一．行业基本概况
1.产业链梳理
油服全称油田技术服务和装备，是为石油天然气的勘探生产提供工程技术支持和解决方案的行业。按业务类型可以分为提供陆地和海上钻井的钻井承包商，油田服务公司和油田设备公司。
细分行业按照产业链顺序包括：物探、钻井、测井、录井、固井、完井、井下作业、工程和环保服务、开采油气、修井和增产等技术服务，以及相关的装备、工具、液体和耗材制造等。子行业涉及二三十个，按大类可以分为五块：物探服务（3%）、钻完井、测录试（合计67%）、油田生产服务（10%）、油田工程建设（20%）。【下图，我直接把压裂增产放在钻完测录井里面算，压裂增产占比20%以上。】
油服子行业分类
主要对应的A股公司如下表。代表性公司物探环节恒泰艾普、潜能恒信；钻完测录井含压裂增产环节有石化机械、杰瑞股份、山东墨龙、通源石油、贝肯能源、海默科技等；油田生产服务如仁智股份、惠博普；海油工程建设如中海油服。
2.基本逻辑
油服的投资逻辑：一般是油价变化→油气公司业绩变化→油气公司资本支出变化→油服公司订单变化→油服公司业绩变化。上升周期中，首先是油价上行→油气公司盈利大幅好转→扩大资本开支→油服公司拿到更多订单→油服行业业绩反转，时间差从1年到3年不等，陆地油气传导时间段，海洋油气传导时间长，往往滞后2-3年。
2013-2018年全球油气勘探开发支出情况：2013年6817亿美元，2014年7233亿美元（+6.1%，历史高位），2015年5210亿美元（-20%），2016年3770亿美元（-28%），2017年4045亿美元（+7.3%），2018年4083亿，全球小幅增长，其中国内中海油支出预算就增长了50%。2019年国内三桶油继续加大投入：
中海油2018/2019年资本开支：700-800亿不变，但是勘探支出占比20%，约合160亿，去年为123亿。
中石油2018/2019年资本开支：2062/2392亿，计划增速为16%。
中石化2018/2019年资本开支：422/596亿，计划增速41%。
二．护城河深度阐述
油服行业的护城河主要体现在技术优势、准入门槛、装备服务一体化和国际化战略方面。
1.技术壁垒
产业链技术壁垒较高的如油田固井、压裂环节，设备种类较多、专业性强、对产品安全性和可靠性的要求很高。需根据客户的不同作业环境和作业习惯定制生产，要求生产企业具备较强的研发设计能力。资金实力雄厚但无技术和工艺积累的制造企业难以进入本行业，产业链技术要求高的环节中有竞争力的公司更值得长期关注，我们最为看好压裂和钻完井。
水平井分段压裂图示
2.市场准入
各大油田用户大多实行较严的市场准入制度，进入供应链很难，客户倾向使用比较成熟的、有较高知名度和信誉度的企业产品，新进入者很难脱颖而出。市场准入这一点和其他行业不太一样——在中国很多制造业是只要毛利率高就会有资本疯狂涌入，最终做到产能过剩，也因此，油服行业毛利率普遍较高，国内这一现象更加明显（其中三桶油下属油服毛利率低是因为处于附庸低位，被集团公司剥削了）。
3.装备服务一体化
现在单纯的销售装备很难形成客户粘性，唯有服务+装备并重，才能穿越行业周期生存，油服行业起起落落，因为简单卖装备而没落的公司比比皆是。
4.国际化战略
国内85%的市场被国有企业把持，国际油服公司凭借技术占有一定市场，剩下民企油服也基本是从三桶油出来的，从而靠这些人脉关系、校友关系拿些订单不是秘密。在这样的生态环境下，坚定贯彻走出去战略非常重要，我们可以看到那些国内外营收占比比较均衡的公司，在油价低迷的时候积极降本增效、轻资产化、开展新的业务、开拓海外市场，盈利能力得到明显提升。
下面两个正反案例说明护城河决定了公司发展潜力。
三．杰瑞股份（正面例子）
公司以油田压裂增产为核心，以前是单纯卖油服设备的，这几年无视油价波动坚定转型，并大力拓展海外市场，逐步实现了从单纯销售设备到设备+服务一体化的完美转型，海内外销售五五开。目前业务钻完井设备收入占比34.84%，维修配件28.2%，技术服务20.8%，其他主要是工程等。
2018年净利润增长8倍达到6亿，2019年上半年再次增长11.5-1.8倍，预计全年超过10亿，2018年新获取订单量总计60.57亿元，较2017年同比增长43.09%；存量订单36.02亿元，同比增速为67.8%。
截止2019.7.28，公司市值252亿，位居民企油服第一，并远远超过一般民企油服几十亿市值水平。
压裂在油服产业链占比较高（23%左右），压裂施工是利用水力作用，使油层形成裂缝的一种方法。常规压裂过程是用压裂车，把高压大排量具有一定粘度的液体挤入油层，当把油层压出许多裂缝后，加入支撑剂（如石英砂等）充填进裂缝。由于压裂液中的石英砂比地层砂密度大数倍，因此能够在裂缝中起到支撑作用，使裂缝长期处于开启状态，从而形成油气渗出通道，进而提高采收率，下图是压裂现场。
压裂现场
技术领先：杰瑞股份技术门槛高（专利数和中海油服一并位居国内油服前列），公司的核心是压裂设备和服务，压裂泵5000型是世界功率最大的超级裂压泵，业务全球布局，斯伦贝谢、贝克休斯等几家国际油服公司自备压裂设备厂很多已经关闭，产能萎缩，利好杰瑞股份等中国民企。
赛道广阔、国际化布局：国外油服市场规模是国内的10倍，公司海外并购扩张步伐没有因为行业低谷而停顿，海外营收占比逐步提高，已经达到50%，国内方面，按照规划，国内页岩油气2018-2020三年增长两倍多到300亿方。其中压裂设备都有可能出现供不应求（券商分析认为对应的压裂马力要增长4-5倍）。 公司趁油价低位利用国内民企的性价比打进国际客户，获得了国际客户的认可，逐渐站稳脚跟。
领先对手：杰瑞（民企）、江汉四机厂（中石化）、宝机厂（中石油）占据国内压裂车主要市场，虽然存量方面四机厂占比50%，杰瑞只占2-3成，但杰瑞主要是大功率设备，性能和技术服务最优，机制灵活，5000型压裂车是目前世界上单机功率最大的压裂车。从整个油服设备行业来讲，则是国内的绝对龙头。国内未来80%新增压裂设备需求来自中石油，旗下的宝机厂最受益，但是宝机厂技术相对薄弱，杰瑞有望分得一杯羹。
正因为处在产业链具备技术壁垒的肥肉环节，加上公司自身积极进取，近些才取得如此显著成就，从而成为民企油服当之无愧的第一股。
四．博迈科（反例）
博迈科，模块EPC服务公司，因为不具技术优势，外加太过于依赖销售装备，客户单一靠天吃饭，而黯然失色的油服公司之一，该公司前5大客户业务占比90%以上，单一客户甚至达到66%的依赖。
而同行竞争对手不仅有世界海洋工程巨头挪威AibelAs、新加坡胜科海事、韩国现代重工等，还有中海油、海油工程等国内巨头。
上市以来刚好遇到行业下行，营业收入直线下滑，甚至闹出单季度营收为负的丑闻（汇率因素），业绩转损，股价跌去80%，直到去年底才触底反弹，但离高点还遥遥无期。
五．总结
油服行业是一个强周期行业，依赖于上游油价和油气公司的资本开支上升，一般有1-3年的传导时滞，产业链蛋糕大头在钻完井和测录试（60%以上），行业护城河主要体现在技术优势、准入门槛、装备服务一体化和国际化战略方面。钻完井和压裂环节技术门槛较高，毛利率较高，同时市场实行准入制，新进入者的门槛较高，国内以国企为主，好的民企油服必须坚定实施装备服务一体化战略，积极开拓海外市场、降本增效、轻资产化、开展新业务，才能具备较强竞争力。
杰瑞股份因为推进装备服务一体化，积极开拓海外市场，业务处于好的赛道（压裂增产），受益于美国页岩气高景气和国内页岩气等油气开采加速，订单大爆发，盈利能力快速提升，净利润有望突破历史最高水平，未来值得期待。
主要风险：油价。