前言

坐落在潘帕斯平原的阿根廷，拥有大片优渥的草原土地，自然条件得天独厚，被誉为“世界粮仓和肉库”。19世纪末， 阿根廷人均GDP排名世界前列，而后，阿根廷经济跌宕起伏。20世纪60年代以来，阿根廷经济增长缓慢，在中等收入阶段并一直保持至今，成为了名副其实的落入“中等收入陷阱”的国家之一，而曾经落后于阿根廷的新加坡、日本等国家，早已跃身发达国家。不仅如此，纵观国际历次主权违约危机，阿根廷都会深陷其中，而在这违约背后，究竟是什么因素起到了决定性作用？

第一部分 起起伏伏的阿根廷经济

长久以来，阿根廷经济增长迷局一直吸引着全世界关注。想要了解阿根廷主权违约背后的逻辑，首先要了解阿根廷经济发展历程。

虽然处于世界版图的边陲，但是阿根廷仍然凭借其平原地理优势和辽阔的国土进入到了国际发展视野之中。阿根廷于1816年脱离西班牙实现独立，早期拥有富饶资源和较好的土地制度，吸引了大批来自西班牙和意大利的移民（这也是阿根廷人种多为白人的主要原因），呈现出了经济繁荣的景象。

彼时的阿根廷，畜牧业迅速发展，源源不断出口着牛羊肉制品以及小麦、大豆等农产品，获取了大量的外汇收入，到1913年已然成为世界前十的富裕国家。

但是，令人可惜的是，阿根廷前期所积累的财富资源并没有在工业革命中得以延续，其重工业根基薄弱，长期依赖进口替代策略，导致阿根廷产业过度单一化且对外依赖程度较高，抵抗风险能力较弱，经济发展水平也受到了极大的制约。

数据来源：世界银行官网（data.worldbank.org） 图1 1961-1980年阿根廷GDP增长率（百分比）

在石油危机前，阿根廷经济一直处于剧烈的变化之中，其重工业在进口替代策略下没有得到很好地发展，整个国家依靠较为低端的轻工业和农业作为比较优势产业，容易被外界环境及自然环境所影响，因此其经济发展也呈现出猛烈起伏的走势。

1980年后，伴随着东亚的崛起，欧洲、北美和东亚的经济发展三角正式形成，阿根廷作为新兴市场国家错失了跻身发达国家的机会，至此成为了陷入“中等收入陷阱”国家。

数据来源：世界银行官网（data.worldbank.org） 图2 1981-2021年阿根廷GDP增长率（百分比）

2012年以来，阿根廷经济增速长期低迷，有5年呈现负增长态势；2020年，受全球新冠疫情影响，GDP增长率萎缩9.9%，成为G20中经济衰退最严重的经济体。

第二部分 主权违约背后

据传，诺贝尔经济学奖获得者西蒙·史密斯·库兹涅茨指出世界有四种国家类型：发达、不发达、日本、阿根廷。阿根廷在20世纪曾实现过繁荣局面，但随着经济增速的不稳定性加剧，加之政府部门孱弱的外汇储备以及巨额的债务，阿根廷政府再也无法偿还外债，开始了多频次的债务违约。

近十年来，阿根廷债务占GDP比例从2011年的32％上升到2020年的72％。2022年一季度，阿根廷外债总额高达2744亿美元，外汇储备仅为428亿美元，外债总额与外汇储备的比值高达6.4，远超出国际警戒线。

阿根廷屡次主权违约都起源于经常账户的巨额赤字，屡次违约的背后到底隐藏着什么问题？接下来，本文将浅析阿根廷九次主权违约背后的原因。

1、产业结构缺陷

阿根廷经济产业结构单一，对外依存度较高。从产业分类来看，农产品出口额占总出口额的比例高达70%，而在这其中又以小麦和大豆为主。过度依赖依靠初级产品出口和成品进口的产业结构，使得阿根廷经济容易受到气候和外部政治环境的影响，因此造成其经济本身具有相当高的脆弱性。

2、高福利社会水平

除了产业因素以外，自上世纪40年代以来，“庇隆主义”盛行，阿根廷政府政策长期在“民粹”中裹挟前行，整个社会风气偏左，这也导致了阿根廷政府要不断加大公共部门的支出以维持较高的社会福利水平，因此其经常账户中面临着巨大的财政压力。

3、美国加息周期影响

阿根廷几乎所有主权债务违约都离不开美联储“加息”的影响，随着本年度美联储的“暴力加息”及“快速缩表”，美元指数大幅走强，这对于依赖美元债务发展的国家来说，面临着大幅的流动性收紧、债务成本上升以及本币快速贬值的风险。在斯里兰卡宣布国家破产之际，以阿根廷、土耳其为代表的新兴市场国家也面临着巨大的债务风险。

4、“恶性通胀”致使货币政策空间缺失

长期受制于“进口替代”政策的影响，阿根廷也面临着“输入性通胀”的影响，其国内累积通货膨胀率超过了50%。面对恶性通胀，阿根廷央行不得不采取大幅提升基准利率的手段予以对抗。造成这一结果的原因除了美联储的加息缩表以外，阿根廷政府为了维持庞大公共部门支出大幅超发货币才是“功不可没”。但是，在外储堪忧、恶性通胀、经济衰退、民粹裹挟中，阿根廷央行已经缺少足够的货币空间去予以应对。

5、与巴西的竞争

阿根廷与巴西的竞争关系，不仅仅局限在足球领域，在阿根廷最引以为傲的农业产品出口上，也十分激烈。为了保持财政收入的提升，阿根廷对于农业出口部门苛以重税，虽然比索价格一跌再跌，但是抵不住其税率的大幅提升，整体出口成本不断提升，而邻国巴西则利用巴西雷亚尔的贬值，加之较强的加工基础，在泛农产品行业大幅提升出口竞争力，对于阿根廷农产品出口产生了很强的替代效应。

可见，造成阿根廷违约背后的原因很多，但是归根到底还是其较为单一的产业结构以及政府财政、货币决策所导致的。目前阿根廷仍处于“经济衰退—货币超发—通货膨胀”的恶性循环之中，公共福利难以削减，财政支出不断扩大，外债总额不断增加，通货膨胀形势严峻，阿根廷经济仍面临着巨大挑战。

第三部分 两点启示

阿根廷从富国到“破产”九次，给我们带来诸多启示。在这里，本文主要从企业和政府两个层面进行分析。

1、 从企业角度

第一，如果一个企业的业务结构过于单一，其业务之间的关联性过高，则可能面临着较大的系统风险。例如，当把一家企业看成是一个投资组合，则其资产之间的现金流具有高度的一致性，一旦一个现金流出现问题，则整个资产组合也会出现问题，因此企业应当特别注意。

第二，当发生债务危机时，如果缺乏自救的决心，则不会得到市场的认可。比如最近频繁出险的房企，在吸引“白衣骑士”时，往往有着坚韧自救决心的企业会得到债务重组的机会，其债务交换要约也更容易受到债权人的认可。

第三，企业在选择境外发行债券时，一定要基于其本身业务结算币种的需求和实际发展情况，不可过度依赖境外借款，这是因为在当今美联储“利率中性”目标下，通过降息、加息来控制通货膨胀和失业率变得更为常态化，且周期频率更快，因此企业所面临的市场情况更复杂，这可能会导致极高等财务费用支出。

2、从政府角度

第一，高福利支出应当是经济发展到一定阶段的产物，切不可因为非理性民意裹挟而过度加大社会福利支出。

第二，货币政策应当更加宏观审慎，不可以通过牺牲短期利益超发货币向社会收“铸币税”，从而减轻债务压力，这只会使得经济走向更糟糕的境地。

第三，汇率管控应当更加积极，随着美联储的加息缩表，我国依靠强大的出口吸储能力尚可以维持人民币的坚挺（这是因为我国外汇强制结汇制度的作用，出口所获大量美元在离/在岸市场结汇，对人民币形成了一定的支撑），但是随着中美国家关系的改变，未来更多出口领域可能面临着更加复杂的情况，可能会进一步压低人民币的价值。

第四，推动多币种结算体系。阿根廷出现汇率的大幅变化除了其本身的经济结构问题以外，也和其单一的美元结算体系存在非常重要的关系。因此应当推动多边多币种互换、结算，也是未来人民币国际化的重要趋势，有利于保证人民币币值的稳定性。

不过，随着新能源汽车的快速发展，拥有极大盐湖锂储备的阿根廷将会再一次得到世界的关注，阿根廷应当围绕储能业务打造更为全面的产业链，从而摆脱经济结构单一的缺陷。但是，目前来看，阿根廷更需要一位有决心进行债务重整的领导人，带领这个国家走出“庇隆主义”下恶性循环的经济发展困境。

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