（报告出品方/作者：湘财证券，张智珑）
1 财富管理的内涵及定义
“以客户为中心”是财富管理的核心。财富管理的内涵十分丰富，学术 界和商业界对于财富管理的定义尚未达成共识。一方 面他认为私人银行是财富管理的重要主体，私人银行发展初期主要为高净值 客户及其家庭提供定制化的金融服务；另一方面，随着居民财富的增加，财 富管理的客群范围随之扩大至大众富裕阶层，理财需求也变得更加复杂和多 样，不再仅限于传统的零售金融服务，而是主要为有需求的客户提供整个财 务生命周期中的规划咨询服务。综合其他相关研究，财富管理可以被定义为： 以客户为中心，针对客户资产负债表的两端进行全生命周期的财务规划，并 向客户提供一系列的金融服务，以满足个人或家庭在不同人生阶段的财富积 累、保值、增值和传承的需求。
此外，财富管理的内涵实际上包括了资产管理，但两者关注的角度不同， 涉及的业务范围略有差异，因此为方便接下来讨论财富管理行业，我们有必 要先厘清两者之间的关系。资产管理是从资产端的角度出发，资产管理机构 （如投资公司、基金公司）主要负责产品开发设立、投资管理，以实现投资 收益为目标，因此更强调投资能力，可理解为财富管理中的财富增值环节。 而财富管理是从客户（或资金来源）的角度出发，参与者既包括传统的全能 型投行、券商、私人银行，也包括独立第三方咨询机构、家族办公室等。提 供的服务不仅包括金融服务，还包括税务筹划、信托、慈善、财产继承、家 庭纠纷仲裁、子女教育、艺术收藏等个性化的服务，涵盖了客户全生命周期 的管理。
2 全球财富管理市场
2.1 财富管理发展历程及现状
财富管理的历史悠久，最早起源于欧洲。根据现有研究统计，财富管理的雏形最早可追溯到古希腊的奴隶管家，再到中世纪末期，欧洲的银行为贵 族提供个性化的私密服务，这属于相对专业的财富管理。15 世纪，意大利美 第奇家族设立的美第奇银行是当时欧洲最大的银行，也是教会的财富管理人， 为当时的欧洲贵族提供财产打理和世代传承服务。
16 世纪中期，法国一些经 商的富裕贵族由于宗教改革运动被驱逐出境，他们来到瑞士的日内瓦，同时 带来了与其他欧洲国家权势阶层的密切联系和客户关系，正是这些遭受放逐 的经商贵族形成了第一代瑞士私人银行家。16 世纪末，英国世界霸主地位确 立，前身为伦敦金匠铺的银行业也随之迅速发展。例如 1672 年成立的 C．Hoare & Co.银行（霍尔银行）是英国历史最悠久的私人银行，其前身是一家金匠铺， 目前主营业务有存贷款、税务、信托、慈善等。
真正意义上的财富管理以瑞士私人银行的形式出现。瑞士最早的私人银 行成立于 18世纪中叶，日内瓦的经济受益于长期商业贸易的发展而欣欣向荣， 银行业得到迅速发展。随着货币兑换业务向资金融通及资产管理转移，出现 了专门为高端个人客户及其家庭提供金融服务的私人银行，成为近代私人银 行的起源。18 世纪末，瑞士的私人银行家遍布于国内外的市场，为国际客户 提供货币兑换、资金转移、资产管理、票据贴现等业务，私人银行的数目达 200 多家。20 世纪的两次世界大战中，瑞士一方面吸纳了来自欧洲王公贵族 和商人的大量资金、金融管理人才和经验；另一方面，二战时期瑞士凭借中 立地位的身份接收了大量海外转移过来的资金，推动了瑞士金融业的发展， 并且成为全球财富管理的中心。
20 世纪 90 年代，由于金融产品创新、新进入者增加、IT 技术变革、客 户需求和人文因素的变动，引发了瑞士银行业的收并购浪潮，银行数量锐减， 尤其是区域性银行数量减少最明显。但是，私人银行业的国内员工数量大幅 增加，同时传统上为境外客户提供离岸金融服务的瑞士私人银行也开始向欧 洲其他国家拓展在岸业务，从而形成了以私人银行为主导、离岸业务为主、 面向全球高净值和富裕客户的瑞士财富管理模式。
财富管理在美国发展壮大。一战之后，美国经济欣欣向荣，资金涌入加 快金融、地产业迅速发展，虽然此后资产泡沫、经济过热导致大萧条，但也 为美国金融业的发展奠定了基础。到了 20 世纪 30 年代，美国的财富管理最 早从保险业开始，保险产品包括投资规划、收益分析、代办手续等。二战以 后，随着美国经济和金融霸主地位确立，一方面由于居民财富不断增长，理 财需求不断扩大，另一方面金融服务也日益丰富，金融机构如商业银行、投 资银行等开始开展理财服务，并逐渐发展成为规范的经常业务。20 世纪 80 年代美国经济走出“大通胀”，居民财富和金融资产快速增长。20 世纪 90 年 代中后期，美国放松金融管制，金融机构多元化发展，金融产品和工具变得更加丰富，叠加居民财富增加催生财富管理需求，财富管理行业快速发展。
亚洲财富管理业务的崛起。20 世纪 60 年代以来，亚洲四小龙、四小虎崛 起，亚太地区的私人财富迅速积累，来自欧美的大型投行、私人银行陆续进 入亚太财富管理市场拓展业务。20 世纪末，亚洲财富管理市场蓬勃发展，并 逐渐形成中国香港、新加坡、日本、韩国、中国台湾、菲律宾等区域性财富 管理中心。其中，中国香港和新加坡都在政府强力推动下，以瑞士为榜样大 力发展财富管理行业，并确立了在世界上的特殊地位。中国香港地区财富管 理的客户主要来自中国内地，而新加坡的财富管理客户大部分是来自东南亚 的华人华侨。
根据德勤的测算，从全球主要财富管理中心的离岸资产管理规模来看， 2020 年瑞士管理的国际资产价值达到 2.6 万亿美元，占据 23.7%的市场份额， 仍然是全球最大的离岸财富管理市场。英国和美国以 2.1 万亿美元和 2 万亿美 元的资产价值分列第二和第三。其中，17-20 年美国的离岸资产管理规模增速 高于瑞士和英国，而英国受脱欧影响，部分财富管理机构把业务转移至卢森 堡以承接欧洲客户需求，因此可以看到卢森堡的管理规模快速增长。（报告来源：未来智库）
在综合竞争力方面，2021 年瑞士、新加坡和香港作为财富管理中心的竞 争力位居前三，美国取代英国位居第四。具体来看，瑞士的综合竞争力较强， 主要在于其与时俱进的银行保密和金融隐私法规。因为当前私人银行收集并 分析客户信息的需求与日俱增，而这与受到重视的隐私法规存在冲突，瑞士 能够在确保遵从法规并充分利用数字化创新的同时妥善保护客户隐私和个人 信息。新加坡作为中立的商业中心，优势主要在于创新，特别是金融科技能 力，但新加坡的劣势主要在于国内资本市场和税收环境。香港的竞争力近十 年以来稳居第三，税收和监管一直是香港市场的核心竞争力，同时拥有高端人才资源和广阔的资本市场。值得注意的是，美国财富管理市场的竞争力主 要来源于其商业环境和服务机构能力，但是市场稳定性和税收监管成为其主 要拖累，竞争力排名位居第四。
2.2 财富管理市场三大模式
由上述财富管理的发展历程可以发现，财富管理主要在欧洲、美国及亚 洲三个市场得到繁荣发展，从而产生了分别以瑞士、美国和亚洲为代表的运 作模式，各市场的参与主体、客户结构、客户需求、市场特征均独具特点。
欧洲模式：以瑞士和英国为代表，财富管理参与主体以私人银行、综合 性银行、投资顾问为主。不过英国和瑞士的财富管理机构类型相对分散，其 中瑞士以离岸市场为主，主要由综合性银行 UBS 和 Credit Suisse 主导，同时 也有当地的私人银行（如 Julius Baer）提供更为个性化的产品和服务。客户财 富主要来源于继承祖辈们留下的遗产，客户主动创造财富的意愿低于美国， 因此财富管理的风险偏好也较低。
北美模式：以美国为代表的财富管理市场，主要由投行、券商、投资顾 问、家族办公室等构成，其中投资顾问发挥着重要作用。较为成熟的美国金 融市场能够提供丰富的金融产品和服务，而且客户财富来源于主动创业，对 于财富管理的风险承受能力更高。与欧洲市场的最大区别是美国财富管理以 在岸业务为主。
亚洲模式：以中国香港和新加坡市场为代表，参与机构有投行、私人银 行、综合性银行等。随着经济快速增长和资本市场的发展，客户财富来源以 主动创业致富为主，吸引了来自中国大陆的中小企业主，风险偏好相对较高， 需求以寻求资产增值为主。此外，财富管理机构依托香港作为中国本土资本 市场离岸中心，积极助力投资者参与在岸发行业务，包括促进中国内地公司 IPO 及再融资。相比之下，日本市场的客户风险偏好较低，更倾向于银行存 款、固收类基金等低风险产品。
2.3 财富管理机构竞争格局：美国财富管理机构占主导
就财富管理参与机构而言，全球主要有六类典型的机构开展财富管理业 务，分别是：私人银行、投资银行、综合性银行、家族办公室、投资顾问和 证券经纪商。
从提供产品和服务的个性化程度、客户资产水平两个维度，将全球财富 管理的主要参与机构类型进行划分。一类是服务高净值和超高净值客户的私 人银行、信托机构、家族办公室、投资银行以及部分全能银行，其中私人银 行、信托机构和家族办公室提供的产品和服务更具个性化。另一类是以服务 大众富裕客户为主的第三方财富管理机构和保险公司为主，其产品更加标准 化。
从全球财富管理机构 AUM 排名来看（包括财富管理公司、私人银行及投 行的财富管理业务部门），前 15 名机构中有 9 家来自美国，3 家来自瑞士。 其中 UBS 的财富管理以 2.6 万亿美元 AUM 排名第 1，美国的金融顾问公司 Edward Jones 位列第 2，招商银行的私人银行位列 14。
3 美国财富管理的发展路径
美国财富管理自 20 世纪 30 年代以来繁荣发展，期间经历了数次金融监 管制度变革，投行、券商等机构的商业模式也从同质化到差异化，形成了很 多具有独特商业模式的财富管理机构。因此我们把研究视角放在美国财富管 理行业，着重梳理行业发展的逻辑，以及典型财富管理机构的转型路径，为 我国财富管理行业发展提供经验借鉴。
3.1 经济繁荣和居民财富积累奠定行业发展基础
1970 年代以来，虽然经历了大通胀，但美国经济持续繁荣发展，人均 GDP 突破 1 万美元，可支配收入稳定增长。与此同时，居民金融资产由 1970 年不 到 3 万亿美元增长至 2000 年的 34.4 万亿美元，CAGR 达到 8.5%；2020 年达 到 104.5 万亿美元，规模增长两倍，占居民总资产比例达 70%，二十年间的复 合增长率达到 5.7%，高于 GDP 复合增长率 3.6%。
此外，2020 年美国居民总财富规模达到 126.34 万亿美元（2000 年为 43.4 万亿美元），排名第一，复合增速为 5.5%。人均财 富规模达到 50.5 万美元（2000 年为 21.5 万美元），位居第二。百万美元富翁 的数量占到全球的 39%，排名第一。值得注意的是，中国居民财富规模仅次 于美国，达到 74.9 万亿美元，2000-2020 年复合增速高达 16.2%，远高于 GDP 增速，但中国居民家庭的金融资产占比不足 30%，可见财富管理具备较大发 展空间。
3.2 金融市场制度变革推动财富管理行业发展
我们可以把一战后美国资本市场的发展大致划分为四个阶段，进而探究 财富管理行业发展的驱动因素以及商业模式变迁。美国资本市场先后历经了： 业务规范阶段（1930-1940 年），业务模式探索阶段（1970-1990 年），多元 化创新阶段（1990-2008 年），金融科技创新阶段（2008 年至今）。
1930-1940 年：美国证券行业规范整顿，真正意义的投资顾问行业诞生。一战后美国经济迅速增长，股票市场迎来大牛市，但 1929 年 9 月股市见 顶后崩盘，资产价格泡沫破裂导致银行倒闭、企业破产，美国经济在经历“柯 立芝繁荣”后陷入大萧条。此次美国股灾与高度杠杆化的证券投机行为有着密 切的联系。痛定思痛，美国于 1933 年颁布的《格拉斯-斯蒂格尔法案》将投 行业务和商业银行业务严格划分、隔离风险。
1933 年的《证券法》和 1934 年的《证券交易法》又以信息披露制度为核心，分别规范了证券的卖方和证 券的交易行为，但并未对买方行为进行规范。直到 1940 年《投资公司法》和 《投资顾问法》出台，从保护投资者利益的角度构建了以受托责任为核心的 监管体系，针对在证监会注册的投资公司的杠杆比例、公司治理结构等方面 进行监管，同时明确了投资顾问的责任、合规行为、信息披露等要求。这两 部法案使得美国的投资顾问行业真正独立出来，不再是其他行业的附属。
1970-1990 年：利率市场化、佣金自由化迫使银行、券商等机构大力发 展财富管理业务，折扣券商和买方投顾模式涌现。与此同时，养老金制度为 股市带来长期增量资金，打开财富管理行业成长空间。
1970 年以来美国持续推进利率市场化改革，直到 1986 年完全实现利率 市场化。叠加 70 年代大通胀导致经济衰退，货币市场基金的出现加剧银行经 营成本等因素，银行面临利息收入下滑的压力，从而加快开展财富管理业务 （包括销售理财产品、投资咨询、资产管理等）。
1975 年美国国会修订了 1934 年的《证券交易法》，取消固定佣金制度， 实行佣金自由化。此后，证券经纪业务竞争加剧，佣金收入下滑，美国证券 行业佣金收入占比从 1975 年前最高的 50%持续下滑至 2016 年的 12%。因 此美国券商尝试业务多元化转型，寻找新的业务增长点以及服务投资者的新 模式。例如折扣券商为零售客户提供廉价的经纪交易通道服务快速引流，同 时为其提供财富管理服务，衍生出基于 AUM 收费的买方投顾模式。
1974 年美国国会通过《雇员退休收入保障法案》，推出个人退休账户 （IRA），成为美国养老金体系的第三支柱。1978 年推出 401K 计划，是美国 在《国内税收法》新增的第 401 条 K 项条款的规定，是一种适用于私人营利 性公司，由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度，横 跨了保险、储蓄、投资、贷款等业务，同时也属于缴费确定型计划（DC）， 实行个人账户积累制。随着 IRA 和 401K 的推行，个人退休资产规模稳定增 长，资产投向主要是共同基金，其中占比较高的是权益类基金（股票型、混 合型），从而为股市带来长期增量资金。此外，居民金融资产中的共同基金、 保险及养老金计划占比均稳定提升，分别从 1970 年的 1.5%和 30%提升至 2000 年的 7.4%和 36%，反映出居民通过专业机构进行投资的意愿提升，财 富管理行业迎来快速发展期。
1990-2008 年：大缓和时期美国经济和股市迎来长期繁荣，1995 年《金 融服务竞争法》规定美国商业银行可以通过分支机构进入证券业，1999 年美 国的《金融服务现代化法》允许商业银行、投资银行和保险公司之间的混业 经营。同时，互联网发展促使券商向线上交易转型，佣金率下行趋势加剧。 因此，行业内收并购增加，券商实现混业经营，对佣金依赖程度降低，助力 财富管理行业进一步发展。
2008 年至今：金融危机后，2010 年通过《多德-弗兰克法案》，对金融机 构的监管趋严。大型投行混业经营受到“沃尔克规则”的严格限制，场外衍生品 业务得到规范，《巴塞尔协议 III》进一步压降了行业杠杆水平，提升了监控系 统性风险的能力，但对于轻资产的财富管理业务影响较小。
另一方面，随着金融科技迅速发展，互联网券商的竞争愈发激烈，降低 产品费率、交易免佣金成为趋势，证券业开启新一轮转型与并购整合浪潮。 例如，Robinhood 于 2015 年采用零佣金交易模式，开创免佣金交易先河； 2018 年，富达、先锋和摩根大通均先后推出了零费率或免佣金的服务；2019 年，“零佣金”大战打响，盈透证券、嘉信理财、亿创理财（E-Trade）、TD Ameritrade、富达等先后取消交易佣金，随后 TD 被嘉信理财收购；2020 年， 摩根士丹利宣布收购亿创理财，渠道和客户资源进一步加强了大摩在财富管 理的竞争力。因此，在“零佣金”的趋势下，基于存量客户的盈利模式显得 尤为重要。（报告来源：未来智库）
3.3 嘉信理财：折扣券商转型财富管理的典范
嘉信理财（Charles Schwab）的发展历程，是一个由折扣券商转型财富 管理机构的典型案例。嘉信理财前身是 First Commander 公司，由 Charles Schwab 于 1971 年在加州创办，当时开展的是传统证券经纪服务以及向投资 者提供标准化的交易简报。创始人于 1973 年收购全部股份后将公司更名为嘉 信理财，致力于为个人投资者提供优质金融服务，是美国具有代表性的财富 管理机构。
三大业务板块支撑嘉信理财为客户提供全面的财富管理服务。公司从最 初的折扣券商模式向财富管理平台转型，凭借客户资源和投顾服务能力，形 成了以证券经纪、零售银行和财富管理三大核心业务，收入来源从单一的佣 金收入扩展到息差收入、基金管理及投资咨询服务收入。截至 2022 年 2 月， 公司客户的资产规模达到 7.69 万亿美元，3340 万个经纪账户，160 万个银行 账户，日均交易额达 610 万亿美元。
3.3.1 公司发展历程：以客户为中心，顺应时代发展
2000-2021 年，嘉信理财的营业收入从 52 亿美元增长至 185 亿美元，复 合增长率达 6.2%；归母净利润从 7 亿美元增长至 54 亿美元，复合增长率达 10%。为探究公司在不同阶段的经营表现，我们将嘉信理财的发展历程分为 五个重要阶段：
1973-1986 年：开启折扣券商时代，规模迅速扩张。 1975 年 5 月 1 日固定佣金制正式取消，嘉信理财迎来发展机遇，通过 降低佣金吸引了大量个人投资者，致力于为个人投资者提供优质的服务，从 此开启折扣券商时代。此外，1983 年美国银行以换股方式收购嘉信理财，借助美国银行当时的声誉及资本优势，嘉信理财快速发展成为全美最大的折扣 券商，1985 年末公司已经拥有 120 万个客户账户，客户资产达到 76 亿美元。
1987-1994 年：成功实现 IPO，持续扩大产品服务矩阵。由于后来美国 银行面临严重坏账问题而削减集团开支，同时《格拉斯-斯蒂格尔法案》的存 在导致嘉信还受制于银行的监管，公司发展受到影响。几经波折之后，创始 人成功回购了美国银行持有的股份，并在纽交所成功上市。在产品服务方面， 公司推出为独立投顾服务的平台，取消 IRA 账户年费，并且推出基金一账通 （OneSource）业务，为投资者提供一站式基金购买平台，打造“基金超市”。
1995-2000 年：顺应互联网浪潮，转型互联网券商。互联网券商的低佣 金模式（如 E-Trade）再次让公司面临竞争压力，因此公司推出了在线交易服 务，同时收购在线交易服务商为活跃的线上客户提供交易服务。此外还收购 了英国的折扣经纪商 ShareLink，以及当时最大的 401K 服务商 Hampton， 继续抢占市场份额。
由于 2000 年以前的财务数据不完整，无法准确反映经营情况变化，但根 据公司创始人在书中自述，公司 1986 年营收约为 3 亿美元，净利润约为 3000 万美元。由此可见公司早期依靠折扣券商模式迅速扩张规模，同时抓住互联 网发展机遇，持续开发新产品和服务，1986-2000年营收规模增长了约16倍。
2001-2007 年：发展为综合金融服务平台，净利润年化复合增速达 51%。 混业经营时代开启，公司创设嘉信银行，完善业务布局。同时深化以客户为 中心，为个人投资者、投资顾问以及企业客户提供服务的体系，例如增加大 众富裕客户的投顾服务、为外部独立投顾提供线上平台支持、取消零售客户 和退休金账户管理费等。在此期间公司 ROE 从 2002 年的低点 3%稳步提升 至 2007 年的 55%（07 年出售美国信托导致 ROE 偏高）。
2008 年至今：坚持以客户为中心进行创新，通过收并购巩固公司的行业 地位，09-21 年营收和净利润复合增长率分别达到 13%和 17%，平均 ROE 达到 12.5%。金融危机后，被动投资盛行，公司大力发展 ETF 并拓宽 ETF 种类，同时继续降低线上股票交易佣金，免除大部分 ETF 交易费用，并推出 智能投顾触达更多用户群体。在线上交易零佣金的趋势下，公司于 2019 年宣 布取消线上交易佣金，随后 2020 年收购 TD Ameritrade，继续扩大经纪业务 市场份额，同时带来更多的财富管理客户。
3.3.2 商业模式：从低佣金引流到存量客户资产变现
低佣金+优质服务引流，客户资产规模持续增加。2005 年公司的客户资 产规模为 1.05 万亿美元，2019 年达到 4.03 万亿美元，收购 TD 后增加至 21 年的 8.14 万亿美元，05-21 年的复合增速达到 13.6%。客户资产中，接受持 续投顾服务的资产从 19 年的 1.23 万亿美元增加至 21 年的 4.06 万亿美元， 占客户资产比重保持在 50%左右，客户粘性较强。此外，2021 年活跃经纪账 户数量达到 3316 万个，较 19 年收购 TD 前增长约 1.7 倍。
佣金收入占比持续下降，净利息收入和资产管理收入贡献主要收入来源。 从收入结构来看，2000 年交易业务收入（佣金为主）为 22.94 亿美元，占收 入比重约 40%，随后占比持续下降，开始实行零用金的 2019 年占比仅有 5.8%， 收购 TD 后又回升至 2021 年的 22.4%。相比之下，净利息收入占比从 03 年 的低点 18.7%稳定提升至收购 TD 前的 19 年高点 60.5%，资产管理收入占比 约 30%，合计贡献收入占比达到 90%。但 20-21 年受并表 TD 影响，两项业 务收入占比下降至 21 年的 66%，仍然为主要收入来源。
低息客户存款为息差业务提供资金来源，两融业务赚取较高利息收入。 证券经纪账户中的闲置客户资金转化为息差业务的低息银行存款，2021 年资 金来源中，银行存款占比将近 70%，而存款成本仅有 0.01%，其中也有降息 因素影响。从资产端看，生息资产中收益率最高的当属融资融券业务，2021 年达到 3.11%，20 年之前最高可达 4.2%，远高于贷款业务。实际上，生息 资产中除了规模最大的债券投资，两融业务是公司最主要的利息收入来源。
基于 AUM 收费模式的投顾服务收入占资产管理业务收入比重上升，基金 管理费用收入占比下降。2016 年，基于 AUM 收费的投顾服务收入为 9.15 亿 美元，基金管理费用为 18.53 亿美元，分别占资产管理收入的 30%和 61%。 但随着基金管理费率下降，甚至免除部分基金的管理费，基金管理费收入占 比下降至 2021 年的 46%，而投顾服务收入占比达到 47%。从费率水平来看， 基金管理费率从 16 年的 0.25%大幅降至 21 年的 0.11%，但投顾服务费率降 幅较小，而且是管理费率的 4 倍。由此可见，买方投顾模式相较于卖方投顾 模式有着更强的盈利能力，但需要用优质的服务留住客户，以保证 AUM 稳定 增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站