导读：如果您在斗山重工的网站上浏览一天，您得到的印象可能是这是一家运营状况良好的韩国冠军企业。得到这样的结论并不让人奇怪，因为这是一家让普通韩国普通民众都引以为豪的公司，它经常与“全球发电和水市场领导者”这一词汇联系在一起。然而，对于过去5年来亏损77%的投资者来说，他们对于斗山重工的印象却是：挑战比优势多。

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如果您在斗山重工的网站上浏览一天，您得到的印象可能是这是一家运营状况良好的韩国冠军企业。得到这样的结论并不让人奇怪，因为这是一家让普通韩国普通民众都引以为豪的公司，它经常与“全球发电和水市场领导者”这一词汇联系在一起。然而，对于过去5年来亏损77%的投资者来说，他们对于斗山重工的印象却是：挑战比优势多。

这些损失巨大的投资者们都清清楚楚地知道这个在发电设备领先的韩国工业巨头，其经营其实一直在苦苦挣扎。哪怕是它的竞争对手西门子、通用电气还是日本三菱重工这些传统能源行业的巨头，在新能源转型的冲击下，日子也不好过。

现在，斗山重工的投资者面临一些痛苦的选择。尽管该公司谈论的是“转变”业务组合，但新战略在很大程度上依赖于韩国政府持续的国内市场优惠准入，研发补贴以及对海外项目的慷慨资助。这可能会给投资者带来喘息的机会。但是当一家公司的基本面已经崩溃时，唯一的问题不是其辉煌的过去，而是它是否会在未来创造价值。

就斗山重工而言，任何承诺投入资金的人都应该准备提出三个棘手的问题，这些问题成为该公司财务前景的核心。

1）斗山重工何时会有稳定其资本结构？

分析师对斗山重工的经营业绩非常疲软不再感到惊讶。自2013年以来，该公司就没有报告过净利润，同年收入也在开始下降。尽管2018年出现了小幅反弹，但斗山重工的收入在过去6年中下降了30.6%，反映了斗山重工在清洁能源技术冲击下的新趋势，斗山重工的订单长期下降。根据迄今为止可获得的2019年数据，尽管也有短期的项目成功，但是疲软的订单和财务损失仍然是常态。

斗山重工的债务是其投资者股票（权益）价值的三倍，并且在2019年出现了亏损，因此最大的风险是斗山重工不稳定的资本结构。这是一家负债累累的公司，现金流较弱，无法承担2020年的大量再融资债务，因为该公司必须偿还7090亿韩元（5.978亿美元）的债券债务。该公司过去依靠韩国进出口银行（KEXIM）和韩国开发银行（KDB）的政府担保在境外发行美元债券。

同时，在国内，斗山重工被迫依靠高成本的资产支持融资策略，包括项目应收账款的证券化。这是一种冒险的金融手段，可以解决当前的现金流问题，但同时使长期财务问题更糟。

该公司2019年第三季度的业绩突显了短期流动性风险的严重性，因为短期债务与长期债务的比例从2018年底的50.2%上升到9月底的74.6%，这是信贷基础紧张的迹象，可能会增加资产出售的紧迫性，需要增强信贷支持或资本重组。

2）斗山重工的研发是否富有成效？

斗山重工的订单薄弱、现金流差和融资不畅，这些事情从某些方面来看都只能算是老新闻了。现在的问题是，斗山重工是否拥有在清洁能源新时代中成为领导者所需的技术和资源。尽管该公司明显误判了能源市场变化的步伐，但在过去五年中，它一直保持着稳定的研发投资，其总额大约为9426亿韩元（约合7.948亿美元）。

但是，管理层是否选择了合适的技术来专注于这一领域，这项研发投资是否会尽快带来高价值的销售，以产生公司所需的稳定现金流？斗山重工解决这一问题的方式如下：斗山重工选择燃气轮机作为公司未来的关键增长引擎，并认为作为解决减少全球碳排放和细粉尘问题的解决方案，环保型发电的兴趣日益有望增加对联合循环发电厂的市场需求。

斗山重工投资燃气轮机的是在2013年启动的，当时该公司在韩国政府的资助下，一起开发270兆瓦（MW）的燃气轮机，并计划随后将生产功率更大的燃气轮机。该公司希望，一旦拥有完全认证的燃气轮机，它将能够取代韩国市场上的外国竞争对手。

然而，对于投资者来说，这一决定确是不幸的，因为斗山重工进入燃气轮机联合循环市场面临的问题将多于它的受益。该公司自主研制的燃气轮机要到2022年才能投入市场，这一时间表不利于该公司。虽然亚洲在天然气增长中具有很强的影响力，但仍然存在很大的风险，即可再生能源和储能电站竞争力的不断提高，正在削弱对燃气发电的乐观预测。尽管通过进口替代可以提供一个受保护的韩国国内市场，但在国际市场上将不得不与经验丰富的竞争对手（德国西门子，美国GE、日本三菱和意大利安萨尔多）的激烈争夺，后者都是燃气轮机公认的全球市场领导者。

斗山重工还通过向NuScale能源公司投资4,000万美元，从而寄希望于在核电领域有所斩获，NuScale能源公司是一家美国资本控股的小型模块化核反应堆公司，其希望开拓一个新的核电市场。斗山重工计划在制造和市场开发方面与NuScale能源合作。虽然新核电技术是一个热门话题，但是从中期来看，它对斗山重型有两个负面影响。首先，与NuScale能源公司的合作最早要到2025年才能产生可​​销售的产品。其次，如果将NuScale能源公司的技术推向市场，斗山重型可能会获得什么好处，这个尚无法评估。

在发电设备市场的其他创新领域，值得注意的是，该公司尚未在韩国以外建立起有意义的立足点，这在风电市场尤为明显。尽管斗山重工已经声称在国内风能市场上扮演着领先的工程，采购和建造（EPC）角色，但它并不是一家具有全球竞争力的可再生发电设备制造商，并且仍然依赖美国超导体（AMSC）等合作伙伴提供高价值的电气控制系统。

3）如何应对道德风险？

斗山重工并不是唯一个将在能源转型过程中受伤的企业，很多与之相关的发电公司和供应商也正在重组以维持生计。现在的问题是，谁应该为斗山重工缺乏远见卓识付出代价？

股票投资者对该公司的股票失去了信心，目前该公司的股价低于每股6,000韩元（5.13美元）。如果能够为固定收益投资者提供更高的收益率，他们可能会在持股上停留更长的时间，但前提是韩国政府能够提供稳定资产负债表的担保。同时，外国发电设备公司也愿意与斗山重工开展业务，条件是斗山重工能为这些项目带来了大量韩国政府支持的优惠融资，通常是其他贷方不愿接触的化石燃料项目。

对于纳税人来说，这里的问题是显而易见的。借款人、买主与斗山重工之间的商业关系并不牢固。他们与斗山重型有业务往来，因为它可以从韩国政府获得补贴。

韩国纳税人面临最后一个问题。他们不仅补贴了斗山重工的出资人和外国买家，而且几乎可以肯定，他们除了为国内用电提供有竞争力的市场价格外，还付出了其他代价。即使对该公司的燃气轮机计划粗略阅读也表明斗山重工希望拥有韩国国内燃气发电市场。但全球范围内的能源过渡不仅导致燃气轮机设备价格越来越透明，也可能使得传统的燃气发电因为成本昂贵无法给消费者带来实际价值。

对于斗山重工业的投资者来说，道德风险状况是这种市场干预的自然产物，会导致不稳定的结果。毕竟，政府会发生变化，新技术会扰乱市场，公共偏好也会发生改变，有时会以非常出乎意料的方式对发电市场造成长期损害。

政府和韩国领先的金融机构是否准备承担起对斗山重工有利的可能性的责任？如果投资者仍在等待该问题的答案，那么也许是时候寻求庇护了。对韩国国内企业的“爱国”支持可能会帮助斗山重工在今年生存下来，但不太可能导致该公司在没有纳税人支持的情况下竞争并获胜。如果韩国政策制定者正在考虑这个问题，那么他们可能应该考虑一下投资者肯定还记得的亚洲最新案例研究-新加坡凯发（Hyflux）最近的失败。