加密货币是区块链上的记账单位，有假名化、防篡改的特点。但是，加密货币价值不稳定，迄今难以替代货币，更像资产。新加坡不禁止加密货币，而是监管相关商业活动，审批加密货币经营机构的牌照，体现了鼓励创新与金融稳定的平衡。近年来，加密货币市场创新加剧投资风险，新加坡不断增强投资者保护。

一、加密货币

（一）加密货币是什么？

加密货币（Cryptocurrency）是区块链（blockchain）上的记账单位。一种加密货币的所有账户余额都记录在一条区块链中，就像存款余额记录在银行账本里。区别在于，区块链是一组分布式账本，即每个网络节点都有备份，所以账本真实性不依赖中心节点，又称“去中心化”。

区块链定期更新。每次更新时，记账权力由网络节点竞争决定。

赢得记账权的节点都会收集最新一期交易，并与旧账本合并、加密，再把新账本（新区块）发给其他节点备份。

区块信息多使用“非对称加密”算法，使历史交易容易查证、难以篡改，以保证账户资金安全。

因此，加密货币继承区块链的特点，比如假名化（pseudonymous）和防篡改（tamper-proof）。

加密货币的“去中心化”程度取决于区块链的共识机制（consensus mechanism），即竞争记账权的规则。公有链（public/permissionless blockchain）允许任何网络节点使用公开算法竞争记账权。反之，私有链（private/permissioned blockchain）和联盟链(consortium blockchain)只许一部分有资格的节点记账。一般加密货币多采用公有链，而中央银行数字货币多采用私有链或联盟链。

（二）加密货币是货币还是资产？

加密货币价值不稳定。比如，比特币单价在2010年不足1美元，在2020年时超过50000美元，在2021年5月当月下跌超过30%。

其他加密货币价格也往往剧烈波动，且不乏跌破发行价的品种。原因主要是加密货币发行对象集中，价格易受操纵。比特币记账权的竞争规则是“工作量证明”（proof-of-work），结果新增比特币大多发给用户网络中计算能力最强的几个节点（又称“挖矿”）。

还有加密货币按“权益证明”（proof-of-stake）分配记账权，或预留加密货币激励创始团队，但都会使所有者集中。截至2022年1月，总计5000多万个账户中，余额最高的约2000个账户持有量超过总量的40%。

所有者集中导致市场换手率低——少部分资金便可推动涨价；大节点出售加密货币时供过于求、价格暴跌。因此，加密货币更像资产，而非货币。

稳定币（Stablecoin）是一类币值锚定法币的加密货币，通常由商业机构发行，试图兼具币值稳定、匿名交易、跨境便捷等优点。比如，Circle公司发行的美元稳定币USDC被Visa、MasterCard等国际信用卡网络用于清算交易。但是，稳定币价值未必稳定。

各国法币的价值基础是国家储备、税收能力；而稳定币的价值基础仅是发行方持有的储备资产。理论上，发行方的法币储备应参照银行准备金的标准监管，但实际不然。例如，美元稳定币USDT发行量最大，却不披露审计报告。监管层和学术界调查发现USDT储备不足。美国财政部认为，若发生挤兑，美元稳定币可能冲击美元金融系统稳定性。可见，稳定币依赖发行方信用，更像债权，而非货币。

（三）加密货币总市值增长说明什么？

首先，投机资金追捧比特币。目前，比特币市值占加密货币总市值近一半。2017年以前，该比例超过90%（如图1）。

比特币总量有限、出名最早、涨幅很大，吸引了许多投资者囤积。由于市场换手率低，价格上涨容易形成正向循环。而且，比特币与股票、债券等传统资产价格相关性较低。因此，许多机构投资者也增持比特币，用来降低投资组合波动性。

其次，有人用加密货币投资区块链上金融机构。许多区块链项目发行加密货币，作为股权。投资者如果看好项目，就购买其发行的加密货币。

区块链上的网络程序（又称“智能合约”）能用低成本仿制现实金融合约，从而突破地域和资金门槛限制。这一领域被称为“去中心化金融”（Decentralized Finance, 以下简称 “DeFi”）。部分平台能实现借贷、股票分拆交易、资产管理等金融服务，被一些投资者看好。

加密货币总市值增长潜藏危机。新冠疫情以来，加密货币与传统资产相关性增大。至今，有些加密货币获利百倍；也有加密货币被创始人套现而一文不值。可见，区块链突破了传统金融服务的资金门槛和运营成本，也容易忽视职业操守，甚至危害金融稳定。加密货币的监管愈发必要。

二、新加坡的监管政策

新加坡认为加密货币合法，但监管方式区别于货币。新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，以下简称“MAS”）将加密货币分为三类：实用型代币（Utility Token）、证券型代币（Security Token）、支付型代币（Payment Token）。

实用型代币指用于支付计算服务的代币；证券型代币指进行首次代币发行（Initial Coin Offering, 简称ICO）或用于融资的代币；支付型代币包括任何能用于支付的加密货币。实用型代币不受监管；证券型代币、支付型代币由两部专门法规监管。

（一）《支付服务法》（Payment Services Act）

2020年1月生效的《支付服务法》监管支付型代币（又称Digital Payment Token，简称DPT），要求任何交易DPT的金融机构申请DPT经营权。

目前有四类金融机构可以申请：货币兑换机构（money-changer）：只经营汇兑的机构，包括法币兑换加密货币、加密货币之间兑换；普通支付机构（Standard Payment Institution）：月均交易额低于300万新币的公司；主要支付机构（Major Payment Institution）：月均交易额高于300万新币的公司；持牌交易所（Approved Exchange）：由MAS批准经营加密货币衍生品的金融交易所。

以上四类机构的监管要求从低到高：

（1）货币兑换机构只需符合反洗钱、反恐怖主义融资监管（实名认证、可疑交易监测等）。

（2）普通支付机构通常管理客户资产，需符合额外的资金安全规定。

（3）主要支付机构交易额大，需符合最低资本额25万新币或存款保险10万新币。

（4）持牌交易所的加密货币衍生品保证金受严格监管。

申请DPT经营权有豁免期。目前共有4个持牌支付机构，约50个机构取得豁免（仍可经营），约40个机构不再豁免（不许经营）。虽然豁免期没有时限，但是豁免机构都需要与MAS持续沟通，并符合反洗钱、反恐怖融资、风险防范、投资者保护等要求。此外，持牌交易所只有4个，仅它们可经营加密货币衍生品。

（二）《数字代币发售指南》（A Guide to Digital Token Offerings）

2020年5月颁布的《数字代币发售指南》监管证券型代币，对《证券与期货法》形成补充。MAS对项目进行具体分析。若机构用加密货币融资，则受到证券法规监管。

（三）《金融服务与市场法案》（Financial Services and Markets Bill）

新加坡议会于2022年4月审议通过《金融服务与市场法案》，强化加密货币相关的反洗钱、反恐怖主义融资。

1. 扩大受监管的行为：DPT服务的定义向金融行动特别工作组（FATF）的标准看齐，包括直接或间接交易、兑换、转账、保管加密货币，或提供相关投资建议。

2. 增加受监管的机构：覆盖在新加坡设立（但向新加坡以外提供服务）的加密货币经营机构，以免损害新加坡金融市场的声誉。

三、小结与思考

（一）新加坡试图平衡监管和创新

MAS把加密货币分三类，鼓励了区块链创新。实践中，实用型代币、证券型代币、支付型代币经常重合。区块链项目往往先有实用功能，随后发行代币以融资，最终使代币被广泛交易，例如以太坊。MAS法规重点监管支付类代币，使技术开发期的区块链公司免于严格监管。例如，Project Ubin是MAS与R3公司合作的实验，以区块链提升银行间结算效率，目前已支持证券的货银对付、外汇跨币种对付等业务。再如，Xfers公司于2020年首创新加坡元稳定币XSGD。

《支付服务法》全面覆盖加密货币业务，目标是维护金融稳定。MAS要求交易加密货币的机构一律申请DPT经营权。然而，监管标准高低取决于金融机构的交易额、业务复杂程度。这继承和发展了金融机构原有牌照，以此监测加密货币的资金活动，其实是通过“关键少数”防范金融风险。

（二）监管政策随市场创新不断完善

近年来，加密货币业务创新迅速加剧风险，MAS相应增强投资者保护。2016-2017年间，加密货币ICO融资活跃，也有诈骗混入其中。

MAS公告称，加密货币既不是法偿货币，又有巨大投机性，相关投资不受法律保护，损失自负。2018年起，加密货币衍生品兴起。

随后，MAS要求持牌交易所严格管理衍生品保证金，并声明非持牌交易所的加密货币衍生品不受监管、损失自负。

2019-2020年间，DeFi创新活跃——这类业务资金门槛低、投资回报率高，吸引了许多零售投资者参与。但是，许多机构曾因网络攻击或内部漏洞而丢失客户资金。

比如，因加拿大加密货币交易所QuadrigaCX宣布破产，用户损失市值接近2亿美元。2020年11月，MAS修订《支付服务法》，把监管范围扩大到转账、托管钱包、去中心化交易所、稳定币等业务，以保障客户资金安全。

2021年夏天，大量资金由美元稳定币流入DeFi市场。同年5月，主流加密货币暴跌，暴露出加密货币与传统资产价格相关性风险。2022年1月初，美联储明示3月加息预期；主流加密货币再度大跌。当月，MAS发布了《数字支付代币服务指引》，明确警示加密货币存在高风险、不适合普通公众投资；限定经营机构只能在各自网站、手机应用程序或官方社交媒体账户公开营销；还发布国民金融教育案例，解读加密货币交易的高风险。