自爆财务造假，2019年二季度至四季度虚增22亿人民币交易额，在美上市不到一年的瑞幸咖啡股价一天暴跌超过80%，一度跌至4.9美元，甚至不及年初51.38美元高位的十分之一。

瑞幸的投资方和股东必然早有预期，此时最该捏一把汗的应该是公开市场上持有瑞幸股票的投资人，从瑞幸年初在美国证监会报备的文件来看，Joy Capital、Lone Pine Capital、Capital Research Global Investors和GIC分别以16.13%、7.3%、6.97%和6.96%的持股比例位列机构投资人前四位。

Joy Capital即愉悦资本是瑞星咖啡A轮和B轮的股权投资方，扶持瑞幸一路上市，自不用多说。而排在第二位，拥有瑞幸7.3%股份的Lone Pine Capital就是大名鼎鼎的孤松资本，由对冲基金大佬Steve Mandell（曼德尔）操盘，他也是传奇人物老虎基金创始人朱利安罗伯逊最有成就的门徒。

1997年，曼德尔创立了自己的基金公司，取名孤松资本。在孤松资本成立的最初十年中，曼德尔获得了36%左右的年化收益率，在同业中一马当先。

孤松资本从最初的800万美元开始，直到成为了打理自有资金的“超级基金”，截至2012年就有约56亿美元的投资者和自有资金约为150亿美元的曼德尔服务。

孤松资本的成功主要受益于曼德尔“自下而上”的投资哲学。

他很少考虑宏观经济的影响，而是带着放大镜观察企业的基本面。

什么意思？专门收割ToSB的商业模式套路的IPO公司。

瑞幸的暴跌，表面来看似乎美国的投资机构损失巨大，也难怪有人说瑞幸是“民族之光”，割资本主义韭菜，为国人送免费咖啡。

这完全是错误的。不光一颗老鼠屎坏了美股整个“中概股”的一锅粥，还被悄悄割了个精光。

但去年位列全球对冲基金富豪榜前十的Steve Mandell，历来就是多空对冲策略的集大成者，而孤松资本旗下多空头基金Lone Cypress去年上涨超过36%，这些都说明孤松资本对于瑞幸的投资，不会像表面看到的这样简单。

从2019年11月29日孤松资本向美国证监会提交的文件来看，在极短的时间内持有瑞幸的股票超过4800万股，占瑞幸公开发行股票的14.5%，对于行事谨慎的对冲基金而言，这样的重度持仓，其实并不合理。

进一步来看，孤松资本重仓的瑞幸股票中大部分（超过3000万股）是由旗下的Lone Cypress基金来持有，而Lone Cypress是一支声名远播的多空对冲策略基金。由此不由让人联想，Steve Mandell在大举买入瑞幸的股票的同时，必然是利用空头工具来进行合理对冲，而这个工具有可能就是瑞幸的股票期权。

下图可以看到，事实上在一周前，即11月15日截止的这周，瑞星咖啡2020年6月19日行权的期权交易中，沽空和做多的交易量还基本持平，而一周后，就完全导向空头，加上这两周内孤松资本大幅增持，瑞幸股价大涨，而孤松资本又是以多空头对冲见长的基金，很难不让人联想这些沽空的操作也和孤松资本有着必然的联系。

瑞幸股价跳楼，虽然会让持仓股票的帐面价值大幅减少，但沽空期权会因为股票价格大幅跌破行权价，从而产生数倍甚至于数十倍于本金的收益，如果对冲仓位合理，基于多空并行的策略，孤松资本不仅不会在此次的大跌中亏损，反而会因此获利。也许孤松资本不会等到6月19日行权，而是提前套现手中的瑞幸股票沽空期权，来确保当前的收益。如果后面瑞幸股价反弹，孤松资本将再赚一笔。

除了孤松资本，位于第三位的美国Capital Research Global Investors也可能会采用相同的策略，而其它持股比例较小的Melvin Capital, Alkeon Capital也都是对冲基金里的代表。

相比之下，参与瑞幸股权投资的愉悦资本、新加坡政府基金GIC以及中金公司，还有瑞幸的个人股东们，以及持有瑞幸股票的个人投资者们，将会在此轮暴跌中损失惨重。

瑞幸割了资本主义韭菜？大错特错！恐怕多空对冲基金正在偷笑！

除了以上这个影响，要知道，很多投资在中概股上的资金，最终来源还是中国国内。割的还是USD背后的RMB。

瑞幸还有机会吗？

很难！瑞幸本来就一直持续亏损、烧钱，现在面临巨额的集体诉讼、和不可知的罚款、刑罚，甚至退市风险，已经很难东山再起。

更何况现在是疫情时期，对于大规模扩张店面的瑞幸来说，是雪上加霜，可能正因为公司支撑不下去，才有了这次的挥刀自宫。

如果商业模式有效，那么未来还是有希望。

但是商业模式是什么？是公司赚钱的方式。

瑞幸缺乏有说服力的商业模式，缺乏足够的竞争力，依靠1.8折券获得流量，短时间做上市，这种商业模式本身是有问题的。

它的模式是不断烧钱、不断融资，现在融资路线已断，品牌因为造假而受到影响，个人觉得已经很难再有机会了。

但从投资角度看，瑞幸咖啡这一课，给了我们不少教训和经验，这是有高价值的。

第一、瑞幸有一个很好的故事，但这个模式有根本缺陷：永远不赚钱。

瑞幸咖啡的对标，做中国的星巴克，面对中国几亿的中产阶级。

瑞幸咖啡一直用互联网思维卖咖啡，用免费和补贴吸引客户，通过不断扩张和融资，公司增速很快，向14亿人卖咖啡这个故事非常性感，但它的本质，是一次失败的资本套利。

瑞幸咖啡是一场击鼓传花的资本游戏，创始人和投资人相继投入70亿后，18个月后实现IPO，创了史上最快IPO的奇迹，上市估值300亿元。

瑞幸咖啡的资本局，基本都是神州的人在玩。神州优车从创立到一跃成为国内最大租车平台，有人这样形容陆正耀风格：抓风口——彪悍融资——烧钱扩张——迅速谋求IPO。

但因为迟迟找不到盈利方式，业务无以为继，加上遭遇浑水狙击、集体诉讼，再加上今年新冠疫情，雪上加霜，无法隐藏财务虚假，这是瑞幸咖啡自宫暴雷的根本原因。

在浑水发布的做空报告看来，瑞幸的商业模式是根本不成立的，顾客是价格敏感型的，毫无忠诚度，未来的战略全是说故事。

浑水认为，瑞幸咖啡的单位经济模型有缺陷，永远不可能盈利。

虽然相比西方国家和日本，中国人对咖啡的消费比例还很低，但实际上中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，其中95%的咖啡因摄入量已经被茶叶解决。

第二、海外做空的专业性

在浑水做空报告中，团队雇用了92个全职，1418个兼职，选取了瑞幸头部的门店，挨个去单天留守12个小时，用数人头去估算平均售卖杯数。

We mobilized 92 full-time and 1,418 part-time staff on the ground to run surveillance and successfully recorded store traffic for 981 store-days covering 100% of the operating hours of 620 stores.

结果发现，瑞幸咖啡门店的订单编号是跳着的比如:1、2、5、7、9，所以造假的概率很大。

做空报告的团队，收集了25843张小票，作为统计样本，并说明了在统计学意义上，5000张小票就能达到95%的置信水平，而他们取样了25000张，将置信水平提高到了99%，认为这一数据非常具有说服力。

因为小票上的信息实在太多，推出了其他关键信息。

那就是，大部分咖啡平均单杯价格只有9-10人民币左右，远低于管理层披露的，超过63%的单杯价格超过了APP展示价格的50%，既12-16人民币左右。

这说明，对企业进行实地探访是观察企业经营状况的的很好方法。

A股缺少专业的做空机构，这也是不少垃圾股鸡犬升天的原因。

第三、投资要避免一次性损失

从股价看，瑞幸的大跌，给A股投资者上了一课。

那就是，对于业务有疑点、财务有疑点的公司，需要慎重，不要轻易介入。

从美国经验，一旦中雷，可能就会万劫不复，造成高达80%甚至90%的、永久的一次性损失。

对于有历史污点、有疑点的公司，去回避他们。

这种大规模的财务造假，对中概股的形象是很不利的，长期看一些新兴公司的估值会受到影响。

谁会是下一个瑞幸咖啡呢？

这就不得不提到瑞幸控制人。

瑞幸控制人陆正耀（持股30.53%）可能已经对此习以为常：由他主导的神州专车，2015年1月上线，2016年7月21日挂牌新三板（神州优车），也仅用了19个月，目前公司市值约438亿元。

蔚来汽车创始人李斌大概也不会感到太惊讶：2018年9月12日，创立不到四年在美国亏损上市，创造了新造车势力快速上市纪录，目前市值约340亿元。

有人会问，你为什么把瑞幸、神州优车、蔚来汽车相提并论？

因为它们套路相似，幕后有一个共同的投资人——愉悦资本创始合伙人刘二海。

“一气呵成”的上市操作，让瑞幸幕后的新财阀浮出水面。这是一个以愉悦资本创始合伙人刘二海，神州系（神州租车、神州优车、宝沃汽车、瑞幸）创始人陆正耀、易车系（易车、易鑫、摩拜、蔚来）创始人李斌为核心，君联资本（前联想投资）、华平资本、大钲资本深度参与其中，腾讯、百度、京东等中国互联网巨头公司和其他资本大鳄隐身幕后的中国出行创投帮。

有资深媒体人这样评论：“瑞幸、神州、蔚来，背后是同一伙创投人士，同一套商业模式，同一个IPO套路。

1：瞄准重资产风口产业，吸引大资本和好团队豪赌；

2：发挥强资源和强团队优势，建立高维度的竞争力；

3：迅速的巨额融资，确保企业不会突然死亡；

4：傍龙头，亏损扩张，迅速形成网络规模效应，快速上市。

神州优车则是在滴滴刚完成高达7亿美元的新一轮融资，与快的、Uber中国厮杀最热闹，中国出行市场已成大风口的当口切进去，且不做平台化的打车、顺风车，直接自己买车雇司机做专车。

蔚来创立的前提是全球汽车产业面临百年大变局，特斯拉已证明电动车市场的巨大价值。汽车当然是非常重的产业。

瑞幸和摩拜踩在中国消费升级和共享单车的风口上，且自己研发、采购咖啡机/单车，自己开服务网点提供服务。摩拜一辆车高达上千元的成本一度备受诟病。

这个创投帮另外一个值得研究的套路就是融资。

瑞幸融资近10亿美元，蔚来145亿元……为什么需要融那么多钱？

刘二海曾说过，什么时候融资，融谁的钱，以及什么时候上市，他都和创始团队精密推演过。摩拜融到C轮时，他坚持，无论如何需要PE入局，因为VC的钱扛不住。

瑞幸、摩拜被人诟病最多的是亏损严重。摩拜卖给美团前，负债高达10亿美元。

一个谎言的开始，就意味着要用无数的谎言去圆。

这就是个一环套一环的故事，瑞幸咖啡以为它玩得溜，但事实证明，这整个下来就像一场荒诞的笑话。

螳螂捕蝉黄雀在后的正是大空头们。