现在这种市场环境下，还有人看基本面分析的文章吗？不过也无所谓，我只管写，如果写的东西有价值，自然会有人看。

这几年下来，银行股里谁涨的最好？答案不是招行，而是一家城商行：宁波银行。从2016年7月算起，股价从11.04到29.3元，近四年涨幅达到165%，超过了招行的140%：

这家小银行现价对应PB达1.79倍，也超过招行的1.53倍，动态市盈率约11倍。

这个价格贵吗？

我觉得还好，看看它的成长性：

宁波银行近几年的营收和净利润增速非常的快，平均都达到20%了，这样一家业绩高速增长的中型企业，按照成长股估值的标准，给个20倍PE应该不过分吧？或者加一点安全垫，折价给个15倍PE？但现价才11倍PE，这是一眼看得见的低估。

当然了，银行股的低估似乎是天经地义的，因为这板块不受人待见嘛，即使是中国最好的银行，最优秀的银行。

市场就是这个样子，还是坦然接受的好。

1、银行股估值之谜

聪明的投资人会发现我这里耍了一个小技巧，就是以净利润增速来给银行股估值，这个显然是不够严谨的。有问题的地方不在于PEG这个估值体系本身，而在于市场经常将”净利润增速”的指标神话了，赋予了它特别高的权重和想象空间，而很少考虑净利润的增长是怎么来的。

我给大家打个比方，现在有三家银行A、B、C，它们的财务数据如下所示：

其中，A银行是名副其实的烟蒂行，PB、PE双低，而B的PE、PB要高得多，但是它的净利润增速可以达到20%的水平，远远超过了A的8%。

那么A、B两家谁的投资价值更高呢？不好说，得算。

如果有点儿估值基础，普通散户会发现对于一家企业，如果不向外融资，那么它的长期净利润增速是不可能高于平均ROE的。也就是说如果有一个成长股可以保持20%的净利润增速，那么只有三种可能：

一个是它的ROE远远高于20%，但是我们知道这样的股票在市场上是非常少见的，你可以翻翻那些上市公司的财报，或者用条件选股器筛选一下，看看这样的股票在市场上有多少家。我初筛了一下，近3年ROE全部高于20%的只有80家上市公司，扎堆在少数行业，比如食品饮料、白电领域的茅台五粮液伊利格力美的这样的，或者是少数医药生物如恒瑞片仔癀华东医药济川药业通策医疗等，还有一大票是地产行业的股票像万科保利新城招蛇荣盛这样的，以及地产后周期的欧派索菲亚顾家金牌橱柜等，或者是大华海康等硬核科技股，其他的行业真的很少很少。以上这些是名副其实的好股票，凤毛麟角的，也早就被市场挖掘干净了。当然了，银行业是很难达到这样的标准的，或者说银行确实没有成为长期大牛股的基因。

还有一种可能是ROE虽然不是特别高，但ROE正处在一个向上的通道里，比如上面的银行B，从16%的ROE提升到18%的过程就有可能带来净利润增速20%的增长。这个过程只能在短期内实现，如果要把长期的净利润增速搞到20%以上，那么你的ROE也必须一直往上提，直到超过24%以上的水平，因为多少还要分点红。

对于净利润增速G，始终存在这样的公式：G=ROE*（1-分红比率），有兴趣的朋友不妨亲手算算。记住这个关键指标，ROE，搞明白了ROE与净利润增速之间的关系，就算是一只脚踏进了价投的门槛了，否则永远是个门外汉。

以上两个模型都非常的好，稳定的高ROE或者是ROE在持续提升，都算是内生式的良性增长，是我们喜闻乐见的增长，是”真实”的增长。

那么还有一种可能是银行C这样的，ROE在下降（从2019的17.1%到2020的16.5%），但是净利润还在高增长，怎么得来的？原因只有一个，就是对外融资，发股或是发可转债（后期转股）。这里的银行A影射一众烟蒂银行，而宁行和C就非常像了，那么B是招行吗？现实情况是招行的ROE虽然有所反弹，但提升的速度不快，主要是拨备增长的速度过快，如果降低拨备标准，招行是有实现净利润增速20%的可能的，所以B不等于招行。

以上我们讲了这一堆看似和银行无关的东西，其实是关系到投资中一个非常重要的核心问题：如何给一支股票估值？以及如何给银行股估值？有的人可能做了一辈子价投，都没搞明白估值是怎么回事儿，每天”净利润增速，高增长，成长股”之类的词儿挂在嘴边儿，还要变着法儿的想一堆支撑高估值的理由，也是个苦命人。比如一个垃圾股，ROE从3%提升到6%，净利润暴增100%，结果就被误认为是超级成长股，这样的垃圾股市场上不要太多，但恰恰是最容易被热炒的股票，实在是匪夷所思。

（友情提醒，本文篇幅较长，喜欢投资银行股的朋友可以点个关注再看）

对于宁波银行来说，我们说它是一种另类的成长，是股权融资+内生价值双驱动下的高增长，这个时候再去衡量价值，就相对复杂了，因为你很难分清这个增长中到底哪部分属于内生增长，哪部分来源于增发股份。

这些年宁波银行向市场拿了多少钱？2007年IPO融资41亿后，紧接着2010年就增发融资43亿，2014年再增发融资30亿，2020年增发融资80亿。还没完，2018年4季度发了100个亿的可转债，其后在2019年全部转股，这前前后后加起来有300亿了，要知道宁行目前的市值才1800亿啊，这些年的分红一共才160亿，远远小于融资总额。按部分老股民的说法，这种喜欢向市场伸手要钱的企业，妥妥的垃圾股了。宁行是否垃圾我们且不谈，但20%的净利润增长肯定是有水分的，里面至少20%-30%的部分和股东其实没什么关系。

所以这家银行身上集合了这么多的疑点，真是迷雾重重。

以我的判断来看，先下个结论：宁行是一只好股票，是一只”真成长股”，是一家好银行，但它的成长性可能也不像报表上的净利润增速那样看起来靓丽。

好了，现在再来看看银行A、银行B、银行C，到底谁更有投资价值？或者说，宁波银行的投资价值有多高？估值能给到多少？它和一些烟蒂银行相比，是贵了还是便宜了？和招商银行比呢？我相信只要是看明白了上面那一套推理的投资人，都不敢轻易的下结论了。其实如果你买银行股，肯定绕不开这个问题，是买看似高估值的好银行还是买差一点的银行等待估值回归？好银行和坏银行的差距到底在哪儿？未来这种基本面的差距会拉大还是缩小？

这篇文章就来盘一盘宁波银行的投资价值。真的如我们前文所说那样，可以给到15或者20倍PE吗？当前的11倍PE是否合理？

2、 宁行的万亿大生意

我们先来看看宁行的发展简史。

和其他许多城商行一样，宁波银行也是由一大堆宁波当地的城市信用社、联合合作社等合并而来的，于1997年正式成立。

经过这么多年的拼杀，到2019年末的时候已经拥有了1.31万亿的总资产规模，网点和分支行机构覆盖长三角、北京、广东等发达地区。中国《银行家》杂志在2019年搞了个”中国商业银行竞争力评价报告”，宁行荣膺资产规模 3000 亿以上城市商业银行竞争力排名第一，而且是连续两年被评为”最佳城市商业银行”。从宁波银行优异的经营业绩上也可以看出这家银行的总资产规模虽然还比不上北京银行、上海银行、南京银行、江苏银行等4家城商行，暂居第五，但论盈利能力、资产质量和风险抵补能力等显然是甩了他们好几条街的。在很多投资人的心目中，宁波银行是唯一一家可以拿出来和招商银行过招的银行，甚至经常被称作最优秀银行的代表。

2019年英国的《银行家》杂志做了一个”全球银行品牌价值500强”，这是业内非常权威的杂志，宁波银行在这个榜单中排在第117位，较2018年上升了20位，仅略微落后于北京行和上海行两家”两万亿”规模的城商行，也可以看出宁行的竞争力是非常强的。

根据公开资料，我们知道这家银行早早的在1998年就进行了股份制改造，形成了充分的市场化竞争的组织结构，并且在2004年就搞了一个员工持股计划。当时的员工持股计划对于中国人来说还是挺新鲜的东西，宁行给员工和管理层累计发了3.6亿股，把他们牢牢的绑定在这台战车上。2007年IPO前，宁行的员工持股要占到总股本的20%，占比非常可观。

2006年，宁行引入了战略投资者新加坡华侨银行（占股20%），这家国际化的银行实力比较强劲，现在的规模在东南亚仅仅排在星展银行后面列第二位，华侨银行入股后帮助宁波银行在IT体系建设、风险管理、市场拓展、国际业务等方面进行了良好的发展，当然这是宁行自己的说法，具体怎么帮的，咱也不知道，这笔战略投资最终也为华侨银行获取了丰厚的回报。

然后到2007年，宁行和隔壁兄弟南京银行一起在深交所上市，成为首批上市的城商行。

目前宁行的股本结构是：第一大股东为宁波市国资委旗下的宁波开发投资集团（持股21.37%），第二大就是华侨银行（20%），第三大是宁波本地民营企业雅戈尔（14.15%），其他的都是一些持股比例不足5%的小股东或者是员工持股。这个股权结构是比较合理的，三方互相制衡，但不是那种明争暗斗挖墙脚。浙江人办企业的风格，你懂的，一切以效率优先，以创造价值为前提，所以在这家银行身上你基本看不到其他国有或股份行那种大企业病，管理层和员工工作的积极性非常高。

这家银行的另一个显著的优点是，主要管理层的履历非常简单，基本上都是长时间的服务于宁行的老将，保证了公司的战略规划和执行的连续性。现任董事长陆华裕从2000年起就开始在宁行当行长了，他自己又持股宁行124万股，目前市值高达3700万人民币，当然了，最开始陆董是有700万股的，这些年应该是减持了不少。现任副董事长、行长罗孟波从2008年起就做了宁行的行长助理，目前持股市值5700万，这两位的任期都至少要持续到2023年，到时候如果干的好还可以继续连任。另外还有副行长罗维开持股7200万，监事长兼副行长洪立峰持股4900万（2003年就开始做宁行副行长了），另两位副行长付文生和王勇杰（持股638万市值）都是从2011 年 10 月从行长助理的位置上一路干上来的。其他一众管理层因为持股金额较少可能看不到，但估计还有不少的隐形股东，所以他们经营宁波银行，一定程度上也是在经营自己的企业，在宁行一呆就是十几二十年的，我相信他们对宁行本身是有深厚感情的，彼此之间是存在信任感和责任感的，是愿意把这家银行搞好的，轻易不会乱来，管理层的结构非常的稳定且与银行其他股东的利益深度绑定。

这是宁波银行相对于其他银行来说非常大的一个优势，我们知道企业要有长远发展，必须有人对企业负责，要有一种使命感。有些银行的领导像走马灯一样的轮换，最多干个三五年就调离了，领着一两百万的薪酬，有的纯粹是作为自己政治生涯的跳板，那这样他就既难以做到充分的了解公司，也难以制定出持续有效的发展战略来，有的更是抱着不求有功但求无过的态度。银行这个行业还是比较特殊的，因为风险后置的原因，是可能”秋后算账”的，那么让这些频繁轮换的领导去做真正的市场化改革和创新，那就是痴人说梦，而且他必须赶在离任前”摘桃子”，否则就成了前人栽树后人乘凉，这对于他本人的利益是没有好处的。从管理层的稳定性这一点上我们也可以看出上面那一套”三权分立+员工持股”的股权架构本身是比较科学的，是有利于宁行的长远发展的。

所以有了这样的管理层，宁行后来十几年的战略转型几乎都踩在了点子上，而且也取得了不错的战果：2006年设立了”零售公司”条线，其实也就是小微企业业务，开始依托宁波和浙江本地优质的小微企业客群发展客户资源；2014年转型零售；2015年提出”大银行做不好，小银行做不了”的核心战略，这个战略的意思是根据宁波银行的特色走差异化的发展道路；2016年起聚焦轻资本化的发展道路，努力做大零售规模。这些动作，在当时的市场环境下都属于是难度很大的领域，属于前瞻性的布局，为以后几年的发展打下了良好的基础。所以我们说，宁波银行的成功不是偶然的，而是整整一代人，从管理层到员工”日拱一卒”的干出来的。

然后我们再看看宁波银行当下的布局和战略发展方向。

目前它共有12家分行和19家一级支行，总行设在宁波，分行分布在上海、杭州、南京、深圳、苏州、温州、北京、无锡、金华、绍兴、台州和嘉兴等市，主要就集中在浙江、江苏、广东、北京、上海等，是中国经济最发达的区域，这个落子是很精准的，因为银行毕竟是个需要依托实体经济的产业，实体经济不行，那银行也很难做好，典型的问题就是息差和资产质量上不去，对比一下欧洲和美国的银行业就可以发现差距了，最后这些差距会反应在ROA和ROE上。

从贷款分布的地域来看：

2019年宁行有65%左右的贷款是投放在浙江省的（宁波41%+除宁波以外的浙江地区22%），且从2014年算起占比非常稳定，只是其中在宁波本市的贷款投放比例降低了8个百分点。另外这些年来在江苏的南京、无锡、苏州三市投放贷款比例有所提高，除浙江江苏以外在北上广的布局其实占比并不是很大。所以我们研究宁波银行，首先要看宁波的经济状况，另外顺带看看江浙，其他地域暂时可以忽略不计。

我们把全国、浙江、宁波近些年来的经济发展情况做个对比：

从实际GDP增速的角度，虽然浙江的经济已经非常发达了，但近些年的增速并不慢，还是快于全国平均水平的，表现出非常强的韧性，2019年浙江和宁波的GDP增速都达到6.8%，高于全国平均增速0.7个百分点，这种领先已经长达10年之久，是可以持续的。而宁波市的GDP增速基本与浙江同步，所以我们认为未来宁波银行耕耘的土壤本身还是没有问题的。

这里重点介绍一下宁波市，可能很多朋友只是听说过这个城市的大名，但对它的产业结构并不很了解。首先这是一座海港城市，宁波港的吞吐量目前达到11.19亿吨，已经连续11年位居世界第一。在这样的区位优势上，宁波的产业发展主要布局在外贸、化工、汽车、纺织等领域，民营经济非常的发达，单上市公司就有68家，其中大部分是民营企业，居民财富实力雄厚，属于真正的藏富于民吧。宁波市对未来的规划是”二四六产业集群”，即两个万亿级产业绿色石化和汽车制造，四个五千亿级产业高端装备、电子信息、新材料、软件和新型服务业，六个千亿级高附加值产业，规划较为合理，努力与省内龙头杭州市形成错位竞争关系。但是说实话，宁波的发展肯定是比不上杭州的，无论是从产业布局的角度还是吸引人才的角度来说都是这样，所以说宁波的未来有潜力，但宁波银行如果想继续跨越式发展，必须把网点铺向除宁波以外的广阔江浙腹地，以及覆盖北上广深这样的发达地区。

那么这里要提一句，是不是说一个地域的经济繁荣，就意味着银行经营的风险就一定小呢？其实也不能这样说，我统计了浙江区域和全国范围内银行业的不良率变化趋势：

可以发现，从2012年起浙江区域的银行业不良率出现了一个明显的上升趋势，这个趋势领先于全国的不良率周期两年的时间。到2015年不良率触顶后（最高到了2.36%），浙江的不良风险开始快速出清，目前0.91%的平均不良率已经大幅低于全国水平了。所以投资小银行、区域性银行的风险也在于此，各个区域的经济周期其实和全国相比并不是非常的同步，有它自己的特点，这个东西一定要密切跟踪，对于普通人来说是有一定难度的。如果你不是江浙本土人士，你不会经常关心当地的经济情况，你怎么知道2012年会突然爆发小企业破产潮呢？然后你也很难察觉2015-2016年拐点的到来。所以投资城商行和农商行一定要慎重，这些小银行的另一个风险是他们的风险敞口可能相对集中，比如一家3000亿资产规模的银行放给某个中型企业的贷款达到100亿，那么一旦这个企业出现问题对于银行来说就是3.3%的坏账损失，这个资产质量的波动是比较大的，这一点在全国性的国有大行和股份行身上很难出现。

我们再看宁波银行，在2012年起这波区域性的坏账爆发潮中很好的生存了下来，而且资产质量控制的非常好，不良率最高的时候都没有超过1%，这也是市场愿意对宁波银行高看一眼的重要原因，因为这是一家经历过大风大浪考验的银行，而且得分还非常不错，在潮水中游泳的时候是穿着底裤的。

宁波银行的战略规划就是在这样的背景下制定的，目前的提法主要有三个:”一体两翼“、”211工程“、”123战略“。

一体两翼和招行的那个是不一样的，它的一体是长三角，两翼是珠三角和环渤海湾，这是在区域上的布局。

所谓211工程是2018年公司提出的，用三年时间实现每家支行服务 20000 户个人银行客户、1000 户零售公司客户、100 户公司银行客户的目标，这个是客户覆盖的角度，因为有了扎实的客户基础才能做好银行业务对吧？从这个目标上也可以看出宁波银行是努力在往小微企业、民营企业的方向去发展的，这也是宁波银行独特的经营环境所决定的，和民生银行之前那样的强行做小微有本质不同。2019年宁行的公司银行户均贷款余额是1447万，相对来说是比较低的，所以说它的公司银行其实更有”零售公司”和小微的味道。

而123战略也是一个客户覆盖的角度，是2019年提出的，即每家分行的个人银行实现本地户籍人口数 10%覆盖，零售公司实现小微企业目标客户20%覆盖，公司银行实现规上企业 30%覆盖，努力增加基础客户总量，加速银行与实体经济的融合。从宁波银行过去几年高速发展的趋势上看，我觉得以上两个大目标实现起来是很有希望的。

经营策略上，宁波银行讲究”大银行做不好，小银行做不了”，其实就是差异化的发展策略。因为我们知道银行业的发展有其自身规律，有些东西，比如小微企业贷款，要有人在里面去盘活各方面的关系，发挥地缘和人脉的优势，去基层进行深入的调研，要真的去理解那些小微企业的生存状况、财务实力和金融服务需求，这方面儿大银行有天然的劣势，而反过来是很多小银行的强项，宁波银行的组织结构就恰好可以满足这样的需求。什么是小银行做不了？这里要理解小银行的劣势在哪里。比如构建信息系统的能力，提供多元化的金融服务的能力，像消费金融、中小企业的发债募资、综合理财等财富管理业务、进出口贸易融资、跨境资金融通等，这些东西一般的城商行、农商行、农信社受限于规模是做不来的，必须是银行有了一定的规模后慢慢搭建，慢慢打磨，所以宁波银行的规模适中，1.3万亿的资产规模已经足够其开展多元化的业务条线了，它自己提出了”十个利润中心”的说法，这就是宁波银行的”差异化“所在。

以上是对宁波银行的简单介绍，接下来要结合财务数据仔细的审视这家银行，看看财务数据背后经营的逻辑，最终给这家企业估值。

下半部分接着写，敬请期待。

点个关注再走吧！

我的其他原创内容：

扎根天府之国，成都银行蓄势待发

从路演电话会，看招行2020年的发展趋势

财报季 | 拨备涨破天际，不良资产即将爆发！看不懂的招行一季报