有人说马化腾的减持是为了自己的投资布局。好吧，就算如此。那么，大股东Naspers的变相减持就值得玩味了。

Naspers变相减持腾讯

作为腾讯的第一大股东，建基于南非的Naspers自诩全球最大的科技投资公司之一。翻看该公司的财务报表可知，腾讯是其最重要的投资，贡献了大部分收入和利润。截至2019年9月30日止的上半财年，腾讯为该公司贡献收入78亿美元，相当于总收入的77.18%；贡献的EBITDA（扣除息税、折旧及摊销前溢利）达25.99亿美元，完全抵销了该公司电商业务的全部3.66亿美元亏损，并让其录得23.16亿美元的合计应占收益。于Naspers而言，腾讯简直是收入和利润支柱。

Naspers曾于2018年3月22日宣布减持腾讯，正值腾讯公布2017年度业绩后的第二天。当时的腾讯处于业绩增长的巅峰，受智能手机游戏及互联网增值服务强劲发展带动，腾讯的收入、EBITDA和报告净利润增幅均达到近年（2010年之后）峰值，见下表。

当大家都担心腾讯破400无望时，在贸易关系缓和、全球资金流动性增加的带动下，腾讯时隔一年多之后终于站上了400港元关口，而大股东的减持也纷纷展开。这就不由得让人怀疑，400港元是不是腾讯的大限？

这个锚定倾向有点危险，我们还是从实际出发，看看腾讯的基本面是否出现变化。

腾讯现状

见下图，腾讯的毛利率和净利润率都呈现缓慢向下的趋势。

用户数增长放缓，或意味着过去推动其高速增长的人口红利正在减退。

增长放缓，利润率有所收缩，业务转型，这是腾讯的现状。从过去单一依靠游戏，到现在寻求多元化发展，从To C到To B，在面对可持续增长的战略抉择时，腾讯这样选择不无道理。路尽了，只能从另一个方向再开辟。

估值与前景

再回到我们关心的话题：腾讯的股价。

在2014年高峰时，一股腾讯值600多港元，随后进行了股份拆细（一拆五）以增加流通性，因为一手交易价实在太高。

当然，与2014年时逾50%的高速增长相比，现在10%左右的增幅实在不上台面。按2020年1月24日农历新年前最后一个交易日的收盘价385.80港元计，腾讯现价相当于其最近12个月归母净利润的38.26倍，以最近五年的净利润增幅计算，PEG高达1.61倍。如果仍将腾讯视为增长股，这个估值仍有点偏高，大股东接连减持还是有道理的。

展望未来，腾讯还能继续做“增长股”吗？我们看到腾讯转型的努力，但是这条路并不轻松，开支和资本投资都不能少，而盈利能力未必追得上网游业务。2019年前三个季度，包括游戏业务在内的增值服务毛利率高达54%，而新兴的金融科技及企业服务只有26.8%。

除此以外，阿里巴巴同样布局企业业务，而且阿里云做得有声有色，一直处于行业领先地位，还有迅速崛起的字节跳动，步步紧逼腾讯的社交龙头位置，腾讯所面对的竞争越来越激烈，如果无法精准找到自己的利基市场并做大，恐怕很难回复过去的增速。

据传字节跳动或选择港交所为上市平台。同场比拼，分庭抗礼，将提升资本对社交媒体资产估值的洞察力，腾讯的溢价优势很可能会被削弱。综上所述，投资者在对腾讯进行估值时，要有防范于未然的危机感。

我们将继续密切留意“港股100强”腾讯的最新消息，敬请留意。

作者：毛婷

编辑：彭尚京