本文来源：时代周报 作者：黄嘉祥

SPAC上市热潮袭来。港交所SPAC制度自2022年1月落地，短短两个月已有9家公司递交上市申请，争夺首家在港上市的SPAC。

所谓SPAC（特殊目的收购公司），本质是“盲盒式”私募股权投资+传统IPO，其创新之处在于：不是买壳上市，而是先行造壳、募集资金，然后再进行并购，最终使并购对象成为上市公司。SPAC优势在于上市流程更简单、耗时更短、成本更低、交易架构设计更为灵活，为新经济企业打开了一条新的上市路。

与美国、新加坡等资本市场不同的是，中国香港的SPAC上市机制在投资者资格、发起人资格规定及上市规模等方面均提出更高要求，希望打造出一个高质量SPAC制度，而非追求上市数量。

在这一模式中，发起人关乎SPAC上市的成败，最为重要。正因此，当前递交申请的9家SPAC公司，发起人都大有来头：春华资本胡祖六、阿里前CEO卫哲、“亚洲SPAC教父”王干文、“体操王子”李宁、鼎晖投资联合创始人兼总裁焦树阁、前香港金管局总裁陈德霖，SPAC公司上市俨然成为发起人之间的一场竞赛。

“虽然市场整体气氛比较低迷，但仍然有9家SPAC递交了上市申请，当中包括多家著名的中资和外资券商作为发起人参与其中，反映香港SPAC制度受到市场人士欢迎，新制度重视质量的特点成功吸引了一批高质素的发起人。”毕马威中国资本市场咨询组合伙人邓浩然在接受时代周报记者专访时表示。

邓浩然认为，香港SPAC制度讲求专业性的特点，更切合中国内地新经济企业目前的需要，预计一批高质素的中国内地新经济企业在有望取得更佳估值的诱因下，将通过SPAC制度来港上市。香港是中国内地企业与世界各地投资者接轨的桥梁，这个独特优势也是新经济企业选择上市目的地时的重要考虑因素之一。

SPAC有利新经济企业获取更佳估值

时代周报：SPAC在香港受到市场各方欢迎的主要原因是什么？

邓浩然：SPAC对于香港市场是新鲜事物，这些发起人甘愿作为“开荒牛”，既反映他们对香港SPAC制度前景的信心，又反映他们对自身实力充满信心，并且希望作为首批SPAC发起人先喝“头啖汤”，率先占据市场有利位置吸引高质量的中国内地企业，特别是新经济企业以SPAC方式上市。

事实上，不少中国内地新经济企业对采用SPAC方式上市感兴趣，而香港讲求专业性的SPAC制度，加上较传统IPO更灵活的定价机制，亦有利于新经济企业取得更佳估值。对于香港SPAC制度来说，这些新经济企业有望为香港SPAC制度的持续健康发展注入动力。

时代周报：新经济企业选择De-SPAC（SPAC空壳公司从上市到完成并购的周期）方式上市的意愿如何？有何利弊？

邓浩然：通过De-SPAC方式上市与传统IPO相比可谓有利有弊。相比传统IPO，De-SPAC更灵活的定价机制有助新经济企业取得更佳估值，是新经济企业采用De-SPAC方式上市的诱因之一。

新经济企业近年在中国内地迅速崛起，当中很多行业甚至还衍生出很多不同的细分赛道，其崭新的商业模式并非一般投资者可以完全理解。传统上市的估值模式牵涉大量投资者，定价的不确定性较大。相反De-SPAC方式上市的定价是由SPAC发起人与标的公司股东共同协商确定，因此标的公司股东在定价过程中有更大的话语权以及议价空间。

当然，SPAC制度较传统IPO多了发起人的角色，而发起人的参与不是没有代价的。发起人会收取发起人股份作为报酬，因此标的公司股东在决定是否采用De-SPAC作为上市方式时，需要考虑发起人股份对其权益产生的摊薄效应。

总体来说，企业是否采用De-SPAC方式上市必须考虑企业自身情况以及市场环境等多方面因素。传统上市始终是主流方式，也是具有一定规模的企业上市的首选，而SPAC则为拟上市企业来港上市提供额外的选项。

发起人“江湖地位”之争

时代周报：在SPAC上市中，发起人扮演着怎样的角色？对SPAC上市及后续并购有怎样的影响？

邓浩然：在SPAC制度下，发起人扮演的角色非常关键。作为标的公司上市的主要推手，发起人由始至终一直承担主导上市进程的任务，并高度参与SPAC上市集资、物色并购对象、引进PIPE（上市后私募投资）投资者等关键事项，甚至连准备并购上市申请的相关材料，以及组织股东大会对并购交易进行表决亦由发起人一手包办。

时代周报：SPAC热潮背后，也是发起人之间的一场竞赛？

邓浩然：SPAC被一些市场人士视为发起人之间的竞赛，因为SPAC在完成并购前并无实质业务，投资者在无往绩参考的情况下只能押注在发起人身上，因此发起人的质素往往是投资者选择认购SPAC证券时的重要指标。换个角度来说，投资者认购SPAC证券的反应是否热烈，某种程度上亦反映发起人的“江湖地位”如何。

时代周报：SPAC制度对发起人有何挑战？

邓浩然：除了“发起人之间的竞赛”的压力，发起人从SPAC上市集资到完成De-SPAC的过程中，亦面对着各种不同的挑战，包括能否在限期内成功物色优质标的公司、能否成功引入PIPE投资者，以及能否取得过半数投资者赞成相关交易，当中不少更是发起人不可控的因素，而这些因素却直接决定发起人的前期投入会否血本无归，因为在SPAC制度下发起人只有成功完成De-SPAC才可以获得报酬。

交易所存在良性竞争是好事

时代周报：香港引入SPAC制度的时机如何，会带来哪些影响？

邓浩然：香港当前引入SPAC制度是一个合适的时机，毕竟香港的主要竞争对手美国和新加坡都有相关的制度，香港资本市场要维持竞争力，就必须同时具备适合不同类型企业的上市融资渠道，以及适合不同风险胃纳投资者的投资领域。

香港监管机构这次引入SPAC是经过深思熟虑的，使不同的市场持份者都能从中得益。对于企业来说，SPAC上市制度可以为它们在传统IPO以外提供额外的上市选项。对于投资者来说，香港SPAC制度在投资风险和投资机遇之间取得了平衡。对于券商和资产管理机构来说，SPAC制度则为他们带来发展机遇。总体来说，香港的SPAC新制度对提升香港资本市场的整体竞争力有着正面的作用。

时代周报：美国、新加坡、香港三大市场SPAC制度各有怎样的优势？

邓浩然：美国是SPAC发展最成熟的国家，吸引了全球各地包括中国内地和东南亚地区的企业和投资者参与其中。相比之下，香港和新加坡在体量方面暂时无法与美国相提并论。

在制度上，新加坡的SPAC制度与美国比较接近，香港SPAC制度的门槛更高、更讲求专业性，无论对发起人、投资者以及PIPE，都有更严格的要求。其中，投资者方面，香港SPAC制度引入了仅限专业投资者参与的证券市场这一新概念，作为平衡投资者投资风险和投资机遇的重要举措，这与美国和新加坡所有人都可以投资SPAC证券有所不同。

时代周报：如何看待新交所和港交所在SPAC方面存在的竞争？

邓浩然：港交所和新交所在SPAC方面存在良性竞争是好事，因为有竞争才有进步。通过竞争可以推动香港资本市场创新求变，而创新求变正是香港资本市场多年来一直取得成功的关键，这次引进SPAC也不例外。香港在引进SPAC制度时并没有照搬美国的一套，而是根据香港市场的实际情况作出了针对性的优化改良，并引入一些新概念。

香港如果能以此为契机，在继续优化现有制度的同时开拓新的上市融资渠道，提供更多不同选择给不同类型有资金需求的企业，将可以进一步巩固其作为中国内地企业境外上市首选目的地的地位。

建立良好生态系统，SPAC才能持续健康发展

时代周报：美国SPAC的市场经验对港交所有何启示？港交所希望打造高质量SPAC面临何种挑战？

邓浩然：美国SPAC的热潮在2021年第一季度达到高峰，但SPAC上市数目创新高的背后隐伏着标的公司供求失衡、质量参差不齐的危机。美国证交会自2021年4月开始的一系列监管措施，正是要加强对SPAC质量的控制。

正因如此，港交所希望打造一个高质量的SPAC制度亦不难理解，因为SPAC制度要持续健康发展依靠的正是高质量的制度。这也是为什么香港SPAC制度对发起人和PIPE的专业性比起美国有更严格的要求。除了对发起人和PIPE专业性的要求，SPAC证券买卖仅限于专业投资者，以及将De-SPAC视同为新上市申请，这也是香港监管机构打造高质素SPAC制度必不可少的重要措施。

虽然部分市场人士认为这些措施会降低香港SPAC制度的吸引力，但鉴于市场质量对SPAC制度健康发展的重要性，港交所在权衡利害后仍然决定保留相关措施。

时代周报：如何看待港交所SPAC未来的发展趋势？

邓浩然：香港SPAC制度刚实施，能否取得成功目前言之尚早，但实施两个多月已有9家SPAC提出上市申请，当中不乏知名券商和资深投资者参与，可见市场对相关制度的反应是正面的。至于香港SPAC制度未来能否持续健康发展，则有赖于高质素市场持份者的积极参与。

同时，相信SPAC可以为不同市场持份者带来重大的发展机遇，特别是券商和资产管理机构。香港作为国际金融中心以及亚洲重要的资产管理中心，有不少高质素的券商和资产管理机构，它们除了拥有资金以外，还具有丰富的并购及资产管理经验，当中部分更曾涉足SPAC。

随着香港SPAC制度正式实施，这些有意参与香港SPAC的券商和资产管理机构有望借此建立生态系统，发挥它们的优势。如果SPAC的各参与者能围绕相关制度构建良好的生态系统，香港SPAC制度有望在该生态系统下持续健康发展。