（报告出品方/作者：东方证券，陶圣禹，唐子佩）

1、百年传承，寿险典范

1.1、起源于上海，深耕于亚太

服务18个市场，已成泛亚地区最大的独立上市人寿保险集团。友邦保险总部位于中国香港， 自 1919 年在上海成立以来，公司在泛亚地区不断扩大运营版图，目前已形成覆盖 18 个市场的运 营区域，成为泛亚地区最大的独立上市人寿保险集团。公司于2010年在港交所上市，以协助大众 实现“健康、长久、好生活”为企业目标，聚焦于为个人及团体提供一系列人身保险业务。截至 2021 年末，友邦保险通过其遍布亚洲的庞大专属代理、分销伙伴及员工网络，为超过 3900 万份 个人保单的持有人以及逾 1600 万名团体保险计划的参与成员提供服务。

积极布局内地市场，拓展势头正盛。从 1992 年恢复在中国内地业务以来，公司一直积极布 局内地市场，但受限于政策约束，仅在北京、上海、广东、江苏四地展业。随着国家在金融行业 外资放开力度逐步深化，公司也把握机遇加速线下布局，于 2020年 6 月实现“分改子”，并先后 推动四川、湖北分公司开业，同时也将石家庄、天津营销服务部改建升级。我们认为大陆地区高 端客群仍具有较大的挖掘空间，若每年均有新的省份设立分公司开展业务，或将成为公司强有力 的业务增长引擎。

1.2、股权结构分散提升自主权，分红稳定夯实投资信心

无实际控制人，股权结构分散赋予更强的自主性。截至 2021 年末，公司第一大股东纽约梅 隆银行持股 9.75%，其次三大股东美国资本集团、摩根大通集团和贝莱德集团分别持股 8.00%、 6.45%、5.95%，公司无控股股东和实际控制人。大股东主要为长期机构投资者，均未向公司派 驻董事，管理层拥有更大的决策灵活度。

分红水平稳定，夯实投资者信心。公司分红政策与税后营运利润（OPAT）挂钩，近几年均 保持相对稳定，维持在 30%以上的分红率水平。公司股利每年稳步提升，近十年已增长 3.4 倍， 2021 年期末股利进一步增长 8%，夯实股东回报，提升投资者信心。

1.3、管理团队经验丰富，多元董事背景利于本地化转型

管理团队经验丰富，下设区域 CEO 实现属地化管理。公司高管均有丰富的保险行业从业经 历，在亚洲及全球保险领域拥有深厚的管理经验，且管理层司龄普遍较长，组织架构稳定，符合 友邦着眼长期的战略目标。公司 2020 年聘请原平安集团联席 CEO 李源祥先生加盟任集团 CEO， 接棒到龄退休的黄经辉先生。李源祥先生拥有逾 30 年的保险从业经历，对平安集团的“金融+科 技”、“金融+生态”的转型做出了重要贡献，我们认为行业领军人物的加盟有望推动友邦的持 续辉煌。公司在集团层面下设三位区域 CEO，实现 18 个业务覆盖地区的分管归属，以更好地应 对亚太不同地区的政策、市场等差异，增加业务发展的灵活性。

独立董事多元多区域优势，利于业务本地化转型。公司独立非执行董事亦在相关领域拥有丰 富从业经验，对于新加坡、菲律宾、泰国等东南亚地区的政策监管与市场格局有较为深入的理解， 有助于推动友邦保险相关业务的本地化转型与落地，为业务的后续发展奠定了扎实的基础。

1.4、多元化激励机制，长期奖励持久注入活力

薪酬体系涵盖短期与长期激励，雇员及代理人均能分享成长红利。公司薪酬体系除基本工资 外，既涵盖短期奖励，也采用受限制股份、购股权计划等长期奖励提升员工积极性。同时，公司 还设置雇员购股计划、代理购股计划、福利津贴等拓宽薪酬组成部分，让雇员与代理人均能分享 公司成长的红利。

考核指标与公司业绩直接挂钩，长期奖励占比显著，确保管理层与股东利益相向而行。公司 短期与长期奖励的考核均为与业绩直接挂钩的 VONB、税后营运溢利、EV等指标，且对长期奖励 中的受限制股份来说，其归属比例更取决于在同业中的排名分位，若位于后 25%分位则无法获得 任何股份，我们认为此举将确保管理层与股东利益深度绑定，既激发工作积极性，也为公司长远 发展注入活力。

此外，公司强调长期表现的考察，将决定受限制股份归属的指标考核期定为三年， 而购股权需要三年之后才能行权，且需行使人处于受雇期间或退休状态，雇员购股计划的股票配 发也要到三年之后才可实施，这均与公司立足长期的战略保持一致。以集团 CEO兼总裁李源祥先 生为例，其 2020 年度目标薪酬金额包括 109 万美元的基本薪金、198 万美元的短期奖励和 396 万 美元的长期奖励，长期奖励构成了目标薪酬的 56%。

2、经营策略：聚焦中高端客群，代理+伙伴齐发力

2.1、客群策略：受益于亚太经济强劲增长下的中高净值客群基数扩大

聚焦中高端客户市场，疫情冲击下的短期复苏节奏更快。公司的客群策略瞄准泛亚地区的中 高端群体，塑造了高端的品牌形象，其品牌定位为“健康、长久、好生活”，为客户及其家人提 供健康管理及保障的一站式解决方案和高品质服务。短期来看，虽然 2020 年以来的新冠疫情冲 击，使得保险作为可选消费需求被滞后满足，但由于疫情对不同财富水平的客群冲击差异化，友 邦聚焦的中高净值客户受新冠疫情冲击相对下沉市场客户更小、恢复更快，业务复苏的节奏有望 超预期。

长期需求旺盛，高净值人群带来价值的稳定增长。从长期来看，亚太区域世界领先的中产阶 级规模为公司的中高端人身险提供了充足的市场需求。2020 年亚洲的中产阶级规模世界第一，约 占全球中产阶级人数的 54%，据 Knight Frank 发布的《2021 财富报告》预测，2020-2025 年亚 洲的高净值人群（年可支配收入高于 100 万美元）规模还将增长 46%，高于世界平均水平。庞大 的中高端客群一方面将为公司提供充足的新单保费需求，另一方面由于中高端客户具有更强的消 费和资产配置能力、对价格更加不敏感，使公司得以出售更多高件均、高新业务价值利润率的组 合产品，为未来公司新单保费与新业务价值利润率的持续提升提供需求端的长期支撑。

2.2、渠道策略：代理+伙伴齐发力，深度+广度拓格局

公司业务主要由代理渠道和伙伴分销两部分构成，其中代理渠道是最主要的贡献来源，近几 年占比维持在 70%以上且呈逐步增长态势，同时也是拉动 NBV 增长的主要驱动力。从分渠道增 速表现来看，代理渠道近几年增速均优于伙伴分销 10-20pp，代理渠道更高的价值利润率也助推 公司实现 NBV 的更快增长。

2.2.1、代理渠道：推行“最优秀代理”，MDRT行业领先

代理渠道新单保费占比稳步提升。剔除 2020 年疫情影响因素外，公司代理渠道年化新单保 费保持稳步增长态势，2021 年 ANP 实现 38.72 亿美元，同比提升 12.1%，总新单占比同比提升 2.4pp 至 68.6%，为新业务贡献的最主要来源。

MDRT 会员持续增长，助力产能实现行业领先。截至 1H22，公司目拥有 1.57 万 MDRT 会 员，百万圆桌高质量保险代理人数量近年来均保持全球第一，虽然 2022 年小幅下滑 2%，但 5 年 复合仍为增速为 13.6%。从产能表现来看，2020 年友邦中国月人均新单保费为 1.2 万元、月人均 新业务价值为 1 万元，远高于同业水平，映射出友邦代理人领先的专业能力与所服务客群更高的 消费能力，其中目标客群的消费能力由中高净值的客群定位锁定，代理人的专业能力则体现为公 司在初始代理人筛选中对专业能力的更高要求以及后期培训的持续赋能。

推行“最优秀代理”策略，多维度打造护城河。公司在代理人渠道推行“最优秀代理”策略， 目前该策略经过迭代升级已形成 3.0 版本，旨在保持代理人数量与质量的同时，更加强调为客户 提供标准化的优质服务体验，形成规模增员精英化、经营管理系统化、销售顾问专业化、客户服 务标准化、作业平台数字化的“五化”营销员体系。1）在招聘环节，公司设置了相较同业更高 的招募门槛，使其代理人结构与中高净值的客群结构匹配度更高，2020 年友邦中国代理人大专以 上学历约占 55%，远高于行业平均水平 30%；

2）在赋能环节，公司与保险行业专业培训及招聘 头部企业 LIMRA 建立战略伙伴关系，通过专业化的系统培训与集团内地的数据工具支持，持续赋 能代理人以提高其人均产能；3）在服务环节，友邦代理人为客户提供保障与财富管理结合的销 售服务，并重点主推高价值率的产品组合，实现了代理渠道价值率的不断提升；4）在激励与晋 升环节，公司为代理人设立了明确的晋升机制，并通过代理人购股计划增大绩优代理人留存率， 2020 年公司代理新人 1 年后的留存率为 50%，显著高于行业平均水平 30%。

数码化转型策略提升运营效率，优化用户体验。2018 年，公司与 IBM、微软等国际知名科技 公司建立和扩展了策略性伙伴关系，推动技术系统和业务流程的数字化转型。同时集团成功将后 勤营运转移至专属“私人云端”环境，并成立了一个全新的网络安全共享服务中心，提升网络威 胁侦测和应对能力，保障集团所有市场的持续运营能力。此外，友邦中国坚持“科技驱动领先优 势”，先后推出了包括协助营销员团队管理的 Master Planner 工具、微信在线服务机器人等，帮 助营销员团队解决客户服务中的难点与痛点，优化了客户体验。受益于公司的数字化转型策略， 公司保单签发线上化率超过 95%，理赔申报线上化率达 75%并实现 100%赔付线上化。

综合而言，友邦在代理渠道的核心竞争优势为拥有完善且领先的代理人管理体系，并由此打 造出了一支能够实现高产能的代理人队伍。公司凭借其代理人渠道的高质量服务得以匹配高净值 目标客群的高端个性化需求，从而使其能够在实现大规模的保费收入的同时，销售更加高价值率 的产品组合以提升保费质量。

2.2.2、伙伴分销：建立深度独家合作，实现广覆盖客群触达

伙伴分销波动性较大，疫情后修复进度不及预期。公司伙伴分销渠道新单保费波动性较大， 2021 年 ANP 实现 17.75 亿美元，同比提升 0.6%，与代理渠道相比恢复进度显著落后，总新单贡 献上也呈现逐步下降趋势。

建立深度独家合作，实现广覆盖客群触达。友邦一方面通过与花旗、东亚等全球性银行的深 度独家合作，实现跨国家、跨地区的全方面战略协同；另一方面通过与泰国盘古银行、印尼中亚 银行等区域性银行快速触达当地市场深层客户。目前公司已与 10 余家银行建立深度合作，今年也 在中国大陆与邮政集团建立战略合作，我们认为这将很大程度上实现客群的快速下沉与长尾客户 的触达，并借助其产品的自身优势，实现客群的进一步挖掘。

2.3、产品策略：“经验+资源”助力实现优异的产品设计与实现能力

产品结构方面，公司聚焦中高端客户需求主推高价值率产品，主打长期储蓄与保障，优化产 品结构以促进综合价值率提升。公司产品主要分为传统保障类、分红险、投连险和其他。其中， 由于传统保障类产品主要以死差和费差为利源，其盈利更加稳定，新业务价值利润率更高，2021 年 PVNBP 达 14%，显著高于其他产品，此类产品业务占比也在稳步提升，2021 年 NBV 贡献达 57%，为最主要的 NBV 贡献点。

产品价值率方面，公司通过不断升级低价值率产品的设计，以领先的产品研发能力实现个性 化与差异化，从而促使单个产品的新业务价值利润率提升。以友邦中国之前的重疾险旗舰产品 “全佑”系列为例，从 2014 年到 2019 年其产品覆盖的轻重症范围不断扩大，轻症从 8 种扩大到60 种，重症则从 34 种扩大到 100 种。通过不断增强产品保障属性，“全佑”系列在过去十多年 的重疾险市场形成了良好的品牌声誉。同时，友邦具备持续的产品研发能力，通过开发差异化、 个性化的定制产品，进一步提高产品价值率。

2021 年由于重疾新规的推出，公司下架了原有的全 佑系列，并再次成为行业产品创新的引领者，新创了友如意重疾保险系列。友如意系列开创性地 打造了“核心保障+个性化配置”的定制模式，通过将保障内容、保障期限、保障额度分模块化 设计，形成了覆盖儿童与成人、个人与家庭的近两千种组合模式。公司在行业产品同质化的背景 下形成了差异化的竞争优势，增强了产品的议价能力，并最终形成高价值率的业务回报。

新单收入方面，公司通过打造人身险的生态圈，充分挖掘客户全生命周期的顾客价值，从而 提高其新单收入。公司的产品设计覆盖四大客户主张，分别满足客户健康、财富管理、养老及传 承的保险需求。公司通过较低单价的包括旅行险在内的意外险、以及中高端医疗险获客，并将客 流引向其具有高件均保费、高价值率的四大价值主张系列产品。

其中，友如意系列重疾解决方案 通过模块化自定义满足健康保障需求，恒赢金生系列和稳赢未来系列通过“投资+保值+保障”的 方式为客户进行财富管理，最新推出的友自在养老综合解决方案聚焦“养老财富管理+养老健康 管理”，开创性地打造一站式综合养老账户，传世系列则针对高净值客户身前身后的保值与传承 需求为客户家庭奠定保障基石。同时，在客户整个生命周期的不同阶段，公司都提供了与之相对 应的产品和服务，满足从职场上升、结婚育儿、中产奋斗到退休养老的全生命周期的陪伴。通过 不同价值主张的产品之间的交叉销售，以及不同生命周期阶段之间的交叉销售，公司塑造了人身 险的生态圈，扩大了新单保费收入来源，从而提高了新业务价值。

续收保费方面，公司通过“低频产品+高频服务”的方式提高了用户粘性，从而促进续费率 的提升。公司在人身险产品低频消费属性的基础上，通过附加特色的高频服务，形成了一站式综 合解决方案，从而在向客户提供高频服务的过程中积累口碑和客户粘性，最终达到续费率提升、 新业务价值增长的效果。以其健康管理增值服务为例，公司通过病前预防、病中治疗、病后康复 的健康管理全场景陪伴式服务，形成了集每日健康管理、多重保障计划、护航疾病康复于一体的 一站式健康管理方案，将保险单一的赔付服务高频化，促进客户粘性提升。

综合而言，公司在产品策略方面具备行业领先的优势，与可比公司相比，公司持续领先的产 品设计与实现能力主要来源于跨市场的经验与国际化的服务资源。首先，在产品设计能力方面， 相较于主要具备中国运营经验的内资险企，友邦具备在多个经济、文化、发展程度不同的区域市 场运营的经验。在人身险市场先发展区域的产品运维经验，为公司后续进军其他区域市场提供了 丰富的前验信息和运营参照，使其在跨区域市场的产品迭代中锤炼出领先的产品设计能力。

同时， 公司通过包括健康管理软件在内的数字化产品，为自身产品设计积累了丰富的跨区域运营数据， 使其产品设计具备良好的数据信息支撑。以其 AIA Vitality 计划的推出为例，公司首先在保险市场 较发达的新加坡等区域市场推出，积累运营经验、对产品进行试点迭代之后再逐步根据其它市场 的发展情况分阶段推进。同时公司会因地制宜，在其它市场运营经验的基础上结合本土化特色开 展产品设计，例如在印度尼西亚、马来西亚市场针对穆斯林人口推出了伊斯兰寿险产品。

其次，领先的产品不仅需要良好的设计引领，还需要公司具备相应的资源去实现产品的设计。 在产品实现能力方面，相较于内资险企主要具备内地的服务资源，友邦具备海外服务资源优势。 公司拥有遍布全球六大洲、覆盖 150 多个国家的 80 多万网络医院和诊所资源，能够实现更加国际 化的海外诊疗服务类产品设计，满足保险产品特色化内容。综合而言，公司在产品设计上结合了 跨市场的运维经验和数据信息，充分融合了自身国际化资源优势与各市场本土化需求，从而使其 在产品的设计与实现方面领先同业。由于国际资源与跨市场经验作为公司产品的创新来源，在短 期之内难可复制性较弱，我们预计公司的产品在后续仍具备持续性的强竞争力。

2.4、投资策略：固收配置高于同业，长久期占比显著提升

投资规模稳步增长，固收占比高于同业。2021 年末以保单持有人及股东总计的投资资产达 2536 亿美元，同比增长 2.5%，若考虑单位连结式合约及合并投资基金在内的总投资资产则达 2936 亿美元，同比增长 3.5%。在投资结构方面，自 2010 年上市以来，公司的投资资产就一直以 固定收益类资产为主，以保单持有人及股东总计的投资资产测算，2021 年末固收类资产占比达 81%，明显高于内地同业险企。

长久期债券配置显著提升，久期匹配度不断提高。2013-2021 年友邦债券投资资产中期限在 10年以上的债券占比从48%显著提升至72%，使其资产与负债的久期匹配度不断提高。一方面， 在目前利率下行的背景下，公司更小的资负久期缺口减少了其投资与再投资的风险，同时其多元 化区域运营的优势使其能够积累更多优质的高收益长久期资产，为后续投资端的长期发力奠定良 好的基础。另一方面，友邦资产端的投资决策与负债端的产品设计利率联动，通过合理协调承保 端与投资端保证了稳健的价值增长。

3、业务布局：深耕大中华，逐鹿全亚太

中国市场 NBV 占比合计超 50%，新马泰贡献度逐步提升。受疫情影响，中国内地市场 NBV 占比 2020 年起超越中国香港市场，2021 年达 31%，目前为公司 NBV 的主要贡献地区，2021 年 中国市场整体占据半壁江山，合计达 52%。相较之下，东南亚市场贡献度逐步提升，新马泰三地 NBV 占比从 2018 年的 25%提升至 2021 年的 34%，对 NBV 增速的拉动效应也日益显著，新马泰 三地合计拉动 2021 年 NBV 增长 15.4%（2021 年整体增速 26%），我们预计随着疫情影响的逐 步消散，其将成为公司整体 NBV 增长的有力支柱。

3.1、中国香港：疫情初期影响明显，但已步入复苏轨道

市占率持续第一，但疫情影响下占比边际下滑。据香港保险业监管局数据，截至 2022 年 3 月末，香港共有 163 家获授权保险公司，其中 90 家经营一般业务，53 家经营长期业务，CR5 维 持在 65%左右的水平，头部公司集中度较高，友邦为香港市场最大的保险公司，近几年市占率维 持在20%以上。但受疫情影响，2020年内地访客到港频次大幅下降，全行业内地游客保费占比从 2019 年的 29%下滑至 2020 年的 6%。友邦品牌影响力在内地较为突出，疫情封关导致的直接冲 击更为显著，市占率呈现边际下滑态势。

前两年 NBV 与年化新单增速均承压，2021 年已显著复苏。受社会形势紧张与疫情封关影响， 友邦香港 2019 和 2020 年表现与往年明显不同，NBV 增速分别为-5%和-66%，年化新单保费增速 分别为-11%和-52%，其中能观察到疫情对产品结构带来更显著的冲击，2020 年新业务价值利润 率同比下降 21.4pp 至 44.7%。但步入 2021 年以来，本地客户价值快速提升，一定程度上抵消内 地旅客业务空缺，全年实现 NBV 增速达 37%，较 1H21 的 2.3%增速迅速扩大。2022 年初香港疫 情再起，对一季度业务冲击较为直接，但目前已实现疫情可控下的经济快速恢复，我们预计 2022 全年的业务增长有望保持稳健。

3.2、中国内地：新省市落子与渠道下沉协同推进

友邦中国内地市场的业务为集团持续增长的主要推动力，NBV 占比已达到 30%以上，受内地 市场全行业景气度的影响，公司内地业务也受一定冲击，但由于代理人整体素质较高与产品形态 更为优异，新业务价值利润率持续保持较高水平。

3.2.1、“分改子”后加速新省市布局，经营效率居行业领先

“分改子”落地，加速推动新省市布局。友邦自 1992 年至今在上海、广东、北京和江苏等 省市成熟运营多年，并在 2019 年 12 月中国银保监会取消合资寿险公司的外资持股比例限制后， 于 2020 年 6 月完成友邦保险上海分公司改建为子公司的转变，成为中国内地首家外资独资人身险 公司，并计划加大在中国内地的布局力度，目前已成功在天津、石家庄、四川、湖北、河南等新 省市实现布局，并计划未来拓展 10 个新地区。

预计每年新布局 1-2 个地区。在潜在开拓省市板块的预测方面，参考 2019 年至今公司在中国 内地的扩张速度，结合公司新布局 10 个地区的战略规划，我们预计公司每年将新布局 1-2 个地区。 同时，结合公司目标中产及高净值人群的客群策略，根据招商银行联合贝恩公司发布的《2021 年 私人财富报告》中高净值人群区域分布数据，我们预计友邦尚未布局的 8 个高净值人数大于 5 万 人的内地省市为其潜在布局目标。

保费市占率低但 NBV表现突出。由于友邦中国内地仅在限定的几个区域开展业务，以总保费 收入测算 2021 年人身险行业市占率仅为 1.36%，整体市场占有率处于绝对低位，但其 NBV 价值 贡献较为可观，2021 年内地 NBV 达 11 亿美元（约 RMB 71 亿元），高于人保寿险（32 亿元） 和新华保险（60 亿元），而后两者总保费市占率分别达 2.9%和 4.9%，体现出友邦凭借更为优异 的产品和销售渠道实现价值率的高位稳定，进而使得 NBV 表现突出。

3.2.2、联合东亚强化高净值服务能力，与邮政战略合作推动渠道下沉

与东亚中国合作，强化高净值客群资源获取能力。友邦于 2021 年 3 月与东亚银行宣布达成 为期 15 年的独家银保合作，意在借力东亚中国内地庞大的分支行网络，强化高净值客群资源获取 能力与友邦的大湾区竞争优势。同时作为协议的一部分，友邦同时同意从东亚银行收购其全资附 属公司东亚人寿及蓝十字保险（亚太）的全部股份，其中蓝十字保险在上海和北京均有办事处。 东亚中国仅在广东就有 22 个分行与支行，占其总数的 32%，网络全面覆盖大湾区内“9+2”城市， 而其业务区域分布也与友邦高度重合，60%的分行与支行位于友邦业务范围内。我们认为凭借东 亚中国强大的销售渠道和广泛的客户基础，以及友邦在高质量产品矩阵及专业化银行保险队伍方 面的优势，本次合作完成后将有助于双方进一步开拓内地的高净值客户市场。

入股中邮人寿实现下沉式市场布局，寻求策略互补。公司于 2021 年 6 月宣布以 120.33 亿人 民币认购中邮人寿24.99%的股份。中邮人寿是中国邮政的子公司，依托邮政网络和资源，目前已 覆盖 22 个省、296 个地市、1690 个县市，70%以上业务和服务在县及县以下地区。公司也已与 邮政集团签订战略合作框架协议，探索更多业务机遇。我们认为友邦与邮政集团的战略合作，以 及入股中邮人寿，有望利用自身代理分销等经验，帮助中邮拓宽业务面和分销渠道，达到客户群 和分销渠道互补双赢的目的，同时中长期稳健的战略合作将推动内地银保业务的下沉式市场布局。

3.3、东南亚：后疫情加快复苏，推动NBV贡献逐步深化

泰国、新加坡、马来西亚为公司在东南亚市场的发展重点，也是除中国内地和中国香港外， NBV 贡献最为显著的地区，2021 年 NBV 贡献分别达 17%、10%和 8%，合计贡献 34%。我们认 为后疫情时代，东南亚地区经济复苏节奏超预期，有望推动代理人线下展业的快速恢复，同时借 助逐步升级的 TDA 实现科技赋能，共同推动 NBV 的高质量增长与贡献的持续深化。

3.3.1、泰国：稳居市场第一，后疫情Margin与NBV同步改善

稳居泰国市场第一，银保渠道优势凸显。泰国保险市场头部集中度较高，CR5 从 2015 年的 71%升至 2020 年 75%的绝对高位，其中友邦保险 2020 年市场份额达 24.3%，远高于第二名泰国 人寿（市占率 15.2%），且市占率保持相对稳定。从渠道上来看，泰国市场银保渠道占比达 40%， 整体重要性远高于其他亚太地区，而友邦与盘古银行于 2017 年签订有 15 年的分销协议，依托其 1200 余家分行推动客户群的扩大，2018-19 年 NBV 实现两位数增长。

后疫情 Margin 与 NBV 同步改善。友邦泰国维持较为优异的业务品质，新业务价值利润率持 续维持在 70%左右，2021 年伴随产品组合向传统保障和定期保费单位连结式的转变，Margin 进 一步提升至 90%。此外，NBV 也在新单修复和 Margin 提升下逐步改善，2021 年增速达 30%，从 规模上看疫情的负面影响已基本消散（较 2019 年提升 23%）。我们预计伴随经济秩序的快速恢 复，友邦泰国业务将逐步回到快速增长轨道。

3.3.2、新加坡：疫情冲击较温和，TDA推动高质量发展

位列新加坡市场第三，疫情冲击较为温和且已完全恢复。新加坡人身险市场高度集中， 2020 年 CR5 近 80%，其中友邦以 15%左右的市场份额位列第三，仅次于大东方人寿和保诚。公 司新业务价值利润率保持基本稳定，维持在 65%的水平，疫情对于 NBV 的冲击也较其他市场更 为温和，2020 年 NBV 仅下降 6%，且于 2021 年实现 8%的正增长，规模上看已达到疫情前 2019 年水平。 TDA 工具不断升级，高素质增员推动价值高质量增长。公司积极开发数字化工具，例如 2019 年推出全新线上化平台赋能代理人展业，并在疫情初期实现 100%远程销售，大幅缓解疫情 带来的实际冲击；21 年中推出的数字化招聘平台大大简化招聘流程，经此方式的队伍招募超过 60%，利于高质量增员与代理人留存。此外，公司还与新加坡管理大学推动课程合作，为高质量 增员夯实基础。

3.3.3、马来西亚：科技赋能推动新单修复，NBV较疫情前增长10%

投资连结险需求旺盛抵消疫情冲击。据马来西亚人寿保险协会数据，20 年初疫情对马来西 亚人身险增速形成冲击，2020全年新业务保费同比下降 3.2%，但其中投资连结式保险增长 1%对 冲疫情对传统保险和团体保险的冲击，后两者分别同比下降 10%和 4%。投资连结式保险兼具保 障与投资属性，新业务占比不断提升至 42%，成为最受欢迎的险种。 与 ZA Tech 合作加速科技赋能，NBV 较疫情前实现 10%增长。公司与 ZA Tech 于 2020 年 12 月建立新的区域科技合作伙伴关系，借助其专业的技术知识以及专利系统“Graphene”，协 助公司更迅速地开发并分销场景化和数码化保险产品。疫情后的业务复苏进度较为可观，2021 年 NBV 同比增速达 27%，规模上看已较 2019 年疫情前水平增长 10%。

4、盈利预测

我们对公司 2022-2024 年利润与内含价值指标预测做如下假设：

1）寿险业务：公司业务多区域布局，境外经济有序恢复推动新单需求回暖，保费与 NBV 同 步提升；境内推动新省市分公司开业，同时与邮政集团战略合作加码，渠道下沉蕴含较大业务空 间。我们预计公司 2022-24 年在中国内地、中国香港、泰国这前三大业务区域的首年期交保费增 速分别为-7.9%/10.0%/10.0%、14.4%/14.9%/15.0%、9.5%/12.6%/12.6%；此外，对此三个地区 总加权保费增速预测为 11.0%/11.0%/6.5%、1.5%/2.6%/1.1%、4.3%/5.1%/3.0%。

2）投资业务：公司 2021 年由于保费下滑拖累投资资产积累，但 2022 年随着境外疫情恢复 与境内多地新布局落地，投资资产增长重回常态，我们预计 2022-24 年投资资产增速分别为 7.6%/7.4%/6.2%。

3）内含价值：受疫情影响，公司 1Q22 新业务价值利润率同比下降 7.6pp 至 54.4%，我们 认为疫情影响仍将延续，对 2022-24 年新业务价值利润率预期为 57.3%/56.9%/56.9%，对 NBV 增速预测为 1.2%/11.3%/12.2%。此外，我们认为存量业务内含价值预期回报率保持相对稳定， 维持在 6.75%水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 – 官方网站