摘要

1. 俄乌局势、疫情反复，都给全球市场造成了不确定性，下半年也会持续存在。

2. 下半年全球弱复苏，中国边际改善，货币政策外紧内松。

3. 资产配置：我们建议A股标配，国债高配，其余国外资产低配。另外， 海内外房地产市场整合变多，REITs大有可为。

一、全球环境复杂多变，充满不确定性

1. 全球和平秩序难持续，地域冲突不断

近年来，世界和平总体平衡被打破，地域冲突不断爆出，尤其是今年的俄乌爆发冲突，对全球政治和经济金融市场都造成了巨大的冲击。自克什米尔战争以来，俄乌的冲突一直未停。且作为代理人战争，背后的北约支持的乌克兰使得局势牵扯更广、复杂性更大。（代理人战争是两个敌对国家不直接参加的战争，两个对立的力量利用外部冲突以某种方式打击另一方的利益或是领地。通常包含国家打击对立国家的盟友和帮助自己的盟友打击敌人。）

图 1：俄乌冲突时间线

数据来源：Wind，海银研究院

图 2：俄乌冲突期间原油和黄金表现

数据来源：Wind，海银研究院

图 3：俄乌冲突期间全球股指及债市表现

数据来源：Wind，海银研究院

展望2022，俄乌冲突短期停战的概率较小，且战后的重建也使得经济短期内难以快速恢复，因此，下半年的国际局势大基调是冲突与多变，给国际金融市场带来了巨大的不确定性。

2.疫情后半段：全球逐步解封，中国边际放松

全球新冠疫情发展到第三年，给经济带来了巨大的损失。今年以来，由于疫情逐步得到控制，各国逐步放开了封控措施，边境线重新打开。

图 4：目前已有57个国家和地区对新冠疫情没有入境要求

数据来源：海银研究院

抗疫三年来，中国的措施最为严格。3月中旬开始的上海和广州的抗疫措施升级，更使得经济活动减缓。到6月，上海抗疫进展较好，开始复工复产。目前，多地仍有零星确诊，北京也面临着局部封控的境地。下半年经济活动是否能够平稳恢复，也取决于疫情的恢复情况，带来了社会面的不确定性。

图 5：中国疫情好转（例）

数据来源：Wind，海银研究院, 截至2022.6.19

上海抗疫2个月后，疫情有所好转，5月16日起，逐步开始实行复工复产。近期，常态化核酸检测为全面放开提供了支持，未来经济恢复趋势可确立，反弹速度需要观察。

图 6：上海疫情好转（例）

数据来源：Wind，海银研究院, 截至2022.6.19

总体来说，4月可能是全国经济的阶段性的底部，下半年情况边际转好的概率较大，但程度上仍有不确定性。

3. 全球经济复苏程度较弱

受到俄乌战争和全球疫情影响，全球经济下滑，目前处于疫情后半段，因此经济正在复苏，但复苏的程度较弱。

根据今年4月IMF发布的《世界经济展望》：

全球经济增速预计将从2021年6.1%的估计值下降至2022年和2023年的3.6%。2022年和2023年的经济增速预测值分别较1月预测值下调了0.8和0.2个百分点。

2023年之后，全球经济增速预计将放缓，并在中期回落至3.3%左右。由于俄乌战争导致大宗商品价格上涨、价格压力不断扩大，2022年，发达经济体的通胀率预计为5.7%，新兴市场和发展中经济体的通胀率预计为8.7%，二者较1月的预测值分别高出1.8和2.8个百分点。各方应通过多边努力应对人道主义危机，防止经济进一步割裂，维持全球流动性，管理债务危机，应对气候变化，并结束新冠疫情这些工作依然至关重要。

我们判断，全球经济复苏程度较弱，增速下滑的大基调得以确认，且由于俄乌局势和疫情的不确定性一直存在，全球经济走势的不确定性较大，复苏程度较弱。

二、全球经济中期展望

1. 中国下半年边际改善

回顾上半年，不定期的封控打压了部分消费端需求，尤其是餐饮、旅游，加之4、5月的上海全域静态措施，拖累二季度GDP的表现。在经历了4月的底部后，下半年中国经济可能是触底回升，经济边际改善的概率较大。

具体来看：

（1）固定资产投资环比改善

5月固定资产投资环比增0.72%，说明随着复工复产推进，市场信心已在缓慢恢复。但1-5月固定资产投资同比增6.2%，涨幅较1-4月进一步收窄，其中民间投资同比增4.1%，反映资本支出意愿仍不高。

分领域看，基建投资累计同比涨幅较上月有所修复，房地产投资降幅继续扩大。近期专项债发行加速，预计基建短期仍有支撑，但由于房地产数据仍在探底，地方财政土地出让收入也在下降，若没有其他增量政策，下半年基建投资增速或将回落。在稳经济的诉求下，房地产投资或成为下半年主要的托底力量之一。

因疫情影响，预计短期内基建投资较难起色。另外，财政投入的力度可能不及预期。但基建投资仍是经济最大托底的力量。

1-5月采矿业、制造业和高技术产业投资增速较1-4月回落幅度相近，格局变化不大。行业方面，电气机械与器材、通用设备、计算机通信设备和食品制造等增速较高。

图 7：投资增速环比改善（%）

数据来源：Wind，海银研究院

5月房地产开发投资同比-7.8%（前值-10.1%），边际上有所改善，反映前期央行降低LPR利率等有力的针对性政策正在逐步起作用。

结构方面，开工、施工、竣工、销售及房地产开发到位资金5月增速较上月也均有所反弹，其中两个重要指标新开工5月同比-41.85%（前值-44.19%），房地产开发到位资金同比-33.39%（前值-35.54%）。虽然房贷LPR下调，但政策刺激下游传导至上游投资端的时间仍可能滞后。随着房地产市场逐步企稳，对经济稳定的作用也会进一步体现。但由于当前市场整体预期仍较弱，加上房地产产业链体量庞大，船大掉头难。在下半年稳经济压力有所加大的背景下，房地产更大力度的政策刺激也仍值得期待。

图 8：房产数据下滑%

数据来源：Wind，海银研究院

总的来说，投资和房地产投资增速环比改善，下半年仍需关注基建投资和房地产支持政策以拉动经济。

（2）社零边际改善，粮油涨价较大

1-5月份，社会消费品零售总额171689亿元，同比下降1.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额155095亿元，下降0.5%。1-5月份，城镇、乡村消费品零售额同比下降1.6%、下降1.0%。受多地疫情影响，阶段性规模化的管控对城镇消费影响较大，从当月数据来看，3月以来城镇当月社零数据相较乡村较大放缓。5月消费数据逐步复苏， 5月社会消费品零售总额33547亿元，同比下降6.7%，环比增长13.78%。5月除汽车以外的消费品零售额30361亿元，下降5.6%，环比零售额增长12.28%。

1-5月新一轮疫情不确定性加大，对接触型消费的制约较为显著，可选类消费增速加速放缓。5月当月整体必选消费延续前期稳定趋势，粮油当月同比增长12.5% ，1-5月粮油累计同比增长10% 。疫情的不确定性波动可能为数据下滑的扰乱因素。汽车供应端出现延缓导致市场数据有所不足，1-5月汽车零售数据累计同比下滑9.9%，5月汽车供应类逐步复苏，4月中旬国常会已经明确提出扩大重点领域消费，对于汽车、家电等大宗消费进一步支持，汽车消费数据环比将会逐渐复苏。

图 9：消费环比改善（%）

数据来源：Wind，海银研究院

6月上海解封后，疫情进一步修复环比会有所改善，但整体将继续受疫情波动、海内外多方面影响，消费趋势会持续呈现结构分化。短期内以粮油、食品为代表的必选消费并不会放缓，通胀背景下零售额同比仍有上行空间，长期来看，伴随着未来几个月疫情回落，消费将在相关消费政策落地和支持下加速恢复，景气度上行区间的相关可选消费仍然可以持续关注，同时也要关注疫情后反转的可选消费机会如文旅、餐饮、护肤品等多种消费投资机会。

（3）融资情况改善，下半年流动性保持充裕

5月社融新增2.79万亿，预期2.03万亿，前值9102亿元；信贷新增1.89万亿，预期1.22万亿，前值6454亿元；M1同比增4.6%，M2同比增11.1%，M2和M1剪刀差继续扩大至6.5%。上半年，流动性保持充裕。

人民币贷款和政府债券发行是主要拉动项，其中政府债券增加1.06万亿元，政府债券中专项债靠前发力是主要因素。下半年基建投资可能撑起半边天，债券发行得以延续，社融可能稳步增长。

虽然5月社融低位反弹，但其中的部分需求是挤压了二季度的集中释放。下半年，经济的恢复依然充满不确定性，社融的恢复可能不是一蹴而就。但处于托底经济的考虑，央行会保证充裕的流动性，所以M2应可保持增长。

图 10：社融低位反弹（亿元，%）

数据来源：Wind，海银研究院

（4）通胀降温

5月份CPI环比转降，PPI涨幅继续回落。

5月份，全国居民消费价格同比上涨2.1%，环比下降0.2%。

5月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨6.4%，环比上涨0.1%；工业生产者购进价格同比上涨9.1%，环比上涨0.5%。

图 11：CPI降温（%）

数据来源：Wind，海银研究院

5月因疫情因素，食品涨幅较上月增加0.4个百分点，变化较大；非食品涨幅略降；消费品、服务以及城市和农村物价与上月比变化不大。

食品项中，果蔬蛋价格涨幅虽有所回落，但仍维持两位数增长；粮食价格上涨3.2%，影响CPI上涨约0.06个百分点，粮价上涨幅度和对CPI贡献进一步增加，反映外部输入性通胀的影响仍在持续；猪肉价格下降21.1%，影响CPI下降0.34个百分点，4月影响为-0.74个百分点，随着猪价触底反弹，对CPI的拖累逐步弱化，下半年或有可能对CPI提供正贡献，猪价亦是影响下半年通胀水平的主要因素之一。但总的来说下半年CPI预计维持较低水平。

5月PPI同比涨6.4%，其中生产资料价格上涨8.1%，涨幅回落2.2个百分点；生活资料价格上涨1.2%，涨幅扩大0.2个百分点，整体显示上游涨价已开始在往下游传导。

图 12：PPI小幅回落（%）

数据来源：Wind，海银研究院

生产资料中，采掘和原材料工业降幅较大。煤炭保供稳价推进，国际油价震荡上行，带动石油和天然气开采价格环比仍上涨。从基本面看，短期油强煤弱的格局或仍将持续。同时，有色金属冶炼和压延加工业同比上涨，黑色金属冶炼和压延加工业价格同比下降，是2020年9月份以来同比首次下降；结合固定资产投资数据看，加工业生产资料价格涨幅下降或主要受投资增速放缓等因素影响，后期基建和制造业投资力度是主要决定变量。因此，下半年PPI预计高位回落，但幅度可能软着陆。

（5） PMI继续下滑，疫情影响短期难恢复

4月制造业PMI指数为47.4%，较3月再度下降了2.1个百分点；4月数据较三年历史同期水平低3.4个百分点， 4月制造业景气度往往较3月季末有所回落。从分项数据看，4月新订单指数42.6%，较3月明显下降6.2个百分点；生产指数44.4%，较3月下降5.1个百分点；原材料库存指数64.2%，较3月下降1.9个百分点；从业人员指数为47.2%，较3月下降1.4个百分点；供货商配送时间指数为37.2%，较3月下行9.3个百分点。在疫情的冲击下，制造业PMI五大分项较3月再度延续下降趋势，供应链问题困扰企业。4月制造业原材料、产成品库存指数分别实现46.5%和50.3%，较3月分别变动-0.8和1.4个百分点，主要因需求放缓倒推所致。

分行业看，制造业15个主要行业中仅有3个处于荣枯线以上，20个主要非制造业行业中3个位于荣枯线上方。4月制造业PMI较3月有所下行，仅纺织服装服饰业、化学原料、农副食品加工业PMI高于荣枯线以上，分别为57.2%、50.8%和57.3%。非制造业方面，处于扩张区间的行业主要是建筑、高技术相关产业，电信卫星广播业、互联网及软件信息技术服务业和土木工程建筑业指数分别为58.9%、51.9%和61.0%。未来持续看好TMT行业，尤其是数字经济领域。

图 13：PMI继续下滑（%）

数据来源：Wind，海银研究院

6月解封后，预计下半年PMI可逐步改善。

总的来说，因疫情影响，中国整体经济下行压力较大，下半年抗疫政策放松，经济可逐渐复苏，但程度可能较为缓慢。

2. 全球弱复苏，REITs多地开花

鉴于疫情得控，多个国家开始放松了封控措施，经济得以逐步复苏。

（1）美国抗通胀，处于鹰派加息周期

美国通胀依然“高烧不退”。5月CPI同比上涨8.6%，同比涨幅创1981年12月以来最大值，剔除波动较大的食品和能源价格后，涨幅仍高于市场普遍预期。同时，5月美国PPI同比涨10.8%，均显示美国通胀“高烧不退”。

图 14：美国5月CPI涨幅创1981年以来最大值

数据来源：Wind，海银财富研究部

图 15：美国5月PPI仍然高企

数据来源：Wind，海银财富研究部

能源价格上涨是引发美国通胀的主要原因之一。今年上半年，俄乌局势胶着叠加原油库存处于低位，导致原油供应偏紧，国际油价一度逼近130美元/桶高位。但随着俄乌局势的降温，OPEC和美国方面的增产，原油供应端压力将有所缓解，油价短期将大概率维持高位震荡，上行压力较大，长期油价将逐渐回落至中枢水平。

图 16：油价高位震荡，使得通胀难以降温，但长期油价上行空间较小

数据来源：Wind，海银研究院

美国处于鹰派加息周期。美联储6月会议宣布激进加息75BP，联邦基金目标利率达到1.5-1.75%的区间。主要原因仍在于持续抗击通胀，并朝着2%的通胀目标靠近。关于未来加息路径，鲍威尔已明示7月加息幅度将在50bp和75bp之间选择。点阵图显示，到今年年底联储预期加息至3.25-3.5%区间，较3月点阵图大幅上移。4月FOMC鲍威尔曾给出了6月加息50bp的指引，但5月美国CPI读数大幅超预期促使联储直接加息75bp。未来联储的加息决策很大程度上取决于美国的通胀形势，如果7月初公布的通胀数据显示通胀压力没有出现明显缓和，将极大提高7月底会议继续加息75bp的可能性。同时联储调高了失业率预测，调低了GDP预测，显示联储对未来基本面的看法转向悲观，也暗示联储将不惜一切代价遏制通胀，并做好短期经济增长放缓的准备。

图 17：6月美联储会议点阵图利率区间较3月点阵图大幅上移

数据来源：美联储，海银研究院

下半年房地产稳健增长将有望支持美国经济稳增长。冠疫情冲击后，得益于美联储降息后不断降低的房贷利率，美国房市快速反弹，但随着疫情的好转，货币政策的收缩，导致贷款利率的回升，2022年美国房市相对没有2021年时期“火爆”。

考虑到短期不断上升的房贷利率会促发短期有需求的买家加快交易，且短期内房市供应端仍偏紧，美国房市短期仍有支撑。长期来看来，美国房市将随着美联储加息周期下房屋抵押贷款利率的不断攀升而呈现进一步降温迹象。下半年房地产稳健增长将支持美国经济稳步发展，房价增速放缓后仍偏高或将支撑通胀保持较高水平。

图 18：美国房贷利率由2.65%一路飙升逼近5.8%

数据来源：Wind，海银财富研究部

图 19：美国成屋库存偏低

数据来源：Wind，海银财富研究部

（2）欧元区复苏，跟随美国加息

虽然目前欧洲大部分国家已经解封，但经济复苏程度较弱。目前拖累欧元区最大的问题仍然在高企的通胀。

根据欧洲央行6月议息可看出，鉴于能源带来的输入性通胀压力高企，此次鹰派加息态度明确。会议内容显示，欧洲央行计划7月加息25个基点，明确释放2011年来首次加息的信号，并暗示9月可能为打压高通胀而更大幅加息。同时，资产购买计划（APP）下的净资产购买将于7月1日停止。

图 20：欧元区通胀高企

数据来源：Wind，海银研究院

我们认为欧洲央行9月大概率将加息50bps，10月加息50bps的概率也较大。拉加德在新闻发布会上表示，如果9月对于2024年的通胀预测达到2.1%或更高，那么加息幅度将超过25个基点。就目前而言，主要推升欧洲通胀的能源价格和食品价格并未出现掉头向下的迹象，同时后续薪资增速可能进一步提升，因此后续通胀继续上行的概率较大，预计9月的预测大概率超过2.1%，因此9月或将加息50bps。货币政策收紧对于能源和食品供给端的影响较小，或将让欧洲央行加速收紧货币政策，因此10月加息50bps的概率也较大。

在欧元区，主权债市场包括19个国家，欧洲央行都需要维持主权债市场的稳定平衡。目前受加息影响，欧债收益率上行，如果利率过高，可能会引发大抛售，需警惕意大利、西班牙和希腊等国家再次爆发主权债务危机的风险。

（3）投资热土新加坡

作为亚洲政治稳定的强国，新加坡政治风险较小，同时也是开放的经济体，吸引了众多国际资本的青睐。新加坡是一个低税的环境，与90多个国家签署了税收协定。

近年来，发达国家中，新加坡的经济增长速度有目共睹，疫情后反弹至两位数。

图 21：新加坡经济同比高速增长（%）

数据来源：BLOOMBERG，海银研究院

同时，新加坡推出有利于家族办公室的税务豁免政策，在家办方面进一步增强了新加坡的吸引力。2019年，新加坡推出13R、13X的税务豁免架构，其实质是降低了家族办公室的设立门槛，因而吸引了全球众多富豪将家族办公室设立到新加坡。

“根据新加坡金融管理局（IRAS）发布的最新家族办公室申请流程文件显示，自4月18日起，13O基金(在岸基金税收激励计划，原名13R)在申请时的最低基金规模由此前的500万新币提升为1000万新币，与此同时基金承诺在2年的宽限期内将其资产管理规模增加到2000万新币。”

新政策带来的变化主要有如下三点：

13O最低资金管理金额由500万新币升为2000万新币，由先获批后投资变为先投资，再获批；客户需先在新加坡开设私行账户并入账1000万新币之后才能继续申请13O豁免牌照；

家办必须雇佣的投资管理人从1个增加为2个；

由家办管理的基金需至少将资产管理规模10%的资金或1000万新元(以较低者为准)用于本地投资。

因此，国际资本热捧下的新加坡投资门槛也逐渐升高，进一步说明了新加坡是近年来的投资热土。

家办、移民业务的火热也使得新加坡的房地产市场热度上升，REITs在新加坡大有可为。

图 22：新加坡房屋指数增长（%）

数据来源：Wind，海银研究院

（4） 新兴市场争相绽放越南

新兴市场中，近年来越南都是投资的热土。越南因其便宜的劳动力、高速增长的经济、不断发展的基建、友好的外商政策，成功吸引了国际资金的青睐。近10年来，越南经济高速增长。

图 23：越南经济持续增长（十亿越南币，%）

数据来源：BLOOMBERG，海银研究院

越南是出口导向型国家，承接了很多从中国MADE IN CHINA转移而来的低端制造。加上全球抗疫封控收紧，越南承接了较多的全球制造转移。

图 24：越南出口较好增长（百万美元）

数据来源：BLOOMBERG，海银研究院

同时，越南在高速发展的同时保持了较低的物价，宜居性强，社会稳定性较高。

图 25越南核心CPI稳定（%）

数据来源：BLOOMBERG，海银研究院

在因新冠疫情严格实施封控措施三个月后，越南政府宣布，从2021年10月1日起解除封锁。可见, 对于越南来说, 经济才是第一要务, 而非抗疫. 当然, 也可以理解, 3年的疫情已经使全球大部分国家的经济受到重创. 对越南来说, 经济发展、生存才是更重要的。

经济的高速发展必然带来房地产市场的繁荣。截至2021年第三季度，越南胡志明房价均价为2,683 美元/平米，河内房价均价为1,650美元/平米。胡志明房产投资回报率约为2.6%-6.3%之间，河内房产投资回报率约为4%-7%之间。根据亚洲房地产科技集团Batdongsan数据显示，越南房地产在2021年第四季度就增长了104%以上。数据显示，到今年2月份，越南65座重点监测城市的新房均价已达到折合人民币17561元/平方米。在首都河内，从去年12月至今年2月的短短3个月内，其房价也上涨了4.4%，尤其以公寓市场的增长更为突出。

越南《投资报》2021年12月22日报道，越财政部公布，越南的土地收入绝大多数来自土地使用权招标（即卖地收入）取得的收入，而来自房地产的税收很少。在土地使用权售卖完后，如不对价值巨大的房地产征税，则来自土地的收入将枯竭。可见, 城市供地的减少, 使得房价高位难降, 仍有上涨动力。

图 26：胡志明市地图

数据来源：海银研究院根据网络整理

不同区域的房价差异也很大。其中1郡和3郡是最繁华的地段, 有各种商业街和CBD, 地价也是最贵的, 房价达到10000美元/平, 最便宜的普通住宅也要6000美元/平，5、6、10是华人区聚集地。越南的房地产成果吸引了各国投资者，包括李嘉诚。

因此，越南的房地产市场欣欣向荣，REITs也成为了投资越南的热门工具。

3. 货币政策外紧内松

（1）美联储加息周期，各国央行纷纷加息，且加息幅度不小

美联储加息背景下，叠加全球范围内高企的通胀也使得各国央行开启了加息措施。

图 27：全球掀起加息潮

数据来源：海银研究院整理

（2）中国的货币政策“以我为主”，旨在“稳增长”

在多国加息潮下，中国货币政策依然“以我为主”，主要是依据国内通胀水平，而非跟风加息。央行指出“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定。”

4月受到疫情影响，供应链受阻，供需情况有所失衡。但猪肉价格依然处于低位，短期较难起色，因此我们判断通胀水平应较为温和，给货币宽松创造了宏观条件。

图 28：猪周期尚未开启（元/KG）

数据来源：Wind，海银研究院

5月20日，央行超预期调降5年期LPR利率15BP，最新为4.45%；同时1年期未动。由于此前央行等额平价续作MLF，市场普遍预期这次LPR可能仅会对1年期利率调降5-10BP。对于央行针对性大幅调降与房贷利率挂钩的5年期品种利率，我们认为：央行的动作主要还在于“稳增长”。同时，此前央行已针对性降低居民购买首套住房贷款利率下限，此举也在于托稳房地产行业。展望未来，后续仍有降息空间和预期。节奏方面，我们认为央行会“小步快跑”，多次少量，逐步放宽。

4、5月的经济受到疫情影响较大， 6月上海恢复正常生活，下半年经济有望逐步复苏，货币政策加以配合。

三、提高胜率，大类资产配置中期展望

1. 上半年大类资产表现回顾

回顾上半年的大类资产表现，俄乌局势使得国际原油表现较好，涨近50%；在美联储加息背景下，美元表现强势，美元指数上升8.8%，人民币承压，美元兑人民币上涨4.9%；企业债和国债分别上升2%和1.6%；黄金涨0.6%，股市普遍表现下跌，其中美股较年初水平已下跌21%。

图 29: 上半年大类资产表现（2022.1.1-2022.6.21）

数据来源：Wind，海银研究院

2. 下半年大类资产配置建议

综合来看，下半年不确定性较强，市场蕴含风险，需要在不确定性环境中提高胜率。因此，下半年我们的策略建议偏保守，调低了A股和美股的评级。此外，海外房地产市场看好，国内房地产行业整合，都激发了对REITs的需求。

下半年配置建议具体如下：

图 30：下半年大类资产配置建议

数据来源：Wind，海银研究院

四、总结

进入6月，抗疫目前进展，上海管控措施放松，经济开始复苏，但程度较弱。

经济复苏后续期待更多政策刺激。目前全球掀起加息潮，但我国“以我为主”，货币仍处于宽松趋势中，形成“外紧内松”的局面。

资产配置方面，鉴于外部环境负面因素较多，不确定性较强，多空博弈剧烈，我们建议A股标配，国债高配，其余国外资产低配。另外， 海内外房地产市场整合变多，REITs大有可为。

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