金融衍生品市场不具有价格发现功能

摘　要：金融衍生品市场具有价格发现功能的理由与现实金融市场不符, 实证研究也不能证实
金融衍生品市场具有价格发现功能。金融衍生品市场总体上没有价格发现功能的原因：第一，期货
市场价格不能实现对同期现货价格的合理引领，金融衍生品的期价格发现功能即使存在也没有意义；第二，金融衍生品预测或发现不了未来的现货价格；第三，金融衍生品与基础产品价格变动的影响因素相同，不存在谁引领谁的问题；第四，金融衍生品价格由于其决定因素十分复杂，并不能合理反映基础产品的预期价值；第五，发现金融基础资产的价值或理论价格另有途径，并非是衍生品交易。不少研究者和实际工作者认为金融衍生品市场具有价格发现功能是由于方法论、认识论错误所致：一是把衍生品价格发现功能当作公理性前提，对于大量不支持金融衍生品具有价格发现功能的计量结果，不是据此对价格发现功能存疑，而是无根据地把价格发现功能的缺失归咎于某种客观原因，不正视实证结果，从而犯了逻辑错误；二是对一些似乎证实了金融衍生品具有价格发现功能的计量结果，把相关关系误当作因果关系，未能将计量分析与事实分析、机理分析结合起来。
关键词：无套利定价理论；一价定律；卖空机制；套期交易；关联效应
金融衍生品是指一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产（如股票、债券、外
汇、大宗商品等）或指数。金融衍生品合约的基本种类包括远期、期货、互换（掉期）和期
权，这是其他金融衍生业务的基础。一般认为金融衍生品的基本功能包括价格发现、风险管理。
所谓价格发现主要是指金融衍生品尤其是期货的价格，反映了现货市场未来价格的变动趋势，可以成为价格预测的先行指标。人们认为，金融衍生品的价格发现功能可以促使基础资产的价格接近实际价值，在一定程度上促进市场价格有效性的实现。一部分研究者还据此进一步认为金融衍生品具有一系列好处，比如，为政府制定宏观经济政策提供参考，拓展企业现货
销售和采购渠道，为企业安排生产提供价格信号等。但是，在现实的金融市场中，金融衍生
品的价格发现功能并不存在。陈蓉和郑振龙（2008）认为，期货价格对未来现货价格不具有
预测或发现作用，期货的价格发现功能应定义为对同期现货价格的引领。邢精平（2011）认
为，非商品金融衍生品的价格发现功能是退化的。在众多的实证研究中，不少研究结论无法
证实金融衍生品的价格发现功能，但是往往认为那是某种特殊原因或者特定情况造成的，从
理论上并未否定金融衍生品具有价格发现功能。为此，关于金融衍生品价格发现功能的研究，
需要进一步系统梳理以辨清讹误。
一、金融衍生品市场不具有价格发现功能的现实分析
（一）金融衍生品市场的基本特征无法决定价格发现功能
最常见的说法认为，金融衍生品市场交易成本较低、没有卖空限制、杠杆率高、流动性强，所以，金融衍生品市场对市场信息的反应比现货市场更快，能够实现价格领先，因而具有价格发现功能。但是，这并不符合实际情况。以期货市场为例，就算现货市场比期货市场手续
费高一点，怎么可能因此而使其买卖活动比期货市场慢一拍呢？期货市场交易杠杆率高，决
定了有人愿意参与市场交易、有人不愿意参与市场交易。当出现一种可能的盈利机会时，一
些人希望通过期货市场的高杠杆交易实现盈利。但是，与此同时刻，也有很多人希望通过现
货实现盈利，高杠杆并不能使期货市场成为引领者。股票市场的流动性一点也不
比股指期货市场差，不可能因为流动性低而需要期货市场为现货市场指引方向。如果股票市
场每日开市晚一点，那么也不会导致开市后价格变动滞后。如果现货价格确实走在期货后面
并且是因为期货成交速度快，那正好说明现货跟着期货走是因为成交速度不同，而不是因为
期货市场价格引导现货市场价格。
还有观点认为，如果没有卖空机制，悲观的投资者会因为无法卖空股票而离场，持有股
票的都是乐观的投资者，结果股票市场价格被高估。而有卖空机制的存在则会使得不拥有股
票的人对负面信息做出反应，其中一些人会努力寻找股价被高估的股票，通过卖空机制使得
被高估的股票价格回归到价值水平，促使影响股票价格变动的多空双方力量得以匹配，使股
价能够更真实地反映股票的价值。在国外，一些研究者还发现，采用卖空机制后股市通常会
下跌，表明这些股票被卖空前价格过高。事实上，持有股票的人绝非都是乐观的投资者，有
不少是无奈被套以及方向不明者。在现实市场交易中，试图卖空股票的一般都是投机者，他
们的买卖决策大都不会基于股票的价值。现货市场多空形势变换、涨涨跌跌、时而高估时而
低估，不会因为增加一些卖空交易者就能使得多空双方力量实现平衡。在期货市场中，不但
有卖空交易者，还有买空交易者，预计股市将上升或寻找低估值股票的投资者会做多头交易，
抬高股价并在较长时期中抵消卖空交易的作用。在没有卖空机制压低股价的时候，亦没有买
空机制抬高股价。采用卖空机制后股市下跌，原因可能是多样的，既有可能是卖空之前价格
偏高，也有可能是卖空之后股票价格暂时被低估，还有可能是只推行卖空机制而没有推行买
空机制。
（二）金融衍生品市场的交易特征无法决定价格发现功能
一些研究者认为，期货市场参与者众多而且熟悉商品行情，透明度高，交易集中，公开竞争，所以，形成的价格具有真实性、预期性和权威性。这同样与金融衍生品市场的实际情况不符。例如，在我国，股票现货市场的参与者比股指期货市场参与者更多。目前，我国活跃的股票投资者至少有 1000 万人 ；而股指期货活跃的交易者仅有 2 万人左右。金融现货市场活跃的参与者大部分与期货市场参与者一样熟悉行情和信息，商品现货交易者作为实际的经营者肯定比期货炒作者更熟悉商品行情。现在电脑、手机上的互联网股市信息高度膨胀，不可能只向期货市场提供更多的信息而现货市场信息透明度较低。而且，股票交易与期货一样是集中、公开的竞价，现货价格怎么就会比期货缺乏真实性、预期性和权威性呢？
事实上，以上说法只是在一定程度上适合以前的商品期货市场。过去，由于大宗商品的
交易比较分散，信息扩散速度偏慢，生产经营者获得的信息往往不全面，对于未来价格变动
的预测能力比较差。而一个集中、竞争充分的期货市场，其价格的代表性对于生产经营决策
具有一定的参考意义。邢精平和杨丹（2011）研究发现，期货价格对企业发挥着引导生产的
作用。谢晓闻（2016）认为，对于目前中国期货市场价格发现功能而言，金属能源市场最强 ,
农产品市场次之 , 金融市场相对较弱。但实际上，目前农产品、金属、能源等大宗商品的交
易已经今非昔比。大宗商品也有一些规模不等的集中性、公开性现货市场可提供价格信息，
比如天津港散货交易网提供煤炭、焦炭、矿石、油品、木材等大宗商品的现货交易价格信息，
参考价值不比期货市场差。“西本新干线”西本指数逐日提供钢材、铁矿石、焦炭、钢坯、废
钢等 7 个价格指数，定期提供库存指数，涉及 60 多个城市，被国家发改委认定为“先进价
格采集点”，每月有 17 万个独立 IP 用户参阅。对于单一产品的价格指数而言，比如太原分类煤炭交易价格指数也很管用。当今世界，信息传播渠道非常发达，无论农产品、金属还是其他大宗商品甚至小商品的国内外价格信息和影响商品未来价格的信息，都能为有需要的人们
所及时获得，对很多农民来说也不例外。2016 年，我国大宗商品电子交易市场已近 1570 家，交易额达 40 多万亿元。在现实中，经营者对远期价格的预期，必然直接影响经营决策，而不必也不会通过期货的迂回途径进行影响和传导。同时，大宗商品具有一定的可存储性，使得现货价格对远期价格具有较大的影响力。所以，价格发现过程应是现货价格加上预测的价格影响因素变动共同决定期货价格，而不是期货价格引领现货价格。
此外，还有些研究者认为，期权等金融衍生品的价格是通过自由竞争形成的，能够真实
反映供求关系和经济走势，因而能够发现价格。但是，这种观点并没有什么道理，这是因为
现货价格也是自由竞争形成的，能够反映供求关系。也有些研究者认为，融资融券的卖空机
制增加了证券的供给与需求，交易量被放大，会提高股票定价的有效性。但是，股票市场本
来交易量就非常大，完全不需要融资融券再来放大一些。还有些研究者认为，期货价格具有
连续性，所以，便于发现价格。但是，我们看不出金融产品现货比期货在价格连续性方面有
什么实质性的差距，反而是一个个有时间段的期货合约不像股票交易那样有着较强的连续性。
（三）现实的金融衍生品市场价格并不比现货市场价格更具有优越性
期货交易具有更大的投机性、更强的操纵性，更不注重基本面，对其实施监督也更难，所以，期货市场价格不可能比现货市场更好地反映基础资产的价值和价格走势。2014 年，国际石油价格 100 多美元 / 桶，到 2016 年年初跌破了 30 美元 / 桶。石油期货并没有也不可能有先见之明，反而是很多期货参与者大受损失。对于影响金融产品价格的地缘政治危机、宏观经济金融政策、天气变化等因素的预测都是很难的，这使得期货价格不可能有什么优越之处。2010—2015 年，我国融资融券和股指期货迅速发展。2015 年 6 月，我国股市上涨迅速且达到很高的价格水平，而融资融券和股指期货则是股票价格脱离价值的推波助澜者。
金融产品价格可以通过价格变化趋势进行预测，因而股票价格本身就包含着预期。投资
者在买卖股票、债券、外汇、黄金和石油的实践中，决策的基本思路就是把当前价格与未来
可能的价格或未来价格涨跌的可能性进行比较。一个通俗的说法是，“买股票就是买未来”。
人们认为成长性好的股票市盈率和市净率就高，夕阳产业等股票市盈率和市净率就低。所以，
金融现货交易过程就是价格 / 价值发现过程，期权或期货市场不会比现货市场更“高明”，让期权、期货等衍生产品市场去发现价格是多此一举。耗费大量的财力和人力搞金融衍生品市
场为现货发现价格——如果此功能确实有一些的话，投入产出比是否也是负数的？就算期货
价格优越一点，期货的交易行情也不大会真正影响现货市场，这是因为绝大多数现货交易者
并不去观察期货交易的实时信息，也不会以期货市场信息作为交易决策的依据。
二、金融衍生品市场不具有价格发现功能的实证证据
大多数实证研究发现，期货指数与现货价格相互引导，在价格发现过程中期货市场并没
有起到主导作用，而起主导作用的往往是基础资产，这实际上否定了金融衍生品的价格发现
功能。Wahab 和 Lashgari（1993）研究标普 500、富时 l00 期货与现货日交易数据时 , 发现现货市场与期货市场价格变动存在协整关系 , 现货市场对期货市场的价格引导更为明显。廖崇豪（1994）研究标准普尔 500 指数月度数据，发现现货市场对期货市场的领先作用更加明显。Booth 等（1999）分析 DAX 指数发现，现货和期货市场同等地扮演着价格发现的角色 , 而股票指数期权的信息量比现货市场要小得多。严敏和巴曙松（2009）研究指出，目前现货股票指数在价格发现中起主导作用 , 但与期货指数存在长期均衡关系、短期双向格兰杰因果关系。吕寒冰（2011）研究发现，现货市场在股票价格发现中起主导作用。范文婷（2011）运用日收盘价数据分析发现，股指期货和现货价格之间存在着双向引导关系 ；但脉冲响应函数分析发现，现货市场的价格引导作用明显，而股指期货市场的价格引导作用不明显。方匡南和蔡振忠（2012）研究表明，现阶段股票现货市场反应更快，价格发现功能比期货指数的作用相对较大。黄嘉和林丽（2012）研究认为，就沪深 300 指数而言，现货定价是期货定价的单向格兰杰原因。何东桓（2012）研究表明，在短时间内 , 沪深 300 股指期货价格变动领先于沪深 300 指数 , 但在较长时间内，沪深 300 现货指数对期货的影响更大。Yang（2012）研究指出，在价格发现中，现货市场仍占据主导地位，股指期货作用并不明显。陈焱等（2013）研究表明，前一期现货价格引导期货价格，而在偏离均衡的调整过程中，股指期货价格对现货价格的引导作用并不明显。
另一部分实证研究发现，在价格发现过程中，股指期货市场与现货市场双向引导或存在
双向因果关系，二者作用并没有明显的差别。Chan 等（1991）运用间隔 5 分钟的数据进行研究 , 发现标普 500 现货和期货的波动传递效率从期货到股市与股市到期货的程度相近。潘品轩（2003）对我国台湾地区 TAIFEX 指数期货每 5 分钟的数据进行检验，结果表明股指期货价格变动与现货价格变动互为因果关系。Floros（2009）研究发现，南非股指期货和现货价格变动是双向引导的，都具有价格发现功能。Shu 和 Zhang（2012）研究表明，VIX 指数和 VIX期货价格之间是双向因果关系，现货和期货价格对新信息同时反应。黄嘉和林丽（2011）研究认为，股票期货指数与股票现货指数之间存在长期协整关系，现货市场的波动显著影响期货市场，期货市场的波动也传递到现货市场。项歌德和沈开艳（2012）对沪深 300 指数研究发现，在期货市场与现货市场之间价格发现呈对称性，两个市场的波动呈现显著的关联效应。李小雪（2016）研究发现，中国三个股指期货与现货之间均具有双向引导关系。

还有一部分实证研究结果表明，在价格发现过程中，基础产品与期货共同发挥作用或双
向影响，而衍生品市场的贡献更大。Chu 等（1999）研究表明，期货市场是主要的信息源，
然后是标普 500 存托凭证，标普 500 指数的贡献最少。Covrig 等（2004）研究卫星市场对主市场的信息贡献比率，结果表明，日经 225 现货市场为 23%、大阪期货市场为 44%、新加坡期货市场为 33%。总体上来看，股票指数和指数期货相互影响 , 但指数期货对信息的反应更敏感。华仁海和刘庆富（2010）运用 1 分钟高频数据进行研究，结果表明期货指数和股票指数之间价格双向引导，期货指数对现货指数冲击速度较快且持久。一些研究者认为，股指期
货市场引导着现货市场。他们证明股指期货价格发现功能的证据主要是其价格反应领先股票
现货市场一定时间，少则 5-10 分钟，多则 15-30 分钟，有的甚至达到 5-45 分钟。此外，对于定价效率，魏洁和王楠（2012）使用恒生指数日度数据进行研究，结果表明，恒生指数期货市场、期权市场都有定价效率。
事实上，部分实证研究结果证实金融衍生品市场具有价格发现功能并不等于该结论就成
立。一是在众多实证研究中，研究结论之间往往是互相矛盾的。二是已有实证研究主要使用
协整检验、格兰杰因果关系检验、相关性检验和基差序列检验等方法，这些检验的实证结论
并不可靠。计量分析是对大量经济数据，或对大量随机事件的平均化分析，股指行情对现货
行情的影响有时在先、有时在后。通过计量方法进行实证检验的结论具有偶然性，并不能完
全证实研究结论的可靠性。有时使用不同的实证研究方法，所得到的研究结论也存在差异。
三是实证研究者所指的股指期货价格发现功能是指股指期货市场行情领先现货市场价格 5-45
分钟。如果确实如此，那么就意味着可以提前知道现货价格走势，根据期货市场行情买卖现
货股票就可以得到稳定的盈利或止损，然而在实践中期货价格不可能一直稳定领先。四是价
格发现功能的含义包括促使基础资产价格接近于价值、促进定价效率实现，但在实践中期货
与现货价格经常大幅波动，这意味着价格离价值太远，期货价格发现缺乏有效性。
三、金融衍生品市场不具有价格发现功能的原因分析
（一）从理论上讲，期货价格是由现货价值所决定的
金融学中占主导的观点认为，假设借贷利率相同且不变、无交易成本、无税收、股利发
放固定，则完美市场假设条件下股指期货的定价模型为 ：FT=Ster(T-t)-D（t，T）。其中 ：T 为期货的到期时间，FT 为期货远期价格，St 为现货价格，r 为期货有效期内无风险的融资利率，D(t,T) 为持有时间 T-t 内的股利。如果包括佣金、税收以及冲击成本等，设交易成本为 C，则FT=Ster(T-t)-DT-C。如果不考虑股息和成本，则股票期货与现货的价格关系为 FT=Ster(T-t)，即为现货 – 远期平价定理。这一定理说明，从根本上来看，期货的价格是由现货价值所决定的。
在理论逻辑上，当期货市场价格偏离模型决定的理论价格时就可以进行套利。当 FT>Ster(T-t) 或FT<Ster(T-t) 时，期货价格不合理，套利者可以买入价格低的一方、卖出价格高的一方，以此获利。套利活动直到套利空间消失才会停止。所以，期货价格一般而言要向现货价格回归。
期货价格直观的计算公式可以表达为 ：Ft=St[1+(r-d)×(T-t)/365]。融资年利率 r 和现货资产年收益率 d 在短期内一般变动不大，因而，决定 Ft 的最主要变量是 St。股指期货与股票市场实质上是同一个市场，属于“一价定律”，因而，股指期货不存在独立的定价机制，也不具有农产品期货市场那样的价格发现功能（邢精平和杨丹 , 2011）。以上观点说明期货价格受现货价格制约，而不是期货价格制约现货价格，但一价定律与现实并不总是相符的。一价定律认为，相同的证券必须具有相同的价格，但不仅历史上金融市场价格偏离一价定律的现象不乏其例，在现实中也是如此。作为世界统一定价的黄金，中国黄金价格 2016 年间经常比国际现货黄金基准价格每盎司高出十几美元、二十几美元甚至三十美元。在其他时间内，现货与期货价格也经常出现不规则的持续性差异。国内的同一家上市公司股票，A 股价格与 H 股价格多年来存在较大的差距，即使在实行了沪港通、深港通之后也仍然存在着明显的差异。期货与现货价格互动，价格波动有时期货价格在先，有时现货价格在先，也是对一价定律的偏离。
在实践中，期货交易者大多不会按照理论模型精确计算期货的价值，其决策具有相当的模糊性、冒险性和盲目性。
（二）在现实中，金融衍生品与基础资产价格变动的影响因素基本相同，不存在谁引领谁的问题
市场环境提供给基础资产市场与金融衍生品市场的信息是相同的，股票等金融产品现货
与期货的流动性差别也不足以使二者价格产生领先、滞后的差别，两种市场同样具有相当的
透明度，因此，市场参与者对金融产品未来收益率及其走势的预期在影响期货、期权、远期
价格的同时，必然同时以同样的方向和力度影响股票等现货价格。有观点认为，金融衍生品
的交易会使一些隐蔽信息更加公开，增加市场透明度，可以使金融资产价格反映更多的信息，
定价也就更为有效。这是一种没有根据的想像。有观点认为利率期货价格一般领先于现货利
率的变动，有助于提高现货利率的信息含量，并通过套利交易，促进利率价格合理波动。事
实上，这不仅依据不足，而且就算利率期货价格率先波动，也不等于利率期货价格就显得更
加合理。在相同的环境下，金融衍生品的价格不可能比现货价格更有定价效率。
股票等金融产品交易便捷，期货与现货的套利可以在瞬间完成。一般而言，如果股指期
货上涨明显超过现货，由于金融衍生品与基础产品的价值决定因素相同，因而价格应当一致，
现货就有可能跟着上涨，或者上涨过多的期货价格回头向现货价格靠拢。如果股指期货价格
下降较多，由于金融衍生品与基础资产的价值决定因素相同，现货就有可能跟着下跌，或者
下跌过多的期货回头向现货靠拢。假如不靠拢，可能的或现实的套利行为也会迫使期货价格
靠近现货价格。所以，期货市场定价不能脱离现货市场去“发现”价格。如果金融衍生品价
格和基础资产当期价格的差异超出了正常范围，那么并不意味着金融衍生品发现了基础资产
的定价错误，只能说明金融衍生品市场参与者群体中的很多人和基础资产市场参与者群体中
的很多人偶然性地出现了不同的预期。
（三）在实践中，金融衍生品价格由于其决定因素复杂，不能合理地反映基础资产的预期价值
期货等金融衍生品的价格从根本上取决于基础资产的价值，但其影响因素很多，其中多
空博弈、力量拼杀、市场操纵的影响是较为突出的。2001-2013 年，德意志银行等五家伦敦
黄金市场定价银行联手采取打压现货黄金价格、对敲、开设虚假订单、操纵黄金交易方向及
老鼠仓等方式操纵黄金定盘价。在每日定盘价形成期间，这些银行的期货交易员在预知定盘
价涨跌的情况下，买入黄金期货及其衍生工具并放大黄金价格涨跌幅，从中获取丰厚回报，
而大量投资者则蒙受损失。在这样的市场环境下，期货交易是通过违法违规的方式“发现”
价格的。2016 年 10 月，纽约南部地区法院法官同意起诉者对上述银行合谋操纵黄金价格的
指控，在此之前德意志银行已同意就指控与检方达成和解并认罚，从而使得此事坐实。事实上，在股票等金融子市场领域，价格操纵现象到处都存在。Nielson（2015）认为，由于期货交易的欺诈性，白银市场已经有三十年不具有价格发现功能。
虽然股票及其期货价格受制于股票的理论价值，但是心理因素、操纵、赌博、价格变动
的弹性与惯性以及偶然性等因素都会导致市场价格与理论价值出现大幅偏离。由于经济走势
难以预测，企业经营效益的变动也具有很大的不确定性，加上众多股市参与者的心理变换、
操纵、赌博、价格波动的无序性等，股票价格的波动基本上是不可预测的。同样，股票期货
也无法稳定反映现货市场未来价格的变动趋势，无法促使基础资产价格接近于实际价值，即
发现股票的价值，所以，股票期货市场是没有定价效率的。基于此，即使期货价格能够引领
现货价格，这种引领对社会也毫无意义，或者说是误导作用大于价值发现作用。
（四）期货价格与其到期时的现货价格难以相符，即预测或发现不了未来的现货价格
一些研究者认为，由于期货交易是约定未来的交易价格，期货的价格发现功能就应当能
够预测出期货到期时的现货价格。当前期货价格对未来现货价格的预测作用被表达为期货价
格是期货到期时现货价格的无偏估计。类似地，远期汇率是合约到期时即期汇率的无偏估计。
但是，针对这一命题的大量计量研究结论并不一致。郑振龙和陈蓉（2007）认为，投机者根
据对未来期货与未来现货价格的预期决定期货价格，而套利者根据当前现货价格决定期货价
格 ；在完美市场中套利力量无穷大，因此，期货价格是由现在的现货价格所决定的，期货价
格只能引领同期现货价格但不能作为未来现货价格的无偏预期。在现实中，远期、期货、期权、掉期和信用衍生品的成交价格都是未来的到期日价格，是基于对未来现货价格的预测。在变幻莫测的金融市场上，期货价格不大可能等于期货到期时现货的价格，即期货价格预测不了
未来的现货价格。预测的远期价格等于衍生工具到期日的现货价格，只是现实状态下的一种
偶然。即使衍生工具价格领先于基础资产价格，那也不意味着当期的衍生品价格就是下一期
的基础资产价格，因此，不能说衍生品价格正确地反映了未来现货价格的走势。
近年来，世界金融市场对美联储是否加息猜个不停而且众说纷纭。如果金融衍生品能够
发现价格，那么为什么不提早把利率发现的任务交给利率期货？预测汇率的分析师经常会“大
跌眼镜”，连巴菲特也表示汇率难以预测，外汇期货当然也预测不了未来的现货汇率，甚至连
当期的汇率也引领不了。远期交易与期货道理是相同的，因为期货价格与远期价格的定价原
理存在着一定程度的相似性。掉期交易将一笔即期业务与一笔远期业务一起做，是把当期价
格与远期价格进行比较，最终结果是交易双方一赔一赚，即趋势判断一对一错。信用衍生工
具作为金融资产保险工具，存在的原因就在于未来价格不确定，所以，投资者们才需要保险。
通常认为，认股权证具有价格发现功能。实际上，认股权证的发售，就是向市场抛售了一个
不确定性。投资者认为未来证券价格会高于认股权证价格，才会去购买认股权证。而认股权
证则与此相反。但是，未来证券价格可能高于认股权证价格，也可能低于其价格，认股权证
根本预测不了证券未来的价格。认股权证二级市场价格变动很大，有时证券价格一个很小的
变化，甚至根本没有变化，权证价格也可能发生明显的涨跌。权证市场价格的波动说明，权
证买卖者的预期不断变化，权证交易者并不能确信自己发现了证券价值，反而是跟着证券现
货价格跑。在现实市场中，通过认股权证筹资，资金不是一步到位的。权证发行之后，企业
持续财务造假比较困难，一旦财务报表“变脸”，融资目标就会难以实现，这可以抑制上市公
司造假融资、高价融资。从这个意义上来说，认股权证具有监督性的存在价值，但这是制约
价格而不是“发现”价格。
（五）基础资产的价值发现或理论价格发现另有途径，并非是通过衍生品交易实现的
虽然股票市场价格的波动是各种因素综合作用的结果，但是作为长期投资，按金融投资
学的原理，股票的理论价值是预期终值的折现值。计算金融资产理论价值的基本方法 ：首先，预测该金融资产持有到期时的价值 ；其次，运用由无风险收益率加风险溢价组成的折现率将其折合成现值。金融投资者判断金融资产投资价值的原则是根据资产的风险性、流动性、收益性及其可能的变化加以判断。对于股票而言，要以该股票现有的每股收益、每股净值为基础，通过多因素分析，尤其是对其成长性的预测，赋予该股票相应的市盈率、市净率以估算出其理论价值。但是，在现实中许多股票的市场行情会较长时期高于或低于理论价值，市场交易
者就会估测一定时期的“价值中枢”，根据技术分析并参考大户动态以及新消息来判断股价未
来走势。现实的金融资产投资者、套期保值者和投机者都不会根据期货等衍生品价格去判断
股票的近期、未来价格变动趋势。
此外， 世 界 上 借 贷 及债 券 发 行 据 以 参 考 的 最 常 用 基 准 利 率 是 伦 敦 银 行 同 业 拆 借 利 率（Libor），还有一些长期国债利率，世界瞩目的美国联邦基金利率是影响商业银行利率定价的最重要短期利率，中国每天播报供市场参考的利率是 Shibor（上海银行间同业拆放利率），都不是哪个利率期货。预测汇率变化的基本方法是预测影响汇率各因素的可能变化，有一部分炒外汇现货者会了解一下外汇期货行情，而所有炒外汇期货者都需要以外汇现货的价格走势作为分析、判断的基础。
四、金融衍生品价格发现论者的方法错误及其认识论根源
从上述论述可以看出，金融衍生品的即期价格发现功能似有实无，总体上不存在，即使
存在也没有意义。此外，金融衍生品还有副作用。金融衍生品市场总体上增加风险，扭曲财
富分配，大部分与财富的创造无关且干扰经济活动，增加社会交易成本。总之，金融衍生品
对社会来说，总体上是冗余的甚至是有害的。而各国经济金融学界笃信金融衍生品的所谓有
益功能并积极推动金融衍生品市场的发展，有着深刻的认识论根源。
学界、监管部门以及运用衍生品的企业经营者与投资者，在观念上认为西方经济理论和
教材上的教条都是真理，对金融衍生品的“价格发现”、“套期保值”功能缺乏深入、细致的
分析，也未能对其进行认真的反思和证伪，而对金融衍生品实实在在的副作用却没有上升到
理论层次来认识。从金融中介机构而言，衍生品市场是其获得手续费收入的重要来源，自然
宣扬衍生品很重要。从金融衍生品市场操纵者而言，衍生品是其攫取巨额财产的重要途径，
金融寡头成为衍生品泛滥的重要推手。杨斌（2015）指出，美国金融财团胁迫各国放开金融
市场，操纵市场获取暴利，通过所控制媒体把金融衍生品宣扬为避险工具，并人为制造风险，
诱迫别国企业、银行购买其兜售的衍生品，然后操纵市场、引发动荡，从众多企业、银行和
普通民众身上获取大量不义之财。
从实证研究者来说，存在诸多方法上的误区。在价格发现研究方面，主要存在以下问题：
一是对大量不支持金融衍生品具有价格发现功能的计量结果，不是据此对价格发现功能
存疑，而是无根据地把价格发现功能的缺失归咎于某种客观原因 ；不能正视实证结果，而是
把衍生品价格发现功能当作公理性前提，从而犯了逻辑错误。比如，对我国农产品期货市场
的实证研究结果，总体上表明价格发现功能表现不佳，但研究者们并不从实际出发怀疑其存在。胡振华和周锦绣（2017）研究大豆期货市场，有的实证结果是在滞后 10 周时，现货长期价格的变动 90.61% 来自现货市场 , 而期货市场的影响仅为 9.39% ；随着滞后周期的延长，现货市场的影响大幅增加。但是，胡振华和周锦绣（2017）的解释性结论是，我国大豆期货市场价格发现功能“效率需提高”，现货价格影响期货价格说明“投资者不理性”。对我国玉米期货是否很好地发挥了价格发现功能有着不同的结论，但普遍先验地认为该功能存在、但该功能的发挥需要条件。李圣军（2018）研究发现，玉米期现价格均值都不是交割日现货价格，期货与现货价格均值也不相同 ；期货价格偏离度总体高于现货价格。这个结果本来证明的是期货没有价格发现功能，而李圣军（2018）却牵强地得出“期货有价格发现功能但未很好发挥”这一结论，为此，建议“鼓励产业客户参与、规范现货市场和加大力度监管期货市场”。这些建议与价格发现功能的实现有何具体关系，事实上并不清楚。在研究棉花价格发现的文献中，既有现货价格引导期货价格的结论，也有期货价格引导现货价格的观点，大多认为期现货价格存在不明显的均衡关系。这些文献合乎逻辑的结论应当是，未能确认期货价格具有价格发现功能。但是，不少学者总是基于“期货发现价格”的教条，把问题归结为棉花期货市场不成熟。
二是对一些似乎证实了金融衍生品具有价格发现功能的计量结果，把相关关系误当作因
果关系，未能将计量分析与事实分析、机理分析结合起来。一些研究运用格兰杰因果关系检
验得出期货价格与现货价格互为因果的结论，而实际上计量模型并不能确立因果关系，统计
上的因果关系本质上仍然是相关关系，至多提示可能存在因果关系。要证明现实中确实存在
因果关系，就必须充分地说明原因引起结果的机理。要确立价格发现中的因果关系，需要证
明金融衍生品价格是基础金融资产交易者价格预测的指标而不是相反，需要证明金融衍生品
的价格接近基础金融资产的实际价值，或者金融衍生品的价格比基础金融资产价格更能符合
价值。遗憾的是，有关金融衍生品价格发现的研究文献没有、也无法做出这些证明。更为遗
憾的是，一些研究者往往对统计上的因果关系作出片面的结论。周鹏鑫等（2018）研究认为，期货、现货价格长期均衡 ；棉花期现货价格双向因果、相互引导、相互影响。假设这种双向因果关系存在，逻辑推导的结论应当是期货、现货市场价格互为价格发现者，可是研究结论却是中国棉花市场期货价格发现功能显著。刘小童和李录堂等（2013）研究认为，我国玉米期货、现货价格互为因果，现货价格对期货价格引导作用更强，但作者不说现货市场是主要
的价格发现者，却说期货具有较好的价格发现功能。
一个迷信计量模型检验结果而不重视实际的例子是，有些研究者以 l5 分钟为周期实证研究发现在 2015 年我国股市异常波动期间，大多数时间股指期货对指数有显著影响且有价格发现优势 (徐磊，2017）。实际上，在股票价格混乱动荡时期，即使期货价格有引领作用，也不会发现价值。李彤彤（2017）研究认为，2015 年 8 月至 2017 年 2 月限制股指期货交易期间，所有股票的信息反应速度和信息含量显著下降，股指期货对应的股票定价效率下降更明显，表明股指期货价值发现功能受到削弱。实际情况是，2014 年 7 月至 2015 年 6 月，沪指从2000 点一线迅速上冲到 5100 多点，价格严重虚高，其后仅 18 个交易日沪指又猛降到 3300 多点，出现十几次“千股跌停”，在这期间股指期货加剧了市场波动，并伴有大规模平仓的风险，成为众矢之的。2015 年 7 月 31 日至 9 月 2 日，监管部门提高了股指期货交易手续费和保证金标准，实行交易量限制。股指期货和现货价格一样，在此之前脱离价值上蹿下跳，没有信息含量可言，限制交易后股票信息反应速度和信息含量显著下降，谈不上是价值发现功能减弱，很可能是投机狂热和过度反应降温。
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《南方金融》2019年第3期