点开设进展不及预期、销售费用率大幅提高、师资流失等

来源: 同花顺金融研究中心

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