昨晚，做空机构灰熊（Grizzly Research）把枪口对准了蔚来。
灰熊发布做空报告称，蔚来汽车很可能使用未合并的关联方来夸大收入和盈利能力。
这个未合并的关联方，指的是武汉蔚能电池资产有限公司。
灰熊认为，蔚能已经为蔚来汽车创造了数十亿美元的收入，蔚能的销售也让蔚来的收入和净利润分别增加了约10％和95％，“蔚来2021财年盈利超过至少60％的贡献都来自于蔚能。”
报告还指出，蔚来CEO李斌与愉悦资本及其创始合伙人刘二海关系密切，而愉悦资本的刘二海，是瑞幸咖啡业绩造假案的核心人物。
桩桩件件直戳蔚来心窝。截至发稿，蔚来汽车港股暴跌11.36％，报165.5港元，市值2801亿，相较于昨天抹去了358亿。
蔚来也非常迅速地回应，称信息不实，已启动相关程序。
01 做空报告写了什么？
这份超过万字的做空报告，标题为“我们相信NIO会玩Valeant-esque的会计游戏来增加收入并提高净利润率以实现目标”。
Valeant-esque会计游戏，指的是2015年爆出会计丑闻的加拿大制药企业Valeant，当年这家公司为了美化业绩报表，捏造了大量虚假数据。
灰熊认为，蔚来的财报数据也不真实。
自2020年第四季度以来，蔚来净收入平均超出预期33％。以去年为例，华尔街普遍预计蔚来将会亏损59.47亿美元，然而蔚来仅仅净亏损30.07亿元，比预期高出50％。
“由于蔚来财务报告缺乏规律性，我们推断蔚来和蔚能之间存在某种资本方面的联系。”
换句话说，灰熊认为蔚来亏损太少了，不符合常理。
在详细分析了蔚来与蔚能之间的利益关系后，灰熊发现蔚能可以给蔚来带来非常可靠且不断增长的收入。
2020年8月蔚能正式成立，目前蔚来掌握蔚能电池公司19.8％ 的股权。作为提供BaaS电池租赁服务的实体公司，蔚能向蔚来购买电池后向车主提供订阅服务。
2020年成立后的四个月里，蔚能向蔚来贡献了2.9亿人民币的营收，到了2021年，这个数字飙升至41.4亿人民币。
灰熊认为蔚来拆分换电业务，至少有三个优势：可以一次性将多年年的收入写入当期的财报；打造一个超额购买自己电池的买家；在财务报表中转移电池的折旧成本。
蔚来将收取月度订阅费的业务转给了蔚能，从而加速了收入增长。蔚能允许蔚来立即确认他们出售的电池的收入，而不是在订阅期（约7年）确认收入。
通过这种操作，灰熊认为蔚来已经提前预支了7年的收入。
灰熊表示，蔚来一直都是超额供应蔚能。
“截至2021年第三季度，蔚来向蔚能销售了多达21053个电池（价值约11.47亿元人民币），以增加其收入。”灰熊估算，2021 年第四季度，蔚来汽车又向蔚能出售了约19000块电池，进一步增加后者近50％的电池库存。
仅蔚能电池就可以提高蔚来汽车的利润超过30亿元人民币，截至2021年9月，蔚来净亏损18.74亿元。灰熊认为，如果没有这些“会计花招”，蔚来的净亏损将接近一倍，达到36.9亿元。
02 提供了哪些证据？
那么蔚能是怎么消化这些庞大的电池库存呢？
针对蔚来25个换电站，灰熊每隔两个小时观察一次，发现即便在最繁忙的时间段观察蔚来换电站，仍然没有太多车辆换电。
所以灰熊得出一个结论，蔚来换电站的利用率非常低，仅为39％，这些低利用率低消了电池库存。
通常情况下，购买如此庞大的库存需要有地方存放电池，不过灰熊并没有找到蔚能的存储设施。在咨询众多换电站的员工后，即便蔚能99％的固定资产是电池，仍然没有找到存放电池的位置信息。
所以灰熊推测，这些多余的电池还在蔚来手里。
此外，蔚来曾表示换电站的使用寿命为5年，但蔚来最近将使用寿命改为5-8 年，这意味着资产负债表上的电池每年贬值率下降至15％。
2021年前三个季度，蔚来对威能的销售额为28亿人民币，灰熊假设这一收入的利润率为20％，这意味着蔚来汽车在此期间将价值22.5 亿元人民币的资产集体从资产负债表中转移出去，这些电池为蔚来省下3.36 亿元人民币的折旧成本。
为了彻底“掏空”蔚来，灰熊还列举了其他几个因素，比如蔚来是地方政府赚钱的工具，蔚来签署的对赌协议也倒逼蔚来铤而走险。
此前有消息称，合肥市政府与蔚来签订了对赌协议，具体包括：
1、NIO需要在48个月内申请IPO，在60个月内完成IPO流程；
2、蔚来和蔚来中国的控股股东不应该发生变化，如果发生变化，当地政府将要求李斌回购全部股份；
3、如IPO未按时完成或公司控股地位发生变化，李斌将被要求按8.5％的利率回购当地政府全部投资；
4、蔚来需要在2024年实现1200亿元的营收。
这项协议给蔚来带来了压力，并给蔚来的股东带来了重大风险。灰熊认为，正常的手段不可能让蔚来实现这个营收规模，这也倒逼蔚来使用上述“财务花招”。
03 真骗局还是假实锤？
针对灰熊的做空，蔚来回应，该报告内容充满了大量不实信息以及对蔚来披露信息的误读。蔚来一直严格遵守上市公司相关准则，目前已针对该报告启动相关程序。
抛开资本立场，灰熊的这份做空究竟能不能站住脚？
“蔚能公司的成立，就是为了承担着蔚来战略性亏损。”一位电池行业人士告诉超电实验室，蔚能的亏损为了促使蔚来汽车整车的销量和单车的利润。
在他看来，蔚来的换电模式，目前短期内无法盈利，或将一直处于亏损的状态。
这种商业模式的目的在于，一是为了提升蔚来的服务，促进新车销量，二是为了转移蔚来上市公司的亏损，增加其盈利能力，从这两方面来保持和提升蔚来的股价。
这也意味着，蔚能从出生或就奠定了亏损的使命，角色就是牺牲小我，成就大我。
所以说，灰熊这份做空报告虽然言之凿凿，但就像说了一句大家心知肚明的话。
在上述人士看来，灰熊这份做空报告陈述的事实没有错，但是其本身肯定有自己的资本站位。
而且对于蔚能公司来说，虽然短时间内将不断亏损，但作为一个新兴的行业，蔚能还可以讲电池回收以及梯次利用的故事，而且这个故事可以讲的非常长远。
“尽管蔚能一直处于亏损状态，但不见得以后的估值会低。”
然而资本市场还是非常敏感，在做空报告公布后，蔚来在港股、美股以及新加坡股价市场开始大面积收缩，市值一夜之间蒸发数百亿。
灰熊还把李斌的关系图扒了出来，称李斌虽然被誉为“中国的马斯克”，但他过去参与创业的企业——易车、易鑫、摩拜都经历了股价或估值暴跌，到它们被私有化或被出售时，估值远低于巅峰期水平。
用灰熊的话说，就是“李斌的过去满是阴暗的联系和股东价值的破坏”。
从蔚来公司到李斌个人，灰熊满满都是质疑。
6月29日午间，蔚来在官网发布声明表示，正在审查这些指控，并考虑适当时候作出额外披露。
本文源自超电实验室