作者：李迅雷 徐驰 张文宇
引 言
近期，国际地缘冲突加剧，也给全球资本市场带来了巨幅震荡。年初至今，沪深300、创业板指等主流指数跌幅超过15%，不仅远超美股标普500的-8.6%调整，越南、印度等亚太新兴市场-2.4%与-0.67%的跌幅，甚至超过直接受俄乌战争影响、天然气等原材料暴涨的德国、法国等欧洲市场指数-9.9%、-8.2%的跌幅。不得不说，这种现象是出人意料且引人深思的。
造成这种暴跌的原因，除了中概股面临美国监管机构退市威胁以及部分美国官员无理的所谓“连带制裁”等威胁的诱因外，缺乏“定海神针”式的长期稳健入市的增量机构资金或是资金面上的主因：外资在地缘风险等因素下持续大幅流出，仅3月至今北上资金流出额就达到300亿元，外资流出造成了机构重仓股大幅下挫，又引发了包括：银行理财、“固收+”产品、保险资金在内有着严格止损要求的绝对收益资金被动平仓，上述资金的流出进一步加剧了市场的恐慌，使得A股市场上占据主流的散户资金以及近两年规模快速增加的量化资金等短线资金形成“恐慌盘抛售”，引发资金连锁“负向循环”。
面对这种资金“负向循环”可能诱发的金融系统性风险，管理层采取果断措施，3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，及时回应市场关键问题，表达了管理层对于资本市场的“底线思维”，提出欢迎长期机构投资者增加持股比例，大幅提振了市场信心。
中长期看，如何防止此类资金“负向循环”再度发生？如何从根本上提升我国资本市场抵御各种风险的韧性？正所谓“问渠哪得清如水，为有源头活水来”，纵观全球资本市场的发展历程，持续不断引入长期增量资金，不仅是发达国家股市“慢牛”的“压舱石”，亦是成熟市场抵御各种外部风险的“定海神针”。这也是本次金融委会议明确强调“欢迎长期机构投资者增加持股比例”的重要原因。
与全球相比，当前我国资本市场的长期资金构成如何？多年来，我国长期机构投资者占比始终偏低的原因和深层次体制机制“痼疾”又是哪些？有哪些行之有效的措施或可提升我国长期机构投资者的入市意愿？未来长期机构投资者日趋扩大后，对于资本市场的投资主线又将产生哪些影响？本文将就上述问题展开讨论。（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）
我国长期资金入市比例往往“不尽如人意”
近些年，A股市场上机构投资者规模逐步扩大，公募基金、私募基金管理规模达36.85万亿，机构投资者比例也提高至48.2%。虽然A股去散户化的进程加快，但市场资金短视化的抱团、炒作等造成个股股价大起大落的现象也屡见不鲜。这正是由于长期机构投资者的长期投资行为没有得到合理的保护。从资金博弈的角度看，我国资本市场要防止上述“负向循环”，必须需要加大长期资金的入市比重。
一般来看，长期资金指的是指包括保险资金、养老金、企业年金、慈善资金、具有长期投资理念的高净值个人投资的资金等，而国内的中长期资金一般包括养老金、保险资金。
首先，我国三支柱的养老金体系中，以基本养老保险为代表的第一支柱，涉及基本民生的兜底，故其对投资风险控制要求与入市比例限制往往较为严格。2020年我国养老金整体规模约9.35万亿元，其中第一支柱的基本养老保险占比72%是绝对主力，第二支柱的企业年金占比仅28%，且覆盖率低：而第三支柱的个人商业养老保险整体规模占比更是近乎忽略不计（截至2020年末，第三支柱累计实现保费收入仅4.26亿元）。与美国、日本等相比，我国养老金三大支柱结构明显失衡，国际上社会养老金入市的主力军是第二支柱即企业年金，我国则很低，特别是第三支柱的个人商业养老保险占比明显偏低，造成我国养老金入市力度不足。
其次，就保险资金而言，我国险资入市比例上限已经放宽至45%。2004年10月25日，我国保险资金首次入市比例上限仅为5%，2007年7月17日比例上调至10%，2010年8月5日进一步上调至20%，2014年2月19日上调至30%。2020年7月该比例继续放开，保险公司上季末综合偿付能力充足率为350%以上的，权益类资产投资余额最高可占上季末总资产的45%。然而，虽然保险资金权益类配置比例限制不断上调，但实际上我国险资实质上提高入市比例的进程往往“不尽如人意”，甚至出现险资入市比例在2020年限制松绑后却明显下降的现象。
保险资金入市比例及其权益配置规模占沪深300市值比例
来源：Wind，中泰证券研究所
历史上的几次险资入市比例的上调也明显看到了市场受到了短期的提振，但险资一直没能成为A股市场上稳定增加的长期资金。根据银保监会统计，2021年末，保险资金运用余额23.23万亿元，其中，银行存款和债券合计占比达50.31%，股票和证券投资基金合计占比达12.70%。且根据中国保险保障基金发布的《2020中国保险业风险评估报告》披露，保险行业中九成公司配置股票比例低于10%。就保险资金而言，虽然保险资金已经被预期为股市贡献稳定的增量资金，但目前保险投资股票和基金的比例（12.7%）相比2015年的高点（16%）仍存在一定差距。
同时，在国际对比中，我国保险资金权益配置比重也远低于美国保险资金配置权益的比例。而根据美国保险信息协会的最新数据来看，美国保险资金的投资范围也涵盖了债券，股票，房地产抵押贷款，衍生品及证券借贷再投资抵押资产等。其中，2020年的美国财险的资金配置中股票占比约为26.71%。在20世纪90年代和2003-2007年的两轮美国股票牛市中表现得较为明显，美国保险业的股票投资占比分别从9%提升至32%、从23%提升至33%。2008年之后，美国保险业的股票资产的占比持续保持在30%左右的历史较高水平。
为什么险资权益配置比例那么低——
资金偏好的“稳健与安全”
风险偏好视角下，保险资金的本身属性决定了对于其而言，收益率稳定及本金安全是第一位的。从我国保险、社保基金等投资实践结果来看，在我国保险资金和社保基金的资产配置中，债券、存款、股权等投资收益比较稳定，而股票权益类的投资收益率起伏较大，并且对当年的总投资收益构成较大影响。从年均收益率看，社保基金收益率高于保险资金。2005-2019年，保险资金年均收益率为5.44%，社保基金为9.65%。而2015-2019年，保险资金年均收益率为 5.65%，社保基金为7.46%。
2001-2020年社保基金投资收益率与保险资金运用平均收益率对比
来源：Wind，中泰证券研究所
造成这种差异的原因在于——保险资金对收益率双向波动的容忍度极低，保险资金最大的特点就是寻求低风险收益率的稳健性，而社保基金的收益率则相对宽幅震荡。从衡量风险回报的夏普比率看，保险资金风险调整后的收益率是社保基金的两倍多。过去十五年，保险资金的夏普比率为1.19，社保基金的夏普比率为0.61；过去五年，二者的夏普比率分别为2.39和0.64。对比来看，保险资金的更偏好权益投资的“稳健与安全”，故在入市的资金运用上就显得更加的“谨慎”。
保险资金权益类投资的收益率表现与股指表现正相关
来源：Wind，中泰证券研究所
可以看到，保险资金权益类投资的收益率表现与股市的波动一直呈现出非常紧密的正相关。这也意味着，股票投资对保险资金净值曲线波动率的这种负面影响，某种程度上造成了，虽然2020年我国对保险资金对权益类投资比例上限从30%提升至45%，但目前险资配置权益类比例并未同等幅度的提升的主要原因。也就是说，我国资本市场这种高波动下的投资收益率的不确定性与保险资金、养老金等中长期资金低风险偏好的内在要求之间的矛盾，或许是长期资金入市比例一直偏低的内生原因。
目前在陆港通的背景下，港股市场中H股和其它中资股的估值水平大大低于A股市场，实际上正是国内养老金和险资长期投资的绝好标的，如果在会计准则上对这些长期投资做相应的科目处理，则应该是一个长期资金进入港股的很好时机。
制约长期资金入市的根源——
投资者对未来“预期转弱”
实际上，伴随近几年我国资本市场改革的深化及对外开放步伐的加大，A股市场的年化波动率已有所收敛。我国2018年6月A股纳入MSCI，2018年10月银保监会发文取消保险资金开展股权投资的行业范围限制，通过“负面清单+正面引导”机制提升鼓励保险资金入市的态度逐渐明朗。以外资、保险资金为代表的中长期资金入市规模较之前五年已有明显提升，A股波动率有了明显降低。2014-2018年A股年化波动率为23.58%，而2018-2021年年化波动率仅为18.74%，降低了5个百分点。
但过去两年我国资本市场改革引发的一些结构性突出问题，造成了投资者的“预期转弱”。例如，十三五期间，我国年均复合经济增速超过8.5%，冠绝全球；但上证与沪深300等主流指数在此期间却基本横盘震荡，与印度、越南等新兴经济体股指年均20%以上的涨幅相比，明显落后。从2021年的估值水平看，沪深300、上证综指与恒生指数一并成为全球主要股市中估值水平最为靠后的指数，就像我国的人口结构的变化，有“未富先老”的迹象。
这种股票指数的估值和涨幅与我国经济地位的长期严重偏离，客观上，不利于对我国全球资源要素的吸引和“双循环”的畅通。我国资本市场表现的长期相对弱势，加剧了投资者信心的不足，使其往往对短期扰动因素过度反应。
资本市场的本质是投资者对未来预期的折现，正是由于投资者的预期转弱，市场整体风险偏好始终处于相对低位，造成了市场估值的系统性下移。而对长期预期不确定性的增强与估值的下移下，市场波动的放大和赚钱效应的降低，使得追求稳健收益并对回撤控制要求严格的长期资金，如：保险、社保、养老等资金入市意愿不强。
主要经济体股指的市盈率（PE）历史走势
来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所
长期资金“预期转弱”的背后——
亟需深化改革的力度
如何才能扭转长期机构投资者对我国资本市场“预期转弱”的情况呢？从过去改革开放40年的实践中可以看出，改革的力度是提升投资者乃至全社会风险偏好和对未来预期的最有效方法之一，正所谓“惟改革者进、惟创新者强、惟改革创新者胜”。归根到底，长期机构投资者对未来“预期转弱”是与一系列体制痼疾相关，比如：
我国资本市场配置资源最根本的“优胜劣汰”机制，一直没有得到很好的发挥：过去5年，A股每年平均上市数量达到137家，美国年均713家，但与美股年均退市数量394家相比，A股的年均退市数量仅为13家。由于退市机制的滞后，注册制试点改革下，上市数量的增加变成单方面的市场扩容。众多未退市的垃圾公司占用过多上市资源且青睐于配股增发，不断拉低整体ROE水平，不利于股指的健康走势。长期来看，指数走势与上市公司整体ROE表现紧密相关，2021Q4标普500指数整体平均ROE水平达18.5%且长期离散程度较低，而沪深300为13%左右且波动起伏较大。这种市场的单向扩容拉低了市场指数整体ROE向上空间，也加剧了投资者的预期转弱。
此外，国际经验表明，由于险资、养老等长期资金对收益稳定性和风险控制的要求较高，其资金入市的前提往往是需要足够的金融工具以对冲相关风险，近年来，伴随外资进入A股力度的加大，以富时A50期货为代表的境外衍生品交易量亦日益活跃，其成交额甚至达到新加坡交易所整体成交额的50%左右，并对A股市场本身的波动产生了较大的影响。
与国际相比，当前我国金融创新工具相对匮乏，仅有的股指期货、期权等少数衍生品其覆盖范围也非常狭窄，难以对冲当前分化明显结构化行情市场的波动，这些离不开金融相关部门，在风险可控的前提下，进一步加大金融改革与创新的力度。
再比如：我国政策执行过程之中的市场“预期管理”工作仍有待加强。过分关注短期政策的扰动，是我国资本市场一直以来的“顽疾”，究其原因，在于很多立足长远的政策，在执行过程中，往往因和市场沟通不充分，存在“用力过猛”、“一刀切”等现象致使市场短期大幅波动。
实际上，对市场的影响程度而言，政策的预期管理甚至要大于政策本身：以美联储的预期管理为例，如：去年美联储在缩减QE过程中，在实际政策落地前，其通过媒体、官方的多次表态的预期管理，让市场提前适应可能的政策影响，使得去年11月缩减QE正式落地时，美股反而创新高。
如何增加养老金收入——
对福利彩票及国资划转比例的思考
我国养老金总规模偏小，2020年我国养老金整体规模约9.35万亿元人民币，且以第一支柱为主，总规模大约只有美国的4%多一点，但人口却是美国的四倍多。如何增加养老金规模，当然要侧重发展第三支柱，即个人养老或商业保险的规模，但这是长期目标，短期而言，在人口老龄化加剧的背景下，还得继续做大第一支柱，通过国资划拨和财政补助来填补每年的缺口，但这终究不是长久之计。
《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》日前出台，《规划》提出，民政部本级和地方各级政府用于社会福利事业的彩票公益金要加大倾斜力度，自2022年起将不低于55%的资金用于支持发展养老服务。这当然可以增加养老金的来源，是件好事。但是，这部分资金只是杯水车薪，对填补养老金的缺口难以起到重要作用。因为福利彩票的购买者以中低收入群体为主，如农村务工人员（见相关研究论文），换言之，以中低收入者的购买彩票的付出来支持养老事业，不是一个恰当的方式。
那么，是否可以考虑设计并发行以高收入群体为主的福利彩票（如最低购买金额高、中签率高）？这实际也是推动第三次分配的一种方式。2021年福利彩票的销售收入为3733亿元，扣除各项费用后，彩票的公益金收入应该不高。如果能够丰富福利彩票的发行种类，让我国高收入者也积极参与购买福利彩票，则这方面可以大幅增加福利彩票公益金，扩大养老金收入来源，另一方面也有助于共同富裕的目标的推进。
此外，国有股权划转给社保，也是做大社保的一种有效途径，但目前约束较多。例如，当前的国资划转补充社保的比例只有10%，而且只取企业分红和资本运作收益，而且划转企业相对较少，填补效果并不明显。能否扩大国资划转范围，如划转比例扩大到10-20%，如竞争性领域的国企划转比例最高可以提高至20%，同时，研究社保减持竞争性领域的国有股权？
今年是国企改革三年行动计划的最后一年，根据十九大报告，有关国企改革的提法也已经从之前的“国有企业做强做优做大”变成了“国有资本做强做优做大”。因此，扩大国资划转社保范围和部分领域减持国有股权，将有助于推动国有股权的多元化，提高国有企业经营效率，这和国企改革的推进方向也是一致的。
总之，作为全球人口最多、且已经步入老龄化的国家，迅速增加养老金规模已经迫在眉睫，从资本市场看，也需要这样长期资金作为定海神针。
公司治理体系不完善——
或造成长期资金资本回报率的侵蚀
除去资本市场内在结构的问题之外，“劝退”长期资金的核心原因还应聚焦于上市公司本身经营层面。从保险资金投资的偏好来看，在挖掘优质权益类资产长期配置价值的基础上，适当提高权益资产占比的投资方向主要为：加配高股息股票获得稳定股息收益、举牌优质上市公司进行长期股权投资。
我国股票投资的波动性较高与收益率不稳定，归根到底反映的是，我国上市公司企业盈利能力与分红回报率等相对偏低，比如：我国高端制造业资本回报率（8%）仅有美国同类企业（16%）的一半左右。就分红比例而言，尽管过去5年来，政策反复强调并鼓励上市公司增加分红比例及股息率，但A股市场非金融上市公司股息率仅从2016年的0.93%上升至2020年的1.01%，分红比例从2016年的30%上升至2020年的31.53%。相比之下，美国非金融上市公司股息率已在2015年达到1.5%，分红比例达到50%以上。
虽然就长期而言，中美上市公司盈利能力与投资回报率的差距根源在于产业链所处的位置与企业本身创新能力相关，但是，我国上市公司治理体系的某些不完善地方无疑加剧了这一现象：我国上市公司治理体系中往往存在突出的“一股独大”现象，民企大股东往往为了自身短期财富增长热衷“减持套现”，而国企大股东往往为了短期政绩考核中“做大做强”，乐于“增发融资”，这些都进一步摊薄了我国上市公司资本回报率（ROE），本质上是大股东对中小流通股东利益的一种损害。而难以建立长期稳健的资本回报率（ROE）预期，也使得长期机构投资者不敢大幅增加权益配置头寸。
这些问题的解决或离不开：通过包括加强独立董事的独立性、专业性和勤勉性，发挥审计委员会发挥审查财务报告、控制公司内部违法行为的作用在内的措施，强化上市公司治理体系现代化建设；同时，采取更加刚性的约束，鼓励我国企业，特别是现金流较好的企业，注重提高分红比例，以增加企业的回报率。进而增强我国权益市场对包括保险资金、养老金在内的长期资金的入市吸引力。
长期机构投资者或面临激励不足困境
从长期机构投资者资金来源来看，由于我国缺乏“差异化的激励机制”，造成其本身可以投向权益类产品的发行往往很难得到市场的认可，比如：美国养老金中的第二支柱：雇主养老金计划（401K账户）是美股长期增量资金最重要的来源，1978-2020年，美国养老金规模快速增长，从4150亿美元增长至38万亿美元，年均复合增速约10%，且在全部养老金中占比超过50%；与之相比，我国养老金中的第二支柱:企业年金占比仅有28%，且覆盖城镇单位就业人员数量比重仅5.9%。
美国401K计划之所以持续获得市场青睐最主要的原因在于税收优惠的激励，美国资本利得税对不同期限的资金采取了不同税率，一年以下的短期资金税率20%，而一年以上长期资金税率为15%，但是，参与第二支柱雇主养老金计划 （401K）的雇员却可享受在缴费和产生投资收益时免税的税收优惠。
与国际相比，我国当前，一方面，对于企业年金、保险等长期机构投资产品，缺乏包括增值税减免在内的税收激励优惠，另一方面，对于短期股票交易、房地产投机炒作等“赚快钱”行为亦缺乏诸如：资本利得税等在内的制度遏制，甚至对于财务造假、内幕交易、坐庄炒作等侵犯长期投资者权益等事件处罚力度仍然有待提升。这就造成了，短期炒作对长期投资的“逆向淘汰”，使得长期投资理念的机构和相关产品本身的发展遭到“冷遇”。
另一方面，由于长期机构投资产品以及背后的资金来源本身对于净值波动和回撤容忍度极其有限，而当前通过资本市场进行的长期权益投资在会计方法上仍主要采取以市值衡量的“权益法”，而高波动却是资本市场固有特征，这就造成了长期机构投资者明知优质公司股价长期看已极有性价比，但因惧怕短期净值波动，因而“望而却步”，比如：中国神华为代表的央企分红率超过7%，而四大行的分红率超过5%，但却长期不受机构投资者的青睐，但上述公司所发行的年收益率不足3%的债券却被机构投资者追捧的“怪象”。
从这个角度看，我国若推动“差异化的激励机制”和会计科目改革，可一定程度鼓励养老金、保险等中长期资金入市。比如，借鉴成熟市场“差异化资本利得税”经验，增加证券市场短期投机的成本，以“公开、透明、法制”为准则，让侵害投资者利益的违法违规者及时受到足够严厉的惩处，改变当前资本市场各主体热衷“短炒”、“上市套现”等短期化的不良生态。并给予保险资金、个人商业养老金等长期资金以免除增值税等税收优惠。
同时，对于保险等机构所进行的长期投资，可以设置以“成本法”计价的“长期股权投资”会计科目改革，仅在长期投资期间的首尾两端核算投资收益并免除所得税，解决市场高波动与其对于净值回撤容忍度较低之间的矛盾，从而吸引长期资金入市。
若长期机构投资者比例逐步增加——
将对投资策略产生哪些影响？
综上，我们认为，“十四五”期间政策引导更多的长期机构投资者，特别是，采取更多措施鼓励国内的保险资金、养老金、社保提高入市比例或是大势所趋。与追求相对收益业绩排名，故往往侧重于弹性与空间，且热衷于对少数“赛道股”“抱团”的公募基金所不同，获得长期稳健的绝对收益是保险等长期机构考核中最重要的要求，故其对于分红率、估值分位数等“安全边际”更加看重。
在上述资金未来或将逐步成为市场“定海神针”的情形下，A股的投资思路亦将由2019-20年“押赛道”投资向着更加注重估值-业绩性价比与分红率的“精选个股”时代转变。相应地，当前与全球主流市场相比，估值最低且分红率最高的低估值高分红蓝筹亦或将逐步迎来趋势性估值修复的机会。
风险提示：资本市场改革政策不及预期，中长期资金入市进程大幅低于预期。