导 读

篮球世界杯，中国憾负波兰，球星周琦陷入风口。主教练李楠将问题归于压力。一定意义上说，压力是把双刃剑，可以激发人体潜能，创造惊喜，也可导致发挥失常，自毁长城。

以此来看，资本与压力有极强的相似性，对企业来说，做资本主人，还是做资本的仆人，取决于领导者态度。

那么，海底捞掌舵者张勇是什么态度？这家“火锅之王”的命运又将如何？

作者：子风

来源：铑财-铑财研究院

“经过海底捞，偶遇路人吵架，我驻步看看热闹，海底捞的服务员竟给我搬来凳子，还端了茶点，然后说他们已派人去打听吵架原因，让我稍等片刻……”

海底捞的服务，究竟有多人性化？上述段子体现的淋淋尽致。难怪，连见过无数大场面的小米雷军都钦佩不已。

有人说，资本市场的行情从乐极生悲,再到否极泰来,背后不过是人性的轮回。

以此来看，从菜品到服务、模式甚至到企业管理，各方面都最大限度顺应人性的海底捞，自然也能在资本市场长袖起舞，甚至成为资本主人。

这样的论断，起码从海底捞的发展早期表现明显。

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资本潮头

公开资料显示，海底捞成立于1994年，是一家经营川味火锅为主的跨省直营餐饮企业，全称四川海底捞餐饮股份有限公司，由张勇和施永宏两对夫妻共同出资8000元创立。

2018年5月17日，海底捞在港交所递交上市申请。同年9月19日，海底捞确定最终发行价，每股17.8港元。同年9月26日，海底捞正式登陆资本市场。

从一家夫妻小店到龙头上市公司，可以说，海底捞的服务起到了决定性作用。

海底捞董事长张勇曾表示：“想要生存下去，只能态度好点，客人要什么速度快点，有什么不满意多陪笑脸。”

将做好服务视为灵魂的海底捞，得以快速扩张，门店越开越多，发展也越来越快。自然，也引来不少资本瞩目。

相信1994-上市前夕，面对各路资本垂涎，张勇占据绝对主动权，甚至可以运作资本于股掌之中。

以颐海国际一事为例，早在2014年，市场针对海底捞上市的呼声很高，彼时，张勇选择按兵不动，只是将底料业务独立出来，成立颐海国际。

并于2016年，运作颐海国际在香港主板上市，每股发行价3.30港元。

2017年年初，颐海国际曾跌到最低2.78港元，但到2019年，其股价最高已达48.45港元，累计上涨1454%。

颐海国际作为一家垂直类餐饮供货商，竟能有如此强劲表现，相信更多原因，是资本对其背后海底捞的看好。

海底捞的资本热度可见一斑。

相信那时，张勇很好握住了资本市场的人性力量。不过，上市之后，事情似乎开始发生变化。

高人的国籍风波

8月29日，福布斯发布2019新加坡富豪榜单，49岁的海底捞创始人张勇，以138亿美元(约合986亿元人民币)身家净值成为新加坡新晋首富。

榜单一出，震惊不少网友，毕竟在大部分人心目中，海底捞是本土品牌，张勇也是地道四川人。

不过，投资者却并不惊讶，毕竟在海底捞的招股说明书里，就已显示：“张勇舒萍夫妇是新加坡国籍”等内容。

另一方面，海底捞虽是港股上市，但注册地是开曼群岛。同时，在海底捞公司的运营体系中，旗下公司也都归属于重新注册的公司旗下。

而随着张勇加入新加坡国籍，某种程度而言，海底捞除了市场在中国外，最多是一家华裔开的公司。

客观来看，张勇选择放弃中国国籍，是他个人选择，也是合法行为。尤其是新加坡的税费较低，能让其个人利益最大化。

不过，作为一家餐饮行业上市公司，代表企业形象的张勇，还是因此遭到不少争议。

有网友指出：“张勇主要财富来自中国，但是在自己赚得盆满钵满时，却选择换国籍，将钱带到其他国家，不为国人做出贡献，有些说不过去。”

也有网友说，一边让国人心甘情愿掏钱，一边做着新加坡的首富，张勇也算是高人了。

据互联网舆情监测分析数据显示，针对张勇移民事件，46%的网友认为“海底捞成外企，创始人成外国人，移民了”。

认为海底捞“创始人新加坡国籍、忘本”的网友占比28%。

11%的网友表示“以后不去吃海底捞了”。

持“海底捞性价比低”、“创始人重利轻离别”、“感觉被欺骗了”三种观点的网友分别占比6%、5%、4%。

从舆论来看，张勇的个人行为还是一定程度上影响了海底捞，这对一家强C端的企业来说，显然并不利好。

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资本妥协？

当然，对张勇来说，变更的并不止是国籍，其对资本的态度，也悄然发生变化。

前文已经讲过，张勇放弃中国国籍，确实能让个人利益最大化。但如果认为放弃国籍一事，单纯是为个人利益，显然也有失公允。

从某种角度来看，张勇放弃中国国籍，是不是对资本的妥协之举呢？

值得注意的是，海底捞在招股书中明确指出，由于张勇舒萍夫妇是新加坡国籍，外商并购境内公司不受并购规定所限……

并购规定，显然指的是《关于外国投资者并购境内企业的规定》。

由于中概股境外上市，不少企业都存在把境内运营公司装到境外上市主体的操作。为防止资本借“假外资”出逃，2006年起实施的并购规定第11条明确规定，“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。

不过，获批的流程相对复杂。而选择自己，或者家人移民，便能通过外籍后再收购境内公司，从而规避并购规定。

因此，张勇放弃中国国籍，从某种角度看，是为让海底捞成功上市，也就是说，曾经面对各路资本，底气十足的张勇，也在资本面前妥协了。相比将个人财富带到新加坡，张勇的妥协行径，显然对海底捞影响更大。

危险信号

张勇的妥协，其实早有征兆。

2013年到2015年，海底捞营收分别是43.5亿、49.9亿和50.8亿。也就是说2015年，海底捞增速已降到1.88%。

业内人士指出，海底捞增速放缓的很重要一个原因，便是资本跟不上扩张速度。

也就是说，尽管张勇2014年时说“目前并不是上市最佳时间，有些中国企业上市后几乎马上就失败了”这句话时，也是海底捞最需资本助推之时。

客观而言，张勇当时的这句话，也并非没有道理。

从企业角度看，资本过早介入，对其发展或许并不是好事。一些很有潜质的企业，在资本裹挟下，往往不能做出正确选择，如今一地鸡毛的OFO，以及陷入扩张泥潭中的瑞幸咖啡、打法粗野的小红书等都是最好案例。

另一方面，从张勇个人角度看，如果太早上市，必然会摊薄自己股份，让自己利益无法实现最大化。

因此，张勇选择2018年让海底捞登录资本市场。

时机来看，这一选择是正确的。2018年9月，海底捞在香港主板IPO、募集资金75.6亿港元，刷新中式餐饮企业公开募集的全球纪录。

一年后的今天，海底捞从最初的17.8港元/股，蹿升到2019年9月10日的34.95港元/股，几乎实现翻倍，其逼近100倍的市盈率，也体现出资本市场对海底捞的看好。

不过，质疑者不乏其人。

2019年7月，国金证券分析师唐川的一份报告，就唱起“反调”。

唐川是谁呢？

公开资料显示，唐川是国金证券研究所的研究总监，还兼任消费升级与娱乐研究中心的负责人。

在业内，唐川有着“神算子”美誉、其曾在2018年7月，对小米集团给予“减持”评级，12个月目标价16港元，每股18.82港元是小米估值的上限。

如今，看小米股价，唐川可谓做出了“神预言”：比起去年7月的最高价，小米股价已经下滑近60%。

2019年7月15日，国金证券发布唐川名为《海底捞：1H19运营表现稳定，但市场预期过高》的研报。

研报中，国金证券指出，（海底捞）门店实际展业和运营情况与市场假设存在一定预期错位，将海底捞的评级从“增持”改为“减持”，目标价降至23.23港元。在国金证券看来，目前海底捞股价隐含市场对公司未来三年50%-60%的净利润复合增速预期很难达到。

值得注意的是，23.23港元的目标价，意味着海底捞股价有超30%下跌空间。受此消息影响，海底捞股价一度跌超5%。

国金证券唐川研报显示，沽空海底捞的理由有三，一是门店拓展加速，但小型门店占比提升；二是一线城市客流量出现分化；三是低线城市红利仍在，但持续性尚待验证。

对此沽空观点，业界专家也有不少持肯定意见。

如中国食品产业分析师朱丹蓬表示：“国金证券对于海底捞的沽空不无道理。可以看到，仅依靠新店扩张不能持续成为业绩的增长引擎。海底捞还是要回到食材、场景、服务、性价比、甚至子品牌的打造。否则以现在的经营模式来说，其红利可能在五年后完全不具备竞争优势。”

朱丹蓬认为，海底捞最大的优势在于其服务体系，但是弱点也很多，总体来说性价比不高，场景也比较老套。因此，朱丹蓬认为，海底捞没有太多核心竞争力，在中国餐饮进入了一个高速发展、高品质、高服务的节点上，其原有的核心竞争力红利已经消失。

这样的质疑声音，可谓利空前奏。一个多月后，海底捞发布的2019年半年报，则再次还原了这个火锅明星的问题人设。

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繁华下的隐忧

2019年8月20日，海底捞发布2019年上半年业绩报告。财报显示，海底捞上半年收入116.95亿元，同比增长59.3%；净利润9.11亿元，去年同期6.46亿元，同比增长41%。

看似表现亮眼的财报，实则有着不少隐忧。

具体来看，便是海底捞收入增长的同时，同店销售增长率却继续下滑。数据显示，2016年至2018年，海底捞同店销售增长率分别为14.1%、14.0%、6.2%。而2019年上半年，其同店销售增长率降至4.7%。

更严重的是，海底捞的翻台率也出现瓶颈。

数据显示，2016年、2017年、2018年，海底捞的翻台率分别为4.5次/天、5.0次/天、5.0次/天；2017年上半年、2018年上半年、2019年上半年，海底捞的翻台率分别为5.0次/天、4.9次/天、4.8次/天。

对餐饮业来说，翻台率是衡量企业繁荣程度、成长性的重要考量标准。翻台率高提升，则意味着该企座位的流动率能够提高，从而带来更可观营收。

据新京报报道，2019年上半年，海底捞净利润为9.11亿元，相当于每天净赚500万。咋一看去，似乎是头利润奶牛。但结合其门店数和近5次的翻台率，再掐指一算，单次全店利润额却不足2000元。

不难发现，尽管2019年上半年海底捞业绩处于增长状态，但几项关键指标并不乐观，即海底捞出现净利增长乏力的现象。

那么，这一情况的罪魁祸首是什么？

答案是激进扩张、阻碍核心竞争力提升。

激进扩张

从某种程度上看，海底捞的业绩增长，是由于其开店数量增多。

财报显示，2019年上半年，海底捞的餐厅收入占总营收的96.9%，销售业绩较去年同期增长58.4%。

有专家表示，海底捞目前的增长基于新店扩张，但新店不可能一直成为业绩增长极。因此，打造差异化、寻求更多利润增长点，是海底捞亦或张勇迫切需要做的事情。

对于餐厅业绩增长，海底捞在业绩公告中也承认，主要得益2018年及2019年新开业的259家餐厅。

数据显示，仅在2019年上半年，海底捞新开业130家餐厅，全球门店网络从2018年12月31日的466家增至2019年6月30日的593家。

但成也萧何，败也萧何。开店数量急剧增多，对其成本造成巨大影响。

在海底捞的经营体系内，经营成本包括原材料及易耗品成本、员工成本、水电开支、物业租金、财务成本等一系列支出。2019年上半年，海底捞原材料及易耗品成本、员工成本及财务成本增长显著。

其中，原材料及易耗品成本由上年同期的30.66亿元上升到49.26元，增长59.9%；员工成本由上年同期的22.03亿元上升到36.52亿元，增长65.8%。

对此，海底捞解释称，主要是因业务扩张及员工薪资水平提高。如此来看，便不难理解海底捞净利增长乏力的真正原因。

中央财经大学绿色金融国际研究院研究员国征认为，海底捞目前在二线城市投资扩张开店比较多，快速扩张增加了前期经营成本，从而使其面临较大的成本压力。

那么，问题来了。海底捞如此激进扩张的动作，又所谓何故？难道，张勇亦或海底捞已被资本裹挟？

被资本裹挟的张勇

这样的质疑并非空穴来风。一项有意思的数据值得考量。在2018年海底捞上市后的第一年，新开门店数近200家，几乎超越过去20多年总门店数之和。

不难看出，上市，是海底捞由平稳走向激进的关键节点，虽然其股价随着业绩水涨船高，但激进发展的成长性、健康度、持续力，真的乐观吗？

花旗表示，虽然海底捞未来两年盈利将继续增长，但公司可追溯经营与财务周期相对较短；因店铺扩张而增加的资本支出，将导致利润率短期承压并增加执行风险，这些因素都会影响海底捞估值水平。

值得强调的是，速度与质量，在企业发展过程中，一直扮演相爱相杀的角色。如何平衡资本热衷的速度，与发展要求的质量，是企业掌舵者面临的永恒难题。多少优秀企业及企业家，都是在此跌落神坛。

一定意义上说，张勇选择海底捞上市，就意味着要对投资者、消费者、甚至整个行业负责。但从海底捞2019年半年报看，张勇在迎合资本市场中，颇具激进与粗放，忽略了餐饮行业发展的质量初心，并阻碍了海底捞的进阶发展。

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服务经能唱多久？

首先一个危害在于，海底捞粗放扩张的背后，衍生出一系列问题。

在上市前夕的2017年-2018年，海底捞在北京发生两起食品安全事故。

2017年8月，由《法制晚报》报道，海底捞在北京两家餐厅中有老鼠，并且洗碗机黏着油性的食物残渣，且一名员工正在用汤勺修理下水道堵塞。

2018年2月，海底捞位于新加坡的一家餐厅因为员工徒手处理食物，以及销售不洁食物被新加坡国家环境局停业两周。

上市后，又出现了“护垫门”、“偷拍门”与“不雅视频门”。

显然，这些负面新闻，直接吊打了海底捞曾经高光的企业形象。有舆论指出，外在服务做得再好，产品质量本身要出问题，无疑舍本逐末，甚至是自导闹剧。曾经高质量的服务经，又能唱多久？

另一侧面来看，这些负面新闻，也是张勇迎合资本，忽略管理的写照，这对其成长性显然增添了不少利空因素。

对此，有业内人士指出，消费升级、高质量发展的当下，高品质、人性化、慢发展正在成为餐饮业发展的主基调，以此来看，无论是战略还是战术，张勇上述动作是否不合时宜、甚至逆势而动呢？

数据显示，截至2018年底，海底捞在中国大陆共有430家门店，其中，一线、二线、三线及以下城市分别有106家、207家、117家，对应营收为40.36亿元、77.95亿元、33.79亿元，一线、二线、三线及以下城市单店收入约3807.55万元、3765.70万元、2888.03万元。

不难发现，海底捞在一二线城市拥有更强营收能力，与三四线城市拉开不小差距。

问题在于，目前渠道下沉是海底捞的主战略，在一二线城市消费水平与三四线城市还有一定差距的当下，海底捞在三四线城市能否保持高成长，目前还尚未可知。

如果再考虑呷哺呷哺，巴奴火锅等对手的强势崛起下，海底捞能否保住火锅一哥的位置，则是对张勇的一大考验。

资本首富冷思考

“资本是助推你的,但是最后,其实你都得还回去。”显然作为前辈的张勇，还没有领悟到后辈胡玮炜这句话的真谛。

对有能力、懂敬畏、有操守的企业家来说，资本是天堂。反之，则是深渊。从以上种种不难看出，得到资本助力的海底捞，高歌猛进背后，也深藏暗礁，如核心竞争力的薄弱。

不妨试想，如果海底捞没有选择上市，今天会不会成为“餐饮界的华为”？

在铑财看来，是有可能的。任正非为让华为保持、提升战斗力，至今仍选择不上市。没有资本负担，让华为在研发方面放开手脚投入，成为国内，乃至世界最强的科技公司之一。而海底捞在上市之前，显然有着类似的发展潜质。

可惜的是，规模扩张消耗了太多资金与精力，海底捞在业务创新上缺乏亮点。

不过，毕竟海底捞已帮助张勇实现巨大个人财富。值得注意的是，其选择将近乎千亿资产，全数装入离岸信托，以此隔离家族资产的债务风险。这意味着这位张勇的资产，得到了英美普通法系的保护。

或许对张勇来说，运作资本，与被资本裹挟，没有区别。在其眼中，包括笔者在内的诸多舆论声音，都是瞎子之路白操心。

但对海底捞来说，这样的操心是否意义重大？是否意味着生死存亡呢？投资者及消费者的利益感受又当如何？不知，这位新加坡首富，在西罗索海滩享受阳光大海时，是否会考虑这些严肃且关键的问题。

毕竟已不是夫妻店的小老板，贵为新加坡的新普首富，近千亿身家，执着资本的吃相之下，是否需要考虑些同胞的消费者、投资者感受呢？

多少繁华过眼，何必添执念。海底捞亦或张勇如何表现，铑财将持续关注。