（报告出品方/作者：申万宏源证券，宋涛）

1、完善纵横双向布局，引领民营炼化崛起

1.1、打造“一滴油到世间万物“的炼化龙头

作为国内石化-化纤行业龙头企业，公司主要从事石化、化纤相关产品的生产和销售。 在宁波、舟山、大连和海南，先后部署了大型的 PTA 生产基地与炼化一体化绿色石化基地。 公司前身为荣盛化纤集团有限公司，2010 年 11 月在深圳证券交易所上市，已布局从炼化、 芳烃、烯烃到下游的精对苯二甲酸（PTA）、及聚酯（PET，瓶片、薄膜）、涤纶丝（POY、 FDY、DTY）完整产业链，涉足新能源、新材料、有机化工、合成纤维、合成树脂、合成橡 胶、油品等多个领域，基本实现了“一滴油到世间万物”的目标。

公司长期致力于上下游一体化进程，从下游化纤产业链不断向上游延伸拓展。早在 1997 年就涉足涤纶长丝行业；2005 年进军 PTA 产业并建成国内第一条 PTA 生产线，并 依托宁波、大连和海南基地持续扩张；2015 年，公司控股的中金石化 160 万吨 PX 投产， 标志着“PX-PTA-聚酯-纺丝”产业链打通；2017 年，浙石化与浙能集团成立浙江省石油 股份有限公司，布局成品油、燃料油的储运设施和销售网络；2019 年底和 2022 年初，4000 万吨/年炼油、280 万吨/年乙烯的浙江石化一期和二期先后全面投产，未来将在现有超大 型一体化炼化基地和完备上下游配套的基础上持续完善新能源及新材料产业链。

公司由浙江荣盛控股集团有限公司控股，股权结构集中。公司的实际控制人为李水荣， 其直接持有公司 6.35%的股权，同时其持有浙江荣盛控股集团有限公司约 61.49%的股权， 直接或间接合计持有 44.14%的股权。公司的控股股东为浙江荣盛控股集团有限公司，持有 61.46%的股权。控股股东位列世界五百强第 255 位、中国企业 500 强第 76 位、业务涉及 油气上游及交易、煤炭、物流、装备制造、工艺工程技术、创投等多个领域，与上市公司 业务有协同互补效应。

1.2、全面布局推动业务多元化发展

从主营业务来看，随着公司业务不断向产业链上游拓展，产业布局逐步完善，目前涵 盖炼化板块、PTA 板块、聚酯板块，其中：1）炼化板块主要依托浙石化和中金石化，其中浙石化二期 2022 年初全面投产，新增 2000 万吨/年炼油能力、660 万吨/年芳烃和 140 万吨/年乙烯生产能力，并且和一期相比， 精细化工产品产出更为丰富，中金石化 2021 年通过大检修完成了技改提升，提升了产品收 率，效益水平进一步提升。 2）PTA 板块主要依托逸盛大化、逸盛新材料、海南逸盛、浙江逸盛等，公司拥有自己 的 PTA 生产专利技术，不断推动老装置技改提升，同时逸盛新材料 600 万吨/年 PTA 项目 也已经落地。

3）聚酯板块主要依托永盛科技、盛元化纤、聚兴化纤等，同时新项目也在不断推进， 其中海南逸盛 5 万吨食品级再生聚酯瓶片(rPET)于 2021 年 12 月投产，另有 9 万吨产能正 在推进，投产后海南逸盛将成为国内最大的食品级 rPET 供应商，永盛高端薄膜二期 18 万 吨产能以及盛元二期 50 万吨差别化纤维项目也在积极推进。

1.3、浙石化投放助推业绩加速增长

从营收和归母净利润来看，除了 2018 和 2019 年以外，过去 5 年整体保持上涨态势， CAGR 分别高达 26%和 59%。其中 2018 年归母净利润有所下滑，主要是受原油价格暴跌 的影响，造成了 PTA 库存损失，也影响了化纤产业链整体盈利水平；2019 年营收小幅下 滑，主要是由于国内大炼化项目进入集中投产期，使得上游产品价格下滑明显，同时聚酯 产品的价格和利润也有所下滑，对营收形成拖累。2020 和 2021 年，公司进入业绩爆发期， 营收增速分别高达 30%和 65%，归母净利润分别高达 23%和 75%。一方面是由于浙石化 产能释放带来的业绩增量，其中浙石化 2020 和 2021 年净利润分别约为 112、223 亿元，另一方面是 2021 以来，全球经济复苏带动化工品价格反弹，石化板块景气复苏，其中中金 石化净利润从 0.8 亿大幅提升到 12.4 亿元。

从营收占比来看，在浙江石化一期投产之前，公司主要涉及芳烃—PTA-聚酯产业链的 相关产品，其中 PTA、芳烃、聚酯薄膜分别占比 27%、20%和 11%。随着浙江石化一期 2019 年底的全面投产，公司产业链进一步完善，具备了“原油—芳烃(PX)、烯烃—PTA、 MEG—聚酯—纺丝—加弹”一体化产业链，其中化工产品、炼油产品占比高达 39%、30%， 而 PTA 产品占比从之前的 27%大幅下滑到 12%。通过打通一体化产业链，实现高质高效 的规模化生产，进一步增强了公司的盈利能力。

从毛利率来看，近 5 年公司毛利率整体保持上涨态势。尤其是 2019 以后抬升明显， 从 2019 年的 6.83%大幅上涨到 2021 年的 26.51%，主要是 2019 年底浙石化一期的投产 完善了产业链条，增加了炼油产品和化工产品，而这两者 2021 年的毛利率分别高达 38.67%、 29.71%，远高于传统的化纤行业。随着浙石化二期在 2022 年年初的投产，新增 EVA、聚 碳酸酯等高附加值产品，公司毛利率和净利率仍有进一步提升的空间。

2、顺应全球炼化趋势，浙石化竞争优势凸显

2.1、规模优势得益于炼厂大型化趋势

从全球炼油行业发展趋势来看，炼厂的大型化趋势愈发凸显。只有具备足够的规模， 炼油厂的副产品才有进一步综合利用的价值，烯烃、芳烃等中间产品才有进一步拓展的空 间。因此，规模化发展是先进炼厂的发展趋势之一。 根据《石化重点行业严 格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年）》，未来将加速淘汰落后炼油产能， 持续推进淘汰 200 万吨及以下的炼油装置，未来 1,000 万吨/年以下的常减压不再批复。未 来中小型炼厂只能通过淘汰整合或者走特色化发展路线来实现转型升级目标，而千万吨级 的大型炼厂则可以发挥资源规模化利用优势，同时兼顾炼油+烯烃+芳烃一体化发展。

浙石化项目顺应全球炼厂大型化发展趋势。浙石化项目设计原油加工能力 4000 万吨/ 年，位于宁波舟山石化基地，一、二期预计总投资 1730 亿元。随着浙石化二期项目 2022 年初全面投产，一举成为全球最大单体炼厂。从全球来看，浙石化规模位居全球前 5。根据 ENI 数据，2020 年全球炼厂 866 个，平均规模 600 万吨左右，虽然中东等地区也有规模 更大的大型炼厂，但是产能为多套装置改扩建而成，而浙石化项目为一次性设计分批投建， 一体化程度和工艺复杂程度高，具有单线规模优势。

对比亚太区域其他炼化项目来看，根据 ENI 数据，2020 年亚太地区炼油厂 333 个， 亚太地区炼厂平均规模 580 万吨左右。在浙石化投产之前，镇海炼化是国内传统炼化的标 杆企业，拥有 2300 万吨原油综合加工能力和 100 万吨乙烯生产能力（2021 年）。随着浙 石化二期的投产，浙石化在炼油规模和产品布局方面跃居国内首位。

由于炼油行业投资中关键设备比重大，具有显著的工程规模经济特征。如果生产规模 太小，设备厂房支出以及三费等固定费用的分摊基数太小，单位原油的固定费用会较高。炼 厂单位投资与成本随炼厂规模的扩大而降低。除此之外，公司的规模优势将带来以下好处： 1） 将企业整个业务板块置于一个统一的产业网络布局之中，提升各环节利用效率。同 时，充分利用上游平台副产的大量廉价中间产物，实现主要原料互供、减少资源消 耗和废物产生，从整体上实现产品增值。比如乙烯装置原料来源更为丰富，涵盖丁 烷、富正构 C5、芳烃抽余油、加氢拔头油等。

2） 共享公用工程和服务，降低整体投资。从一体化投产的角度，统筹考虑工程的进度 和采购周期，降低投资和成本。大型炼化项目的过程，涉及到从立项、前期设计、 FID、采购招标、建设、验收等一系列环节。浙江石化除了整合和优化的优势外， 在相应的建设流程及采购周期大为缩短。公司打破传统石化项目的建设模式，在项 目的详细设计环节中，工程建设同步进行，节约了项目建设周期。

3） 装置稳定运行优势。单一装置检修不影响整体装置的生产负荷，保证常年开工的稳 定持续性。大型石化装置由于重资产投入，装置的运行稳定性非常重要，因为意外 检修会造成综合能耗、物耗高，也会产生大量的废料。而公司的乙烯、丙烯下游应 用渠道多，装置的设计产能留有富裕利用空间，当某一装置需要检修时，其余装置 可以消化利用原料产品，保证整体的开工率。

2.2、工艺优势助力炼厂少油增化趋势

从全球炼厂发展趋势来看，炼厂的少油多化趋势也愈发显著。随着沿海七大炼化基地 的建设，过去 10 年，中国炼油工业也取得了长足发展，带动中国炼油能力在 2020 达到 8.9 亿吨/年，成为全球第二大炼油国和成品油净出口国。与此同时，成品油需求逐步放缓，其 中柴油消费早在 2015 年已出现拐点，根据 2020 年《新能源汽车产业发展 规划（2021—2035 年）》，到 2025 年新能源汽车销售占比达到 20%左右。综合考虑 汽车保有量增长空间、新能源车发展迅速及其推动乘用车平均单车油耗的降低，预计汽油 消费量有望在 2025 年之前达到峰值，成品油过剩问题日益凸显。在此背景下，行业需要推 动石油炼化产品逐步由成品油向化工品转型。

传统炼厂在少油增化方面面临先天劣势。主要是其整体设计是以油品为主，乙烯或者 PX（催化重整）通常是分阶段实施，或者炼油与石化实施的项目主体不同，这样会造成炼 油与石化之间的产品优化能力不足，目前传统的炼厂成品油的收率在 60%左右。而民营大 炼化的崛起符合少油增化的趋势，依托炼油+烯烃+芳烃的一体化优势，设备可调节性强。 根据油品和化工品下游需求的变化，灵活调整成品油、芳烃、烯烃产品结构，做到“宜油 则油、宜烯则烯、宜芳则芳，摆脱了单一产品的波动依赖，也为下游精细化工的发展提供 了富足的空间。其中浙石化二期成品油收率降低至 30%以下，远低于传统炼厂 60%左右的 水平，相比已经投产的恒力炼化以及恒逸文莱也处于偏低水平。

从工艺方面来看，浙石化的优势主要体现在以下方面：

2.2.1、氢气的获取和利用能力强

氢气利用方面，炼厂对于氢气的需求主要涉及“加氢裂化”和“加氢精制”两个层面。 其中“加氢精制”可以提高汽油、柴油产品的质量，而“加氢裂化”可以将重质油组分转 化为石脑油，从而提高化工品的产率，符合炼厂少油增化的发展趋势。而浙石化拥有 1600 万吨的柴油加氢裂化装置，1100万吨渣油加氢裂化/脱硫装置(包括600万吨渣油加氢裂化)、 760 万吨蜡油加氢裂化装置等，规模明显高于其他民营炼化以及传统炼化。同时，浙石化二期选择最为先进的浆态床渣油加氢裂化工艺，技术优势显著，可以将渣油转化率达到 90% 以上，实现对原油的“吃干榨尽“。

氢气获取方面，公司氢气获取来源和规模更具优势。炼厂氢气来源较为多样，包括 1） 煤制或天然气制氢，其中美国炼厂多外购来自于天然气 SMR 制氢；2）催化重整副产氢气； 3）石脑油裂解副产氢气；4）丙烷、异丁烷脱氢副产；5）低浓度氢气的回收，如催化裂化、 延迟焦化副产的氢气等。

然而，主动制氢工艺的氢气成本较高，尤其是 2022 年以来，煤炭 和天然气价格持续上涨，其中煤制氢按照原料占比 40%，每吨氢气消耗原料煤约 7.5 吨测 算，单位制氢成本约为 15 元/kg；天然气制氢可以参考《天然气制氢工艺介绍及成本分析》， 每吨氢气消耗原料天然气约 5340 立方米, 在天然气价格 3 元/立方米的情况下，天然气制 氢成本中原料占比约 71.8%，单位制氢成本约 22.31 元/kg；光伏发电制氢按照发电成本 占比 70%，每 kg 氢气耗电量 55 度测算，单位制氢成本约为 19.6 元/kg。另外，在双碳背 景下，煤及天然气制氢的吨二氧化碳排放量大（约 11 吨和 5.5 吨），发展空间受到限制。

在主动制氢成本高居不下的背景下，民营大炼化可以通过催化重整和炼厂干气制氢来 副产大量低廉的氢气： 1） 可以将重整装置的能力最大化，提升副产氢的比重。催化重整工艺可将低辛烷值烷 烃转化为高辛烷值的芳烃和异构烷烃，同时副产大量低成本氢气。而传统国营炼厂 由于芳烃产业链配套不足，重整装置规模较小，比如镇海炼化在扩产之前，仅配套 200万吨的连续重整装置，远低于浙石化的1600万吨装置，导致副产的氢气较少。 而民营大炼化一般是从下游逐步拓展到上游，因此下游的 PTA-聚酯产业链较为完 善，为了提高上游原料自给能力，通常会把 PX 产能最大化，变相的增加了副产氢 气的规模。而氢气再供给加氢裂化装置，出来的重石脑油再回到重整装置，形成完 美闭环。

其中浙石化在降低成品油收率的同时，将 PX 产能最大化，PX 产能规模位居国内 首位。初步估计，浙石化 1600 万吨连续重整装置年副产氢气约 62 万吨，可以满 足炼厂 70%左右的氢气需求。如果以氢气的市场价格为 1.5 万元/吨计算，则装置 的氢气利用环节带来的附加值提升约 93 亿元。

2）可以充分利用炼厂干气获取氢气。催化裂化装置出来的干气中含有乙烯、乙烷等产 品，装置规模小的话，这些产品的量少，不稳定，分离成本高。但是对于大型炼化装置而 言，可以充分利用这些副产品，经 C3、C4 分离后分别送往丙烷脱氢、乙烯裂解及烷基化 装置，提升原油利用效率，进一步提高副产氢来源。比如浙江石化配套两套 60 万吨丙烷 脱氢装置，也是国内首家利用自身丙烷的装置，可以副产 5 万吨纯氢。

2.2.2、产品拓展具备广度和深度

浙石化可以发挥平台化优势，而石化平台综合原材料供应是进行产业链横向和纵向扩 张的关键所在。可以为下游原有业务和新材料板块提供大量自给原材料，实现产业链向高 端化、差异化产品拓展，摆脱了单一产品的波动依赖。而传统的炼化装置在下游产品中以 固体（聚乙烯、聚丙烯）为主，并且副产品如液化气、碳四、碳五、氢气之间的优化能力 不足。

1） 芳烃板块，对于传统炼厂而言，芳烃产业链配套不足，重整装置规模较小，芳烃产 品短板明显，而民营炼化企业多以聚酯业务起家，PX-PTA-聚酯产业链产品布局具 有先天优势。对比其他民营大炼化来看，一方面，浙石化芳烃板块具备规模优势， 其中 PX 产能 900 万吨，远高于恒力石化（450 万吨）和东方盛虹（280 万吨），纯苯产能也是它们的两倍左右，将更好的发挥原料成本优势。另一方面，浙石化芳 烃下游产品布局的丰富程度和投产速度明显领先其他大炼化企业，公司苯酚/丙酮双酚 A-PC 产业链在一期就已经率先投产，二期产能将再扩大一倍，而其大炼化企 业仍在建设或者规划中。同时，公司已经开始在金塘新材料园区布局更下游的 PS， SBS 等橡塑产业链以及尼龙 66，有望率先抢占竞争白热化的市场，扩大领先优势。

2） 烯烃板块，对于传统炼厂而言，下游产品仍以聚乙烯、聚丙烯、乙二醇等大宗品为 主，在煤制路线以及轻烃裂解路线的双面夹击之下，盈利逐步堪忧，而浙石化则选 择差异化竞争，重点布局高端、特种聚烯烃产品，其中乙烯下游发展 EVA、DMC 等，其中浙石化二期具备 30 万吨 EVA 产能，已经实现光伏级 EVA 的稳定量产； 丙烯下游发展丙烯腈、环氧丙烷、MMA 等，产业布局更为多元、产业链更长。在 此基础上，2022 年 8 月，浙石化新增 140 万吨/年乙烯及下游化工装置（二期工 程产品结构优化）项目已获批复，建成投产以后将进一步丰富烯烃产品链条。

对比其他民营大炼化来看，恒力石化目前产品较为单一，主要涉及 HDPE、聚丙烯、 乙二醇等大宗商品，后续产品需要等待“160 万吨/年高性能树脂及新材料项目” 的落地。东方盛虹的大宗品较少，目前不涉及聚乙烯和聚丙烯，但是依托斯尔邦的 MTO 装置，乙烯产品涉及乙烯—醋酸乙烯—EVA，以及乙烯-E0-聚醚多元醇，丙 烯产品涉及丙烯腈，其中 EVA（30 万吨）和丙烯腈产能均位居国内首位。

3） 其他板块，公司利用炼化原料优势发展芳烃下游弹性体、工程塑料等。比如 C4 板 块的 ABS、SBS、顺丁橡胶、PA66 等，部分产品将在首期金塘橡塑新材料项目中 开工建设。C5/C9 板块，浙石化将与德美化工合作布局 C5/C9 精细化产品，依托 浙石化乙烯装置副产的 C5/C9 为原料进行深加工，生产异戊二烯—SIS/SEPS、 DCPD 树脂等，在下游产品布局的广度和深度方面均领先可比公司。

2.3、与中金石化形成协同优势

中金石化是公司全资子公司，其年产 200 万吨芳烃装置于 2015 年投产，项目使用了 大量先进设备和装置，自动化程度大幅提升，使用 UOP 最新技术和新一代催化剂，单位能 耗、物耗低于行业平均水平，运营成本较低。宁波中金石化以石脑油、燃料油（相对便宜） 进行催化重整，制成芳烃产品，在解决石脑油供应紧张的同时，可大幅节约原料采购成本。 随着中金石化技改项目的进行，未来 PX 和纯苯产能将在目前的基础上翻倍，产能规模进一 步提升。

浙石化和中金石化可以实现互联互通，实现宁波、舟山两大基地的协同发展。两个基 地多条海底管道相连，相比船舶和陆路输运而言，在降低了风险和成本的同时提升了运输 效率。中金石化副产的大量轻烃原料通过管道输送到浙石化可作为优质的乙烯原料，生产 的 PX 也可以被周边的逸盛新材料 PTA 消耗；而浙石化生产的燃料油可以输送到中金石化 充当生产芳烃的优质原料。通过优化资源配置，综合利用两个基地的产品和中间产物，从 而减少资源消耗和废物产生，从整体上降低成本，提高经济效益。

2.4、背靠消费腹地的区位优势

从全球来看，在规模效应的带动下，炼油行业呈现聚集化特点。国外炼化基地主要集 中在美国墨西哥湾、日本东京湾、新加坡裕廊岛、韩国蔚山、沙特朱拜勒和延布、比利时 安特卫普等。这些基地靠近市场或资源、交通运输条件好，从而形成了一批世界级石化工 业区。近年来，我国也在积极推动产业集聚发展。考虑到沿海地区具有较好的原料产品运 输条件及周边需求的快速增长，适合建设大型炼化基地；而内陆炼油厂受周边需求及运输 条件的制约，其规模经济往往要小于沿海地区，炼厂规模相对受限。因此《石化产业规划 布局方案》提出，未来将在沿海地区重点建设大连长兴岛(西中岛)、河北曹妃甸、江苏连云 港、上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷等七大石化产业基地。

对比这些炼化基地来看，浙石化地处杭州湾核心区，集聚效应更明显。该地区坐拥镇 海炼化以及大榭石化等传统炼化企业，未来有望打造中国版的的墨西哥湾炼化基地，区位 优势显著： 1） 依托长三角油品和化工产品消费市场，消费国内 40%的石化化工产品，同时塑料 和化纤产能占比全国 90%，具备渠道优势。同时，项目所在地鱼山岛为无人岛， 对周边影响较小，便于后续大型项目的开发利用，未来发展空间广阔。

2） 宁波-舟山港码头设施配备齐全，运输成本低，公司产品生产所需主要原料及其他 辅助原料可在公司自建或租用的化工料码头卸料及储存，极大地便利了原料及产品 运输，运输成本较低。 3） 浙石化的原油保供需求配套设施齐全。公司目前原油进口量在 4,000 万吨/年左右。 马目原油库和鱼山岛原油库总库容达到460万方，为国内炼化配套最大规模库容。 另外，浙江自贸区作为全国油气企业最集聚的资源配置基地，拥有黄泽山岛、册子 岛等超 3,000 万立方米的油库库容，可以通过输油管网互联互通。

在区位优势的基础上，公司还享受自由贸易区的政策优势。随着《关于支持中国（浙 江）自由贸易试验区油气全产业链开放发展若干措施》相关政策的落地，2020 年，浙石化 成为首个获得成品油出口权的民营企业，2020 年和 2021 年分别获得成品油出口配额 100 万吨、290 万吨，截止到 2022 年 7 月，公司获得第一批出口配额 134 万吨，第三批出口 配额 84 万吨，这将使公司在成品油供应市场的选择上更加灵活，可以根据国内市场和国际 市场的经济效益来选择安排两个市场的供应数量。尤其是在今年海外汽柴油裂解价差不断 刷新近年高位的背景下，二季度新加坡汽油和柴油价差分别高达 31 美元/桶和 48 美元/桶， 环比扩大一倍以上，公司通过成品油出口资质获得利益最大化。

2.5、比肩世界级炼化基地的竞争力

从炼厂关键指标来看，炼厂复杂系数通常用 NCI（尼尔森复杂性系数）评价，指数越 高，炼油厂生产高价值产品的能力就越强，整体竞争力越强。指标里涵盖催化裂化、烷基 化、异构化、催化重整、加氢裂化、延迟焦化等权重较大的装置。根据 Eni 公司数据，2020 年北美地区的 NCI 指数近几年小幅下滑，但仍然以 11.6 的 NCI 指数仍然冠绝全球，欧洲 和中东地区过去几年小幅增加到 9.3 和 7.7，而亚太地区过去 5 年大幅增加到 10.1，超过 欧洲跃居为全球第 2。 亚太地区炼厂竞争力的增强主要得益于民营大炼化的集中投产，因为民营大炼化复杂 程度更高，除了催化裂化工艺以外，民营大炼化广泛采用加氢裂化转化重质组分，可以最 大化重整装置并副产大量的氢气，以满足加氢精制及加氢裂化的需求，预计浙石化等民营 大炼化的 NCI 指数或达到 12 附近，综合竞争力已经比肩北美炼厂。

3、芳烃和烯烃齐头并进，石化利润弹性较大

3.1、芳烃板块长期格局向好

3.1.1、扩能背景下聚酯产业链格局重塑

1）进口替代持续推进，PX 供应格局有望率先好转。作为聚合原料 PTA 的主要原料， PX 在一滴油到一根丝产业链中处于承上启下的位置。从全球产能分布来看，目前 PX 的主 要产能集中在亚洲、北美以及中东、非洲地区。根据隆众资讯数据，2021 年亚洲 PX 产能 6753 万吨/年，在全球产能占比高达 81%左右，而亚洲产能增长主要由中国贡献。2018 年之前，PX 的产能投放受到限制，随着恒力、浙石化等大炼化的逐步投放，国内 PX 产能 发展迅速，2017-2021 年中国 PX 产能从 1411 万吨大幅增加到 3159 万吨，CAGR 达到 22.3%。

随着 2019 年民营大炼化的投产，国内 PX 进口依存度不断下滑，从 2017 年的 60%逐 步下降至 2021 年的 38.72%。同时，民营大炼化的出海也带动进口来源发生变动，2020 年之前，邻近的日韩等地区为主要来源区域，随着恒逸文莱 150 万吨/年装置的投产，文莱跃居为中国 PX 第三大进口来源，其他进口来源包括韩国、 日本、印度、中国台湾和新 加坡，合计占比 80%左右。考虑到 2022 年国内 PX 产能投放压力仍然较大，进口依存度 仍然有进一步下滑的空间。

展望2022-2025 年，中国 PX 产能投放速度将逐步放缓，其中 2022 年为投产高峰， 包括盛虹炼化 280 万吨装置、广东石化 260 万吨装置均有望投产，预计产能投放 1000 万 吨左右，但是由于产能投放主要集中在四季度，可能会出现部分装置延期至 2023 年投产 的情况，但是 2023 年以后，新增产能出现断崖式下跌，供应端的压力将明显减弱。同时， 在近两年加工费的始终低位的情况下，需要关注国内以及日韩盈利较弱的老旧装置出清的 情况。总的来看，相比产业链中下游产品，PX 的门槛更高，产能扩张更为有序。一方面， PX 装置的投资规模更大，另一方面，PX 产能中国营企业占比约 1/3，并且主导了未来的 新增产能，而产业链下游产品扩张基本由民企 CR6 主导。总的来看，更偏上游的 PX 扩能 周期有望率先出现拐点，供应端压力将率先缓解。

2） 扩能格局有望延续，PTA 供应压力相对较大。作为 PX-PTA-聚酯产业链的中间产 品，其主要用途是生产聚酯纤维(涤纶)、聚酯瓶片和聚酯薄膜。从全球来看，PTA 的生产集中于亚洲、北美和西欧，其中亚洲的 PTA 产能占全球产能的 90%左右。 自 2008 年以来，国外部分大型 PTA 工厂由于长期亏损等原因而陆续关停，导致 全球 PTA 的产能进一步向中国为主的亚洲转移，推动中国成为世界 PTA 的生产和消费中心，在全球产能占比超过 60%。2017-2021 年，中国 PTA 产能从 5132 万 吨增加到 7092 万吨，CAGR 达到 8%。

另外，PTA 产能扩张集中在头部企业，产能集中度有望提升。目前主流的 PTA 技术是 Invista、BP Amoco 以及我国的自主技术等。其中 Invista 仍是世界最大的技术提供商， 在全球范围内转让的技术超过 4300 万吨。从 Invista 的装置授权记录来看，2012 年是产 能扩大的转折点，其中恒力石化两套 220 万吨/年装置投产，而之前的单置大多低于 100 万吨/年，这也推动装置吨耗成本明显降低，特别是在行业利润不佳的背景下，成本较高的 落后产能有望长期关停甚至淘汰，行业集中度有望进一步提升。根据中纤网数据，2021 年 国内 CR6 分别是恒力石化、荣盛石化、恒逸石化等，按照有效产能估算，合计占比约 61%。 在加工费持续低迷的背景下，更大型的装置意味着更强的竞争力，而头部企业具备产业链 配套优势和资金优势，未来新产能的投放仍将由头部企业主导，CR6 占比有望继续提升。

展望 2022-2025 年，国内 PTA 扩能格局延续。其中 2022 年和 2023 年供应压力最 大，2022 年计划内会有 1050 万吨新增产能落地。然而，除了逸盛新材料二期 300 万吨 装置在一季度投产以外，其余项目均会放在四季度，可能会出现部分装置延期至 2023 年 投产的情况。虽然 2022 年 2023 年，下游聚酯同样扩能较快，对于 PTA 需求尚有支撑， 但是 2023 年以后，需求增速逐步低于供应增速，PTA 供需格局更为宽松。

3）终端需求提升有望，涤纶长丝有望复苏。在合成纤维中，涤纶性能上最接近天然纤 维，同时价格又相对其他合成纤维更具优势，所以涤纶纤维是化学纤维中应用范围最广、 市场需求最大的化学纤维品种，而涤纶长丝则是涤纶纤维中的最大品种。从聚酯下游产品 结构来看，目前我国直纺涤纶长丝产能占比在 52%左右。2017-2021 年国内涤纶长丝产 能从 3592 万吨大幅增加到 4743 万吨，CAGR 达到 7%。

涤纶长丝产能扩张主要基本集中在头部企业。2015 年之后伴随国家化工入园、环保、 安全生产、淘汰落后小产能等政策推进，产业进一步整合，除了桐昆、恒逸、盛虹以及恒 力等大企业的部分扩张之外，其他相对稳定，其中 CR6 占比 6 成左右，未来涤纶长丝的新 增产能主要仍然由头部企业贡献，比如桐昆在如东、沭阳等地，盛虹在吴江、泗阳，恒力 在南通、吴江、宿城等地均有多套涤纶长丝新产能规划，未来行业集中度将进一步提升。

展望 2022-2024 年，国内涤纶长丝行业产能扩张较快，CAGR 约为 7%。其中 2022 年和 2023 年是产能投放高峰，2023 年以后，产能投放大幅放缓。同时考虑到化工入园等 政策引导下，江浙部分小厂关停，同时部分竞争力不强的老旧装置陆续退出，实际供应增 量或不及预期。

从需求来看，国内涤纶长丝主要下游消费领域集中在服装、家纺及产业用纺织品三大 领域，分别占比 42%，38.%，20%附近。2022 年上半年受疫情影响，纺织服装需求大幅 下滑，其中年 1-6 月服装鞋帽针织纺织品累计零售额同比减少 6.5%。我们认为，后疫情时 代，涤纶长丝需求有望逐步改善。 一方面，海运费的下滑叠加海外需求复苏，出口需求有望延续增长。年初以来，海运 费价格从去年的高位持续回落，海外客户的订货意愿增强，带动国内企业的出口订单恢复 增长。根据海关总署数据，2022 年 6 月，我国纺织品服装出口额同比增长 14.08%至 315.46 亿美元。其中，纺织品（包括纺织纱线、织物及制品）出口额为 135.05 亿美元，同比增长 7.95%；服装（包括服装及衣着附件）出口额为 180.42 亿美元，同比增长 19.15%。

另一方面，后疫情时代，随着国内疫情得到控制，疫情管控措施逐渐放开，整体需求 逐渐回暖。从终端江浙织机的开工率来看，2022 年织机平均开工率从 3 月中接近七成的水 平跌至 4 月中的 47%，而后持续回升至 56%左右，随着下半年金九银十传统需求旺季的到 来，需求复苏势头有望延续。更长期来看，随着经济发展和生活水平提高，国内人口优势 及穿衣需求为纺织行业发展提供了巨大的市场空间。预计 2022-2024 年下游表观需求维持 过去 5 年的年均增速，与供应增速基本持平。

3） 出口增加提振需求，聚酯瓶片稳中向好。聚酯瓶片具有无毒、无味、透明度好、强 度大、质量轻、阻隔性能好，易于加工且尺寸稳定等优良特性，广泛用于软饮料、 油脂、片材及其他领域的包装材料。从全球来看，2021 年聚酯瓶片总产能约 3449 万吨/年，主要分布在中国、北美地区、南亚、东南亚等区域，其中中国产能占比 在 40%。2017-2021 年中国聚酯瓶片产能从 996 万吨大幅增加到 1378 万吨， CAGR 达到 8%，其中 2021 年中国聚酯瓶片产能和产量分别为 1378 万吨、1020 万吨，同比增长 4%、12%。

新增产能以头部企业为主，行业产能集中度提升。其中逸盛、万凯、三房巷、华润等 CR4 占比接近 7 成，并且从未来的产能投放进度来看，未来的产能投放仍然以头部企业为 主，行业集中度有望进一步提升。展望 2022-2025 年，国内聚酯瓶片产能投放加快。其 中 2022 年，重庆万凯二期 60 万吨/年年初投产，江苏三房巷 150 万吨装置有望年底建成。 2023 以后，逸盛石化、江苏三房巷、仪征石化、扬州远纺等装置，预计有 980 万吨产能释 放。

传统需求总体稳定，新兴需求快速发展。饮料市场是聚酯瓶片的传统下游领域，需求 量占内销比重约 63%左右。近些年，随着消费者健康意识增强，包装水、健康型饮料增速 相对较快，未来在消费不断升级、销售渠道日益多元化背景下，增速预期比较乐观。而新 消费领域需求同样增长强劲，随着外卖等行业的发展，PET 片材的需求呈现较快发展，其 中片材需求量占比由 2020 年的 22%上升至 31%附近。主要由于 PET 片材具有耐冲击 性及优良的加工性、高度的透明度及光泽性。可用在城市灯箱广告、公交站牌；养殖大棚； 高速公路及城市高架隔音屏障等，增长空间巨大。

出口订单持续增加，需求格局持续向好。随着中国聚酯瓶片产能不断扩张，近几年出 口依赖度常年维持在 30-40%之间，主要出口区域集中在亚洲和非洲，亚洲出口量占比长 期维持在 40%左右，非洲出口量占比长期维持在 20%-30%之间。随着海运费价格从去年 的高位持续回落，海外客户的订货意愿增强，出口订单有望持续增长，其中 6 月份出口 40 万吨，同比增加 64%，2022 年上半年出口约 215 万吨，同比增加 45%，预计 2022 年出 口量约 400 万吨，聚酯瓶片向好格局有望维持。

3.1.2、聚酯产业链利润逐步分化

从上下游产业链来看，PX-PTA-聚酯具有较强的相关性，其中 PX 是生产 PTA 最主要 的原材料，生产 1 吨的 PTA 需要 0.655 吨左右的 PX，而 PTA 是生产聚酯纤维（涤纶）的 主要原材料，生产 1 吨聚酯需消耗 0.855 吨 PTA，因此三者相关性较高。

从产业链利润来看，过去 5 年，PX—PTA-聚酯产业链的利润变动较大，主要可以分 为 3 个阶段：2017-2019 年，行业利润主要集中在产业链上游的 PX，涤纶长丝利润处于 中间水平，而 PTA 盈利较差，主要由于 2019 年之前 PX 出现产能中空期，进口依存度接 近 60%的高位，而下游 PTA 项目投产对于 PX 需求拉动较大，PX 供需格局向好，推动 PX 盈利一度达到 2000 元/吨的利润高点；2019-2020 年，国内炼化一体化项目进入集中投产 期，PX 市场供需格局演变，整体盈利能力出现大幅萎缩，尤其是 2020 年疫情爆发后，原料价格持续下探，PX 开始亏损。随着产业链利润开始向中游转移，2020 年，PTA 利润表 现好于 PX 和涤纶长丝；2021 年，利润从中游再次流向上游和下游，其中 PTA 开始陷入亏 损，一方面，PTA 新增产能投放压力较大，另一方面，原料醋酸均价较去年翻了三番，一 度涨到 9000 元/吨附近，带动成本上涨明显。

展望未来，2022-2025 年，虽然产业链上下游产品均处于扩能周期中，但是中长期产 能投放节奏存在差异，短期也受到检修等短期因素的影响，利润走势有望继续分化。 1）对于 PX 而言，虽然供需格局要等到 2023 年明显好转，加工费有望逐步上移，但 是短期也会受到意外检修以及 MX 原料的影响。比如随着欧美成品油持续上涨，部分 MX 被用于调油，影响了 PX 的产出，叠加亚洲装置检修超出预期，引发 2022 年上半年 PX-石 脑油价差整体走高。

2）对于 PTA 和涤纶长丝而言，虽然未来几年产能投放明显大于需求增速，但是在持 续偏低的加工费下，落后产能如果退出超预期也会推动价差修复。另外，与上游 PX 不同， PTA 和聚酯的产能扩张基本被头部民营企业主导，其中桐昆、恒逸、盛虹、恒力、荣盛等 CR6 在聚酯产业链占据了 60%左右的市场份额，并且主导了未来的产能扩张，行业集中度 有望进一步提高，对下游议价能力更强，对于价差走势有一定支撑。

3.1.3、公司PX-PTA产业具备规模和成本优势

PX 装置具备规模和成本优势。从装置规模来看，公司 PX 权益产能合计约 610 万吨， 高于恒力石化和东方盛虹等大炼化企业，相对于国内 263 万吨的均值而言也明显偏高。对 比国外装置来看，2021 年韩国 PX 产能 1038 万吨，平均装置规模约 130 万吨；东南亚 PX 产能 766 万吨，平均装置规模约 85 万吨，规模优势同样明显。 另外，与下游保持净出口不同，PX 仍然保持着较高的进口依存度，其中韩国、日本以 及东南亚长期占据进口来源的前列。而亚洲存在较多的中短流程装置，即使用石脑油以及 混合二甲苯制 PX，相对于大炼化的长流程成本更高，加上出口中国需要每吨 300 元左右的 运费以及关税，国内大炼化的成本优势更为突出。同时，相对于国内外购石脑油路线的企 业，炼化一体化企业也会有 30-50 美元/吨的原料成本优势。

PTA 方面同样具备成本优势。随着逸盛新材料 600 万吨 PTA 项目的顺利投产，公司 PTA 权益产能超过 900 万吨/年，规模居国内前列。得益于在下游产业链的多年布局，公司 在聚酯纤维及 PTA 制造领域拥有核心专利技术。在 PTA 生产工艺、聚酯技术及工艺流程、 纺丝技术等领域，多项技术达到国际先进水平。另外，在成套技术及设备国产化的实践中 积累了丰富的经验，通过对老装置技改提升，推动质耗持续完善。

依托技术和规模优势投建的项目，可以有效降低单位产能投资成本和运行成本，增强 了产品的竞争力。除了单吨投资成本下降带来的装置折旧优势外，还包括原料单耗降低， 比如 PX 单耗从 0.66 降低到 0.643 附近，醋酸单耗从 0.04 降低到 0.029 左右；对反应热 的利用效率提升推动能耗降低，推动单位成本的蒸汽消耗相比老装置降低一半左右。在醋 酸价格的持续上涨的背景下，不同规模的加工成本均有所提升，其中近两年投产的 250 万 吨及以上级别的生产装置加工成本 500 元/吨左右，较中型装置生产成本低 100-200 元/吨 左右，较小型装置成本优势更大，这也意味着大型装置扛亏损能力更强。考虑到未来的产 能扩张仍然被头部企业主导，单套装置规模更大，技术更先进，在 PTA 利润持续承压的背 景下，头部企业竞争优势明显。

另外，与国际公司相比，国内头部企业 Capex 和 Opex 占据优势。Capex 方面，比如 逸盛新材料 600 万吨/年 PTA 装置仅需要 67 亿元人民币左右，而参考 JBF 公司在印度 Mangalore 新建 125 万吨/年的 PTA 生产装置，总投资约在 7.5 亿美元，我国单吨 PTA 的 投资成本优势明显。从 Opex 的角度，更多的是在运输、销售费用、能耗、物耗的节省。考虑到中国的 PTA 和涤纶长丝占据了全球约 60%的产能，加上行业龙头集中与产业链配套 齐全，对应的边际成本远低于国外同行，且海外装置相对老化，未来生产的不稳定因素增 加，成本仍将提升。

3.2、乙烯产业链赋予公司产品拓展空间

3.2.1、国内乙烯供应仍存缺口

乙烯的产能建设周期较长，海外的乙烯项目从立项到投产往往需要 5-7 年左右；国内 民营大炼化的高效率运行也需要 2-3 年左右。从历史上来看，乙烯的供给冲击主要是来自 于中东和美国的低成本的产能投放，其中：中东的产能投产集中在 2008-2012 年，五年间 增加了约 1500 万吨产能；美国的产能投产主要是集中在 2017-2020 年间，合计投放约 1100 万吨产能；2020 年开始，全球的主要乙烯产能投放逐步转移到中国。

以美国为主的上一轮乙烯扩能浪潮基本结束。全球来看，页岩气革命为美国带来了丰 富低价的乙烷资源，推动美国乙烯产能投放加速。其中 2017-2020 年为美国乙烯的第一 波扩能潮，合计增加约 1100 万吨产能，2021-2024 年的第二波扩能减少一半，其中 2020 和 2021 年产能仅增加 100 多万吨，而 2022 年将再新增 330 万吨/年的乙烯产能。其中， 埃克森美孚与沙特基础工业公司（SABIC） 在得克萨斯州合建世界上最大的乙烷裂解装置， 年产能为 180 万吨，壳牌化工公司在宾夕法尼亚莫纳卡（Monaca）的 150 万吨/年装置预 计在中旬投产。考虑到近两年许多厂商取消或推迟了产能投放计划，未来产能投放或低于 预期。这也意味着 2022 年以后，美国乙烯投放高峰已经过去。

随着贸易摩擦加剧以及供应本地化趋势凸显，全球乙烯扩能浪潮逐步向中国为主的亚 洲国家转移。尤其是 2019 年以来，受中国炼化一体化及煤/甲醇制烯烃产业快速发展带动， 国内乙烯产能进入投产集中期。根据隆众资讯，2021 年底，中国乙烯产能达 4219 万吨/ 年，产能增加 690 万吨。随着扩能周期的持续，国内乙烯产能占全球比重将会从 2021 年 的 18%，增长至 2025 的 25%左右。

与之前乙烯产能由低成本原料推动不同，国内新一轮产能扩张以石脑油为主。虽然长 庆乙烷制乙烯和塔里木乙烷制乙烯等项目的投产，使得乙烯来源更加多元化，但是以传统 的油制路线仍然占主导地位。考虑到未来几年油价有望维持相对高位，低价原料对乙烯产 品的冲击将逐渐减弱。

此外，虽然未来国内扩能压力较大，但是从乙烯当量需求的角度，中国仍然是乙烯及 衍生品的净进口国，国内乙烯需求缺口仍然较大。乙烯的主要下游产品有聚乙烯、乙二醇、 聚氯乙烯、环氧乙烷和醋酸乙烯等，其中聚乙烯是乙烯最大的下游衍生物，2021 年占比同 比增加 2%至 64%，环氧乙烷占比同比去年小幅下滑 1%至 10%，苯乙烯、乙二醇占乙烯 下游占比相对稳定。国内聚乙烯主要应用领域在薄膜、管材、电线电缆以及汽车制造业等， 根据 wind 数据，2018-2020 年，国内聚乙烯树脂表观需求量增速较快，年均复合增速高 达 14%。根据隆众资讯，2022-2026 年国内聚乙烯预计有 2340 万吨/年装置投产，对乙 烯的需求量有望继续增加。如果以主要产品聚乙烯、苯乙烯、乙二醇等进口当量折算，2021 年国内乙烯总需求约在 4951 万吨，对应我国乙烯的自给率不到 60%，仍然有较大的提升 空间。

3.2.2、大炼化符合乙烯产品差异化发展趋势

在产能投放的压力下，乙烯价差存在收缩的趋势。以乙烯-石脑油价差为例。2022 年 乙烯-石脑油价差逐渐缩小，2020-2022 年乙烯、石脑油年度平均价差分别为 367 美元/吨、 399 美元/吨、253 美元/吨，其中 2022 年 7 月份的平均价差已经跌到 113 美元/吨附近， 远低于历史均值。因此，在价差持续收窄的背景下，乙烯下游产品的多元化能力是企业实现差异化竞争的关键。此外，原料获取成本及稳定性、碳排放也会对长期的竞争力产生影 响。

通过对比三种主流的乙烯生产路线，可以发现： 1）轻烃裂解路线具有目标产品收率更高，工艺流程短、投资小等优势，但是其乙烯和 丙烯外的产品收率偏低，影响了下游产品的多元化。另外，轻烃裂解工艺所用到的乙烷和 丙烷一般来自于凝析液含量高的湿性油田伴生气。除了长庆和塔里木油田项目可以实现原 料自给以外，其他国内项目的原料基本依赖从美国等国家进口，考虑到美国乙烷项目的建 设周期以及中美关系的复杂性，未来发展或受制于原料供给的稳定性。 2）煤制烯烃路线在经历了快速发展以后，近两年产能投放逐步放缓。中短期来看，煤 炭价格上涨过快，影响了该路线的经济性。长期来看，在碳中和背景下，煤制路线碳排放 高达 10 吨 CO2，远高于另外两条路线，可持续发展存疑。

3）石脑油路线更符合原料可控和产品多元化趋势，该路线乙烯收率一般在 33%左右， 丙烯收率 15%左右，副产丁二烯、异丁烯、纯苯、碳四、碳五等产品，乙烯和丙烯外 的产品比例和种类都优于轻烃裂解路线。

相比于传统炼化，以浙石化为代表的新型大炼化的乙烯原料来源更广，成本更低。由 于新型大炼化的加氢裂化能力强，副产大量的轻烃，可以与石脑油混合裂解，因此乙烯原 料一般在以石脑油为主的基础上增加了液化气、加氢尾油、轻柴油、碳五等混合裂解，原 料的保障性强，成本更低，预计比传统的石脑油路线的成本低 100-200 美元/吨。

同时，浙石化乙烯产能达到 280 万吨，规模位居国内前列。在此基础上，2022 年 8 月，浙石化新增 140 万吨/年乙烯及下游化工装置（二期工程产品结构优化）项目已获批复， 建成投产以后乙烯规模优势更加凸显。而乙烯作为石化工业之母，赋予公司更强的下游产 业链多元化和差异化拓展能力。其中石脑油为主要原料在生产乙烯的过程中会副产出碳四、 碳五。目前碳四中最重要的组分是丁二烯，碳五的组分包括异戊二烯、双环戊二烯等，有 利于下游精细化工、高附加值产品的拓展。

目前，浙江石化已经与德美化工合作布局 C5-C9 精细化产品。主要依托浙石化乙烯装置副产的碳五碳九为原料进行深加工，包括建设 50 万 吨碳五分离，20 万吨碳五加氢，48 万吨碳九分离加氢、7 万吨间戊二烯树脂、10 万吨 DCPD 树脂加氢和 6 万吨碳九冷聚树脂等装置，对于公司未来新能源和新材料产业链的规划提供 强有力的支撑。

4、新材料引领二次增长，平台化发展未来可期

4.1、新材料布局顺应能源转型前景

目前国内能源消耗偏高，在能源转型背景下，可以通过提高产品附加值增加单位能耗 产值，而新能源与新材料布局符合产品高端化发展趋势。根据中国石油和化学工业联合会 发布的《石油和化学工业“十四五”发展指南》，石化行业要加快化工新材料产业发展， 未来五年重点发展的八大系列化工新材料种类有：高端聚烯烃塑料、工程塑料及特种工程 塑料、聚氨酯材料、特种橡胶及弹性体、功能性膜材料和电子化学品等。重点优化提升聚 碳酸酯、聚甲醛等工程塑料，特种树脂及可降解材料、锂电池用隔膜等膜材料产品性能。

从目前国内主要石化公司的布局来看，民营大炼化主要布局可降解塑料、高端聚烯烃、 以及 EVA 等产品，但是不同公司的发展方向和产品规模差异较大。对于公司而言，依托浙 石化 4000 万吨炼化一体化项目，公司一方面可以通过首屈一指的炼油规模和工艺优势，维 持相对稳定的盈利能力，另一方面，借助炼化一体化提供的原料平台优势，加快布局 EVA、 DMC、PC 等附加值较高的新能源新材料产品，不断提升产品附加值。

新材料项目密集落地，全力塑造第二成长曲线。2022 年 8 月，公司先后发布了《关于 投资建设高端新材料项目的公告》以及《关于投资建设高性能树脂项目的公告》，其中： 高端新材料项目方面，拟新建 400 万吨/年催化裂解装置、35 万吨/年α-烯烃装置、2 ×20 万吨/年 POE 聚烯烃弹性体装置、8 万吨/年聚丁烯-1 装置、100 万吨/年醋酸装置、2 ×30 万吨/年醋酸乙烯装置、30 万吨/年 EVA/LDPE(管式)装置、2×15 万吨/年己二酸装置、 25 万吨/年己二腈装置、28 万吨/年己二胺装置、50 万吨/年尼龙 66 装置、60 万吨/年顺 酐装置、50 万吨/年 1,4-丁二醇装置、20 万吨/年 PBS 装置、12 万吨/年聚四氢呋喃装置、 3 万吨/年 NMP 装置、27 万吨/年硝酸装置、66 万吨/年丙烯腈装置、20 万吨/年 SAR 装 置、24 万吨/年双酚 A 装置等及相关公用工程装置。

高性能树脂项目方面，拟新建 30 万吨/年 LDPE/EVA（管式）装置、10 万吨/年 EVA （釜式）装置、40 万吨/年 LDPE 装置、20 万吨/年 DMC 装置、3×6 万吨/年 PMMA 装 置和 120 万吨/年 ABS 装置。

1）新能源发展推动光伏级EVA格局向好

乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）是继高密度聚乙烯(HDPE)、低密度聚乙烯(LDPE)、线性 低密度聚乙烯(LLDPE)之后的第四大乙烯系列聚合物。根据 VA 含量的不同，下游需求主要 分为发泡材料、薄膜、涂敷料、电线电缆、光伏胶膜及热熔胶等领域，其中发泡料 VA 含 量在 10%左右，是 EVA 最为传统的下游、电线电缆保护套 VA 含量在 12-24%，光伏料 VA 含量则要求 28%左右，且对其光学性能中的透射比等性能要求较高，而光伏用 EVA 是最主流的光伏胶膜原材料，对光伏组件起到封装和保护作用，直接决定组件寿命和发电效 率，目前光伏胶膜已成为我国 EVA 下游第一大需求，占比达到总需求的 39%。

受新能源快速发展带动，未来我国光伏级 EVA 需求持续增长。假设 2022 年全球新增 装机分别达到 220GW，组件容配比为 1.2，单 GW 组件平均所需膜面积约 0.11 亿平方米， 则对应 2022 年全球光伏胶膜总需求量约 29 亿平方米。主流胶膜原材料可分为透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、POE 胶膜和共挤 POE 胶膜四大类。假设 2022 年透明 EVA 胶膜、 白色增效 EVA 胶膜渗透率分别为 54.4%、17.8%，对应 2022 年全球光伏级 EVA 需求将达 到 105 万吨。未来得益于光伏装机需求提升，预计 2025 年光伏级 EVA 需求达到 172 万吨， CAGR 高达 18%。

供应端受制于工艺及产能爬坡，实际增速或不及市场预期。2017-2020 年，国内 EVA 产能一直徘徊在 97 万吨附近，基本没有新增产能。随着光伏需求的带动，EVA 供应端呈现 两个明显的变化，一方面，现有产能利用率明显提升，从 2017 年的 53%爬升到 2020 年 的 78%，另一方面，国内 EVA 产能进入集中投放期，其中 2021 年，包括榆林能化 30 万 吨装置、浙石化 30 万吨等大型装置先后投产，2021 年合计新增产能 80 万吨左右。

EVA 进口量有所下滑，进口依存度仍然较高。2017-2020 年，EVA 进口量逐步增加， 进口依存度基本保持在 60%以上。到了 2021 年，国内新产能集中投放，进口量小幅下滑 到 111.7 万吨，进口依存度下滑到 51%左右。其中韩国（36.2%）、中国台湾（25.3%）、 泰国（9%）、新加坡和沙特位列前五大进口来源，2021 年合计占比约 83%。对于 2022 年而言，上半年 EVA 进口量共计 54.49 万吨，同比减少 9.12%，考虑到国内下半年仍有新 产能陆续释放，加上整体进口成本或居高不下，进口量有望延续下滑。

光伏级 EVA 壁垒较高，未来两年景气延续。相对于其他 EVA 产品，光伏级 EVA 产能 提升主要受制于以下因素： 1）反应装置依赖进口，新规划 EVA 装置进度较慢。由于关键反应元器件依赖进口， 导致装置交付进度较慢。如宝丰能源宁夏三期项目配套的 25 万吨巴塞尔管式 EVA 装置投 产进度明显落后于煤制烯烃，装置订货周期在 2.5 年以上。 2）投产和产品认证时间较长，光伏级 EVA 对设备及操作条件要求较高，新增产能调 试及产品认证时间在 1-2 年。

3）投产后产能爬坡时间较长。生产 EVA 光伏料须跨过“三座大山”，即高 VA 含量、 高熔指、高操作难度，其他性能指标还包括晶点、密度、熔点、拉伸强度等，生产技术难 度较大，而且 VA 含量提升后 EVA 装置连续化运行难度加大，产能爬坡时间漫长。比如 VA 含量提升后冷却器黏壁问题比较突出。EVA 生产中单次转化率不高，生产过程中乙烯循环 气在冷却器中冷却，夹带的熔融聚合物会粘附在冷却器器壁上，严重时会造成堵塞气阀通 道，需停车后进行专业清洗。

因此，在 EVA 扩能背景下，目前国内只有斯尔邦、联泓新科、宁波台塑、浙石化等少 数几家能够稳产光伏级 EVA。根据规划来看，2022 和 2023 年，EVA 新增产能达到 85 万 吨左右。其中 2022 年光伏级 EVA 主要增量贡献来自于浙石化 30 万装置、以及新疆天利 20 万吨装置等少数几套装置的产能释放，考虑不同工艺装置的转产比例以及产能爬坡情况， 预计 2022 年底国内光伏级 EVA 产量 80 万吨左右，而海外近些年新增产能非常少，整体 供需缺口仍然较大。考虑到 2023 年只有宁夏宝丰 25 万装置投产，并且产能爬坡存在不确 定性，未来两年 EVA 行业景气度有望延续。而浙石化 30 万吨 EVA 可以稳产 EVA 光伏料， 未来还将投放 40 万吨 EVA 产能，将为公司业绩带来积极的提振。

2)新能源汽车普及激发DMC需求

作为一种低毒、环保性能优异、用途广泛的化工原料，DMC 下游应用包括锂电池电 解液，聚碳酸酯，显影液，胶黏剂，涂料等，其中电解液溶剂与合成聚碳酸酯分别占总需 求的 35%和 33%。2021 年，国内 DMC 表观消费量为 53.1 万吨，同比增长 26.4%。

新能源汽车普及推动电池级 DMC 需求爆发。电解液主要有溶剂、电解质和添加剂构 成，通常选用两种甚至多种溶剂混合使用。碳酸脂溶剂一共包含 5 种、两大类，分别是环 状碳酸脂：碳酸丙烯酯（PC）和碳酸乙烯酯（EC）；链状碳酸脂：碳酸二甲酯（DMC）、 碳酸二乙酯（DEC）和碳酸甲乙酯（EMC），其中 DMC 是最主要的电解液溶剂。随着新 能源汽车的普及，电池级 DMC 需求迎来高速增长。根据 EVTank 数据，2021 年全球锂 电池出货量 562GWh，预计 2025 年全球锂电装机量达到 1360GWh，保持约 25%的复合 增速。假设每 GWh 电池需电解液 1100 吨，电池溶剂在电解液中占比 85%，则 2025 年 全球溶剂需求约为 128 万吨；假设其中 DMC 占比 50%，则对电池级 DMC 需求将达到 64 万吨。

非光气法聚碳酸酯工艺扩产带动 DMC 需求增长。界面缩聚光气法、熔融酯交换法（半 光气法）及非光气法是国内 PC 行业的三大主要生产工艺。近年来，国内环保督查更加严格， 而非光气法符合环保要求，因此 2018 年以来国内计划投产的 PC 装置多数采用非光气生产 工艺。2021 年底，国内 PC 总产能 265 万吨左右，其中非光气法占比 20%左右。2025 年 以前国内有约 96 万吨/年 PC 产能存建设/投产计划，多数为非光气生产装置，届时非光气 法产能占比约 38%。DMC 是非光气法 PC 重要原料，按照 0.4 吨单耗计算，带动 DMC 需 求增长约 38 万吨。

电池级 DMC 供应仍然偏紧。DMC 可以分为工业级 DMC 和电池级 DMC。其中电池 级 DMC 产品纯度要求高、工艺难度较大、客户验证周期长，具有较高的技术壁垒。一般 工业级产品的纯度大概在 99.9%左右，而电池纯度要求至少达到 99.99%，有些超纯产品 需要达到 99.999%。但由于分离提纯壁垒高，截至 2021 年底，国内 DMC 产能总计 137 万吨/年，但是 80%左右是工业级 DMC， 而高纯度电池级 DMC 产能约为 27 万吨，只有 华鲁恒升，石大胜华、山东海科、奥克股份及安徽中盐红四方等少数企业具备生产能力。

龙头企业加速扩产，行业集中度有望进一步提高。根据目前公布的投产计划来看，DMC 远期新增产能规划约 251.5 万吨，其中电池级产能约 35.5 万吨。以华鲁恒升、石大胜华等 龙头企业领衔扩产，行业集中度仍有提高空间。受益于下游需求的快速增长，DMC 景气度 持续提升，龙头企业有望凭借产业链优势持续获得超额利润。

4.2、平台化优势提升布局的广度和深度

依托舟山绿色石化基地 4000 万吨/年的炼化能力，金塘新材料园区进一步拓展产品空 间。2021 年，舟山市政府和浙江荣盛控股集团签订金塘新材料园区项目合作协议，该项目 位于金塘岛北部，是舟山绿色石化基地整合提升区块的一部分。根据舟山绿色石化基地总 体发展规划环评公示，金塘北部围垦区块高性能材料产业共规划 37 个项目，总占地约 4812 亩，分为东西两个片区。东片区先开工建设，先建设树脂改性、聚苯乙烯、PMMA，特种 聚酯、可降解塑料、尼龙 66 等项目。西片区主要包括 环氧乙烷 、乙氧基化、PO/SM、 聚醚多元醇、特种橡胶及弹性体、石油树脂、聚氨酯等项目。

根据规划，公司计划投资建设 7 条化工产业链项目以及配套工程，预计总产品量达到 450 万吨。项目投资总额约 500 亿元，目前相关规划工作已完成，各项公共配套工程正有 序推进。根据定海区发布的 2022 年重点建设项目计划表，首期金塘橡塑新材料项目工程包 括新建 60 万吨/年聚苯乙烯、30 万吨/年 SBS、10 万吨/年 SIS、32 万吨/年尼龙 66 装置。 1）石油化工产业具备产业集群效应，浙石化项目位于消费腹地，产业链配套能力强， 未来有望吸引更多的投资配套。同时，依托浙石化提供的丰富上原料，很多副产品可以发 展附加值更高的精细化工，而这些领域往往由新的投资者进入带动新的需求。如碳五可以 发展异戊二烯、双环戊二烯等；环氧乙烷发展表面活性剂等。

2）在不断拓展下游产品的同时，还可以通过产品升级来提升盈利空间。以规划产品 30 万吨/年 SBS、10 万吨/年 SIS 为例，这两个产品兼具橡胶和热塑性塑料的双重性能 和宽广特性，被称为是继天然橡胶、合成橡胶之后的“第三代橡胶”。其中 SBS 广泛 用于修筑高速公路、建材工业、塑料及其他高分子改性工业和粘合剂工业，而 SIS 被 誉为“绿色胶黏剂”，广泛应用于包装、纺织、汽车、电子电器等国民经济各个领域。 虽然应用领域较广，但是整体偏向中低端领域。然而，依托于浙石化提供的丰富氢气， 如果在 SBS 和 SIS 基础上，通过加氢升级为 SEBS、SEPS，其应用领域和价格都将明 显提升，其中 SEPS 主要用于通信工程用光缆填充油膏、化妆品、高透明医用材料等高 端应用领域，应用领域也更为高端，产品附加值大幅提升。

5、盈利预测

国际油价：假设 2022 年油价重心维持在 110 美元/桶附近，2023 年以后油价重心有 所下移，但整体仍然维持较高位置。化工品价格随油价有所下滑，但是下滑幅度相比原油 有所滞后。 浙石化项目：浙石化二期项目 2022 年初投放以后，负荷有望逐步提升，业绩贡献有望 逐步增大。未来油价恢复到中位区间以后，浙石化项目的贡献会更加凸显，根据对浙石化 项目的模拟计算，在 2017-2019 年的中位油价和下游产品价格背景下，满负荷运行的浙石 化一期和二期利润区间达到 350-600 亿，同时，浙石化赋予公司下游产品布局的广度和深 度，未来业绩弹性较大。

其他项目投放：假设光伏级 EVA 等新能源产品在 2022 年贡献全年业绩，绍兴永盛科 技年产 7 万吨项目和盛元二期 50 万吨差别化纤维项目均在 2022 年投放，2023 年贡献全 年业绩。其他新规划建设的二期工程产品结构优化项目、高端新材料项目、高性能树脂项 目有望在 2024 年逐步释放业绩。 费率水平：假设未来几年公司销售、管理费率与过去几年持平，研发费率逐步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】系统发生错误