岁末来势汹汹的新冠肺炎疫情，让所有人都不会想到2020年竟然以最难的模式打开，各行业发展受到巨大的负面影响。尤其对商业地产而言，年后正是复工生产，消费力提升的关键时期，遭此“黑天鹅”事件，让本处在供需失衡的商业地产面临更大的需求冲击，其背后的金融机构也平添一份惆怅。

由于商业地产涉及到拿地-开发-运营-退出的完整链条，投融资是核心业务之一，没有市场资金支持，这个精密的业务链条将断裂出现难以想象的后果。为此，根据多方研究机构观点，我们整理并分析当前疫情冰封之下商业地产背后的资本暗流，了解金融机构对商业地产投资态度，以期让行业各方理解自身所面临的投融资环境，做出积极应对。

01

钱从哪里来？

商业地产融资危中有机

站在商业地产业主方的视角，需面对两类融资难题：一类是存量融资产品，例如正处于存续期的CMBS、类REITs等，怎么能够保证按时偿还投资人资金；另一类是增量融资，对应难题是如何能够更快地在市场获取增量资金。

1. 存量融资：资金偿还遭到挑战，确保资产现金流是关键

过往部分大型商业地产项目被打包成CMBS、类REITs产品，在资本市场上予以发售，并以未来底层物业租金现金流作为产品的还款来源。受疫情影响，物业租金现金流开始萎缩，存续融资产品也受负面影响。

（1）存续产品面临三重压力，偿还压力受到挑战

其一是业主与租户的法律纠纷将会批量出现。这点在零售物业中尤为显现，租户可能会以疫情构成“不可抗力”为由对租金支付提出异议，存在一定合同纠纷隐患，如果适用“不可抗力”条款，则业主方会被动承担相应租金损失。

其二是资金兑付日受到工期调整影响，导致资金归集不及时。很多存续期间的融资产品多采用“按季度”的方式归集转付现金流，1月底是重要的核算日，但本次疫情让春节假期延长至2月2日，导致1月底的现金流划拨可能会延后至2月。虽然看似时间没晚几天，但对于很多产品投资人而言，资金晚到几天就要承担现金流缺失的风险，甚至这笔钱可能还是救命稻草。

其三是商业不动产运营成本增加，间接拉低资产估值。本次疫情对商业物业防疫及消毒提出了更高的要求，人力成本及消毒必备品采购成本面临推高，由于商业地产ABS类产品与资产NOI估值强挂钩，多出来的成本支出都会拉低企业NOI，间接拉低资产估值。

在法律诉讼集中爆发，兑付期存在时滞，运营成本增加的三重压力下，商业地产存量融资产品后期偿债压力非常大，部分融资产品可能会被动触发增信事件，需业主方或者增信机构对缺失的租金现金流进行差额补足，严重的计划被提前终止，资产将受到处置。

（2）商户减租需要深思熟虑，要保障资产现金流

面对与日俱增的偿还压力，许多业主方已做好弥补亏损的准备，同时也积极帮助租户共克时艰，截止到2020年1月20日，多家标杆商业地产开发商都公布对租户的租金减免方案，普遍的免租期都在15-30天期间。

减免租金固然是体现业主社会责任，提升品牌形象的好时机，但随着疫情发酵，乐观估计需要到4月份才能解除风险，短期免租不能根本解决租户长期的流动性压力，可能反过来给业主加重现金流负担。根据联合评级机构的推算，如果不考虑其他的因素，当一个商场减免1个月租金，将会对其年净现金流减少10%。高和资本的周以升认为多数商场贷款还本付息覆盖率在1.1-1.3左右，如果疫情持续影响3个月，那么很多物业将处于债务违约的边缘上。

因此，假设某个资产在疫情前已打包成为CMBS或类REITs融资产品，那业主方在考虑减免租金前，一定需要提前算好账，减免租金后剩余的现金流是否足够偿还产品投资人的本息，否则在减免租金过后出现资产现金流不足，触发产品增信事件，不仅需要自己想办法补贴窟窿，还对企业未来融资信用评级造成不利影响。

此外，一些大型的商业地产运营商，旗下的物业可能存在多个所有权人，还有存续融资产品的投资人等，在做出减免租金的决定前要处理好相关利益方的关系，明确减租可能造成的损失，取得这些人的同意及授权。

总之，减租行动固然系仁义之举，但减租公告应当区分不同情况妥善处置，需要平衡好资产现金流，提出租户与业主都能承受的最佳减免方案。

2.增量融资：金融环境更加积极，保障企业增量融资

除了考虑存量融资产品偿还的问题，怎么做好增量融资也是企业关注的重点，当前发债依然是商业地产行业融资的主要渠道，在疫情影响下融资市场又有哪些变化？

（1）偿债高峰叠加疫情，增量融资需求迫切

2019年地产行业度过最严调控期，之前累积的大量债务也到了集中兑付期，行业偿债规模保持高位。据wind数据显示，2020年房企债券偿还总规模为7493.9亿元，2021年偿还规模将超万亿，2022年行业偿还规模开始回落，但仍高达7350亿。

疫情到来为本处于偿债高峰期的行业雪上加霜，一方面法定假期延长，很多房企融资部门尚未开工，另一方面出行及活动受到管控，大部分融资机构路演停摆。在两者作用下，自2020年1月25日到2月10日的17天内，top100房企中完成发债融资仅有4笔，涉及金额不足百亿元人民币，与2019年春节相对应的时间段相比，发债量减少86%，企业对资金的渴求程度比过往更加强烈。

目前少数龙头房企已对内发布相应的融资策略，针对现有债务合同，可基于条款中的“不可抗力”因素，向金融机构商谈一年期的延期还款；往后的新增债券融资必须要以中长期为主，通过长债换短债的方式延长贷款期限；严格限定各类融资成本上限，最终实现债务优化。

（2）政策开闸放水纾困，房企应抓住窗口期

资金需求愈发强烈，国家对出手势在必行。在2月1日，人民银行等五部门联合印发《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，重点加大货币信贷支持力度，保持流动性合理充裕，紧接着央行在2月3日、4日连续两天累计投放1.7万亿流动性来稳定市场预期。市场资金供应充足，使包括房企在内的各行各业看到增量融资的希望。

中央近期针对疫情的金融政策（可点击放大查看）

综合来看，政策开闸后未来融资环境将趋于宽松，加之疫情爆发后，资金更愿意倾向往风险更低的债务市场流动，这促使房企迎来发债窗口期。无论是商业地产开发商还是运营企业，都要在上半年加快融资行动，采用海外债、公司债等多渠道加大融资力度。乘着业务尚未全面开展，加紧修炼内功，提升行业地位与信用水平，未来获得更多资金的青睐。

02

钱投哪里去？

商业地产投资机遇凸显

从资金供应方的视角来看，投资机构是如何看待疫情之下商业地产的发展？投资方向又是如何？

1. 投资情绪：市场暂时处于观望状态，但投资热情不变

就目前交易市场现状来看，大部分投资方的态度较保守，年初成交案例屈指可数，但与多个资本机构沟通后我们发现，大家普遍对于后市看好，甚至认为在疫情期间也会是投资机遇，支撑资本机构乐观心态的主要有三点逻辑：

（1）短期来看，资本正在寻求最佳买点

据钟南山所推断的疫情结束时间（4月），有近1个多月的经济休克期，留给资产卖方的博弈优势不足，很多商业地产的小业主可能经营不善，导致心理预期有所降低，急于出售资产来弥补现金流或者偿还贷款，交易价格自然更有沟通空间。

反之对于逐利性强的资本而言，这段时间正好给投资方很好的杀价时机，在大部分人都觉得看不清市场情况甚至有恐慌情绪时，等待好合适时机出手是理所当然的举动。

目前已有部分国企开发商旗下的金融平台设立了专门的部门开展“烂尾楼”投资和收购业务，一些银行由于企业或个人的还款能力出现问题也会增加更多的不良资产供应，至少在这2个月之内，会有更多投资项目可供挑选。

（2）中期来看，疫情后租赁需求迅速增长

每次灾难过后也是城市复兴的开端，对于商业地产更是如此，消费就业在疫情后的报复性增长也会带给商业地产强劲的需求。

“非典”前后北京甲级办公楼市场表现

以2003年非典时期的北京写字楼市场为例，在疫情发生当年，北京甲级办公楼净吸纳量仅4.7万平方米，仅为去年同期的37%，且全年的租金指数也相比2002年下降了6%。

但随着疫情得到有效控制，全市写字楼租金及需求水平旋即回调，2004 年北京甲级办公楼市场租金指数同比增长了11.2%。年净吸纳量也达到了约200000平方米左右，是2003年的4.7倍左右。

虽然当前中国所面临的疫情严重度和整体经济环境与非典时期有所不同，但这些数据一定程度上也反映出疫情结束后商业地产能够快速回归发展轨道，有租赁需求就意味着有营运现金流，对应的资产估值得以提升，这让投资机构在判断此次疫情影响上提供了信心支撑。

（3）长期来看，中国具备稳定增长的经济

疫情结束只是时间问题，而资本力图放长远看未来，经济抗风险与持续增长能力是重要投资评价指标。

从抗风险角度来说，本次疫情对中国经济造成的影响尚无准确定论，恒大研究院预测2020年的GDP增速因疫情控制程度来看可能会在5-5.4%左右，对比2019年增速至多下降1个百分点。

如果用过去20年世界出现的大型疫情对经济的影响程度来看，2003年SARS疫情之时，中国第二季度GDP增速同比一季度回落2个百分点，全年仍然保持在10%左右的GDP增速水平。2009年的H1N1甲型流感对墨西哥的直接造成经济负增长，全年GDP增速下降至-4.7%，综合来看，中国明显在经济抗风险方面更具韧性。

近20年世界主要大型疫情对国家经济影响情况（可点击放大查看）

短暂的疫情并不会动摇中国的经济根基，制造业与服务业将逐步回归正常，GDP增速有望在逐步恢复到6%左右的平台期。商办物业又是经济的晴雨表，资本愿意看好中国的商办物业，也是坚信中国经济会在灾难过后的触底反弹。

2.投资方向：区域偏好一二线城市，业态偏好写字楼

根据近期某机构调研显示，虽然受疫情影响下1-2月商业地产投资情况不理想，但数十家资本机构仍然积极给出了今年的投资方向：大部分偏好于写字楼，并且投资区域多集中在一二线城市，但具体还需谨慎分析。

（1） 写字楼抗风险能力强，但受制于供需错配压力

2020年初，北京长安街LG双子座大厦80.46亿元带租约的形式售予新加坡政府投资公司，折合单价每平米9.7万元，有投资机构分析，此举打响了疫情之下抄底北京等一线城市机会的第一枪。

在很多业内人士眼中，写字楼相对其他商业地产业态易于管理，租金收入也相对稳定，但并不代表写字楼就是最佳投资选项，全国甲级办公楼市场体量在过去16年间已增长近900%，供大于求的写字楼市场现状已是不争的事实。而且大批新区还在规划建设期，其中也不乏很多地产企业为圈地买住宅而被动开发写字楼项目，未来写字楼供应量仍将大幅上升。

在此背景下，不论城市能级多突出也避免不了空置的命运，据戴德梁行数据，2019年北上广深的写字楼空置率分别为13%、20%、5%、22%，其中深圳写字楼租赁市场最为被动，新增甲级写字楼供应53.56万平方米，市场仅消化约10.17万平方米，供应量约为市场需求的5倍。

如果再叠加这次疫情影响，写字楼退租空置了，那再招租，加上免租期，总体空置期还会延长。因此投资机构若不是以带租收购或者自用，那么在投资项目之前至少需要预留好至少两个月的租赁现金流，来抵御可能延长的空置期损失。

（2）一二线城市配套完善，城市治理水平成为投资指标

此次疫情让投资人都有所感悟，判断城市的价值不仅看经济发展的基本面，应对突发事件的应急能力也是重要的考量因素之一，特别是本次疫情中某些地方政府缺乏现代化的执政能力，普遍受到公众质疑。部分资本机构坦言今后会将城市治理水平纳入投资评价体系当中，毕竟在灾难爆发时能及时控制局势，过后经济也能迅速步入正轨。

整体上看，一线城市在疫情响应及处理都相对及时，而且城市民众的主动防疫意识较强，以百度搜索“口罩”指数为佐证，1月22日一线城市的居民在“口罩”上的搜索指数是肺炎事件大规模爆发前七日均值的36.14倍，二线城市是28.05倍。但三线城市只有17.29倍，四线及以下城市仅14.75倍。其中北京、上海、深圳、广州的取值为45.84、38.66、31.25、和28.82，甚至要比武汉26.24还高，这明显反应出一线城市的民众普遍具有疫情防范意识。

各线城市民众百度搜索“口罩”指数变化趋势图

大型城市一方面拥有先进的药品研制及卫生科研能力，另一方面针对疫情发布方面更加公开透明。投资商业地产其实就是与当地城市命运紧紧绑定，相信战疫过后更多的投资机构会将城市治理水平纳入至其投资评价体系中。

总结

本次疫情究竟对商业地产投融资造成多大的负面影响，目前来看还很难准确预测，可以预计的是一季度开发商和资本机构业务可能都难回正轨。但作为资本密集型行业，也作为国家经济的“稳压器”，商业地产的需求并不会消失，只会延后，疫情不会改变市场的基本面，空荡的写字楼背后，资本机器也不会就此停止转动。

在天灾面前，我们看到很多商业地产投资机构成立抗疫基金，通过捐款捐物等方式，彰显出资本背后富有“温度”的一面，为社会带来了满满的正能量。上至中央下至企业大家众志成城，赋予行业最大程度的金融支持。于业内人士而言，现在能做的，就是静心学习、储备专业知识。

逆风前行，亦见风口，待到疫情解封之时，企业资金粮仓充足，员工兵马齐备，那么2020年或许会成为商业地产变革的大时代。

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文章来源:明源地产研究院

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