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摘要：不仅是微观主体，本季度房地产资产证券化市场也受到一定的影响。
（2022.01.01-2022.03.24）
观点指数 报告期内，世茂流动性紧张导致了所担保的ABS展期。而龙光和融创也因流动性问题，出现ABS不能及时兑付本息的风险。
不仅是微观主体，本季度房地产资产证券化市场也受到一定的影响。
CMBS以及购房尾款ABS的发行规模均同比有所降低，个人住房抵押贷款CLO的发行规模也随着住房抵押贷款新增余额的降低而降低。
因这类非标融资受限，传统融资渠道也不尽畅通，房企青睐的应收账款融资规模可观，使得供应链金融资产证券化发行市场保持一定的热度，其中万科保利等头部企业占据绝对的份额。
而国家一直大力推行的租赁住房ABS，发行量仍然较少，REITs项目中也没有租赁住房的身影。但REITs的申请、审核、发行等仍一直在稳步进行，产业园和公共设施等项目正积极通过公募REITs实现发展。
世茂连续两只ABS展期，4只CMBS将兑付8000万利息
3月22日，媒体消息称世茂集团对其担保的4.37亿元世茂”平裕6优”ABS提出展期方案。具体为，拟于2022年3月25日先偿付利息及至少1%的本金额，剩余部分展期两年，本金及后续应计利息兑付不晚于2024年3月26日，展期期间年化收益率维持5.65%不变。该方案最终能否通过、相关条款是否会有变动，目前仍存不确定性
这不是世茂唯一展期的ABS。1月17日消息，”平裕5优”管理人华泰证券和”鑫荃1优”的管理人中信建投分别召集了ABS持有人，就世茂集团及其子公司世茂建设提出的展期兑付方案进行了表决，获得通过。”平裕5优”及”鑫荃1优”，规模分别为人民币4.5亿元和7.15亿元。据悉，这两笔ABS将展期一年分四期兑付，兑付比例分别为本金的30%、20%、20%及30%。
此前，世茂建设卷入一起信托违约风波当中，而世茂也频繁处置旗下的重资产。而穆迪、惠誉也相继下调了世茂的评级。
数据来源：iFind、Wind、观点指数整理
目前，世茂有4只CMBS，总余额为38.44亿元。今年3-4月，上述CMBS共需偿还约8000万元利息。值得关注到的是，武汉和南京世茂希尔顿酒店亦是网传世茂将出售的部分资产。
龙光、融创流动性紧张，履行差额补足人义务压力上升
龙光三只资产证券化产品余额为23.95亿元，包含两只底层资产为购物尾款债权，还有本季度发行的一只底层资产为惠州龙光城的CMBS，平均利率为4.84%，比龙光2021年中期5.4%的加权融资成本有所降低。
另外，这三只资产支持计划3-5月应付利息规模为2677万元。而惠誉预计龙光约57亿元人民币的在岸债券将于今年3月至5月到期或可回售。
龙光称，仅3月就有52亿的本息要兑付。考虑到龙光短期现金流紧张，内外部现金流净流入在2021年中期同比下降71%，同时今年1-2月归属公司股东权益的合约销售额约同比减少65.26%，预售资金也受到限制。
所以，龙光作为上述资产支持计划差额补足人的压力将进一步上升。
数据来源：iFind、观点指数整理
值得一提的是，长城证券-龙光控股五期资产支持专项计划在上一年7月份已获通过，规模为20亿元，但至今仍未成立。鉴于龙光目前的形势，该计划首期认购将受到巨大的挑战，能否如期获得计划的融资规模仍是未知数。
另外，融创所属的4只CMBS，底层资产为南昌、合肥融创茂、合肥融创酒店以及融创昆明文旅城。余额为73.99亿，平均利率为6.4%，3-6月应兑付本息接近1.5亿元。
而作为差额补足人的融创形势不容乐观，融创今年1-2月的销售额同比下降了26.5%，惠誉、穆迪和标普相继下调融创的评级，这给其融资活动带来一定的负面影响。另外，惠誉预计，融创于4月将迎来40亿元人民币境内可回售债券，以及在6月到期的6亿美元(39亿元人民币)离岸债券和14.4亿元人民币境内债券，而融创1000亿左右的现金及现金等价物中，多数都沉淀在项目公司中，这部分沉淀的资金难以用来偿还控股公司本身的债务。
就在上一年，融创有3只资产支持证券计划获得通过，但仍未成立。计划发行规模为64.48亿元，若不考虑发行费用，按照5%的自留比例来计算，融创大概可以募集到61亿元左右的资金。
合生资产估值增长速度放缓
而合生是发行CMBS的领头羊，所发行5只资产支持证券计划总余额为127.25亿元，4只CMBS平均利率为4.8%，1只购房尾款ABS利率为7.5%（合生2020年综合借贷成本为6.8%）。
其中，CMBS底层资产均为北京上海等一线城市的商业物业。
数据来源：iFind、Wind、观点指数整理
虽然合生整体商业地产租金收入从2020年6月的13.68亿港元上涨到2021年6月的18.41亿港元，但投资性房地产的整体估值增长速度下降不少。2020年6月的投资物业公平值收益为4.78亿港元，而2021年同期仅有0.25亿港元。
上述CMBS底层资产均在北京上海，但是这些底层资产估值若出现下滑，作为抵押物的底层资产对还本付息的保障程度，将可能大打折扣。
另外，合生还有1只规模为17亿的资产支持证券计划已通过仍未成立，2只底层资产分别为合生财富广场和上海合生汇的CMBS，总规模为94亿元，均处于”已反馈状态”。
CMBS发行利率有所下调，双SPV或受青睐
有9只CMBS于本季度发行，发行总额为131.85亿元，利率区间为3.38%-5.2%，平均利率为4.31%。环比来看，发行规模比2021年Q4下降22.5%，平均利率比2021年Q4升高30个bp。同比来看，发行规模比2021年Q1下降38.39%，平均利率比2021年Q1下降89个bp。
这表明今年第一季度CMBS的发行受到较大的影响，同时参与发行成立的民企只有龙光一家，剩余10家均有国资背景。
另外，得益于上年降准等宽松的货币政策，今年第一季度发行成本较上一年同期有较大的下降。
数据来源：iFind、Wind、观点指数整理
在交易结构设置方面，齐鲁软件园专项计划、武钢大厦专项计划和天恒集团的专项计划，均设置了双SPV的结构，为的是隔离投资者与基础资产之间的风险，防止投资者破产风险牵扯至计划中的基础资产。
但这三种交易结构均未能有效地隔离发行权益人与基础资产之间的破产风险，因为只是将基础资产抵押给信托计划，并不能阻止发行权益人破产时部分利益人，如员工，对该抵押资产的优先受偿权。
对于本季度正在审核中的专项计划，部分底层资产类似的CMBS，结局有所差别，远洋发行的天津爱琴海CMBS被终止，而金科资溪爱琴海CMBS仍在走程序当中。
于新加坡上市，财务状况良好的仁恒，继2020年和2021年各发行了2单总规模为29.65亿元的CMBS后，于2022年第一季度已有2单CMBS在审核当中。德基广场CMBS的计划发行规模较大，为55亿元。
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购房尾款ABS增加外部增信机构，可明显降低利率
有6只购房尾款于本季度发行，发行总额为57.19亿元，利率区间为3.28%-4.45%，平均利率3.678%。环比来看，发行规模比2021年第四季度增长170%，平均利率上调31个bp。同比来看，发行规模比2021年第一季度下降40.1%，平均利率下调1.177个百分点。
这与CMBS的情况是类似的，今年第一季度融资环境优于上一年年末，但年初流动性有所紧张，所以平均利率较前期年末有所上调。
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其中，光证-国君-联汇保理1期资产支持专项计划为招商蛇口所发行，虽然该交易结构中，项目公司将购房尾款应收账款债权转让给保理公司，由保理公司集合基础资产去发行购房尾款ABS，若该债权转让为无追索的话，这种方式能实现应收账款的出表，经营性现金流的流入。
但招商蛇口为该专项计划做了外部增信措施，与该专项计划签订了流动性支持协议。所以在该应收账款的一定规模款项仍未回收时，绝大多数风险仍未完全脱离招商蛇口。
中信证券-东华1号第1、2期资产支持专项计划，因有三个主体做外部增信措施，所以这两个转型计划的利率比剩余的几个都低，分别为3.28%和2.97%，远低于LPR一年期利率3.7%。
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东华1号第2期的差额支付机构、流动性支持机构均比第1期增加了一个机构，虽然优先级的信用支持比第1期少6个bp，但本金超额覆盖率比第1期高出94个bp，所以利率比第1期较低。
供应链金融资产证券化：保利万科占鳌头，风险保障程度不一
本季度的62个供应链资产支持证券产品中，总发行规模为467.44亿元，包括6只ABN和56只ABS，期限绝大多数在1年以下，涉及到的债务主体共有20家。整体平均利率为3.24%，ABN产品平均利率为3.25%，ABS平均利率为3.07%，均低于一年期的LPR。
其中，保利发展和万科尤为突出，各自发行了137.06亿元和135亿元的供应链金融资产证券化产品，平均利率均为2.9%左右。
2021年中期末，保利发展母公司现金及现金等价物余额为231.71亿元，一年到期的非流动性负债和应付账款总规模为105.89亿元，若扣除掉这一部分，剩余现金及现金等价物余额为125.82亿元，这对保利发展母公司作为共同债务人所承担的137.06亿或有负债保障程度仅为0.91。
2021年中期末，万科母公司现金及现金等价物余额为945.87亿元，一年到期的非流动性负债、应付账款、应付票据和短期借款总规模为706亿元，若扣除掉这一部分，剩余现金及现金等价物余额为239.87亿元，这对万科母公司作为共同债务人所承担的135亿或有负债保障程度为1.77。
可以看出，万科对于风险的容忍度还是比较低，保留了较多流动性来应付突发状况。而保利发展作为大型央企，在现金及现金等价物使用效率上具有一定的优势。
另外，建投汇宇-弘基保理供应链金融1号资产支持专项计划优先档资产支持证券的债务主体为碧桂园，发行规模为5.21亿，发行利率为5.3%。对比以往数据，发行利率有所升高。而5.3%的利率，在这62个供应链资产支持证券产品中处于劣势，同时也增加了供应商的融资成本。
数据来源：iFind、Wind、观点指数整理
按揭贷款新增规模下降，RMBS发行规模大跌80%
本季度发行的三只RMBS，总发行规模为245.4亿元，平均利率为2.94%。环比来看，本季度3只RMBS的发行规模比2021年第四季度下跌80.25%，平均利率下调71个bp。同比来看，发行规模比2021年第一季度下跌85.18%，平均利率下调46个bp。得益于LPR的下调，本季度发行的RMBS的平均利率也有所下调。
2022年2月份人民币贷款增加1.23万亿元，同比少增1258亿元。分部门看，住户贷款减少3369亿元，其中短期贷款减少2911亿元，中长期贷款减少459亿元。这与近期的调控政策以及市场景气较吻合。
据国家统计局数据，2022年1-2月，全国商品房销售金额、面积同比下降，其中销售额降幅接近20%。而最近各大房企也陆续发布前2月业绩，大部分房企销售额均有所下滑。
居民购房意愿下降，房地产销售额下滑，个人住房抵押贷款新增规模有所降低，使得银行端个人按揭贷款额度较为充裕，对于发行RMBS来增加房地产领域贷款额度的意愿大幅度降低。
另外，本季度3只RMBS发行人分别为中国银行、工商银行和邮储银行，与2021年第一季度相比，少了农业银行、建设银行以及其他股份行和农商行的身影。
租赁住房ABS发行量较少，平均利率5.2%
租赁住房资产证券化历史利率区间为2.9%-7.5%，平均利率为5.2%。本季度发行的一只租赁住房ABS，金额为9亿元，平均利率为6%。虽然国家在大力提倡新办保障性租赁住房，但是这些项目收益低、成本大，需要比较大力度的金融支持。
目前，发行租赁住房ABS的主要是一些有实力的国企，比如保利发展和华发。
2021年11月30日，保利发展拟发行100亿元租赁住房资产支持证券化产品，采用类REITs的交易结构，在其中引入私募基金。
2022年1月26日，中国保利集团与中国建设银行举行《保障性租赁住房的战略合作签约》仪式，保利发展拟和建行及其各子公司设立租赁住房发展基金，用于重资产投资持有、孵化培育租赁住房项目，项目成熟后通过发行公募REITs实现退出。
虽然类REITs的结构与公募REITs较为相似，但是后者在税收上更有优势。
研究扩募机制，政策鼓励租赁住房REITs试点
目前，共有11只公募REITs成立，主要有4只产业园类、5只公共设施类和2只物流设施类，均在2021年下半年成功发行。
在已发行成立的REITs中，部分产业园效益受到疫情影响，出租率和租金收入均有所下降，如招商蛇口博时产业园，2021年第四季度相关数据较第三季度有所下滑。
另外，华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金已通过但仍未发行，底层资产为武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段及附属设施。
国泰君安临港东久智能制造产业园封闭式基础设施证券投资基金仍在审核当中，状态是”已反馈”，更新时间为2021年10月29日，至今仍未更新，该反馈意见是：该基础设施的原始权益人和尽职报告是否符合相关规定。
时间更为久远的是国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金，状态为”已受理”，更新时间为2021月4月23日。
已发行或者正在审核的REITs中，底层资产主要都是公共设施和产业园，暂时没有租赁住房类的底层资产上市。但政策推动租赁住房REITs的力度比较大，无锡、湖南、福州、重庆、海南等地方乃至发改委均发文鼓励支持租赁住房REITs的试点。
除了鼓励租赁住房REITs试点外，证监会正在研究REITs的扩募机制。与股票的再融资类似，REITs也可以通过扩募机制进行再融资，从而进行新的资产投资。同时，发改委发文强调，要研究REITs税收政策，支持开展REITs试点，减轻企业和投资者负担。
除了境内REITs的试点以外，也有部分企业到境外发行REITs。2月17日，步步高透露，公司正筹划将旗下商业综合体作为底层资产尝试在新加坡上市REITs，底层资产为位于湖南省的2个商业综合体：长沙梅溪新天地和湘潭步步高购物广场。