（报告出品方/作者：首创证券）

1 碳减排与碳交易

碳达峰、碳中和是党中央经过深思 熟虑作出的重大战略决策，事关中华民族永续发展和构建人类命运共同体。碳达峰、碳中和将深刻改变能源部门、重工业部门的产业结构。碳交易是助力碳减 排，实现碳中和的重要手段。碳市场建设将是未来较长时期内的重点工作。

1.1 全球碳交易系统

全球碳交易系统为减少温室气体的排放提供了有效帮助。参与全球碳交易系统的国 家自 2005 年以来在不断增多，截止 2020 年共有 21 个碳交易系统，覆盖了 29 个司法管 辖范围。全球约有六分之一的人生活在全球碳交易系统下。

全球有 9%的温室气体已经被 ETS 系统覆盖。自 2008 年以来， 来自区域温室气体倡议（RGGI）区域发电厂的二氧化碳排放量减少了 47%。到 2021 年，预测碳交易系统将覆盖 全球 14%的温室气体。

1.2 欧盟碳排放交易体系

欧盟排放交易体系运行于所有欧盟成员国以及冰岛、列支敦士登和挪威，限制上述国家电力部门和制造业大约 1 万个设施的排放，以及在这些国家间运营的航空公司的排放，共涵盖约 40%的欧盟温室 气体排放。

欧盟排放交易体系涵盖的设施所排放的一些温室气体排放总量设有一个上限。每个配额拥有 1 吨二氧化碳或相当数量的 两种更具破坏性的温室气体的排放权。目前，固定设施的排放上限逐年减少，交易体系下覆盖的各类设施在 2005 年至 2019 年间减少了约 35%的排 放量。

2.3 我国碳排放交易体系

我国 2011 年开始在 7 个省市开展了地方碳交易试点，包括北京、天津、上海、重 庆、广东、湖北、深圳。2013 年 6 月 18 日，国内首个碳排放权交易平台在深圳启动， 标志着中国碳交易市场建设迈出了关键性一步。截止 2020 年末，我国 8 个区域碳市场 配额现货累计成交量为 4.55 亿吨，金额超过 104 亿元。

（1）核算与配额

碳交易的基础是确定一个碳的排放总量，即核算；然后确定一些额度，把这些额度 分配给各个重点的排放企业或者排放单位，即配额。各个单位之间、各个行业之间减排 成本差距越大，交易的积极性就越高。

同国外碳交易市场相类似，我国开展的碳交易市场试点也分为两部分，即强制性的 配额交易及以自愿性的中国核证自愿减排量(CCER)交易，其中以配额交易为主，同时七 省市试点在履约时均允许排控企业使用一定比例的 CCER。

碳排放配额是政府分配给控排企业指定时期内的碳排放额度，1 单位配额相当于 1 吨二氧化碳当量。国家发改委制定国家配额分配方案，省发改委制定行政区域内分配指 标，报国家发改委确定后实施。确定方式分为基准线法和历史排放法。

（2）运行状态

2020 年试点碳市场受新冠疫情等因素影响，成交量相比 2019 年有所降低，但平均 成交价格大幅升高。8 个试点城市 2020 年累计成交量约 5740.37 万吨二氧化碳当量，同 比减少 18.45%，但由于碳价提高，累计成交额达 15.77 亿元人民币，同比增加 0.50%。

2021 年我国碳交易市场成交量或将达到 2.5 亿吨，为 2020 年各个试点交易所交易 总量的 3 倍，成交金额将达 60 亿元。随着《管理办法》的出台实施，未来我国碳市场 覆盖范围将逐步扩大，最终覆盖发电、石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和国 内民用航空等高排放行业。

（3）强制性与额外性

碳排放交易主要是配额交易和自愿减排量交易。碳排放配额交易是最主要的方式，具有强制性，也将是最先上线交易的。CCER 具有自愿性和额外性原则。自愿性是相比于配额市场的强制性而言，相关企业可以自愿选择是否参与碳交易；额外性则是指 CCER 项目活动所产生的减排量相对于基准线是额外的，即这种项目活动在没有 外来的 CCER 支持下，难以正常运行，比如存在财务、技术、融资等方面的阻碍，另一 方面如果该项目在没有 CCER 的情况下能够正常运行，则无减排量的额外性可言。

1.4 全国碳排放权交易市场加速建设

全国碳排放权交易市场正在加速推进。生态环境部以部门规章形式出台《碳排放权 交易管理办法（试行）》，规定了各级生态环境主管部门和市场参与主体的责任、权利和 义务，以及全国碳市场运行的关键环节和工作要求。印发了《2019-2020 年全国碳排放 权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》，公布包括发电企业和自备电厂在内 的重点排放单位名单，正式启动全国碳市场第一个履约周期。全国碳市场覆盖排放量超 过 40 亿吨，将成为全球覆盖温室气体排放量规模最大的碳市场。

1.5 智慧环保赋能碳中和

数字化已经渗透到环保产业链的各个环节，智慧水厂、智慧大气、智慧环卫、智慧 监控，物联网平台。信息化提升了环保行业的运营效率和盈利能力，细分环节的应用构 建起智慧环保的生态体系。部分环保公司已经在向着全产业链信息化整合的道路前进。 在信息化的征途中，科技公司是新进入者或潜在进入者，智慧环保是科技公司构建智慧 城市理念的一部分。“降维”竞争可能改变城市信息化、环保信息化的业态，城市运营 的主导力量也存在变化的可能性。

智慧环保业务以数据运营服务为核心，建立整套从数据采集、数据分析到数据应用 的能力，为客户提供从发现问题、分析问题到解决问题的全方位服务。

公司一站式智慧环保平台服务是贯穿全过程、最全面的服务项目，其功能实现需要 完成五个系统体系的搭建。

第一，要形成完整的生态环境监测要素管理体系。建设生态环境监测要素管理体系 是指基于空天地环境感知的监测要素，综合利用数值模拟、模型识别、智能分析、热点 网格等先进技术，结合前端“空天地”一体化感知体系，形成覆盖全区的大气、水、噪 声、土壤、放射源辐射等全要素监测体系，并搭建全要素管理应用系统。

对每一类环境质量监测站点和监测数据进行统一的管理，实现数据资源的动态分析、 量化溯源、预警预报等，加强生态环境监测数据资源开发与应用，为开展大数据关联分 析，为生态环境保护决策、管理和执法提供数据支持。

第二，要构建完备的生态环境数据资源中心。依托市区级政务云，建设“智慧环保” 数据资源中心，对内整合环境数据资源，对上集成对接现有国发系统数据，对外接入环 境相关数据资源、地理空间数据、企业数据等，形成市区级“智慧环保”生态环境数据 资源中心，实现环境数据上下协同、信息共享交互。

第三，组建闭环的生态环境综合业务应用体系。围绕以污染源全生命周期的监督管 理，建设覆盖监管、监测、监察全业务的生态环境综合业务应用系统，能够全面的、全 过程的、动态的、综合的对各类监管对象进行网格化、精准化的管理，建立“横向到边、 纵向到底”的网格化环境监管系统。

第四，建设智慧的生态环境决策支持管理系统。建立“环保一张图”决策分析系统， 实现全生态环境监测数据的动态分析研判与指挥调度，融合各级局办的数据与政策，实 现环保一张图的挂图作战，搭建突发污染事件应急管理系统，为市区级政府和责任部门 在面对突发污染事件时，提供科学专业的决策指导。

第五，搭建智慧的民生服务系统。围绕以污染源全生命周期的监督管理，建设覆盖 监管、监测、监察全业务的生态环境综合业务应用系统，能够全面的、全过程的、动态 的、综合的对各类监管对象进行网格化、精准化的管理，建立“横向到边、纵向到底” 的网格化环境监管系统。

2 固废减量化

2.1 垃圾焚烧发电解决城市固废处置痛点

无害化、减量化是城市固废处理的最大诉求。垃圾焚烧发电解决了城市固废处理的 重要痛点，是产业发展方向。

根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，到 2020 年底，具备条件的直辖市、计划单列市和省会城市要实现原生垃圾“零填埋”，全国城镇生活垃 圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力的 50%以上，其中东部地区达到 60%以上。垃 圾焚烧工程不仅在规模上得到了增长，同时在焚烧技术、烟气净化系统和市场经济模式 上也发生了深刻变化，以逐渐适应我国垃圾特点和社会需求。随着垃圾分类的推进，我 国垃圾处理格局也将逐步从能量回收型向资源回收型转变。

在政策支持和实际需求双轮驱动下，我国垃圾焚烧发电规模快速发展，垃圾焚烧量 从 2010 年的 2317 万吨发展到 2019 年的 12174 万吨。垃圾焚烧量占无害化处理总量的 比例从 2010 年的 19%发展到 2019 年的 51%。

2.2 垃圾焚烧发电商业逻辑清晰

2.2.1 技术路径成熟

垃圾焚烧处理技术是利用垃圾中的可燃组份燃烧，进行垃圾减容的成熟技术。垃圾 焚烧发电的工艺流程主要由垃圾储存、垃圾焚烧、余热发电、烟气处理、废水处理、飞 灰处理六大部分组成。

2.2.2 盈利模型清晰

1. 收入端

运营收入包括售电收入和垃圾处理费收入。

（1）售电收入：利用垃圾焚烧产生热能进行发电，替代以火力发电为主的电网同等电量，电网企业和国家可再生能源基金会支付一定的售电收入。

（2）垃圾处理费：生活垃圾处理费收入是地方政府根据垃圾处理量支付的处理费 用，不同省份地区的吨垃圾处理费差异较大。

2. 成本端

（1） 刚性成本

项目刚性成本一般包括折旧、人工成本和设备维修费。

折旧：与项目投资金额相关。

人工成本：主要指为生产及管理人员支付的工资、福利费、社保及公积金、工会经 费及职工教育经费等；以我国平均单厂处理规模 1000 t/d 为例，员工数为 100 人左右， 工人工资 10 万元/年，共计 1000 万元/年。

设备维修费：维修费主要是对建筑物、设备设施等进行日常维护及定期大修理发生 的费用，主要包括维修用备品备件及维修劳务费，假设按占总投资额的百分比 3%计算。

（2） 变动成本

变动成本一般包括辅助燃料消耗、对焚烧产生的“气、固、水”三废的处理费用。

外购燃料动力费：焚烧炉启炉期间以及为提高垃圾焚烧热值需耗用外购天然气或煤、 柴油汽油等燃料。

环保物耗：焚烧项目以无害化处理生活垃圾为主要目的，在运营过程中为了使烟气 处理达到国家环保排放标准，需耗用大量的氢氧化钙、氨水、活性炭等。此外，生产过 程中需耗用外购水资源。

飞灰：指焚烧处理后，形成的飞灰外运至安全填埋场的处理费用，包括飞灰运输费 等。对于焚烧产生的灰渣，1t 生活垃圾约产生 200-250kg 炉渣，常用于初级建材，没有 进入填埋场的处理费，只有运输费用，成本可忽略不计。

渗滤液处理：指堆放在贮坑内 3-7 天的垃圾在受到挤压后排出的自身内含水及其酸 性发酵产生的废水。此类废水有机组成复杂，含大量的多环芳烃、酚类和苯胺类化合物 等难降解有机物，且浓度较高，常用生化法和膜处理工艺。

2.3 CCER 对垃圾焚烧发电的影响

2.3.1 垃圾焚烧发电参与 CCER

1.垃圾焚烧发电可实现温室气体（GHG）减排

生活垃圾焚烧发电通过以下两种方式实现温室气体减排：（1）替代填埋方 式处理生活垃圾，避免了垃圾填埋产生以甲烷为主的温室气体排放；（2）利用垃圾焚烧 产生热能进行发电，将替代以火力发电为主的电网同等的电量，属于可再生能源发电项 目。

2. 减排量通过方法学测算

（1） 基准线排放量

焚烧发电项目基准线排放包括替代垃圾填埋产生的 CH4 排放以及替代火力发电相 同电量产生的排放，共 2 个要素。

a.甲烷基准线排放

温室气体减排量核证机构对垃圾焚烧发电项目核证所采用的方法学为“多选垃圾处 理方式”，通常假定基准线排放量的计算情境为：在垃圾焚烧发电项目实施之前，服务 区对于生活垃圾的处理方式均为运输至填埋场填埋，且填埋场没有沼气收集利用的装置， 填埋所产气体直接排放至空气中。建立焚烧发电项目后可以取代原有的简易填埋处理方 式，减少垃圾填埋场甲烷的排放。

b.电网基准线排放

利用垃圾焚烧产生热能进行发电，属于可再生能源发电项目，将替代以火力发电为 主的电网同等的电量，从而实现温室气体减排。

（2） 焚烧项目排放量

项目排放包括项目消耗的电量产生的排放、掺烧化石燃料产生排放、垃圾焚烧产 生的温室气体 CO2、焚烧产生的 N2O、CH4 气体和废水管理产生的排放，共 5 个要素。

a.电力消耗排放

生活垃圾焚烧发电停炉或停机检修期间需耗用外购电力。焚烧发电项目从化石燃 料电厂或从电网输入的电量，结合项目消耗电量对应的排放因子 (tCO2e / MWh)，可以 计算出焚烧相关的电力消耗产生的项目排放量。

b.化石燃料消耗排放

焚烧启炉期间及焚烧期间为提高垃圾热值需耗用外购煤、柴油汽油等，燃烧化石 燃料会产生温室气体排放。

c.燃烧产生 CO2 的项目排放

生活垃圾中的纺织品、橡胶、塑料含有一定比例的化石碳，在被焚烧时会一定量的 温室气体。

d.燃烧产生 N2O、CH4 的项目排放

生活垃圾焚烧过程中会产生极少量的 N2O、CH4，采用《IPCC 国家温室气体排放 清单指南》中的参数来计算燃烧产生 N2O、CH4 的项目排放。

e.排放废水管理产生的排放

若项目产生的排放废水采用有氧处理方式，则废水处理产生的项目排放为 0 tCO2e；

若项目经厌氧处理或未经处理直接排放，则排放废水管理会产生一定量的 CH4 排 放。

2.3.2 焚烧项目所在的气候区显著影响减排量

1.“甲烷基准线排放”是造成差异的关键要素

为了明确不同项目的吨垃圾温室气体减排量的有差异的原因对温室气体减排量的计算公式进行分解，算出了每个要素的吨垃圾 CO2 排放当量，找出差异最大的关键要素。然后，再进一步根据关键要素的计算公式，最终确定影响项目减排量的关键变 量。可以看到，“甲烷基准线排放”要素在三个项目中差异最大，其排放量分别为 0.086、 0.1993 和 0.2566 tCO2e / t 垃圾，“龙岩”项目约为“大连”项目的 3 倍。

2.焚烧项目所在的气候区会显著影响“甲烷基准线排放”

为确定影响“甲烷基准线排放”的关键变量，进一步通过“甲烷基准线排放”的计算公式列出了所有可能影响其差异的变量，并把三个项目的变量值用表格的形式展示出来，来进行对比分析。所有变量值中有差异的为垃圾的降解速率 kj，尤其是食物垃圾的降解速率差异最大，分别为 0.06，0.185 和 0.4，龙岩地区的食物 垃圾降解速率高达大连的 6 倍。

按照方法学“多选垃圾处理方式”中的说明，在计算填埋场产甲烷的基准线排放时， 由于不同地区的温度和湿度差异，会影响到填埋场微生物的活性，进而对生活垃圾的降 解速率产生显著差异。

因此按照“多选垃圾处理方式”中的方法，在计算“甲烷基准 排放”时，需要根据不同地区的温度湿度差异来选取不同的降解速率值，这会使我们计 算的吨垃圾温室气体减排值在不同地区有显著差异（三地分别为 0.0860，0.1993，0.2566 tCO2e / t 垃圾）。

3.相同焚烧项目在我国南北方地区的减排量核证将会有显著不同

假设有两个焚烧发电项目，在设备主要技术参数（焚烧锅炉、汽轮机和发电机）、 处理的垃圾量、生活垃圾的组成等理化性质均完全相同的情况下，在核证机构采用完全 相同的方法学对这两个焚烧项目的温室气体减排量进行核证时，在我国南方温度、湿度 高的地区的焚烧项目，其核证的温室气体减排量要远远高于我国北方的寒冷干燥地区减排量。

2.3.3 CCER 对垃圾焚烧发电的盈利贡献

关键假设：

（1）吨垃圾碳减排量行业均值为 0.25 吨，吨垃圾发电上网电量 300kwh。

（2）原煤电全国平均标杆电价 0.4 元/kwh，补贴后的垃圾发电电价 0.65 元/kwh。

计算得到，CCER 交易价格为 80 元/吨 CO2 时，售电收入可增加 0.05 元/kwh，收入 增厚可达 7.7%。

在焚烧发电的全生命周期小时数内，焚烧发电厂仍享受国家发电补贴，垃圾发电电 价 0.65 元/kwh，再加上 CCER 的交易收入，焚烧发电总的售电收入会呈增加趋势。

在焚烧发电的全生命周期小时数之外，焚烧发电厂不享受国家发电补贴，售电收入为煤电全国平均标杆电价 0.4 元/kwh，为了能同样达到含发电补贴时的“0.65 元/kwh+70 元/吨垃圾”总收入，如果垃圾处理费保持不变为 70 元/吨垃圾，CCER 交易价格需高达 300 元/吨 CO2 才能达到与 0.65 元/kwh 补贴相同的营收水平，未来市场的 CCER 交易价 格显然不会如此高的。或者是上调垃圾处理费至 130 元/吨垃圾，CCER 交易价格为 60 元/吨 CO2 也同样可以达到与 0.65 元/kwh 补贴相同的营收水平。

3 危废资源化

3.1 危废处置

目前我国危废处理方式主要包括无害化处置及资源化利用两种。无害化处置指通过 物理、化学等方法，减少或消除危废中危害成分，达到环保规定要求的处理方式；资源 化利用是指针对回收利用价值较高的危险废物，在无害化处置同时，可进一步通过相关 工艺方法回收其中有用的物质与能源，将危废“变废为宝”，实现危废的资源化利用。 目前危废资源化项目主要以危险废物中有色金属的资源化为主，如金属冶炼厂、电子电 路厂产出的危险废物中通常富含有色金属资源，处置利用企业在无害化的同时可以提炼、富集其中有色金属资源，从而实现危险废物中资源的回收再利用。

危险废物的资源化处置方式可以在保护和改善环境的同时提高资源的利用率，实现 经济效益、社会效益、环境效益的共赢，未来必将成为危废处置利用行业优先倡导的处 置方式。

3.2 危废资源化的商业模式清晰

（1）产业链

危废资源化产业链主要包括三个环节。产业链上游主要为产废企业，包括金属电镀 行业企业、电器电子制造业企业、有色金属冶炼企业等；产业链中游为危废资源化利用 企业，由于危废中金属品位低、杂质含量高，直接提纯效率低，目前主要分为前端初步 资源化企业和后端深度资源化企业两个环节；产业链下游为有色金属利用企业。

（2）盈利模式

由危废资源化产业链运行的过程可以了解，危废资源化企业的收入主要包括两部分。 第一部分为初步资源化企业收取的由产废企业支付的危废处置费；第二部分为深度资源 化企业提纯、销售有色金属后赚取的差价。

目前，由于初步资源化公司产能相对充足，对于稳定、含金属资源丰富的危废需求 较高，导致行业竞争激烈，危废处置费价格波动较大，初步资源化企业盈利受挤压明显。 产业链覆盖初步资源化和后端深度资源化成为企业增强竞争力的趋势。前后端协同后， 企业竞争力增强，企业收入即包含处置费收入以及金属资源销售两部分。

3.3 危废资源化的内生需求旺盛

3.3.1 危废市场规模快速增长

随着我国经济以及工业生产的快速发展，我国危废的产量也持续提升。危废产生地域与该地区的工业总量和发展水平也密切相关。根据《2020 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，2019 年，山东、江苏、浙江工业危废产量约达 680 万吨、620 万吨和 420 万吨，位列全国大中城市危废产量的前三名，广东、四川、湖南、 广西、陕西等地危废产量也居全国前列，位处南部、西部的云南、新疆，东北的吉林、 辽宁，危废产量也相对巨大。

我国重点产废行业区域集中分布特点较为明显，华东地区产废量巨大。以广东省为 例，由于通信设备、计算机及其他电子设备制造业的集中，广东省产废量最大的两类危 废分别为含铜废物（HW22）及表面处理废物（HW17），均为含金属资源的危废，处置 利用方式以资源化利用为主。

3.3.2 许可产能快速增长但利用率不足

《两高司法解释》的出台及升级，促进了危废处置需求快速增长。同时，自 2013 年以来，核准产能呈同步快速增长状态，处置产能加快建设。我国各省危废资质许可规模分布情况与各省产废量分布情况基本一致。根据《2020 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，三大产废大省山东、江苏、浙江的许 可资质数量也位于全国前三名；湖南、广东、河南、云南等位列 4-7 名。

一方面，危废产出与实际核准处理产能存在区域与类别存在错配，同时存在核准处理产能分散，单个企业可处理类型广泛但关键废物处置总产能有限的问题，导致大量核准产能无法使用而被荒废；另一方面，部分新核准产能仍处于调试与爬坡阶段，导致我国目前危废处置产能利用率明显不足。

3.4 行业壁垒高筑，优质企业将明显受益

（1）行业准入及产能审批困难

由于危险废物对于环境的危害性极大，处置不当极易造成二次污染，国家对于行业管控严格。目前，取得准入资质困难，新项目经营许可获得周期也较长，从许可申请到最后落地投产需要经历较长时间，同时特定品类许可产能有限。准入及产能审批困难为行业内优质企业创造了良好发展条件，行业 内零散产能并购整合也将持续进行。

（2）核心技术能力及资金实力要求高

危险废物相关业务呈现资质管控严格、行业准入门槛高、区域性强的特点。危废处 理需求的持续增长，与落后的产能供给矛盾日益剧烈，这也为我国危废处置行业发展提 供了广阔的市场空间。当前危废资源化市场仍存在“散、小、弱”的普遍特征，而这也 为优质企业发展提供了优质环境。未来具有规模优势、技术优势、管理优势的优质资源 化企业将受益明显，产能整合并购将持续进行，行业集中度逐步提升。

4 污水资源化

4.1 区域水资源短缺

北方地区水资源短缺问题突出。我国南北方水资源差异巨大，2019 年全国用水总量为 6021 亿立方米，同比增加 0.09%。其中地表水源供水量 4982 亿立方米，地下水源供水量 934 亿立方米，其他水源供水量 104 亿立方米。从分地区数据看，京津冀地区人均水资源量显著低于全国平均水平。 2011-2020 年，我国水资源总量整体呈现波动变化的趋势，与此同时，人均水资源量也 处于不稳定状态，2020 年为 2193.2 立方米/人。按照国际公认的标准，我国处于轻度缺 水的状态(人均水资源量低于 3000 立方米)。

4.2 水资源价值重估驱动污水资源化

水价是水资源价值的体现，也是建立污水资源化商业模式的前提。污水资源化的潜 在市场空间取决于各类水源成本的比较。华北地区自然水资源最为匮乏，除了本区域的 地表水和地下水资源外，华北地区的水资源补充方式是南水北调、再生水（污水资源化）。 华北地区水资源价值最高，工商业水价、行政事业水价最接近于各类水源供应的成本线。 因此，华北地区是最有可能建立污水资源化商业模式的区域，也是发展潜力最大的市场。

南水北调。“南水北调工程”分东、中、西三条线路，供水区域为河南、河北、北 京、天津四省（市）。南水北调工程主要解决我国北方地区，尤其是黄淮海流域的水资 源短缺问题，规划区人口 4.38 亿人，调水规模 448 亿立方米。工程规划的东、中、西线 干线总长度达 4350 公里。东、中线一期工程干线总长为 2899 公里，沿线六省市一级配 套支渠约 2700 公里。截至 2020 年 11 月 1 日，南水北调中线一期工程超额完成水利部 下达的 2019～2020 供水年度水量调度计划，向工程沿线河南、河北、北京、天津四省 市供水 86.22 亿立方米，为年度水量调度总计划的 117%。

再生水是指废水或雨水经适当处理后，达到一定的水质指标，满足某种使用要求， 可以进行有益使用的水。城市污水资源化就是将污水进行二级处理后，再经深度处理作 为再生资源回用到适宜的位置。再生水可用于园林绿化、城市非饮用水、工业、地下水 回灌等领域。国内污水处理工艺超过 20 种，应用较多的是氧化沟工艺、A2/O 工艺、传 统活性污泥法工艺、SBR 工艺、A/O 工艺、膜法水处理工艺等。每种方法在“水质-成 本”的平衡方面有所不同。

4.3 再生水技术路径不断演进

污水处理技术主要是生物法技术，分为活性污泥法和生物膜法。活性污泥法是对污 水和微生物群混合培养形成活性污泥，利用活性污泥的生物吸附作用分解去除污染物质。 生物膜法技术的原理是利用附着、包裹于某些固体载体表面的微生物形成生物膜，对水 中的有机污染物、氮等进行处理。

早期的生物膜法虽然具有生物量高、净化效果好等特点，但是由于其水压负荷和有 机负荷低，在大型污水处理项目的应用受到限制。而且，早期膜组成本较高，且在较短 时期后需要更换，单位水处理成本高，使用范围受限。随着技术和装备的进步，MBR 生物膜法的应用范围越来越广泛，设备成本和单位投资成本也在降低。而且，MBR 工 艺有个鲜明的特点是单位占地面积小，适用于土地成本高昂的区域。

4.4 污水处理提标改造

虽然我国污水处理率已处于较高水平，但出水水质仍有提升空间。与再生水的商业逻辑不同，污水提标改造是政策驱动。2015 年以来，各级政府出台 了一系列的水治理政策，其中很多内容对污水提标改造提出了具体要求。从单位改造投 资额推算，污水提标改造市场的潜在容量大。

4.5 “十四五”城镇污水处理及资源化利用规划出台

《规划》明确到 2025 年，基本消除城市建成区生活污水直排口和收集处理设施 空白区，全国城市生活污水集中收集率力争达到 70%以上；城市和县城污水处理能力基 本满足经济社会发展需要，县城污水处理率达到 95%以上；水环境敏感地区污水处理基 本达到一级 A 排放标准；全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津 冀地区达到 35%以上，黄河流域中下游地级及以上缺水城市力争达到 30%；城市污泥无 害化处置率达到 90%以上。

《规划》提出“十四五”时期着力推进城镇污水处理基础设施建设，补齐短板弱 项。一是补齐城镇污水管网短板，提升收集效能。新增和改造污水收集管网 8 万公里。 二是强化城镇污水处理设施弱项，提升处理能力。新增污水处理能力 2000 万立方米/日。 三是加强再生利用设施建设，推进污水资源化利用。新建、改建和扩建再生水生产能力 不少于 1500 万立方米/日。四是破解污泥处置难点，实现无害化推进资源化。新增污泥 无害化处理设施规模不少于 2 万吨/日。《规划》对污水处理及资源化利用设施建设提出 细化的技术要求。

5 基础设施公募 REITs

放眼全球，REITs 起源于美国，后发展到澳大利亚、日本、新加坡、香港等 40 多 个国家和地区。从诞生到现在的近 60 年里，基础资产从商业物业逐步拓展到了交通、 能源、零售、医疗等领域，全球资产管理规模已超过 2 万亿美元。

我国基础设施公募 REITs 的推出对宏观经济发展意义重大，可以帮助企业快速回笼 资金，盘活存量资产，给市场注入新动能。此外，降低了投资者参与不动产投资的门槛， 具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点。

5.1 美国 REITs 市场发展

美国从 20 世纪 60 年代开始发展 REITs，市场已相对成熟。美国政府为刺激房地产 发展，在 20 世纪 60 年代推出首批 REITs 产品。20 世纪 60-90 年代为初步发展时期， REITs 在美国一系列财政政策刺激下快速发展。2008 年金融危机之前，机构货币管理人 开始投资 REITs，房地产的公开证券化趋势确立，标志着 REITs 到达发展高峰期。金融 危机之后，受益于股票市场繁荣，REITs 市场在短暂的低迷期后重回走势。

5.2 我国基础设施公募 REITs 启航

我国基础设施公募 REITs 是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过 基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运 营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。按照 规定，我国基础设施 REITs 在证券交易所上市交易。

5.3 我国基础设施 REITs 发展意义

5.3.1 基础设施建设新型投融资模式

目前，我国部分产业领域的基础设施短板仍然较为突出，仍然迫切需要统筹布局建 设一批健全、高效、可持续的新型基础设施，而基础设施建设离不开资金的支持。

我国发展基础设施建设的前期，主要以城投公司、地方债为主要融资方式，后因地 方政府资产负债率过高而受到限制。PPP 主要是为解决基础设施建设资金来源而进行的 投融资模式创新，但是由于在具体实施阶段中，重建设而轻运营、重增量而轻存量等问 题，目前仍处于规范阶段。作为积极财政政策工具，专项债有力支撑了近几年基础建设 投资的发展，但是今年以来专项债边际增量大幅减少，对于基建投资发展缺乏有力支撑。

在此背景下，REITs 作为一种新型投融资模式，将会为未来基建发展注入新的动力。 相对于以往的投融资模式，基础设施公募 REITs 更加市场化，同时有望带来对于底层资 产的价值重估。

5.3.2 企业发展新动能

基础设施 REITs 作为一种新的投融资模式，不仅为政府发展基础设施建设提供了新 的资金来源支持，对于企业自身发展也有诸多帮助。

一方面，公司通过发行基础设施公募 REITs 可以以资产证券化的方式降低公司的资 产负债率，实现轻资产运营，提高股东权益报酬率；同时，公司融得的资金可以帮助公 司减少基础设施建设的资金压力，资金充裕后公司将有更多的资金投入到关键技术研发 以及生产运营环节，从而形成正向循环不断促进公司长远发展。

就 REITs 底层资产的项目公司而言，上市发行类似于子公司的分拆上市。一方面， 与母公司分离后，项目公司往往会获得市场更准确、远远高于母公司的市场定价，另一 方面，子公司层面的经营管理会更加独立，公司治理以及激励制度往往更加市场化、更 加完善，同样会形成正向循环，促进子公司不断发展，从而进一步提高子公司的市场价 值。

5.4 基础设施 REITs 风险-收益

公募 REITs 兼具权益类资产和债券类资产的特征，其收益来源包括高比例分红和资 本利得两部分。一方面，公募 REITs 可以像股票一样在二级市场交易，获得交易的溢价； 同时，基础设施公募 REITs 有明确的规定，收益分配比例不低于基金年度可供分配金额 的 90%，每年有望获得高比例的分红。当然，在获得收益的同时，投资公募 REITs 也有 相应的风险。既有交易价格波动的风险，也有经营不及预期，现金流和分红降低的风险。

5.5 公募 REITs 前景展望

基础设施公募 REITs 作为国内新型的金融资产，备受市场关注。从 REITs 发展动力 角度看，基础设施公募 REITs 既是投融资模式创新，也是企业经营管理改革的抓手，更 是资产价值重估的方式。从供给角度看，基础设施 REITs 项目发行标准高，审批严格， 底层资产质量佳。从需求角度看，REITs 具有投资价值，是重要的投资工具。与不动产 投资、类 REITs 资产证券化产品、债券（公司债、永续债）、股票等投资工具相比，公 募 REITs 的投资价值有其鲜明特点。估值定价方面，基础设施 REITs 适用现金流折现的 估值方法，同时需要考虑净现金分派率、交易折价和溢价等因素。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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