（报告出品方/作者：华安证券，谭国超）

1 “一片即可退癀”，当之无愧的国药瑰宝

何谓“片仔癀”？即“一片即可退癀”。其中，“仔”为闽南方言中语气词，“癀” 为热毒肿痛，当时片仔癀切片分服，每次一片即可消除热毒肿痛，因此，民间俗称 “片仔癀”。片仔癀公司于 1999 年 12 月由原漳州制药厂改制创立，是国家高新技 术企业、中华老字号企业。片仔癀由公司独家生产，其处方和工艺被列为国家秘密， 并被列入国家中药一级保护品种，是中国中成药保护的最高级别。

1.1 五百年历史底蕴，传统中药正做大做强

片仔癀的历史可以追溯到中国明朝时代，距今将近五百年。这五百年的发展历史 可以划分为 3 个阶段：开国前的民间发展时期、国有化到上市的探索时期和上市至今 的做大做强时期。各个发展时期的积累，造就了当今的片仔癀。2014 年片仔癀提出“一 核两翼”大健康产业发展战略，打造国内一流的健康养生品牌，公司踏上新的征程。

1.2 国有控股，股权稳定

公司股票2003 年于上交所上市以来，漳州市九龙江集团一直是公司的第一大股 东。漳州市国资委通过漳州市九龙江集团持股 56.9%，为片仔癀药业实际控制人， 稳定的国有控股结构也保障了公司的长远发展。 顺应公司的“一核两翼”的大健康发展战略，公司业务范围从单纯的药品生产 转变成为集原材料、医药工业、医药流通、特色化妆品和日化及食品保健品等于一 体的大健康集团。

1.3.营收利润持续快速增长，产品结构日益丰富

公司近年来营收和归母净利润实现了快速增长，特别是 2014 年提出“一核两翼”战略以来，增速明显增加。营收和归母净利润增速在 2017 年达到最高值，分别为 60.85%和 50.53%。公司也发布了 2021 年年度业绩快报，实现营业总收入 80.26 亿元，同比增长 23.27%；归属于上市公司股东的净利润 24.33 亿元，同比增长 45.55%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 24.30 亿元，同比增长 52.93%，摆脱疫情影响。

营收结构日益丰富。公司主要业务包括医药工业、医药流通以及日化用品。其 中，绝对核心产品为中成药品牌片仔癀系列，包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔 癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏等片仔癀系列产品。自 2014 年公司提 出“一核两翼”大健康产业发展战略以来，积极打造健康、保健、养生食品的大健 康产业。目前 “一核”片仔癀逐步延伸至“两翼”初见成效，2020 年营收结构中 日化、化妆品占 14%份额，为公司创造更为丰富的营收来源。毛利结构上，医药工 业仍是主要贡献点，而日化毛利贡献提升显著，2020 年毛利贡献度达到 19%。

毛利率、净利率稳健。2015-2020 年间，公司整体毛利率、净利率稳定，毛利 率保持在 40%-50%之间，净利率保持在 20%-30%之间。2021 前三季度达到新高， 根据 2021 年业绩快报初步计算，净利率达到新高的 30.3%，进一步体现公司的盈利能力。 费用率呈现下降趋势。自 2016 年起，公司的整体期间费用率均明显下降。截止 2020 年公司期间费用率由 2016 年的 20.86%降至 15.66%；销售费用率受日化、化 妆品业务的投入增长，2020 年提升到 9.93%。；最明显的是管理费用率由 2016 年 的 9.4%降至 2021Q3 的 5.8%，体现公司管理能力的提升与不断完善。

2 量增：双消费属性加成，营销推广加码

2.1 双消费属性拓展三大使用场景

片仔癀以其卓绝的医疗和保健的双重功效而着称。医疗性上，片仔癀可以清热 解毒，凉血化瘀，消肿止痛，用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无 名肿毒，跌打损伤及各种炎症。保健功能上，片仔癀能够有效消除人体内的“湿、 热、毒、邪”等，达到祛邪安正、预防疾病、保护健康的效果。双消费属性加成下， 片仔癀受到越来越多医药专家和消费者的青睐。

2.1.1.药品属性

根据片仔癀说明书，片仔癀功能主治为清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛。用于 热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症，属 于处方药范畴。根据使用场景和用量的不同，片仔癀推出系列产品以供选择，分别 是片仔癀锭剂（3g）、片仔癀胶囊（0.3g×6 粒）以及复方片仔癀（加入更多成分） 等。

片仔癀的适应症上，除了急慢性肝炎等肝病领域外，在其他场景片仔癀也可发 挥效用。用法用量上，每日用量在 1.8g（以锭剂计）左右，折合费用约 350 元/天， 特别是对于慢性疾病的用量在 18 盒/月，每月费用超过 1 万元。

不同于西药将每一个成分清楚标明，中药往往以整个药材作为原料药进行标注。 对于像片仔癀这样的传统中药来说，虽然经历了几百年的实践检验，但在面对普适 性更强的现代医学时，循证医学就显得更加重要。多篇对片仔癀的文献显示，片仔 癀在各适应症领域的突出功效，为片仔癀在临床使用上提供更加充实的基础。

新药开发方面。公司全力推进 11 个在研新药项目，其中，3 个化药 1 类创新药 PZH2111 片、PZH2108 片、LDS 片（PZH2107）和 3 个中药新药治疗广泛性焦虑 症新药 PZH1204、治疗肠易激综合征 PZH1201、治疗骨关节炎新药 PZH1203 进入 临床研究阶段。形成特色中成药、经典名方、化药创新药、高质量仿制药等新药产 品研发管线布局。

肝病大国，任重道远

根据 2018 年国际癌症研究中心的一份报告，中国的肝癌发病率位居第 9，仅排 在少数发展中国家或新兴经济体之后，但基于人口规模估计，中国的肝病患者人数 是全球最多的，预计在 3.4-4.8 亿人次。

与之对应的，我国 2018 年肝病用药市场规模接近 700 亿元。根据米内数据库 统计，中国中成药肝炎用药市场规模保持增长，2018 年规模达到 61 亿元，其中医 院市场和零售市场分别占比 71%和 29%。

医院市场：肝病药物销售的主要渠道，片仔癀没有进入医院中成药市场 top10 ， 占比在 2.4%以下。值得一提的是，片仔癀进入 2019 版医保（省增乙类），进入吉林、 贵州、安徽、西藏、天津、福建六省医保目录，有待进一步推进。

在学术推广方面，片仔癀以最新片仔癀的临床和药理药效科研成果助力营销，参 与了第 81 届全国药品交易会、第 10 届全国疑难及重症肝病会议、第 16 届全国肿 瘤综合治疗新进展学术大会、第 12 届全国肝脏疾病临床学术大会等会议。公司完善 并实施《外聘专家管理制度》，促进片仔癀终端推广及消费者服务更加学术化、精准化、 专业化。

零售市场：作为健康中国品牌榜肝胆用药第一品牌的片仔癀，以绝对优势占据半 壁江山。产品上片仔癀锭剂、茵胆平肝胶囊、片仔癀胶囊分别占比第 1、第 6 和第 8 位，合计占比 40.66%。

按照肝病市场每年 15%的增长率测算，到 2022 年，肝病市场规模将超过 1200 亿元，其中中成药规模接近 100 亿元。随着处方外流+分级诊疗的推进，零售渠道份 额逐步上升，预计到 2022 年肝病中成药市场在零售端的规模将达到 37 亿元。以片仔 癀在零售端的强大市场占有率，加之体验馆等新模式的推动，渗透率有望不断提升， 占据肝病中成药市场的绝对主导地位。

2.1.2.保健品属性

中国肝病市场逐年提高的背后是潜在的数量庞大的肝病人群基数，随着生活节 奏的加快，过度劳累、不好的饮食习惯以及日夜颠倒的作息习惯都是肝病的诱因。 中药本就强调治未病，即未病先治。片仔癀作为中药肝病领域的领先者，其养 肝的保健功效不可被忽视，潜藏着巨大的消费市场。

“片仔癀系列”保健养生的服用方法主要有 2 类。1 ）用于日常保健。保肝护 肝和免疫调节，使用方法为 0.6g/次、1-2 次/天，对应 6-12 盒/月，可长期服用；2 ） 用于解酒。使用方法为酒前或酒后时服 0.6g，以后每 8 小时 0.6g，连续服药 2-3 次。 根据上述使用方式测算，“片仔癀系列”用于日常保健和解酒的开支每年预估分别为 4-8 万元和 3 万元。（报告来源：未来智库）

日常保健

每年约 7 万元的保健费用，更多的是针对的高净值人群。从营收地域分布来看， 有着广泛基础的华东地区，尤其是福建地区，2019 年上半年华东地区为公司贡献营收 的 76%，占据营收的主导地位。可以看出华东地区客户对片仔癀的品牌认可度最高。 对比高净值人群的地域分布，华东地区也是高净值人群的集中地。

假设高净值人群以每年 6%的增长速度增长，到 2022 年，全国高净值人群数量会 接近 250 万人。到在片仔癀品牌认可度的不断提升过程中，在华东地区以外地区的高 净值客户认可度也会增长，渗透率会向华东地区靠拢，拥有庞大的日常保健消费市场。

解酒护肝

片仔癀的一项重要功效就是解酒护肝，按照每周喝一次酒，年费用测算为 3 万 元，同样价格不菲。中国酒市场虽然相当庞大，但并不是每一个酒民都会有服用解 酒物来保护肝脏的意识，尤其是面对片仔癀高昂的费用。所以片仔癀的解酒护肝的 使用场景更多的是针对高净值客户。

白酒是中国的“国饮”，尤其出现了以茅台、五粮液为代表的高端品牌。选取高端 白酒（最受青睐的品牌五粮液与茅台）作为片仔癀的潜在客户群体比较切合片仔癀 的目标人群。

《柳叶刀》在 2018 年公布的 195 个国家的饮酒状况显示，中国的男性和女性 在饮酒的比例上有极大的差距。2016 年，中国女性的饮酒率是 16%，中国男性的饮 酒率 48%，两者相差了三倍。按照上述数据折算，2018 年全国高净值饮酒人数约 为 78.8 万人次。考虑到高净值人群工作属性，在高净值人群中的饮酒率会更高，并 且随着消费升级，该数据有逐年递增的趋势，初步预估到 2022 年，高净值饮酒人数 会达到 100 万人次。所以未来高净值人群饮酒市场的潜在空间巨大。

片仔癀锭剂销量测算

按前面的分类标准，将片仔癀用药场景分为药用和保健（日常保健+解酒），未 来药用端在肝病用药需求扩大、保健端高净值人群渗透率提升的驱动下，加之国外 市场稳定，2022 年销售有望突破 1000 万盒。

2.2 体验馆开疆拓土，国药堂走出国门

公司按销售区域分为内销和外销，其中内销又分为传统的区域经销、片仔癀体验 馆销售等。

内销-各地的经销商以及药品零售渠道：

经销商模式：通过选择当地实力强大、有一定营销网络的经销商作为基 本网点；同时，公司在全国重点销售区域，成立销售办事处，驻外业务 人员与经销商一起开拓市场、组织多模式多渠道的推广活动服务终端； 并根据市场操作运营情况，设立产品经理进行统筹管理。

药品零售模式：除通过各地的药店销售外，公司积极建设公司直营的片 仔癀国药堂和片仔癀药品专柜，以拓展点对点的零售业务量。

内销-片仔癀体验馆：主要销售公司及子公司系列产品，通过体验馆的设立 提高社会消费群体对片仔癀品牌的认知度和忠诚度，提高产品购买欲；重点 布局国内名胜风景区、机场、动车站、城市文化街区与繁华商业区等。

外销：采取总经销制，漳龙实业有限公司为公司片仔癀海外销售总经销商。

体验馆模式开拓新渠道

2014 年，新的领导班子上任后，创始性地提出“一核两翼”发展策略。其中支撑 整个发展战略的核心因素就是渠道管理。以前的渠道以经销为主，通过门店进行间接 销售，中间少不了层层费用，并且无法与终端消费者直接接触。而片仔癀体验馆就是 要打破这一固定单一的销售方式，以类直销的方式将产品直接展现给受众，拉近与消 费者之间距离的同时，也节约经销费用。

不仅仅是片仔癀系列，还包含了化妆品、日化（牙膏、洗发水等）、普药、器械、 保健食品等。可以说，片仔癀体验馆是整个片仔癀的精华版。在一家小小门店，可以 充分体验到片仔癀的深厚底蕴。

数量稳步增加，地域逐渐覆盖

体验馆重点布局国内名胜风景区、机场、动车站、城市文化街区与繁华商业区等。 根据官网公布的体验馆分布，截止 2020 年年底，片仔癀全国体验馆数量已达 260 余 家，重点布局消费水平较高的城市。体验馆建设区域向纵深发展，青海、甘肃等省份 实现了空白市场的“零”突破。

放眼未来，体验馆的销量会稳步提升，驱动因素来源于两个方面：

其一，城市覆盖率的提升。全国目前已开设近两百家体验馆，其中两家博物馆。 体验馆建设区域向纵深发展，青海、甘肃等省份实现了空白市场的“零”突破。未 来体验馆布局将客户过来找的被动式布局，转变到走出去挑选精准高端客户的主动 式布局，积极筛选优秀客户在全国重点及空白市场布局开设片仔癀体验馆，扩大市 场增量。在传统的渠道中，从 0 到 1 往往是最难的，而体验馆就是使这个从无到有 的过程缩短，尤其是在一些对其认知度不高的地区，体验馆的开设可以起到直接宣 传的作用。

其二，粉丝经济的存量与增量。片仔癀之所以可以流传几百年，除了其卓著的 疗效外，更重要的是其口碑。体验馆给了客户一个最直接的通道，在体验其疗效和 优质的服务后，人们的使用习惯会渐渐固化，成为其粉丝。并且随着粉丝群体的不 断扩大，体验馆会转变成聚集地，在存量的基础上添加增量，从而拉动单馆销量的 提升。

2.2.2.国药堂走出国门，催化海外增长

四五百年前，片仔癀就跟随闽粤先民“下南洋”的迁徙，将中华文明播撒到东 南亚乃至更遥远的地带。随着海上丝绸之路的开拓，片仔癀因极适宜应对热带地区 气候，又在新的土地上博得了声誉。直到今天，片仔癀依然出口 30 多个国家和地区， 在海外华人圈有着极高的知名度和美誉度。从公司官网查询到，片仔癀海外销售网 点涵盖了泰国、马来西亚、印尼、加拿大、新加坡、美国等国家以及中国港澳台等 地区。

不过从公司的海内外营收上，受国内营收的增长影响，境外销售份额有所压缩。 由于公司境内销量的增长离不开体验馆模式的驱动，受此启发，2018 年 3 月 28 日， 海外及港澳地区首间片仔癀国药堂隆重开幕。香港作为片仔癀海外发展的“前哨站”， 具有中西方文化融合的优势，对于片仔癀海外市场的拓展和品牌形象宣传意义重大。 特别是设立片仔癀国药堂，既是经济实体又是文化载体，肩负着经营发展和传播中 医药文化的双重责任。香港国药堂的开设是新时期片仔癀海外发展史上崭新的起点。

随后 2019 年 6 月 30 日，片仔癀国药堂也正式落户澳门。公司在澳门成功举办 学术推广会并开设片仔癀澳门国药堂，增进海外华人对中华优秀医药文化和“国宝瑰 药”片仔癀的认识。

2020 年国内疫情控制迅速，生产恢复及时，致使出口不受影响反而加速，2020 年公司境外营收 3.77 亿元，增速回升至 10%，体现公司海外布局的优势。展望未来， 随着港澳的国药堂模式的推进，加之公司积极开拓“一带一路”上的国家市场，密切跟 进已提交的海外注册国家（巴基斯坦、柬埔寨、越南、菲律宾、缅甸等）的审批进 程，公司海外销量增速会稳步回升。

3.价升：最好的护城河

3.1.双绝密配方，稀缺性凸显

片仔癀的主要原料是纯天然上等的麝香、牛黄、蛇胆、田七等，但其配方和制 药工艺至今秘而不宣，和云南白药同属国家绝密级。数百年来，片仔癀的处方和工 艺一直披着神秘面纱，在保密密级上为国家双绝密配方，更凸显其稀缺性。 片仔癀和云南白药是我国唯二的一级中药保护品种。中药保护品种分为一级和 二级，除了申请条件的不同以外，最的区别在于保护期限的不同，中药一级保护品 种的保护期限分别为 30、20、10 年，并可以到期申请延长；二级保护品种的保护 期限为 7 年。

一级中药保护品种的申请条件严格，需满足三个条件之一：（一）对特定疾病有 特殊疗效的医学；（二）相当于国家一级保护野生药材物种的人工制成品；（三）用 于预防和治疗特殊疾病的。1993 年 1 月 1 日起施行的《中药品种保护条例》以来， 一共就五个品种，分别是龙牡壮骨颗粒、福字阿胶、片仔癀、云南白药、六神丸， 获得了“国家一级中药保护品种称号”这一中药界的最高荣誉。1999 年以后，就没有 其他品种获此殊荣。 随着证书的到期，一些品种没能获得一级中药保护品种，而只有片仔癀和云南 白药一直作为中国中药两大绝密药留存至今。作为仅有的 2 个一级保护品种，片仔 癀成为极其稀缺的资源，亨有自主定价权。

3.2.原材料珍贵，稀缺资源推动价格

片仔癀的主要成分为天然牛黄、蛇胆、天然麝香和田七。虽然配方是保密状态， 但通过分析其披露的原材料组成，其中天然麝香和天然牛黄成本较高，天然麝香和 天然牛黄的成本基本决定了片仔癀的原材料成本及功效。

天然麝香

一级中药保护品种中一条重要的条件是，相当于国家一级保护野生药材物种的人 工制成品。片仔癀原料中的天然麝香就是一种名贵中药材，主要来自于野生林麝，而 天然麝香就是来自雄麝的腺囊分泌物。林麝属于国家一级保护动物，体现出天然麝香 的稀缺性。 我国麝资源面临严重危机，麝种群数量已由上世纪 50 年代的 250 万头左右锐 减至 2017 年 6 万头，其中 2011 年更是小于 5 万头。

在国家加强对麝资源保护后， 人工养殖麝使麝资源回升。我国养殖 3 种麝：林麝、马麝和原麝，其中林麝为主要 养殖种，林麝的饲养量占全国总饲养量的 86.8%。 按照成年雄麝占 1/3，每头年能产麝香 20 克，则估计 2017 年全国麝香产量 400 公斤左右。截至 2017 年上半年，全国人工养殖麝大约达到 19271 只，接近 2 万只 左右，养殖天然麝香产量大约 130 公斤。

针对我国麝资源下降，为了保护麝资源和监督麝香市场。国家已要求全面禁止 野外猎捕麝、禁止出口天然麝香，生产、销售天然麝香使用实行国家行政许可管理 和中国野生动物经营利用管理专用标识制度。

其中，2005 年，国家有关部门为保护野生麝资源，仅准许片仔癀等少数几个传统 名贵中药品种继续使用天然麝香。除此之外需使用麝香的药物均以人工麝香代替，但 必须在药品包装、标签及使用说明书中的［成分］或［主要成分］项下明确注明“人 工麝香”。

人工合成“麝香”与天然“麝香”的区别在于，人工麝香是人工化学合成与天然 生成，天然与人工合成其香味，药性均有不同。而天然麝香有很多有效生物成分（如 麝香吡啶、三甲基-环十三酮、抗炎蛋白等）是目前人工麝香所不能合成的。所以在治 疗范围和治疗效果上有较大差别。

2020 年 2 月24 日第十三届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议通过了《全 国人民代表大会常务委员会关于全面禁止非法野生动物交易、革除滥食野生动物陋习、 切实保障人民群众生命健康安全的决定》。其中第四条明确：

因科研、药用、展示等特殊情况，需要对野生动物进行非食用性利用的，应当按 照国家有关规定实行严格审批和检疫检验。国务院及其有关主管部门应当及时制定、 完善野生动物非食用性利用的审批和检疫检验等规定，并严格执行。 在对天然麝香严厉的政策管制下，作为首批获得国家林业局许可使用天然麝香 的药企，片仔癀的稀缺性和名贵度都得到大幅提升。

目前天然麝香处于供不应求阶段，不断推动麝香整体价格上升。2015-2017 年 6 月天然麝香价格一度在 450000 元/公斤(450 元/克)高价位运行，由于天然麝香采 用配给制，后续价格也没有更新，目前在康美中药网更新到的价格为 2017 年，查询 到的最新价格为 300000 元/公斤(300 元/克)。 原材料的稀缺性拉升了成本价格的同时，也限制了公司产能，因此，提高出厂 价格可以对冲原料上涨和其他成本上升的压力，一定程度上提升公司的业绩。

3.2.2.天然牛黄

牛黄是传统名贵中药材，是中成药的重要原料。牛黄为中成药中广泛使用的品 种，虽然市场上有人工牛黄供应，但天然牛黄只能作为牛黄原料的部分替代用品， 且人工牛黄粉无论是成分、结构还是药效等都与天然牛黄相去甚远。人工牛黄粉胆 红素含量仅为 0.7％，远远低于天然牛黄 35％的含量标准，功效大打折扣是可想而 知的。并且还出现一些天然牛黄所没有的副作用，如眩晕、恶心、呕吐等。所以， 日本等东南亚国家明令禁止进口含人工牛黄粉的药品。

因此高端中药更青睐于使用天然品，早先国家食品药品监督管理局曾下文规定 “片仔癀”、“安宫牛黄丸”等名贵中成药必须用天然牛黄作君药配制。除国内自产外我国还长期从国外进口牛黄，但由于后来欧美等国家疯牛病盛行，国家禁止了从 欧美国家进口牛黄。我国天然牛黄的缺口进一步放大。 近年来，天然牛黄价格稳步攀升，进一步提升原材料成本压力。2017 年-2021 年 4 年间，天然牛黄价格从 21 万元/千克涨到 55 万元/千克。天然牛黄价格的攀升 进一步增加了片仔癀锭剂的成本压力，进一步奠定了提价的基础。

3.3 积极战略储备原材料库存，麝香自养自用

在原材料的采购上，为应对价格的上涨，关键的原材料麝香、牛黄、蛇胆和田七 都积极做好资源的战略储备。

麝香：一方面麝香的采购需获得国家林业主管部门的核准，国家林业主管部 门核准数量以后，价格由买卖双方根据供需情况自行协商。另一方面，自养 自用，从 2007 年开始布局林麝养殖渠道。

牛黄：牛黄供应容易受到产地供给与市场对需求的影响，公司积极做好牛黄 资源的战略储备。

蛇胆：蛇胆需按国家有关规定组织采购，价格由买卖双方根据供需情况自行 协商。

三七：为了保证三七原料质量及供应来源稳定，公司在云南文山与当地企业 合作共建标准化、规范化三七种植基地，公司根据生产原料需求按市场价格 向基地进行定点采购。

对于最为关键的原材料麝香，除了采购以外，还从 2007 年开始布局林麝养殖 渠道。公司已分别成立四川齐祥片仔癀麝业有限责任公司和陕西片仔癀麝业有限公 司发展人工养麝，推进“公司+基地+养殖户+科研”的产业化模式，逐步加大在林麝 人工繁育技术标准化、取香技术标准化、建立养殖麝香质量标准等研究项目的资金 投入，建立麝香地道药材基地，缓解片仔癀市场需求增长与麝香原料资源短缺的矛盾。目前，陕西基地成为全国唯一一家麝香“优质道地药材示范基地”。

2018 年陕西林麝养殖数量和麝香产量占全国 70%，陕 西省人工养麝涉及宝鸡、汉中、安康、渭南、商洛、神木等 6 市 21 个县（区），共 有 58 家林麝养殖公司，人工繁育林麝存栏数达到 19000 余只，居全国之首。折算 下来，陕西片仔癀麝业有限公司存栏量占比全国的 42%，约为 1.14 万余头，按照 成年雄麝占 1/3，每头年能产麝香 20 克，陕西片仔癀麝业有限公司年产天然麝香约 76 公斤，充分保障未来供应量。

3.4.价格：十七年上涨 3 余倍，上涨幅度仍具弹性

2003 年片仔癀在 A 股上市之初，内销出厂价为每粒 125 元人民币，外销出厂 价格每粒 13.5 美元，在 A 股上市之后，公司共公告提价 17 次。2020 年内销出厂价 格涨至 430 元人民币/粒，涨幅为 3.44 倍；外销出厂价格每粒涨至约 60 美元，涨幅 为 4.4 倍。 零售价方面，2016 年至今共提价三次。分别为 2016 年 6 月，市场零售价由 460 元/粒上调为 500 元/粒；2017 年由 500 元/粒上调为 530 元/粒；2020 年初，由 530 元/粒上调为 590 元/粒。累计提价 130 元/粒，涨幅约为 28%。我们判断，考虑到原 材料的成本提升以及需求端的不断扩容，价格提升空间仍然很大。

4 “两翼”羽翼初丰，与片仔癀相辅相成

4.1.日化化妆品进入新的快速增长期

公司的日化、特殊化妆品业务作为公司“一核两翼”中的一翼，发展迅速，品 牌影响力不断增强。近年来日化板块保持高增长，2020 年日用品、化妆品营业收入 9.05 亿元，同比增长 42.49%。

毛利结构中，日化化妆品板块占比提升，2020 年毛利占比 19%，呈现逐年上升 态势，公司利润贡献度增加。日化化妆品业务毛利率恢复至高水平，2019 年毛利率 为 70%。在公司“一核两翼”战略的持续推动下，结合体验馆的区域覆盖率提升，未 来日化品业务增长势头强劲，有望推动公司业绩进一步提升。

4.2 化妆品：国货崛起，片仔癀“三护一体”精准定位切入，抢 占国内市场

精准定位切入，特色营销抢占国内特色化妆品市场

定位“ 三护一体”，迎合消费者主流需求

片仔癀化妆品线有“片仔癀”“皇后”等多个品牌，布局“3+3+1”产品线（三大高 端护肤产品线：雪肌无暇润白系列、凝时素颜紧致系列、御润鲜妍保湿系列；新三国 大众护肤产品线：珍珠臻白系列、灵芝臻养系列和仙泉凝水系列；以及特色特殊护理 系列产品线）。 其中，三大护肤产品线主打高端护肤，并立足于片仔癀本身解毒清火的品牌形象， 衍生出针对痘肌的特殊护理产品线，价格区间从 100 至 450 元不等，能够同时覆盖高 中低不同消费阶层，产品系列分类清晰，能够满足不同诉求、不同年龄层次的消费者。

公司产品囊括了保湿、美白、抗衰、防晒、祛痘五大最受消费者关注的需求点， 能够覆盖大部分消费人群；就所处细分市场而言，公司布局的护肤品类及个人洗护品 类均处于快速发展阶段，全渠道及线上渠道均以两位数的速度增长。“三护一体”解决了 目前国内护肤品消费的主要需求，所处的主要细分市场也均处于快速发展的阶段。片 仔癀化妆品的精准定位加上行业发展红利，正在驶向发展的快车道。

特色营销：线上曝光，线下体验，一体化树立品牌

片仔癀化妆品在产品营销层面，主打体验式营销，将营销工作聚焦在终端的服务 和体验上。体验店是片仔癀推行体验式营销的最重要载体，能够将品牌宣传、产品销 售、客户体验、客户服务、产品推介等集中在一起，集品牌宣传与产品销售于一体， 一举两得。片仔癀化妆品公司副总经理兼营销中心总经理陈创业在 2019 年 11 月 25 日的“片仔癀化妆品 2019 全国零售商峰会暨新品发布会”上，发布了 2020 年品牌营 销策略。片仔癀化妆品体验店在 2019 年年初已经正式推出，片仔癀化妆品已实现全国 布局片仔癀化妆品体验店超 300 家，2020 年将力争全国布局达到 1500 家。

线上宣传上片仔癀同样不遗余力。护肤品市场作为女性为主题的消费市场，能够 通过线上广告投放及社交媒体营销实现较好的用户触达。2019 年，片仔癀聚焦于“种 口碑+造事件”两个层面进行积极营销造势。

营收 7 年翻 3 余倍，净利润逐年增厚，未来业绩可期

随着化妆品业务布局的完成以及营销策略的成功落地，2016 年以来公司日用化 妆品进入快速成长期，主要负责片仔癀化妆品业务线销售及生产的福建片仔癀化妆 品公司，营业收入从 2012 年的 7,449.27 万元猛增至 2018 年的 27,399.32 万元，7 年内实现三余倍增长，18 年及 19 年增速分别达到 56.95%和 57.09%，正处于高速 发展的提速期；净利润也随之大幅增长，逐年增厚，2020 年全年营收 6.1 亿元，同 比+42%；利润 1.14 亿元，同比 41%。

我们认为，在产品布局已经基本完善的情况下，随着终端渠道和价格把控逐渐 增强，片仔癀化妆品业务未来得益于体验馆的继续扩张布局、多渠道营销活动的促 进、品牌认知的不断提升将有望保持积极的发展势头，未来增长值得期待。（报告来源：未来智库）

4.3 牙膏：扭亏只是开始，成为清火领域旗帜

随着国民口腔护理的意识不断提升，我国牙膏市场规模不断扩容，根据前瞻产 业研究院的数据，2018 年牙膏市场规模达到 274 亿元，预计 2023 年将达到 377 亿 元的规模。得益于口腔护理观念的普及，目前牙膏品类的消费人群渗透率高达 99%， 并且口腔护理因其高频率的特点，一天至少两次，使得牙膏成为高频复购型产品， 因此，传统口腔护理市场潜力巨大。此外，就客单价而言，根据中国口腔清洁护理 用品工业协会的数据，2018 年牙膏行业整体收入稳健增长，而产量下降，反映行业 正处于产品价位调整升级阶段，2017 年超高端(平均价格>15 元/100g)和高端牙膏(9元/100g<平均价格≤15 元/100g)合计市场份额达到 46%，相较于 2015 年的 38%有 明显提升，随着未来消费升级的进一步发展，中高端类型牙膏产品有望提升其市场 份额。因此，整体市场规模扩容叠加消费升级的利好，牙膏市场未来利润空间值得 期待。

就用户端而言，口腔问题是影响消费者决策的最主要因素，牙龈出血和口气异味是困扰消费者的最主 要口腔问题，除此之外，火气重导致的口腔溃疡和牙龈肿胀也是较为多发的口腔问 题。近年来，牙膏行业逐渐向纵深发展，在清新口气和美白牙齿等基本诉求之外， 厂家针对消费者不同牙齿问题提供了专业解决方案，特殊功效牙膏如抗敏感和清火 尤其受到消费者青睐，增速较快。

片仔癀背书，根植清火概念

针对消费者主要的口腔问题和亟待满足的细分需求，片仔癀牙膏通过差异化定位 从国产牙膏的激烈竞争局面中实现突围。结合片仔癀珍贵药材的清火消炎、消肿止痛 功效，主打清火概念，不仅与片仔癀品牌资产一脉相承，拥有国家保密级配方作为护 城河，还能够专注于细分市场需求，避免与云南白药、黑人牙膏等对手正面竞争。

片仔癀牙膏以清火护龈功效的牙火清系列进入市场后，不断扩充品类满足细分需 求，继续推出了清火美白功效的瓷光白系列、清火抗敏功效的牙敏舒系列，以及针对 轻度口腔问题的源木清系列和专注于重度口腔问题的牙周深养的专效深养系列，并推 出口腔护理配套产品漱口水系列，形成覆盖更多人群、满足更全面需求的产品矩阵。

与上海家化强强联合，19 年实现扭亏

2016 年 2 月，片仔癀母公司与上海家化建立合作成立“漳州片仔癀上海家化口 腔护理有限公司”，负责片仔癀牙膏的经营业务，旨在借助上海家化的优质渠道资源， 加强品牌宣传，打造片仔癀牙膏大单品，提高产品知名度和市场占有率。

上海家化作为我国历史最为悠久的日化企业之一，积累了丰富完善的渠道资源， 包括线下销售渠道的经销商分销、直营 KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外以 及线上销售渠道的电商和特殊渠道共八大渠道。截至 2018 年末，上海家化有组织分销的商超门店 20 万家、农村直销车覆盖的乡村网点有近 9 万家店、百货约 1500 家。 片仔癀牙膏依托上海家化广泛且多元的销售渠道，迅速打开销售局面，参与市场竞 争。

自 2016 年来，片仔癀牙膏营收保持高速增长，2017 年和 2018 年分别实现 69.74% 及 40.92%的营收增速，远超过牙膏市场近两年来的个位数增长率，随着营收规模扩 大，亏损额逐渐减小，2019 年上半年实现营收 7532 万元，同比增长 23%，首度扭 亏为盈，2019 年有望实现首次年度盈利，走上业务正轨。2020 年更是完成 668 万 元净利，实现对 2019 年全年的 3 倍以上增长。

4.4 两翼不仅仅是衍生品，而是与片仔癀相辅相成，互为补充

两翼之于片仔癀

两翼提升片仔癀认识度：从品牌认知度上来看，片仔癀具有很强的地域性， 这一点可以从其营收地域结构上就可见一斑。而日化、化妆品等业务的加入， 借助其实用性，结合体验馆的开设，以此提升片仔癀的认知度。

两翼降低人群接受度：片仔癀价格不菲，对于普通人来说若非开药或者介绍， 也不会接触到。但日化、化妆品等业务相对平民，加上中成药牙膏、药妆等 概念在市场上逐渐成熟，逛商超的人们也愿意为其功效买单，可谓“飞入寻 常百姓家”。

两翼拓展片仔癀边界：一方面丰富了公司的收入来源，另一方面，用另外一 种形式，借助传统中医药文化，赋予片仔癀新的生命力。随着市场的发展和 公司的推广，两翼业务会成为重要的收入来源，促进公司大健康产业战略进 一步发展。

5 盈利预测与投资分析

5.1 关键假设：

医药工业保持高速增长，尤其是核心产品片仔癀实现两家齐升。医药商业保持稳定增长。“两翼”战略持续推进，日化、化妆品保持高速增长，食品逐步培育。

5.2 投资逻辑

当之无愧的国药瑰宝，业绩保持持续增长

片仔癀有近五百年的发展历史，以其卓越的疗效而闻名。其处方和工艺被列为 国家秘密，并被列入国家中药一级保护品种，是中国中成药保护的最高级别。公司 近年来营收和归母净利润实现了快速增长，特别是 2014 年提出“一核两翼”战略以来， 增速明显增加，营收结构日益丰富。

多因素驱动片仔癀量价齐升，供需上还没有到平衡点

量增：片仔癀作为拥有五百年历史的传统中药企业，其医疗价值和保健价值得 到了时间的检验。片仔癀拥有双重消费属性，并延伸出三大主要使用场景。1.肝病 用药领域：中国是肝病大国，预计到 2022 年肝病中成药市场在零售端的规模将达到 37 亿元。以片仔癀在零售端的占据半壁江山，起到主导作用。2.日常保健和解酒： 高额的保健费用针对高净值人群，在高净值人群健康意识增强和消费升级的驱动下， 加之体验馆的铺设和推荐，各地域高净值人群的渗透率逐步提升。

价升：片仔癀拥有国家保护的双绝密配方，稀缺性凸显，享有充足的定价权。 成本端上片仔癀原材料天然麝香和天然牛黄十分珍贵，在两种关键原材料的涨价趋 势下，片仔癀价格的提升以对冲成本压力。

“两翼”羽翼初丰，不仅仅是衍生品，而是与片仔癀相辅相成，拓展边界

公司“一核两翼”的战略发展格局中明确指出：“以保健药品、保健食品和特色 功效化妆品、日化产品为两翼。保健药品、保健食品和特色功效化妆品、日化产品 便是其徐徐展开的双翼，其中特色功效化妆品、日化产品一翼已经羽翼初丰，为公 司提供营收和利润。

并且日化和化妆品业务不仅仅是衍生品，而是与片仔癀相辅相成，互为补充。 片仔癀为两翼提供了好配方、好故事和好疗效；两翼提升了片仔癀认识度，降低了 人群接受度，并两翼拓展片仔癀边界。一方面丰富了公司的收入来源，另一方面， 用另外一种形式，借助传统中医药文化，赋予片仔癀新的生命力。 随着市场的发展和公司的推广，两翼业务会成为重要的收入来源，促进公司大 健康产业战略进一步发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站