水井坊(600779)：费用投放侵蚀业绩 新财年持续发力
类别：公司 机构：国海证券股份有限公司 研究员：孙山山 日期：2021-07-26
事件：
2021 年07 月23 日下午，公司发布2021 年度半年报。
投资要点：
营收超预期，利润不及预期。公司2021H1 营收为18.37 亿元(+128.44%)，归母净利润为3.77 亿元(+266.01%)。其中2021Q2营收为5.97 亿元(+691.49%)，归母净利润为-0.42 亿元(+52.05%)。
公司营收超预期，利润不及预期，系公司为推进高端化战略，加大对高端化等项目的费用投入所致。2021H1 毛利率为84.54%(+2.16pct)，其中2021Q2 毛利率为83.49%(+12.41pct)，系产品结构优化特别是典藏大师高增长以及4 月井台和八号提价所致；2021H1 净利率为20.54%(+7.72pct)，其中2021Q2 净利率为-7.06%(+109pct)，系加大费用投放(二季度销售费用同增159%、管理费用同增52%、营业税金及附加同增391%)侵蚀利润所致；2021H1 销售费用5.83 亿(+98%)，其中2021Q2 销售费用3.14亿(+159%)，系公司加大费用投放特别是赞助国家宝藏及网球巡回赛、深度参与全国糖酒会等活动。2021H1 末合同负债为6.39 亿元(+27%)，环比下降0.85 亿元。2021 年公司经营目标(不含拟布局的酱酒)：力争实现主营业务增长43%左右，净利润增长35%左右。
吨价持续提升，高档酒表现优异。从量价角度，公司2021H1 销量为0.45 万吨(+87.5%)，对应吨价为40.76 万元/吨(+21.67%)。
从区域来看，2021H1 主要区域均有两位数增长，其中东区增速最快，营收为5.34 亿元(+29%)，占比29%；新渠道营收为2.18 亿元(+187%)，占比12%，系公司开发团购性经销商及推动名企行活动所致。从产品来看，2021H1 公司高档酒营收为17.81 亿元(+128%)，其中2021Q2 营收为5.68 亿元(+702%)，预计典藏大师等高端产品至少翻倍以上增长。中档酒营收为0.54亿元(+130%)，低基数下高增长。
持续高端化战略，下半年做好三大工作。公司持续高端化战略，具体体现在几个方面：第一，市场销售方面：公司持续深耕八大核心市场，进一步推动区域差异化营销；优化经销商布局，开发团购性经销商，针对性投入定制化资源，并推动名企行活动，促进团购业务成长；持续贯彻数字化战略，寻求电商业务突破。第二，品牌建设方面，公司赞助国家宝藏及网球巡回赛，助力品牌高端化；深度参与全国糖酒会，成功营造品牌主场氛围；深化数字营销创新改革，加强下沉市场传播覆盖。7 月1 日以后进入新财年，我们认为新财年公司重点三件事情：第一，公司将继续高端品牌建设，提升以典藏为核心的高端产品；第二，从酒体、包装和产品故事上对产品进行全新升级；第三，公司采取创新营销模式，由公司部分经销商组建水井坊高端产品销售公司，销售水井坊典藏及以上产品，充分调动经销商的积极性。我们预计十四五期间典藏大师占比有望从目前5%左右提升至两位数。
盈利预测和投资评级：我们看好公司继续推进高端品牌建设，聚焦典藏大师，高举高打，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一，料全年目标完成无虞。预计2021-2023 年EPS 为2.06/2.83/3.83 元，当前股价对应PE 分别为70/51/37 倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情拖累消费；典藏大师运作不及预期；前八大市场表现不及预期；酱酒项目进展不及预期。
万业企业(600641)：国内离子注入新秀 有望步入国产替代快车道
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：李哲 日期：2021-07-26
房地产业务逐渐剥离进入半导体领域，离子注入研发实力强劲。公司主营为房地产业务，于2018 年收购凯世通后切入半导体离子注入设备领域，自2018 年~2020 年公司房地产业务已由26.79 亿元缩减至9.31 亿元，未来将聚焦离子注入主业。凯世通由五位国际知名注入机专家创立，总经理陈炯先生为AIBT创始人及前任CTO，曾带领AIBT成功开发和推出两代产品(65 纳米和32 纳米制程离子注入机)，团队研发实力强劲，未来在国内大有可为。
国内离子注入稀缺标的，国内市场规模达44.5 亿元。根据智研咨询，2020 年国内离子注入设备市场规模达44.5 亿元，其中集成电路领域规模达43.2 亿元，目前市场主要由美国AMAT、Axcelis、台湾AIBT 等占据，根据公司公告，国内仅凯世通及中科信从事半导体离子注入设备研发，目前市场份额较低，未来替代空间广阔。
半导体离子注入已获批量订单，未来步入从1-N 的快车道。根据公司年报披露，2020 年9 月，凯世通的半导体离子注入机产品搬入12英寸主流半导体晶圆厂客户，并进入产线验证阶段，目前验证进度良好，并已于去年年末取得4 台半导体离子注入机设备订单，随着国内主流客户验证通过，未来有望步入加速放量快车道。
盈利预测：我们预计2021~2023 年公司营业收入达12.71 亿元、16.82亿元、22.07 亿元，增速分别达到36.4%、32.3%、31.2%，目标价27.65元，对应2023 年给予12 倍PS，给与买入-A 评级。
风险提示：离子注入设备研发进展不及预期，下游扩产不及预期，房地产资产减值。
上海家化(600315)重大事件快评：新一期股权激励加深核心人物绑定 日化龙头强化长期成长信心
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：张峻豪 日期：2021-07-26
事项：
7月22日晚间，公司发布新一期股票期权激励计划草案，拟向董事长兼CEO潘秋生先生授予股票期权123万份，占公司总股本0.18%，行权价格为50.72 元。
国信零售观点：整体来看，本次股权激励方案在去年的激励方案基础上，针对董事长潘秋生先生进行了进一步的股权绑定，同时提出了更高的业绩增长要求，展现出公司对新任管理层上任后业务调整效果的认可，以及对未来业绩持续发展的信心。如能顺利完成三年营收和净利润考核目标，公司未来净利润率有望回升至同行平均以及自身历史良好水平，这也是我们此前一直强调的公司主要推荐逻辑的体现：即通过管理机制变革改善，解决多年来由于机制不畅导致的发展桎梏，一方面将通过内部的提质增效，实现中短期内公司盈利水平的有效提升，另一方面也将在机制理顺后激活公司的品牌资产，实现中长期规模持续成长。综合来看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，并结合市场需求加大新兴品牌推广力度，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着新任管理层机制调整后带来的经营改善红利释放，公司未来仍具备较大业绩弹性。我们维持公司21-23 年EPS 预测0.83/1.21/1.65 元/股，对应PE 为66/45/33 倍，维持中长期“买入”评级。
评论：
股票期权激励方案绑定核心高管，针对性激励方针利好公司长期经营公司发布2021 年限制性股票激励计划，拟向董事长潘秋生先生授予股票期权123 万份，约占公司股本总额的0.18%，行权价格为50.72 元/份，满足行权条件后分三期行权，行权比例分别为30%/30%/40%。整体来看，本次股票期权激励方案进一步深度绑定公司管理层核心人物，同时本次激励的业绩考核目标相比2020 年10 月激励目标有所提升，且行权价格也相对较高，一定程度上显示对公司未来的业绩持续成长信心加强。
加强对公司核心高管股权绑定，助力公司长期稳定发展此次股票期权激励对象为董事长兼CEO 潘秋生，而在2020 年10 月的公司股权激励计划中，潘总已获授限制性股票数量60 万股，授予价格为19.57 元/股，加上本次获授123 万份股票期权，总获授股票期权数量达183 万股，合计占公司总股本0.27%。
董事长潘总于5 月上任，曾任欧莱雅中国区商务总经理，在化妆品领域的实操经验丰富。上任后潘总为上市公司确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的新经营方针，即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器，对产品和渠道进行梳理。这一战略方针下，公司在产品端，加强了通过聚焦数据导向的消费者洞察进行市场预判，规范品牌定位，并创新建立研发、营销等方面精确的方法论和模型以打造爆品；渠道端，线下聚焦头部门店并试点新零售，线上提升传统电商运营能力并探索新电商平台；并通过简化内部流程、加强文化建设、提升数据化能力助力经营。而潘总上任至今，上海家化基本面也呈现了持续复苏态势，一定程度上体现了新董事长的战略方针卓有成效。本次股权激励计划进一步在股权层面加深了新任董事长与上市公司的绑定，也将有利于公司未来持续健康发展。
业绩目标有所提升，体现企业基本面加速增长信心从业绩考核要求来看，本次股票期权激励计划相比2020 年10 月股权激励方案目标有所提升，展现出公司对于企业业绩加速成长的信心。本激励计划的行权考核年度为 2021-2023 年三个会计年度，每个会计年度考核一次。本次考核目标包括A(全行权目标，可行权100%)和B(最低行权目标，可行权80%)两个方案，其中最低行权目标为：2021-2023 年每年度营收不低于77.52/87.72/99.96 亿元，且累计净利润不低于4.305/11.655/22.05 亿元；全行权目标为：2021-2023 年每年度营收分别不低于84.66/95.88/108.12 亿元，且累计归母净利润分别不低于5.04/13.755/25.935 亿元。对比2020 年10 月的股权激励计划，其业绩考核目标均有所提升，一定程度上体现公司在内部管理机制梳理完善后，对于业绩加速成长信心的进一步增强。
整体从考核目标方案来看，其节奏设置较为合理，能够给予管理层充分时间实现品牌运营的优化调整，有助于公司的长期健康持久发展。而如能顺利完成考核，预计其2023 年净利率将达到11%以上的同行平均以及自身历史良好水平。而这也是我们此前一直强调的公司推荐逻辑的体现：我们认为，上海家化近几年主要由于品牌投入期(佰草集、高夫复苏期费用投放较大，玉泽、启初等品牌高速成长期的品牌投放费用也较大)、汤美星品牌的收购消化等短期因素影响，以及前期管理层变动磨合带来业绩波动下，导致同期净利率明显低于同行平均水平。而这一局面随着公司新管理层的锐意革新后，有望得到扭转：一方面在管理机制的提质增效上，通过内部经营岗位精简优化以及营销投放的合理规划，有望带来费用端的明显改善；另一方面在中长期品牌迭代发展上，随着玉泽、启初的不断成长壮大，以及佰草集的复苏，高毛利率的护肤品业务有望推动公司整体毛利率的提升，且费用率随着规模效应的显现也有望不断下降，从而在未来为公司盈利能力的回升提供重要支撑。
投资建议： 日化龙头稳步复苏，机制改善促长期发展，维持“买入”评级综合来看，作为传统日化龙头，上海家化旗下品牌底蕴丰厚且矩阵完善，随着新任管理层上任后的管理改善优化，有望解决多年来由于机制不畅导致的发展桎梏：一方面将通过内部提质增效提升公司盈利水平，另一方面也将在机制理顺后激活公司的品牌资产，实现中长期规模持续成长。
整体来看，本次新一轮股权激励进一步加深了上市公司与核心管理层的利益绑定，也彰显了业绩持续发展的信心。
且从公司逐季业绩表现来看，公司整体业务也确实在实现稳步复苏，盈利能力持续优化趋势明朗。全年看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着公司机制改善下，收入端多品牌协同迭代成长趋势的演进，以及利润端管理提效带来的费用优化，公司未来业绩依旧具备较大弹性空间。维持公司21-23 年预测归母净利润5.61 亿元/8.18 亿元/11.18 亿元，EPS 分别为0.83/1.21/1.65，对应PE 分别为66/45/33 倍，维持“买入”评级。
海康威视(002415)：业绩超预期 三大事业群恢复增长
类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：刘双锋/雷鸣/孙芳芳 日期：2021-07-25
事件
7 月23 日盘后，海康威视发布2021 年年度半年报，上半年实现营业总收入339.02 亿元，比上年同期增长39.68%；实现归属于上市公司股东的净利润64.81 亿元，比上年同期增长40.17%。公司2021 年上半年整体毛利率为46.30%，比上年同期下降3.46%。
简评
一、2021 上半年三个BG 明显恢复增长，创新业务增长显著国内市场基本摆脱疫情影响，三个BG 收入均有明显恢复，创新业务未来有望成为公司增长的重要驱动力，企业软件退税由以往Q3 变更Q2 确认收入，影响净利润增速，整体业绩超预期。1)2021 年上半年国内收入同比增长46.06%达到244.35 亿元，其中公共服务事业群PBG 的收入是77.17 亿元，同比增长29.31%；企事业事业群EBG 的收入是72.19 亿元，同比增长22.07%；中小企业事业群SMBG 收入61.74 亿元，同比增长105.80%。PBG一定程度上受益于用户整体基数较大的特点，上半年增长较为平稳。EBG 在过去两年之中均保持持续较快的增长，围绕头部企业做数字化转型，业务推进符合公司预期。SMBG 去年受疫情影响最为直接，基数较低，上半年的反弹较为有力。2)2021 年上半年海外收入同比增长25.53%至94.67 亿元，上半年的海外市场中仍然有部分国家和地区遭受疫情冲击，目前海外市场的全面复苏难以预测。美国市场受FCC 政策出台的影响，客户销售预期的稳定性和信心受到一定的冲击。3)创新业务发展方面，2021 年上半年智能家居业务营收55.78 亿元，同比增长122.18%，其中萤石智能家居业务实现营业收入18.71 亿元，同比增长58.68%；机器人业务实现营业收入12.20 亿元，同比增长124.83%。创新业务在总收入盘子中的占比到达16.46%，正在成为公司越来越重要的增长来源。4)二季度净利润和净利润增速受重点软件企业所得税退税影响，二季度净利润中包含了退税金额5.7 亿元。过往惯例，公司一般在第三季度收到并确认重点软件企业所得税退税，今年由于退税相关程序有调整，改为在二季度确认，退税金额5.7 亿元，单季度账面记录的所得税为负。扣除所得税退税的影响，公司上半年净利润59.11 亿元，同比增长27.84%。
二、研发费用持续加入投入，二季度毛利率下降归因于原材料成本上涨2021 年上半年，公司研发投入38.78 亿元，占公司营业收入比例为11.44%，研发费用率进一步提高。公司2020年底公司人数为42,685 人，研发费用占营收占比为10.04%，公司今年上半年员工人数持续增加，费用率也在公司控制范围内，目前比较大的压力来自员工薪酬增长带来的费用增长。毛利率方面，Q1、Q2 季度毛利率分别为46.82%、45.94%，二季度略有下降，主要原因是产品成本在快速上涨，而公司对销售价格调整谨慎。
三、估值体系重构，脱“硬”向“软”
AI 赋能尽显成效，软件增加值占总毛利率及占营收比例持续提升，估值体系重构，从传统硬件估值逐步过渡到软件估值。公司先后推出“AI Cloud”、“智慧底座”，提出“云边融合”计算架构、“物信融合”数据架构，所有产品都基于统一架构，最大程度降低了不同系统之间打通带来的集成和协作成本。同时公司提出嵌入式设备开放平台(海康合浦)，简称HEOP，支持算法或组件的容器化独立部署和灵活调度。目前，海康威视原有硬件产品正在逐步向HEOP 迁移，新产品全部基于HEOP 进行开发。通过这个统一的嵌入式软件平台，使海康威视所有类型的智能物联网设备具有相同的软件基础，屏蔽不同硬件开发和运行环境的差异，支持通过软件升级来改变硬件产品的功能，大幅提升开发效率。 同时，合作伙伴可以基于HEOP 快速地进行智能物联网设备智能应用功能的迭代开发。公司2020 年的软件增加值占总收入的比例达到27.38%、软件增加值占总毛利的比例达到58.86%，较前一年均有很大的提高，公司的收入结构不断偏向软件创收。未来随着AI 赋能到公司各条产品线，叠加公司创新业务板块陆续孵化分拆上市，将逐步脱离硬件传统估值，随着“软件化”提升，带来估值体系稳健上行。
四、AI 赋能，估值重构，给予“买入”评级
我们预计2020-2022 年营收778.63/937.98/1126.13 亿元，归母净利润169.93/212.76/261.60 亿元，EPS 为1.82/2.28/2.80 元/股，对应PE 37X/30X/24X，考虑到公司在全球安防行业收入排名第一行业地位，未来随着AI赋能到公司各条产品线，叠加公司创新业务板块陆续孵化分拆上市，将逐步脱离硬件传统估值，随着“软件化”
提升，带来估值体系稳健上行。我们以2021 年47XPE 给予6 个月目标价85 元，给予“买入”评级。
风险提示：1)新冠疫情；2)商业模式转变；3)供应链安全行业催化剂：1)转型升级；2)需求旺盛
冀东水泥(000401)：组提升管理效率 公司盈利能力有所改善
类别：公司 机构：广发证券股份有限公司 研究员：邹戈/谢璐 日期：2021-07-25
核心观点：
事件。(1)公司公告拟通过向金隅集团发行股份的方式，购买其所持金隅冀东合资公司47.09%股权并吸收合并合资公司，完成后公司将直接管控合资公司下属水泥企业。(2)公司拟向包括北京国管中心在内的不超过35 名符合条件的特定投资者以非公开发行股票方式募集配套资金，资金总额不超过50 亿元。(3)公司2021 年上半年实现归母净利润12-13 亿元，同比增长20%-30%；Q2 实现归母净利润12.5-13.5亿元，同比增速为-2%到5%。
事件点评：精简股权层级，提升管理效率，加强资产质量和盈利能力。
本次交易后，公司将直接控股金隅冀东合资公司下属水泥企业，合资公司将注销法人资格，一方面消除合资公司层级，公司直接控股旗下水泥企业，有利于精简股权层级，提高管理效率；另一方面，上市公司将吸收合并合资公司业务，公司2020 年合并财务报表中归母股东权益由交易前的177.11 亿元上升为交易后的302.66 亿元，2020 年归母净利润由交易前的28.5 亿元上升为交易后的49.37 亿元，资产质量及盈利能力将得到进一步加强和提升。
盈利预测和投资建议。公司所在区域需求向好具备持续性(京津冀需求景气、泛华北西北区域供给格局改善)叠加公司的内生改善(管理、财务费用下降)，固废危废处置和骨料业务贡献新的增长点。预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.17/2.49/2.71 元/股，最新收盘价计算PE为5.7/5.0/4.6x，对应PB 为0.9/0.8/0.7x，参考可比公司估值，我们维持合理价值20.91 元/股的判断，对应公司2021 年1.5x PB 估值，维持“买入”评级。
风险提示。基建和房地产需求下行、煤炭价格大幅上涨。
宁波银行(002142)：宁波银行估值溢价之谜
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：李双 日期：2021-07-26
我们认为，宁波银行是实现高质量扩张、优秀银行典范，其核心竞争力体现为管理体制优秀、区位优势突出、业务模式清晰，中长期看ROE 将保持稳定且具备较好的成长性，理应享有估值溢价。
管理体制优秀。①以陆华裕为董事长的管理层稳定，他们长期服务于宁波银行，对银行业务模式、风险防范具有深刻的理解，并通过持股与公司利益深度绑定；②股东持股比例均衡，国资、外资、民营资本相互制衡，其中，外资股东新加坡华侨银行与宁波银行的合作范围不断深入，向宁波银行输出资金、技术支持、人才培训，帮助宁波银行打造现代商业银行的雏形。
区位优势突出。①宁波银行扎根宁波本土，向浙江渗透，并延伸至长三角地区，逐步形成以长三角为主体，珠三角、环渤海为两翼的业务布局；②宁波是一座典型的工业城市，制造业发达，企业客户以民营、中小型为主；③依托中国市场经济最活跃、工业体系最发达、信用环境最优良、民营小微客户众多的区域，宁波银行在客群选择、风险防范方面有得天独厚的优势。
业务模式清晰。①公司银行条线定位中小企业，深耕长达二十年，这部分客户户均贷款规模仅1400 万元，对利率敏感度低，单个客户授信风险对银行影响相对偏小；②零售公司条线定位小微企业，户均贷款规模100 万元左右，客户选择标准严格，采用“网格化”模式批量获客，并实行专营化管理；③个人银行条线定位中高端白领，核心业务包括消费信贷(白领通)、财富管理、私人银行。④了解客户是其风控的内核，对公方面通过“人海战术”实地走访，考察客户经营场景，零售方面依靠第三方提供的公积金+社保+缴税记录验证；⑤宁波银行在细分市场客群定位清晰，并长期坚守，业务模式得到验证，未来仍将通过“大零售”转型，做大基础客群、加强交叉销售、做优财富管理。
中长期看ROE 将保持稳定且具备较好的成长性。
1) 宁波银行ROE 的优势明显，并且预计将可持续，主要体现为：①清晰的客户定位带来资产端定价能力提升，贷款收益率处于行业领先地位；②扎实的客户基础带来稳定的、相对较低成本的存款；③零售转型效果逐步体现，中间业务收入占营收比例仅次于招行；④资产质量与宏观经济走势基本一致，很难避免外部环境的波动，但宁波银行资产质量和同业相比更加优秀，抵御风险能力更强；⑤借助金融市场业务加杠杆，在ROA 提升的背景下，获取超过同业的ROE。
2) 宁波银行本地市场份额持续提升，通过异地渗透将打开增长空间，预计未来5 年贷款复合增速预计能达到20%，成长性突出。
投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价49.38 元。我们预计公司2021年的收入增速为19.43%，净利润增速为19.58%，成长性突出；给予买入-A的投资评级，6 个月目标价为49.38 元，相当于2021 年2.5X PB。
风险提示：异地分行下设机构进展不及预期；财富管理转型进度不及预期；突发事件扰乱经济复苏节奏。