金钱交易并非是犹太人的专业，中国人在这方面同样精明。

——安德烈·科斯托拉尼

陈进贤 [新加坡]

国投瑞银

亚洲金融风暴的经验

Q1997年亚洲金融风暴时，你在做什么？

当时新加坡对专户理财的管理还不是非常规范，我同时管理着几只开放式基金和专户理财资金，各有好几亿新币。

金融风暴前夕我们已经预感到形势不妙。那时不仅我们机构开始减仓，其他机构投资者也在减仓，市场很快被打到跌停，挂单卖也卖不掉。短短几个星期内泰国市场便跌去许多，大家只能无所事事地坐在那里。

当时，我们反复地开会研究下一步怎么办，最后统一了意见，还是要抛。等泰国市场稍为稳定，整个市场的市值已经跌去了一半，我们赶紧抛掉手中包括泰国在内的亚洲股票。我们抛得很快，危机随即从泰国蔓延到亚洲其它市场，几乎整个亚洲市场最后都陷入股票抛售的狂潮之中。

Q接下来又发生了什么？

股市又跌了一段时间，接着出现反弹，但谁也无法预测反弹的力度。我们进行了大量的研究，从宏观、估值等角度进行分析。但由于当时团队内部分歧很大，所以没有立即建仓。又过了一段时间，我们的研究员通过研究，认为并不是所有股票都一文不值，很多企业有其内在价值，我们努力说服部门主管买进这些企业的股票。但当时市场还有很大的不确定性，部门主管对此较为谨慎，我们只能慢慢地开始建仓。

现在看来，当时的决策是相当正确的，尽管大众可能并不看好大势也看不清大势。但只要你熟悉上市公司、了解其财务背景、合理评估金融危机对其造成的影响，很多蓝筹股和行业龙头还是可以投资的。我们当时买入了汇丰银行和新加坡当地的一些银行股。

在当时的市场环境下，要提高仓位必须要说服我们的总经理兼投资总监。我当时陈述的观点是，即使专户理财需要更审慎，但基金仓位最低仍要达到合同规定的仓位底线，我们应该适当建仓。由于对公司研究比较深入，当其他投资者还在观望时，我们基金已经开始快速建仓。

对一名基金经理而言，即使之前卖出的决策是正确的，但接下来要作出完全相反的操作还是一件很困难的事。大家对不利的大势通常趋于持观望态度，反应的速度也会比较慢。幸亏当时我们有一个异常默契和专业的投资团队，加上投资团队的氛围非常开放，各种观点都能得到充分的表达，有效地克服了决策上的惰性，因此我们能作出快速反应。

事情往往是连锁反应、环环相扣的，当我们迈出了正确的第一步之后，事情的发展就会越来越顺利。底部建仓让我们基金的表现越来越好。

Q回顾10年前那段往事，有哪些经验教训可以告诫我们投资者？

一个教训是市场恐慌来临时不能慌，要镇定。由于恐慌，我们过快地卖了一些不该卖的优质蓝筹股。蓝筹股在股市大跌时是最容易抛的，但也是最不应该抛的。最应抛的是小盘股，尽管小盘股流动性差得多，但还是要先抛。因为事后看，留住抗跌性强的蓝筹股效果会更好。

基金经理和研究员往往会对熟悉的股票作出所谓的估值判断，实际上，在剧烈波动的市场上，股票是不存在所谓合理价格的，比如当时某基金经理坚决表示不会卖出某只股票，其保守估价是20块，未来还有可能突破30块，但后来这只股票却跌破了10块。

从长期看，那位基金经理有可能是对的，但这只股票在那段时期就是跌得很厉害，他不应该坚持，应该有胆量在跌掉很多、别人都不敢买的时候再买回来，平衡地把握坚持和灵活。

Q当时泰国股市经过第一波大幅下跌后，市场出现一个相对平缓期，你们还是迅速抛售了持有的股票。作出这个决策容易吗？

影响我们决策的是专户理财的客户，我经常跟他们交流，很清楚他们的投资目标。由于专户理财的资金量很大，我们有责任为他们管理好资产。在当时的状况下，卖掉股票是保护其资产避免遭受更大损失的最好决策，当然，决策本身也包含我们对当时市场的判断。

Q是什么原因使另外一些基金当时坚持不抛股票？

固执，太有原则性，其实主要是心态问题。

一个基金经理太固执、太自满就会出一些问题，当问题出现时，他们往往看不到或者不愿意看到。股价跌了20%，他会说公司基本面很好，没问题，当股价再跌20%时，他还会说没太大的问题，当股价跌幅超过50%后，他自己也被公司“割肉”了。

当一个人自认为很厉害时，也就是市场要给他教训的时候，当他自认为做得最好时，往往就是失败的开始。做投资更要保持谦虚，不能太有满足感，要经常自我反省。

当时我们之所以能作出正确的决策，主要还是依靠团队的力量。那时候我们八个人组成的投资团队非常默契，工作氛围非常开放，彼此共同承担责任，同心协力把工作做好。团队的存在有效地避免了个人的主观独断。从1990年我进那家银行从事资产管理到2002年该银行被外资收购，我们齐心协力把很小规模的公司做到新加坡本地规模最大、业绩一流的资产管理公司。

Q资金推动型股市很容易导致暴跌，你认为类似1997年的亚洲金融危机还会不会重来，或者说股市会不会暴跌？

很难预言。

Q如果出现这种情况，你如何应对？

我还是会从基本面进行分析，如果股价高得离谱，作为投资委员会的主席，我会立刻调整仓位甚至空仓。

当然这取决于我们怎么判断经济和估值。我们是价值投资者，要从价值出发，从长期投资的角度出发去判断和研究。如果届时股价稍高，但公司利润增长还是超出了市场的预期，我们就要看具体情况操作。从目前情况看，股市还是健康的，我依然看好市场。

有些人认为短期内会有很多利空政策出台，风险加大，资金进入市场不会像前段时间那么快，很重要的一个理由是短期内新开户数增幅下降。我认为不能这么简单地理解，新开户的投资者并不表明他们会立即入市，他们会选择时机。

当前牛市的根基在于公司盈利的增长，据2006年年报和2007年一季度报显示，企业大部分的利润增长来自于公司毛利率的增长。企业毛利率的增长必然影响到净资产收益率的增长，净资产收益率增长说明企业的效率在提高，盈利能力提高了，这和2005年甚至更早时间的毛利率没有明显增长大不相同。我们预计2007年企业的利润率还能以接近40%的幅度增长，主要基于以下几点理由：

第一、管理层的管理能力有很大的提高，企业管理层在学习西方同行方面有了长足的进步；

第二、国内企业对其资产的投入一直在增加，而总员工数量却没有什么增长，这说明单位员工产出率在增长，这将引导企业毛利率增长、净资产收益率提高；

第三、中国的制造业有相当大的成本优势；

第四、很多经济学家预言全球经济增速会放缓，但实际情况并非如此，经济并无明显放缓的迹象。

所以，我认为股指会上行，如果上证指数今年涨到6,000点以上，我都不会太惊讶，超过8,000点我才会惊讶。　　

Q2008年呢？

2008年很难说，至少我对上半年不会太悲观。经济政策对经济的影响通常滞后6至9个月，如果政府选择在四季度乃至2008年一季度推出政策，将会影响奥运会气氛以及其它各方面。我个人认为国家倾向于维持一个经济和市场都较稳健的局面来营造奥运会的气氛，所以在推出政策时会非常审慎地选择时机。

今年“十七大”的召开也值得关注，由于各省市的领导班子可能有调整，是否有新政策随之而来值得关注。预计有关的调控政策会在对奥运会气氛产生影响前出尽，政策密集期可能是“十七大”召开前的一段时间。2008年奥运会以后，中国政府可能会推出更积极的政策，这样政府的可操作空间更大。

Q有人认为这种情况像1997年香港回归时，利用气氛把股价炒高，然后出货。

不排除出现这种情况，届时市场也可能出现新的高点。