编辑说明：

新修订的《证券法》自2020年3月1日实施。

在刚刚过去的2020年春季学期，我给研究生开设了《证券法专题》课程。因《证券法》修订涉及了很多新条款，如何理解，尚无定论。我安排学生对于此次《证券法》修订的相关条款进行了专门研究，将研究成果作为期末论文提交。对于最终成果，我并不满意。虽然我对每篇论文都进行了指导，但就结果来看，除了少数几篇之外，绝大部分尚不能达到学术发表要求。但大部分文章较为全面地收集了材料，有些也体现了一些有意思的想法。

利用暑假空闲期间，我们将大部分期末论文用北大金融法研究中心的公众号发布，希望对未来研究者有所帮助。

学生习作，错误在所难免，欢迎读者指正。

本次发布的所有文章，均得到了作者授权，在此一并表示感谢。

彭冰

我国程序化交易的监管制度探析

——评新《证券法》第四十五条

作者：马慧阳 北京大学法学院法律硕士（法学）

程明皓 北京大学法学院法律硕士（非法学）

摘要：计算机程序在交易决策和交易执行过程中发挥着越来越重要的作用，程序化交易日益成为市场中的重要力量，但我国关于程序化交易的规定几乎处于空白状态。新《证券法》第四十五条新增了程序化交易条款，该规定一定程度上填补了目前的监管缺失。本文认为，在交易执行即订单下达阶段通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行交易的，即可归入程序化交易的范围，受《证券法》规制，但是目前尚无其他配套规定。本文在分析程序化交易本质的基础上，结合域外做法与我国实际，尝试提出未来对程序化交易的规范思路。

关键词：程序化交易 高频交易 幌骗 市场操纵 监管

2019年通过的新《证券法》（以下简称新《证券法》）中，第四十五条新增了程序化交易条款：“通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行程序化交易的，应当符合国务院证券监督管理机构的规定，并向证券交易所报告，不得影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序。”同时，在第一百九十条设置了罚则。[1]随着我国证券市场的发展，越来越多的机构和个人开发并使用程序化交易，带来一定的规制漏洞，在法律层面上明确授予证监会对其进行监管的权利，十分必要且意义重大。

本文基于本条的规定，从以下四个部分展开论述：第一，明确程序化交易的含义及新《证券法》第四十五条的定义范围；第二，对程序化交易，特别是高频交易的策略进行介绍，进一步明确程序化交易的内涵；第三，是分析传统交易应对程序化交易存在的问题，分析对程序化交易进行特殊规制的必要性；第四，结合域外经验探索我国立法的基本思路；最后是一个简单的小结。

一、程序化交易的定义及概念辨析

（一）程序化交易概述

电子计算机、无线传输和互联网技术的开创和发展，不仅使人们的沟通方式和日常生活发生了天翻地覆的变化，同时也越来越深刻地影响了证券市场的交易模式。证券交易正式步入无纸化、电子化、智能化时代，市场人士开始运用电脑程序进行证券分析、建模、组合选择和交易执行。程序化交易的雏形源于1975年美国的“股票组合转让与交易”，经过三十多年发展至今，现代意义上的程序化交易被赋予了全新的内涵。[2]

目前，国际学术界和产业界对程序化交易并无一个统一权威的定义。纽约股票交易所曾解释程序化交易为：含15只以上股票且交易量超过100万美元的一次性的集中交易。芝加哥商业交易所则认定程序化交易是通过自动交易系统进行的交易，而自动交易系统是一种以自动或半自动方式，生成和发送指令到交易所电子交易平台的电子系统或计算机软件。[3]

新《证券法》第四十五条则将程序化交易表述为：通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行的交易。本文认为，凡是满足该定义的交易就属于程序化交易的范畴，也都属于本条款的规制范围。该定义与各方表述并不矛盾，是一种更简要、更概括性的定义，不再如纽交所那样着重突出交易规模和集中性，只强调交易的程序特征。使程序化交易的范围有更大的解释空间，符合证券法授权条款的性质，也符合我国当下的监管现状。

在新《证券法》出台前，我国的监管机构也曾对程序化交易给出过界定，按照证监会2015年10月公布的《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿)》第二条的表述，“程序化交易是指通过既定程序或特定软件,自动生成或执行交易指令的交易行为”。虽然该征求意见稿最终并未通过与施行，但其对于程序化交易的定义仍是对程序化交易认定的重要参考。该征求意见稿对程序化交易进行的解释与《证券法》有所区别，《证券法》减少了“特定软件”的表述，但软件与程序的实质是相同的。软件能够运行的原因在于其内在的程序，使用软件也就意味着使用程序，因此通过程序进行的交易本身就包括了使用软件进行的交易。《证券法》将“软件”的表述删去对程序化交易进行了新的定义，实质上并未改变其对应的范围。

在我国实践中，程序化交易建立在金融数据行情基础之上，是一种基于独有的算法程序，按照预先设置好的交易范式和规则，当电子化交易系统捕捉到预设的交易信号时，由电脑程序瞬间执行交易指令，自主进行买进卖出的新兴交易模式。[4]例如，当某种证券产品的价格上升到提前设定的数额时，将其买入；相反，当价格下降到某预设数额时，将其卖出。

程序化交易的出现源自证券交易和计算机技术的碰撞与结合，本质是将人工交易的操作流程、投资策略、交易逻辑通过电脑程序的语言进行固定，以自动化的程序代替传统的人工操作。较之传统人工交易而言，程序化交易不仅加快了交易进行的速度，极大地提高了市场的流动性，优化了价格发现机制，而且最大程度的消减了人脑的不理性和主观化，避免了人为情绪导致的负面因素，指令的下达和执行更加准确高效，决策更加理性科学。

（二）概念辨析：程序化交易与量化交易、算法交易、高频交易

在实践中存在下述几个与程序化交易经常混淆的概念，需要进行辨析以厘清新《证券法》中程序化交易的规制范围。

1.量化交易

量化交易是运用复杂的统计学方法和搭建先进的数学模型替代人为主观判断，借助计算机程序，从庞大的上市公司或证券交易的基本面和技术面历史数据中，海选出能带来超额收益的多种大概率事件以找出规律，进行组合选择、风险控制，制定策略，并且能使用数据模型验证、固化这些规律和策略。[5]

量化交易的本质是通过数学原理对历史数据进行优化分析，进而对原有策略产生的盈利起到削峰填谷的作用。量化交易既可以以人工方式执行，也可以部分或全部实施电子自动化交易，只是交易策略的制定建立在计算机量化分析的基础之上。因此，量化交易的重点在于交易策略的发现和制定，而不是最终交易指令的执行。量化交易的最终指令如果使用计算机程序来自动生成或执行，则符合《证券法》第四十五条的界定，属于程序化交易的范畴；反之，如果采用人工的方式执行，那么就不属于新《证券法》的规制范围。

2.算法交易

（1）算法与程序

计算机程序与算法息息相关，不可分离。算法是程序的组成部分和核心要素，是对特定问题求解步骤的描述。程序则是为实现预期目的而进行操作的一系列语句和指令。说通俗一些，算法可以类比为人脑中解决一个问题的思路，程序是这种抽象思路的具象化，是实现思路的具体代码。

算法要通过程序的表达，才能由计算机系统来执行。算法与程序实际为一体，使用程序意味着必然使用算法。

（2）算法交易与程序化交易

算法交易的定义存在较大的不一致性，我国实践中通常认为算法交易是利用计算机算法决定交易下单的时机、价格乃至最终下单的数量与笔数等的证券交易。在投资决策和执行的任何一个阶段，算法交易信号都能够提供良好的技术支持，甚至整个投资决策和执行可以完全依靠算法交易自动运行。

算法交易存在广义和狭义的概念之分。狭义的算法交易中，算法指向特定的、限制范围的算法，比如TWAP,VWAP,POV,IS,AS,MC,PI,GWAP。[6]持仓时间久，一般为数天，且交易方式为拆分大单，通过预设的算法程序把所有的大单指令适当分割成众多小单指令，以此来应对市场发生的异常情况。[7]

而在外延更为广泛的广义概念中，算法交易中的算法并不存在限制范围，包括目前已存的以及往后会被创建的所有算法。

就狭义的算法交易而言，由于算法的作用主要在于把大额交易分割为许多小额交易来应付市场风险和冲击，因此其必然需要依靠算法进行交易指令的自动下达和执行，必然属于《证券法》第四十五条规定的程序化交易的范畴；而就广义的算法交易而言，算法的作用可能只体现在交易的决策阶段，也可能同时体现在交易的执行阶段，前者与程序化交易的定义不符，后者则属于程序化交易。

3.高频交易

（1）高频交易的概念

高频交易是利用计算机程序在极短时间内，以极快的速度处理证券、期货等交易市场上最新出现的信息流(例如行情信息、公布经济数据、政策发布等)，做出全方位的决策，“从找出价格被低估或高估的证券到优化资产配置再到交易指令执行的最优化”[8]。

速度对于高频交易而言至关重要，纯人工的交易速度在实际操作中已经远不如计算机程序自动化下达指令来的便捷和快速。因此，实践中所应用的高频交易均依靠计算机程序自动生成或者下达交易指令完成交易，属于程序化交易的范畴。

高频交易的核心要素在于更快的信号传输速度，而不是交易频率，速度提升带来的直接优势是高频交易商在交易两端都能比其他竞争者更快、更早地得到市场各类信息，从而优先作出交易决策并发出和执行交易指令。[9]为此高频交易者通常会与交易所就近连接，缩短和证券交易所的交易距离，甚至直接进行主机托管，并且通过提高通信速度或铺设专有光纤网络来实现延迟最小化。

（2）高频交易的特征

美国证券交易委员会认为，高频交易具有以下五大特征：“第一，使用异常高速和复杂的计算机程序生成、发送、执行指令以完成交易；第二，进行主机托管并利用交易所或他人提供的数据，以最大程度的减少网络和其他方面的延迟；第三，建仓、持仓和平仓的时间十分短暂；第四，提交大量的订单，之后不久又取消订单；第五，尽可能在交易日结束时平仓，不持有大量头寸过夜。”[10]

澳大利亚证券和投资委员会则认为高频交易的特征在于：“第一，先提交大量的订单，再迅速取消其中大多数订单；第二，持仓时间非常短暂，所持有的全部头寸当日清仓，不会超过一个交易日；第三，高频交易商采用高速、低延迟技术基础设施，例如服务器与交易所直连或直接安置在交易所内以最快获取最新的市场信息。”[11]

总结来说，高频交易具有以下几个最重要的特征：首先，交易速度对于高频交易而言最为重要，必须依靠实时传输的网络信号、超高速运转的计算机和复杂的运算程序获得速度优势。交易商会采用主机托管、光纤直连等方式尽可能的提高信息传送速度，从而降低网络信号延迟带来的影响。高频交易至少以毫秒为计算单位，部分高频交易甚至能够通过硬件设施升级达到微秒和纳秒的级别。其次，高频交易往往日内交易频繁，短时间内大量下单，持仓极为短暂以防范风险，通常不会隔夜持仓，关注的是市场短期甚至瞬间的价格波动，是一种临时性交易模式。最后，高频交易的交易量非常巨大，但每一笔交易利润率极低。利润来源是市场微小的价格波动和套利空间，只有凭借大批量的买入卖出以及迅速的资本周转才能够获得可观的利润，因此有人将其称之为捡面包屑式的交易。“高频交易关注的重点不在百元大钞上，而在于到处散落的一元钱。”

（3）高频交易与算法交易

据前所述，狭义的算法交易持仓时间往往持续数天且交易方式为拆分大单，与高频交易快速报撤单、不隔夜持仓的本质特征不符，与高频交易指向迥然不同的交易形式；由于高频交易快速报撤单的特点，其必须是依靠程序和算法的，因此被认定为广义算法交易的子集，当算法交易高频报单时就同时归入高频交易的范畴。

4.小结

量化交易、算法交易、高频交易这几个概念与我国《证券法》意义下的程序化交易在一定范围内是重合的。程序化是实现和执行交易的方法途径，量化是以数学统计的方式寻找交易规律，算法是作为程序核心要素的交易步骤与策略，高频是形容交易执行和信息传输的速度，是从不同的角度对计算机程序参与其中的电子化交易进行的描述。

量化交易主要借助了计算机程序等非人力控制因素进行精确地计算、模型演示以及遴选和分析个股等从而生成交易决策，最终决策如果由计算机执行则为程序化交易，反之，如果人工手动下单则不属于程序化交易；算法交易存在狭义与广义之分，狭义的算法交易需要通过算法分割大单交易指令，属于程序化交易，而广义的算法交易如果由算法程序进行交易执行则同样属于程序化交易，但如果由人工方式操作则不属于；高频交易由于必须依靠计算机程序实现高频率快速报撤单，人工操作无法达到其速度要求，因此必然属于程序化交易。

一千个人眼中有一千个哈姆雷特，即使高频交易、量化交易、算法交易、程序化交易的表述在实践中被广泛运用，但至今均不存在统一的权威的定义。在判断高频交易、量化交易、算法交易是否属于《证券法》第四十五条的规制范围时，最准确的方式不是对学界观点和实践认知进行归纳和分析，而是需要回归法条的本质，判断其在交易执行即订单下达阶段是否通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行交易，肯定则属于程序化交易，证监会有权对其进行监管；否定则将其排除出《证券法》的监管范畴。认定流程如下图：

图1：程序化交易认定流程图

概念的不明晰和法条规制范围的局限性为司法实践带来了问题。《证券法》第四十五条授权证监会监管的程序化交易仅限于“通过计算机程序自动生成或者下达交易指令”的交易，也就是由计算机程序自动执行而非人工执行的交易，关键在于交易执行过程而非交易决策过程。尽管目前为了提高交易效率，凡是计算机程序参与其中的交易绝大多数通过算法程序自动执行交易指令，但由于对程序化交易的监管必然趋向严格，为了规避监管，往后一定会出现仅仅在生成交易决策的环节由程序自动运行、将交易执行环节改为人工操作的情形。因此《证券法》第四十五条的规制范围并不全面，存在逃避监管的操作空间，应当在后续出台的具体细则中予以弥补和完善。

二、程序化交易的策略

程序化交易的核心在于交易策略，技术人员根据市场动态的微妙变化设计出相应的交易思路，并通过代码写成计算机程序，最终形成一套完整的自动化的交易策略。因此，交易策略设计的优良好坏决定了程序化交易商每笔交易的盈亏情况。根据我国程序化交易市场现状，程序化交易策略主要分为以下几种：

（一）套利策略

套利策略在国内的应用非常普遍，主要通过交易系统识别同一时点上不同市场的价格偏离以获取套利机会，收益来源是市场分割导致的定价效率差异。证券市场上的产品价格瞬息万变，高频交易能够迅速分析数据信息、发掘细微的获利机遇并立刻执行预设的交易指令，在套利策略的运用上具有无与伦比的先天优势。例如美国市场金融产品品种众多，针对同一标的物可能同时存在期权、期货、ETF、指数基金等多种金融产品；同时，每种资产又可以同时在几个交易所挂牌交易。这样的市场生态为套利交易提供了极大的施展空间。套利策略有助于价格发现和价格平衡，能够有效维持价格的正常波动，使市场运行更平稳有序。

（二）被动做市策略

不同于传统竞价交易制度，在国际金融市场中广泛实行的做市商制度由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人（一般由大型银行担任）担任做市商，不断提供双向报价以提供市场流动性，从买卖价差中获取利益。而被动做市策略与传统做市商不同，其通过发现投资者交易意图并进行反向交易以获利。被动做市商依靠高频交易系统发出快速买单或卖单，根据该订单是否会迅速成交以判断是否存在大量潜在、隐藏的交易机会。被动做市策略的本质和传统做市商相同，都是向市场提供金融服务并充当流动性提供者的角色。国际上，被动做市和套利是程序化交易使用最为普遍的两类策略。

（三）闪电订单策略

闪电订单基于证券交易所向其会员提供的一种交易服务。交易所会在向普通公众投资者公开前，提前一瞬间向其会员提供市场实时订单信息，从而使拥有高频交易系统的交易商能够提前分析、评估和处理市场供求情况及未来交易走势，迅速下达并执行交易指令。典型的时差约30毫秒。[12]

闪电订单策略的合法性众说纷纭，交易所通过闪电订单服务创造了一个参与人数有限的隐秘的交易空间，有悖证券交易公开、公平的基本原则。[13]2009年9月17日，美国证券交易委员会提案禁止闪电交易。尽管该禁令始终未正式发布，但此前盛行的闪电订单策略因美国大多数交易所不再提供闪电订单服务而销声匿迹。

（四）涉及市场操纵：报价触发、幌骗、塞单策略

实践中存在违法者通过程序化交易和高频交易技术，采用报价触发、幌骗、塞单等策略操纵市场、侵害投资者利益，从中获利。

1.报价触发策略

报价触发策略的本质在于探测市场的流动性。交易商会在某一时点突然发布某证券品种的大量订单，目的在于引诱其他交易者随之进行交易从而操控市场价格走势，并随后进行相反的交易来获利。[14]例如，交易商下达大量买多订单以拉高股票价格。股价上升让其他交易者误以为是市场上有人知道内幕消息所致，就跟风买入股票，股价得以进一步提高，交易商再以高价卖出最初买入的全部股票，获取大额利润。高频交易商采用报价触发策略具有独特优势，原因在于高频交易系统能够帮助其最快发现能够获得最大收益的交易时机。[15]

2.幌骗策略

幌骗的本质是以欺骗投资者、操纵市场为目的的大量报撤单行为。“高频交易者会同时在市场上下达两笔方向相反，数量不同的订单，其中数量大的一笔足以影响到股票价格，被用来扰乱市场，欺骗其他投资者，数量较小的一笔则反映其真实的交易意图。”例如，高频交易者同时对同一家公司的股票下达大量低价卖单，和很少数量的买单。其他卖家就会跟风挂出更低的价格以寻求快速脱手。当股票的市场价格降低后，高频交易者立即撤销卖单，并在被压低的价格下执行买单，反手做多，按更低的价格获取头寸以获利。[16]同理，高频交易者可以高价挂出大量买单以抬高价格，再实际执行少量卖单以结清头寸。

3.塞单策略

实施塞单策略需要依靠高速运转的电脑程序，在几毫秒甚至几微妙的时间内下达大笔股票买单或卖单，随后迅速撤销所有订单。交易所服务器无法在短时间内承受如此大量的订单，场内交易速度和价格传输速度因此降低。由于数据传输延迟加重，其他交易者只能获得滞后的市场信息，信息不对称程度大大加重。高频交易商此时便能够浑水摸鱼，与获取了滞后信息的交易者进行相反的交易，由此获利。

塞单与幌骗策略都存在快速大量下单后又迅速大量撤单的特点，可能会造成混淆，但它们最大的区别是塞单策略不一定需要同时下达买单和卖单，只要全部下达买单或全部下达卖单就能够起到降低信息传输速度、加重信息不对称的目的；且塞单策略一般会在下单后撤回全部订单，而幌骗策略则只需要撤回用来影响证券市场价格的数量较大的单向买单或卖单。

三、传统监管应对程序化交易存在的不足

（一）我国程序化交易发展历程：萌发、暂停与重启

我国在21世纪初，已经有金融工作人员对程序化交易在中国的适用条件进行了分析[17]，2010年年初中国金融期货交易所推出的股指期货以及我国融资融券类做空机制的出现,为国内程序化交易提供了实质条件,此后各种各样的程序化交易系统迅速发展出来。不过此时国内市场对于程序化交易有诸多限制，大型机构投资者很少，投资者进入衍生品市场门槛高,比较成熟的程序化软件平台较少。此外，同期颁布的《中国金融期货交易所期货异常交易监控指引（试行）》（2010）将“通过计算机程序自动批量下单、快速下单影响交易所系统安全或者正常交易秩序”列为异常行为，进行重点监管限制。因此程序化交易并未成为市场交易主流。

2013年8月16日，光大证券策略投资部门由于订单生成系统存在的缺陷，大幅拉升大盘，产生上证指数出现一分钟内涨超5%的巨大市场波动。这次事件让程序化交易以一种意想不到的姿态，首次出现在公众视野。惊诧于程序化交易策略失误能对市场产生的巨大扰动能力，各界对程序化交易保持了热切关注。

虽然关于2015年股灾的讨论众多，但程序化交易造成一定程度的过度投机交易，股指期货波动幅度随之加大被指为股灾原因之一。为化解股市可能发生的系统性风险采取一揽子措施，包括对股指期货市场采取限制交易措施[18]，实质上阻断了程序化交易的可能性。首次正式对程序化交易进行监管。监管部门被迫于当年8月修改融资融券交易细则,出台措施限制股指期货交易等。同年10月,证监会就《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）向社会公开征求意见，当天六家交易所也先后发布各自关于程序化交易的管理办法和实施细则。但是基于监管部门对股灾成因的重新认识以及实际操作层面的诸多限制，《管理办法》被无限期搁置。

2017年中金所放宽股指期货交易限制。随着金融衍生品体系的不断完善、市场机构多元化的交易的发展和跨市场运作的普遍，我国程序化交易的发展趋势与现行监管空白存在矛盾。2017年《证券法》二审稿体现程序化交易的相关内容，2019年通过的新《证券法》第四十五条最终确定了证监会对程序化交易的监管权力。在证监会印发的2020年度立法工作计划中，提出《程序化交易管理办法》是“需要抓紧研究、择机出台的项目”。因此在未来，证监会与交易所将对程序化交易进行更为细致和专业的监管。

（二）市场发展现状

尽管程序化交易在欧美等较为发达的资本市场已经十分普遍，其在我国的发展现状却并不乐观。程序化交易，特别是高频交易在我国市场受到多方面限制：

首先，高频交易需要在日内进行回转交易以规避风险，而我国现行T+1的A股交易制度不利于高频交易策略实施。目前高频交易主要集中在实施T+0交易政策的领域，包括商品期货、金融期货、ETF(交易型开放式指数基金)等。根据对国内四家期货交易所的调查，高频交易在国内期货市场大约占10%的比例。[19]而欧美等市场该数据已经到50%及以上。

其次，我国二级市场大多数交易品种佣金、手续费、印花税、过户费等收费名目众多，交易成本居高不下。美国、日本、新加坡等国在上个世纪就取消了印花税，我国A股市场的股票交易印花税自1990年在深交所实施以来几经波动，目前税率已经由最初的6‰降为1‰单向收取，但对于需要频繁报撤单且单笔交易利润微薄的高频交易而言仍意味着高昂的交易成本。

再者，国内程序化交易商的技术水平和经营模式发展缓慢，技术资金投入比例和人才培养机制还有待完善。

最后，我国证券市场发展起步较晚，计算机交易系统基础设施相对落后，且国内网路共享带宽、运营商垄断经营，网络稳定性低、传输速度较慢导致过长的信息延迟，不仅增加高频交易成本更无法发挥预期效果。此外，证券市场基础金融产品开发不足，做市机制欠缺等，也是限制程序化交易发展的重要因素。[20]

随着我国资本市场建设水平的不断提高、金融改革进程的不断深化，未来极有可能推出T+0的股市交易制度、减免费用征收等措施，我国的程序化交易尤其是高频交易必然迎来发展的黄金期。

（三）现行监管现状

对于高频交易的上位概念——程序化交易，如前所述，我国的监管机构也曾给出过界定，按照中国证监会2015年10月公布的《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿)》的表述，程序化交易是指通过既定程序或特定软件,自动生成或执行交易指令的交易行为。然而该征求意见稿规定比较宽泛缺乏实操意义，且最终并未通过与施行。

2019年《证券法》新增了对程序化交易的规定，“应当符合国务院证券监督管理机构的规定，并向证券交易所报告，不得影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序。”此外，在《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定（征求意见稿）》、《期货交易管理条例》和各证券、期货交易所的管理规定中，也对程序化交易进行了规定。[21]

表格1 我国现行程序化交易规则

颁布时间

颁布部门

颁布法律法规

主要内容点

2019年

证监会

《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定（征求意见稿）》

异常交易行为：投资者交易委托的频率或流量影响证券公司信息系统安全运行或其他投资者合法权益。

（涉及程序化交易等新型交易方式的监管及自律要求，待相关规则出台后，外部接入系统需一体遵循）

2017年修订

国务院

《期货交易管理条例》

异常情况：是指在交易中发生操纵期货交易价格的行为或者发生不可抗拒的突发事件以及国务院期货监督管理机构规定的其他情形。

处理：当期货市场出现异常情况时可以采取紧急措施。

2020年修订

中国金融期货交易所

《中国金融期货交易所异常交易管理办法》

异常交易行为：通过计算机程序下单可能影响交易所系统安全或者正常交易秩序的行为；频繁报撤单、大额报撤单等。

2019年

上海期货交易所

《上海期货交易所异常交易行为管理办法》

异常交易行为：频繁报撤单、大额报撤单、采取程序化交易方式下达交易指令，可能影响交易所系统安全或者正常交易秩序的行为。

异常交易行为的处理。

2018年修订

上海证券交易所

《上海证券交易所证券异常交易实时监控细则》

异常交易行为：通过计算机程序自动批量申报下单，影响市场正常交易秩序或者交易系统安全的。

处理：可以书面警示、直接采取暂停投资者账户当日交易、限制投资者账户交易等措施。

2018年修订

郑州商品交易所

《郑州商品交易所异常交易行为管理办法》

异常交易行为：程序化交易扰乱交易秩序行为，即采取程序化交易方式下达交易指令，可能影响交易所系统安全或者正常交易秩序的行为；频繁报撤单、大额报撤单。

处理：对于认定和后期处理规定细致。

2018年修订

大连商品交易所

《大连商品交易所异常交易管理办法》

备案：使用程序化交易应当事先向交易所备案。非期货公司会员、客户采取程序化交易方式下达交易指令，可能影响交易所系统安全或者正常交易秩序的，交易所可以采取相关限制性措施。

定义：程序化交易是指由计算机按照事先设定的具有行情分析、风险管理等功能的交易模型，自动下达交易信号或者报单指令的交易方式。

异常交易：通过计算机程序自动批量下单、快速下单影响交易所系统安全或者正常交易秩序；频繁报撤单、大额报撤单。

但是上述规定均过于模糊与抽象，且对程序化交易中最容易出现问题的高频交易，均未见明文规定。证监会报告中也承认监管空白的问题：“高频交易只是程序化交易细分的一种，因此程序化交易的监管法规不能很好地涵盖高频交易所特有的监管问题。目前，国内对高频交易的监管仍然处于较为空白的状态。”[22]

从目前的立法现状来看，首先上位法对高频交易监管存在缺失，导致下位法具有不确定性。其次有的规范文件规定过于简单，缺乏相互配套的具体规定，依然难以操作。而且各个地方的规定之间存在差异，没有形成一个统一的监管体系。

（四）传统监管思路存在的问题

现有对程序化交易，特别是高频交易的监管路径，主要为以《证券法》与《刑法》中的市场操纵行为进行规制。如果其行为满足市场操纵的要件，则归为市场操纵，依据其具体情节进行行政或刑事处罚。

但是一方面，面对使用新型手段进行市场操纵的程序化交易，仅依靠传统的法律规定难以涵摄全部行为，且事后监管存在过大的市场风险。另一方面，并不是所有的程序化交易均为市场操纵，其还涉及违规行为增大系统风险，相对于其他市场参与者的不公平竞争优势等，而这一部分却存在规定空白和监管盲区。

1. 对实质构成操纵市场的程序化交易的规制困难

2019年新《证券法》也对原有市场操纵条款进行了修订。下面分析在市场操纵立法体系与现有新增条款下，对实质意图影响市场的程序化交易的规定的不足。

（1）列举式立法难以应对操纵新手段

首先，列举式立法难以穷尽操纵手段，势必大量归集于兜底条款。

“操纵市场行为指某些不法分子通过有意制造和影响投资者用以判断股票走势的因素，如股票价格本身、股票的成交数量、股票价格的走势等，诱使投资者作出错误投资决策，增加自身获利的可能。”[23]不过关于操纵市场行为，我国大陆法律缺乏明确定义。

我国关于市场操纵行为在法律层面上采取的是列举式立法技术。2005年《中华人民共和国证券法》（以下简称2005年《证券法》），采取的是“3类操纵行为+兜底条款”进行规制的方法。3类操纵行为为“集中优势，连续买卖”、“约定交易”和“自我买卖”。除《证券法》之外，《操纵指引》又规定了五种“其他操纵市场的手段”，分别为“抢帽子交易”、“蛊惑交易”、“虚假申报”、“特定时间的价格或价值操纵”以及“尾市交易”。

在定义“操纵市场”时，原国务院颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第七条曾将操纵行为界定为“以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息优势或者滥用职权操纵市场，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序”。但该表述仍有以“操纵”定义“操纵”的循环定义之嫌，且该办法已于2008年废止。

2007年证监会颁布的《中国证券监督管理委员会证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称《操纵指引》）对操纵定义为“指行为人以不正当手段，影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行为。”但该规定仍过于简略，虽在实践中产生了实质影响，最高人民法院与最高人民检察院也明确提出其是后期制定司法解释的重要依据[24]，但其性质为部门内部文件，不能作为行政处罚与司法裁判依据。2019年《证券法》与《操纵解释》仍是采用具体行为列举，没有跳出原有市场操纵的立法方式。

若要运用“兜底条款”同质性解释规则，需纳入“兜底条款”进行刑法评价的对象，应当与该刑法条文业已明确规定的法律类型，或具体犯罪的实质内涵具有相同的性质与特征。而面对本文第二部分中错综复杂的程序化交易策略与手段，宽泛的兜底条款可能现实中存在适用难度。由于缺乏界定操纵市场行为的统一标准，使执法具有模糊性和不确定性。[25]因此必然导致适用上反复引用产生兜底的情况。

（2）新法下具体规则的模糊增大认定困难

目前新《证券法》与操纵市场的司法解释明确了“幌骗交易”，但其规定仍较狭隘且缺乏细节标准，仍有待于未来增加具体规定。

2019年施行的《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称《操纵解释》）和2019年通过的新《证券法》（以下简称2019年《证券法》），延续了对操纵市场行为具体列举式立法的方式，代表了立法机关的最新理解。《操纵解释》借鉴《操纵指引》与司法实务问题，在司法解释层面具体明确了“蛊惑交易操纵”“抢帽子交易操纵”“重大事件操纵”“利用信息优势操纵”“幌骗交易操纵”“跨期、现货市场操纵”等六种操纵证券、期货市场的其他方法。[26]2019年《证券法》则是在原有3类操纵行为外增加了“虚假申报”、“蛊惑交易”和“抢帽子交易”。

《操纵解释》中与高频交易相关的条款为“不以成交为目的，频繁申报、撤单或者大额申报、撤单”，最高院与最高检的官方声明称，本款是对“幌骗交易操纵”的规制[27]，那可以推知，2019年《证券法》第五十五条新增第四款“（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”也是对幌骗手段的应对。

新增条款有一种“缺哪补哪”的意味，日后审判伊世顿等幌骗案例时法院可不必绞尽脑汁寻找适用法条。但是，在处理其他高频交易案时，仍可能会面临问题。一方面，交易结果作为市场操纵的认定方式，交易量、报撤单方向属于交易行为，且并无具体量化规定，以外在表现的模糊行为范畴去进行规制，可能出现打击范围过大的情况。另一方面，幌骗只是高频交易策略的一种，另外具有不公平性的“闪电订单”，即在市场订单信息向普通投资者公开之前，提前一瞬间向做市商提供交易订单预览，从而使做市商能够比其他投资者更早地对股票供求情况以及市场情绪变化进行评估的策略。此类交易行为以及日后可能出现的新型操纵则难以找到适用条目。

本文认为，上位法应抽象规定，具体列举应由规范性文件或行业规则制定。然而在上位法列举、规范性文件完全缺失的情况下，既有法律法规框架应对新型操纵仍然心有余而力不足。

（3）主观认定的困难

2019年《证券法》新增了“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”的构成要件，实质增加了“意图影响”的主观要件。虽然市场优势地位经常与操纵关联，但优势并不具有天然的恶，更并不意味着市场优势与操纵行为之间存在绝对对应关系。因此将可归责的主观故意要件，作为判断操纵市场行为的核心要素，以防止混淆合法的投资与具有违法性质的操纵行为，在理论上和实践中都已经形成了共识。

这一要件的增加体现了证券法打击市场操纵的决心。但是在高频交易的领域相应也带来了问题。主观意图认定也非常困难。大量、高速度交易，是高频交易的固有特征，在没有具体标准的情况下认定“意图影响”具有极大难度，甚至会最终导致必须以“推定”作为认定标准。

以伊世顿市场操纵案为例。2015年11月1日上海市公安局专案组侦破的“伊士顿操纵股指期货案”，被媒体与相当一部分的学者认为是我国首例利用高频交易操纵市场的刑事案件。头顶国内“高频交易第一案”也是唯一案的名号，伊世顿案件被学界在分析高频交易问题时频频提及[28]，此外，后期证监会的声明与《操纵市场、利用未公开信息交易刑事司法解释》（以下简称《操纵市场司法解释》）明确提及“幌骗”，侧面印证了官方对此的认定。

但是在伊世顿案中，且不论其是否构成高频交易，法院裁判理由并未对主观故意做出明确说明。如果依据判决中展示的证据来分析，也不能判断出该主观要件。在认定市场操纵的执法实践中，主要采取两种方式判断主观意图。第一种也是大部分案例采用的方式，是在认定行为人具有资源优势的基础上，将特定指标具体化，并认为这些优势指标体现了交易操纵的实质特征。该方式侧重于从具体指标来推定行为的操纵意图。[29]第二种则是直接利用证据判断是否具有操纵的主观意图。第二种认定方式往往需要直接证据可以从抽象的动机、目的来认定行为的操纵意图。[30]

若按照第一种解释方式，伊世顿案件的裁判文书中，仅仅列举了市场优势数据，认为伊世顿公司干扰了市场瞬间行情的涨跌趋势。但该种列举并不能证明操纵市场的主观意图。但是大量的资金必然对市场产生影响，不能根据产生的客观结果而推断出主观操纵的故意，否则构成因果关系倒置。按照第二种解释方式也不能判断出操纵市场的主观目的。虽伊世顿公司有行政违规行为，但只能认为其有违规获取市场优势的主观目的，不能推断出操纵市场、干扰市场价格发现的意图。综上，法院并未说明伊世顿公司具有操纵市场的主观故意，根据裁判文书所列示证据也不能推断出其主观动因。因此本案中实际未证明伊世顿公司符合操纵市场的主观故意要件。

操纵市场区别于正常交易的关键在于操纵意图[31]，且主观要件的考察应是最重要的。但是程序化交易领域，由于其本身存在的市场优势，可能由于推定而扩大打击范围，也可能存在交易策略设计复杂规避监管，增大追责的难度。

2.事后监管的危害过大

高频交易兼具极强的隐蔽性、不易被察觉与市场危害性大的特点，不鸣则已一鸣惊人。《证券法》、《刑法》规制市场操纵的思路，是通过对操纵者施加民事赔偿、行政处罚直至刑事制裁的事后惩治来遏制市场操纵意图。这种事后惩治的市场操纵监管，“难以容纳演绎出事前主动的风险监管措施，难以应对跨市场操纵的系统性风险演变”[32]。伊世顿案例时间跨度长达两年，金额高达数亿元，如果仅仅用事后惩治，则相关行为对市场价格波动风险的影响，面临监管盲区和空白，隐含系统性溢出和金融危机的危险。

此外程序化交易由于交易速度快、订单量巨大，其造成的风险相较于传统交易也是巨大的。是高频交易存在的模型风险，则可能对市场造成巨大影响。模型风险产生于对预先设定的算法编程的依赖，以解决实时干预的挑战。YeshaYadav教授在其从事破坏资本市场效率的算法研究工作中，将此处的冲突描述为“金发姑娘困境”——“要使模型发挥最佳效果，就必须使市场条件与模型的假设和预测完全一致。”研究表明，以永久价格变动为方向的交易方对价格最好的预测间隔为3-4秒。尽管部分认为，高频交易的定价和适应性特征降低了频繁发生市场崩盘的机会，[33]但也有人认为，高频交易在财务压力时期的预测和交易不可靠。[34]

3.非操纵市场行为的监管空白

上述讨论了市场操纵应对高频交易的困难，但是程序化交易范围不仅仅为高频交易，其带来的问题也不仅仅局限于操纵市场。

首先，操纵市场行为的主观意图必须是故意，重大过失情况下的高频交易问题，如类似“光大乌龙指”这样造成市场巨大扰动的行为，则无法被规范。

其次，随着技术水平的不断发展，利用高频交易进行抢先交易的现象会越来越多、速度越来越快。现有法律框架下，却无相关规制方式，只能任由借助技术手段实现的抢先交易速度不断提升，其他交易者的交易机会被高频交易商挤占，势必导致市场不公。如何维护市场交易的公平性，如何设立一个公平的服务标准，都是现在未决却亟需答案的问题。

四、应如何进行程序化交易

鉴于境外程序化交易的市场与监管相对成熟许多，且目前高频交易跨境运作非常普遍，因此研究分析比较法，既可以为我国监管提供思路，也可以与国际尽量统一标准，防止跨境、跨市场的套利行为。

（一）各国对以高频交易为中心的程序化交易的立法安排

各国对程序化交易的专门立法，主要是针对操作复杂、危害大的高频交易的特殊规定。

1.美国关于高频交易的监管规定

美国是高频交易的发源地，发生在美国的类似“光大乌龙指”事件也远远早于我国，因此监管机构对高频交易的监管经验以及相关的监管技术也是比较成熟的。综合来看，美国针对高频交易的监管框架简单总结如下。

第一，明确定义高频交易。美国证券交易委员会和美国商品期货交易委员会(以下简称CFTC)描述高频交易为:“高频交易商利用电子化交易系统，通过数量化的操作方法，快速获取、分析和处理市场交易信息，自动生成、提交和执行交易指令，耗费时间极短，如此通过反复操作获得巨额利润。”由于缺乏法律和业界统一定义，因此确定一个明确定义对后续监管至关重要。

第二，对高频交易者进行注册及电子识别代码。美国证券交易委员会为符合一定量的交易者分配专用的识别代码，并规定经济商应在规定时间内上报交易记录，以便于SEC进行穿透管理。

第三，加强对高频交易信息的收集和实时监测。2016年美国证券交易委员会开始创建合并审计追踪(ConsolidatedAudit Trail，以下简称CAT)系统，要求所有自律监管组织在8:00之前对当日的所有订单的全部动态进行上报，需要上报订单生成、提交到完成或撤销的全部信息。另外作为对CAT系统的补充，美国证券交易委员会还使用了市场信息数据分析系统（MarketInformation Data Analytic System）,收集美国13个交易所详细的股票交易信息。可实现以微妙为计算单位的数据信息的分析和监管。

第四，建立市场异常情况的风险防范机制。上述2010年“闪电崩盘”等异常交易行为，让美国监管当局也将异常交易处理制度作为监管布置的重点。主要措施为熔断机制和错误交易取消制度。目前美国熔断机制为全市场的熔断机制，以市场上所有股票为目标，防止出现市场异常情况时造成剧烈动荡。错单取消机制是针对明显的错误交易，若交易双方申请或者交易所直接裁定，该笔交易即可被撤销。也是一种降低程序错误造成损失的措施

第五，限制特定高频交易行为及维护市场公平。通过禁止闪电指令和提供公平的主机代管服务等，对市场扰动建立相应的过滤机制。设置强制“减速带”[35]等限速措施，减少高频交易者利用技术优势或者信息优势而进行不公平交易的机会。

2.欧盟关于高频交易的监管规定

2018年生效的修订版《欧盟金融工具市场指令Ⅱ》（Marketsin Financial Instruments Directive Ⅱ,以下简称MIFIDⅡ），代表了欧盟保障证券市场稳定和安全交易的最新措施，其作出了几项原则性规定：一是监管机构必须进行场内监管；二是投资者必须公平竞争；三是投资者必须保证市场交易透明度；四是投资者的合法权益必须得到保障。其具体规定如下：

第一，MIFIDⅡ首先同样明确了高频交易的位置。MIFIDⅡ对高频交易的界定以高频交易技术为依托。首先，利用能最小化交易延迟的基础设施，包括主机同位托管、主机近邻布置以及铺设高速光缆等。其次，交易系统自主交易，完全摆脱人工干预，交易系统自行作出判断并完成从提交到执行的一系列操作。最后，具备日内提交订单、报价、修改报价、修改订单数量以及撤销的高频信息率。[36]

第二，MIFIDⅡ从细化高频交易行为人规则的角度进行风险防范。MIFIDⅡ在内部系统和管控方面，对应用高频交易的投资者作出强制性规定。首先在风控方面，投资公司应确保高频交易软件本身的系统安全性，自行处理系统错误或程序故障，避免交易无序导致市场混乱；其次在合规方面，该交易系统必须按照市场条例操作，不得违反其他交易规则；再次在信息方面，本国成员国主管部门和交易场所，对从事高频交易的投资公司的信息及记录具有知情权；信息内容包括提交的订单、执行的订单、取消的订单以及交易报价场地等。从事高频交易的行为人也有义务就自己的高频交易软件、交易策略、交易算法及限制以及风险防范措施等信息，向相应的监管机构主动提交。最后在市场义务方面，参与高频交易的主体有义务为市场交易提供流动性。

第三，MIFIDⅡ还强化了交易场所的监管责任。第一，交易场所需要评估交易者是否达到法律规定的技术与知识硬性条件，否则不准其入场；第二，交易系统自身必须具备纠错和阻止错误的能力；第三，交易系统必须具备足够的交易容量处置能力；第四，制定可以截断导致交易市场无序的交易方案；第五，交易场所应保证交易数据的安全性，保证自身交易系统抵御数据信息盗取的能力；第六，高频交易行为人需要利用同位托管等手段达到信息获取时间上的优势，往往这样优势的获取是向交易所付费而得到的。

3.其他国家关于高频交易的监管规定

此外，德国、日本、印度等国家也针对高频交易颁布了相关法律或规定，其主要内容与上述规定类似，在具体细节上有所调整。

2013年2月28日，德国国会通过了《高频交易法案》（TheHigh Frequency Trading Act），对高频交易进行监管。第一，高频交易商必须取得相应的执照；第二，对包括高频交易者的主体责任及执行规则的明确；第三，对高频交易滥用市场行为进行定义等；第四，赋予德国金融监管局（BaFin）及相关的交易所等监管部门的监管权力，比如可以获取高频交易者（包括适用高频交易的一般投资公司）详细的算法信息。

日本在《金融商品交易法》中对“高频交易行为”作出明确界定。建立高频交易行为人的强制登记制度，规定高频交易行为人应当制作账簿，并按照规定时间提交事业报告书。此外还列举了高频交易行为人存在异常交易可能性或者在异常状况出现后时，监管机构能够采取的措施。

此外，澳大利亚的《用于交易所市场竞争的澳大利益市场完整性监管指引223号》、《关于暗池流动性和高频交易的364 号报告》，香港地区的《有关监管电子交易的咨询文件总结》以及印度的《证券交易所指引》中，都有对程序化交易的特别规定。

（二）对我国立法的启示

综合上述域外规定与我国市场特点，本文认为我国高频交易的监管思路如下：

第一，对高频交易进行明确的定义，确定高频交易监管对象。在定义不统一的情况下，由法律法规明确规定，并列出有实操意义的具体量化标准，有利于监管部门据此确定监管对象。

第二，对高频交易者加强信息收集和监管。参考境外做法，可以注册及电子识别标记高频交易者，规定高频交易者定期报告信息的义务，提高交易的透明度等。同时，赋予监管部门更多知情权，监管部门有权了解高频交易者算法策略及参数等。

第三，建立市场扰动过滤机制，完善市场异常情况的应急处理机制。主要包括禁止无审核通路、征收过度指令费、设置最小报价单位，以及错单取消机制、熔断机制等系列措施。此外，应赋予监管者或者交易所暂停异常交易的权利。

第四，限制特定高频交易行为及维护市场公平，比如提供公平的主机代管服务，利用技术手段调整高频交易商速度差值。平衡抢先交易的速度与其他交易者的交易机会，努力维护市场公平性，为抢先交易设立公平的服务标准。

第五，对扰乱市场的非法高频交易明确定义，同时加强监管和处罚力度，禁止“幌骗”、“塞单”、闪电指令等明显违背公平原则的高频交易。

（三）程序化交易与其他规定的关系

最后要讨论的问题是，建立程序化交易的特别规定后，应如何与现有《证券法》和其他法律法规进行统一。换言之，对程序化交易，特别是高频交易的监管，应如何放置于我国的法律坐标系中。

熔断机制、设备托管、市场熔断等特别规制高频交易特有的行为，可在行政法规、规范性文件和交易所规则中建立，形成路径依赖，可对违反规定的交易商采取禁止交易等惩罚。

涉及操纵市场行为时，虽新《证券法》采取列举立法的方式虽面临种种问题，但为保护法律的稳定性和公信力，仍应在现有法律框架内进行探讨。可以利用两个兜底条款“（七）利用在其他相关市场的活动操纵证券市场”和“（八）操纵证券市场的其他手段”作为《证券法》上的依据，结合《刑法》与《操纵解释》规定追究操纵行为民事、行政和刑事责任。同时。同时应对高频交易操纵制定专门的法规或部门规章，细化交易频率、交易数量等标准，以使得司法裁判有据可依。

证监会2020年度立法工作计划中提及的《程序化交易管理办法》，说明监管方对于程序化交易也具有了充分重视，希望在该办法中，能针对程序化交易与高频交易提出概念和监管方向，各交易所据此制定更具有实操意义的规则，明确具体量化标准。

五、结语

证券交易步入电子化、智能化时代，计算机程序在交易决策和交易执行过程中发挥着越来越重要的作用，程序化交易盛行于世。新《证券法》第四十五条授予证监会监管程序化交易的权利，并将程序化交易表述为“通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行程序化交易”，在交易执行环节予以认定。量化交易、算法交易、高频交易等概念混杂不清，需要回归法条本身，判断其在交易执行即订单下达阶段是否通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行交易，从而将其归入或者排除程序化交易的监管范围。法律对交易决策环节不予规制，留下监管漏洞，需要进行补充完善。

传统监管模式下只能以市场操纵对程序化交易进行规制，但在确定实质上为市场操纵的程序化交易行为时存在困难，也无法解决市场风险过大、竞争导致的不公平等问题。因此需要对程序化交易，特别是高频交易进行特别立法规定。

在法律层面，在新《证券法》对程序化交易进行上位法的剩余立法权的授权规定后，未来《程序化交易管理办法》与各交易所规定，可在借鉴国外经验与结合我国实际的情况下，对程序化交易作出详细安排，形成有法可依、具体可操的监管体系，为我国金融市场的发展与稳定保驾护航。

注释

[1]第一百九十条 违反本法第四十五条的规定，采取程序化交易影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序的，责令改正，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以十万元以上一百万元以下的罚款。

[2]蓝海平：《高频交易的技术特征、发展趋势及挑战》,载《证券市场导报》2014（4）。

[3] 姜哲：《程序化交易的潜在风险和监管体系研究》，载《金融监管研究》2017（6）。

[4] 叶伟：《我国资本市场程序化交易的风险控制策略》，载《证券市场导报》2014（8）。

[5] 张银旗：《程序化交易风险管理及境外相关经验借鉴》，载《创新与发展：中国证券业2016年论文集》。

[6] 算法详情见《algorithm trading& DMA》一书。

[7] 吴伟央：《高频交易及其监管政策探析》，载《证券法苑》2013（2）。

[8]［美］艾琳·奥尔德里奇：《高频交易》，谈俊华、杨燕、王仰琪译，134页，机械工业出版社，2011。

[9] 梁庆：《高频交易：误解与真相——对国内法律监管现状之反思》，载《南方金融》2019（8）。

[10]Lazaro I. Vazquez, High FrequencyTrading: Is Regulation the Answer, 17 Wake Forest J. Bus. & Intell. Prop.L. 151 (2017).

[11]Report 215: Australian equity market structure. Australian Securities andInvestments .Commission .2010.p46

[12] 张银旗、张屹君、孙逸文、秦川：《程序化交易风险管理及境外相关经验借鉴》，载《创新与发展：中国证券业2016年论文集》，259页，中国财政经济出版社，2017。

[13]梁庆：《高频交易：误解与真相——对国内法律监管现状之反思》，载《南方金融》2019（8）。

[14]Pasquale Frank. Law’s Acceleration of Finance:Redefining the Problem of High-Frequency Trading. Cardozo Law Review, 2015,36.p2086-2127.

[15]马其家、王淼：《美国不公平高频交易监管及对证券法修改的启示》，载《证券市场导报》2018（8）。

[16]马其家、王淼：《美国不公平高频交易监管及对证券法修改的启示》，载《证券市场导报》2018（8）。

[17]张玲：《程序化交易：我国ETFs 不可或缺的交易方式》，华夏基金管理公司，2002年6月。

[18]证监会：“关于政协十二届全国委员会第五次会议第2315号（财税金融类220号）提案的答复”，资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201712/t20171229_329927.htm，最后访问时间2020年5月30日。

[19]叶伟：《高频交易给国内证券期货监管带来的机遇与挑战》，《清华金融评论》2014（12）。

[20]姜哲：《程序化交易的潜在风险和监管体系研究》，《金融监管研究》2017（6）。

[21] 《中国金融期货交易所异常交易管理办法》、《上海期货交易所异常交易行为管理办法》、《上海证券交易所证券异常交易实时监控细则》、《郑州商品交易所异常交易行为管理办法》和《大连商品交易所异常交易管理办法》等均对程序化交易作出规定。

[22] 资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/shanghai/xxfw/scyw/201704/t20170428_315975.htm，最后访问时间2020年6月12日。

[23] 彭冰：《中国证券法学（修订版）》，391页，高等教育出版社，2007年。

[24] 最高人民检察院：《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》重点难点问题解读，资料来源：http://www.spp.gov.cn/spp/llyj/201908/t20190818_428843.shtml，最后访问日期2020年6月14日。

[25] 冒智桥：《虚假申报操纵市场认定规则探究》，载《法律适用》2019（18）。

[26]资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201906/t20190628_358404.html，最后访问时间2020年5月27日。

[27] 张超、甘培忠：《市场操纵的规范解构和分析框架维度构建》，载《暨南学报》2019（9）。

[28]大部分观点认为，伊世顿公司利用高频交易获得竞争优势，构成新型市场操纵。参见杨松、石启龙：《市场操纵本质的新认知及监管制度创新》，载《江西社会科学》2019（3）；朱刚灵、孙万怀：《论滥用高频交易的刑法规制——以伊世顿公司操纵期货市场案为例》，载《海南金融》2017（4）；杨松、石启龙：《市场操纵本质的新认知及监管制度创新》，载《江西社会科学》2019（3）。

[29] 汤欣、高海涛：《证券市场操纵行为认定研究———行政处罚案例的视角》，载《当代法学》2016（4）。

[30] 如薛黎明案 (（2015）证监罚字第98号行政处罚书)，认为行为人所发送的交易指令短信中“须收在 8 元以上”等内容已经表明其有明显的股价操纵意图。

[31] 彭冰：《中国证券法学（修订版）》，393页，高等教育出版社，2007年。

[32] 杨松、石启龙：《市场操纵本质的新认知及监管制度创新》，载《江西社会科学》2019（3）。

[33]Megan Woodward, “TheNeed for Speed: Regulatory Approaches to High Frequency Trading in the UnitedStates and the European Union,” Vanderbilt Journal of Transnational Law50, no. 5 (November 2017): 1372.

[34]See Austin Gerig, High-Frequency Trading Synchronizes Prices in FinancialMarkets (Nov. 2012) (unpublished manuscript) (on file with author) (arguingmarket stress may lead to stress spreading quickly).

[35] “减速带”是指通过技术适当加大高频交易者在报价下达和提交订单之间的随机延迟，这种延迟的时间单位是毫秒或微秒。这样的人为延迟对普通投资者可以忽略不计，其只会影响高频交易者。目前，“减速带”措施已经为少数的官方交易所和暗池所采用。

[36] “日内高频信息率”的标准，一般是指在同一交易所内，至少平均每秒提交四笔不同种类的交易信息，或者每秒提交两笔同一种类的交易信息。