（报告出品方/作者：国泰君安证券，谢皓宇、单戈、郝亚雯）

1. 苏州工业园区开发主体，一级开发、区中园租金、 公用事业贡献主要收入

公司诞生于 1994 年中新合作开发苏州工业园区，是苏州工业园区最早 的开发和运营主体。

1）1994 年为将新加坡产业园模式引入国内，在两 国政府的支持下，设立了中新苏州工业园区联合协调理事会（副总理级 别），并下设双边工作委员会，实施层面由中方出资 35%、新方出资 65% 合资成立中新有限作为苏州工业园区的开发主体。中新集团全面负责苏 州工业园区首期 8 平方公里的土地开发、招商、土地出让，以及苏州工 业园区二三区的土地一级开发和招商引资，并深度参与苏州工业园区的 公用事业建设、运营。2）目前，公司控股股东中方财团持股 46.8%，实 控人是苏州工业园区国有资本投资运营控股有限公司（苏州工业园区管 委会持股 90%、江苏财政厅持股 10%），新加坡方面持股 25.2%，并且 公司副董事长为新加坡裕廊集团集团总裁，6 名副总裁中有 2 位新加坡 人士。3）目前公司在苏州工业园区有中新科技城、斜塘项目两个开发 项目，且有 160 万方自持物业，是园区招商、公用事业、规划建设的主 力，与苏州工业园区深度绑定。

2009 年后公司将苏州工业园经验异地复制，拓展了南通、宿迁、滁州等 7 个项目。2009 年公司首次走出苏州，与南通签订苏通产业园开发协议， 规模达到 50 平方公里。其后陆续进入宿迁、滁州、张家港、常熟、嘉 善，累计签约面积（可出让商住用地口径）达到 1600 公顷，约为苏州 中新科技城、斜塘项目的 5 倍。2019 年公司与与银川市、宏泰集团签订 三方合作框架协议，以轻资产模式介入苏银园区的开发。

2019 年上市前公司完全剥离住宅开发业务，目前业务为一体两翼，一体 为园区开发，营收占比 78%、两翼分别为绿色公用、产业投资，占比 22%。2019 年上市前公司已经剥离了住宅开发业务，2019 年、2020 年 一体两翼战略主要为一体为一级开发，两翼分别为载体服务（主要是自 持区中园物业）以及公用事业。2021 年公司升级战略，将一级开发、区 中园业务、多元化服务等合为一体，即园区开发业务，两翼业务更新为 绿色公用和产业投资。以 2021 年看，园区开发业务占总营收的 78%， 2016 年至 2021 年呈现稳步增长趋势，年化增速约 15%。如果以单业务 拆分看，2020 年一级土地开发占比约 59%，区中园租金、多元化业务、 绿色公用占比分别为 13%、12%、16%。

2. 手握长三角一级土储，自持区中园物业租金稳定， 是资产荒阶段优质标的

资产荒阶段，市场更看重的是业绩及现金流的稳定性。中新集团已完全 剥离住宅开发业务，其最主要的一级土地开发收入、自持区中园租金收 入、公用事业收入，均具备营业收入和毛利率的高稳定性，与市场预期 存在较大差异，将在本轮资产荒中其稳定性优势将极大兑现。

2.1. 超强招商能力保障高质量发展，中新品牌、经验打造差异化竞争

招商引资是园区聚集产业和人口的关键，是土地出让和区中园物业出租 的保障，公司从苏州工业园区招商引资起家，具备超强招商引资能力， 每年为产业园引入项目近 200 个。1）公司一直是苏州工业园区招商引 资的主力军，尤其是引进外资企业方面，目前招商引资人员超过 80 人， 在新加坡设立专门的中新国际商务合作中心私人有限公司，仅 2021 年 国际商务合作中心签约包括半导体在内的 10 余个项目。近三年，公司 为苏州工业园区引入了韩国浦项集团新能源汽车驱动马达研发生产基 地项目、德国蔡司集团研发生产基地项目等重大项目，以及维苏威全球 研发中心及系统设计中心、德尔福科技研发中心、欧瑞康科技、罗尔斯 罗伊斯动力系统等总部及功能性机构。2020年为园区拓展项目超80个， 2021 年接近 100 个。2）苏锡通产业园、苏滁产业园、中新嘉善现代产 业园是近三年公司招商引资的重点，引入了意大利项目—埃威阀门配件， 日伸精密部件、捷捷微电、希派电子、联钢精密、普立马特等项目，2021 年三园区合计引入项目达 100 个，协议投资额超过 465 亿元。

园区开发经验、品牌及综合实力打造差异化竞争。与其他园区开发企业 相比公司有三大优势：1）公司最早参与开发、运营苏州工业园区，且 借鉴了新加坡裕廊工业园区的经验，在园区规划、开发建设、配套服务、 招商亲商、软件服务领域具备丰富的经验，尤其是软件转移方面，具备 其他开发商难以匹配的优势；2）苏州工业园区目前在全国经开区中排 名第一，中新集团外拓项目将苏州工业园区经验复制到新开发区，提高 开发区品质及成功率，具备极强的品牌效应；3）中新集团作为苏州国 企，且有新加坡股东，融资成本低、资金实力强、信誉度高，对地方政 府和招商企业均具备较强吸引力。

2.2. 1286 公顷商住土储保障未来 10 年开发，毛利率超过 50%， 锁定毛利超 100 亿

一级开发收入年化 25%稳定增长，目前在手商住用地待出让面积约 1200 公顷，保障未来 10 年的土地出让。公司一级开发主要为土地出让收入 的协议分成，实现收入主要以土地出让为前提。2016 年至 2021 年公司 一级土地开发出让稳步增长，从 7 亿增长至 22 亿，年化增速达到 25%。 最重要的拐点在 2020 年，由于滁州苏滁高新区土地达到出让阶段，带 来收入的大幅增长。截止 2020 年末，公司主要贡献一级利润的待出让 面积商住用地达到 1286 公顷，另有工业用地 838 公顷和公益用地 233 公顷。估算 2021 年出让商住用地约 100 公顷，公司商住用地待出让面 积约为 1180 公顷，覆盖年数超过 10 年，即使按照 25%增长，也可保障未来 6 年的开发。另外，公司在苏通产业园亦有 38.5 平方公里的成本加 成一级开发。

待出让一级土储 79%集中在滁州和嘉善，滁州土储进入成熟出让阶段， 嘉善土储 2023 年也将发力，保证土储稳定释放速度。公司在江苏的早 期项目包括苏州中新科技城、南通苏锡通（仅包括 1.48 平方公里协议分 成，另有储备成本 38.5 平方公里一级开发未计算在内）、宿迁苏宿工业 园的项目等，目前可出让规模已经较小，在手一级开发土储主要为滁州 中新苏滁高新区、中新嘉善现代产业园，分别占总土储的 60%、19%。1） 苏滁高新区 2012 年签约，2016 年开始逐步释放业绩，土地出让收入稳 步提高，目前占公司总体一级收入的约 50%；2）江苏省内由于每个园 区可出让土储量均偏低，每个园区土地收入具有一定不稳定性，但合计 仍可贡献约 50%收入，另外随着常熟、张家港项目进入土地出让阶段， 预计后续土储市场也将平稳增长；3）嘉善项目 2018 年签约，目前仍处 于前期阶段每年小幅亏损，参照滁州项目 5 年释放利润，预计嘉善项目 2023 年左右可开始出让地块确认收入。

滁州、嘉善位于长三角核心区域，经济增速在安徽和浙江排名靠前，商 品房市场近三年平稳，中新集团土储去化风险较低。1）滁州 GDP 规模 为安徽第三达到3362亿元，过去5年 GDP增速19%位列安徽各市第一， 由于其位于安徽最东端，紧邻南京，成为承接沪苏产业转移的第一站， 持续享受长三角一体化福利。滁州房地产市场。2）嘉善县是上海入浙 江的第一站，位于 G60 科创走廊的核心区，目前在浙江各县中 GDP 排 名第三，达到 656 亿，过去 5 年 GDP 复合增速 9.2%，领先于其他各县。 3）滁州和嘉兴（嘉善数据缺失）近三年商品房销售额和销售面积处于 平稳状态，土地流拍率低，以及土储去化风险低。

商住用地出让毛利率预计在 65%左右，锁定毛利超过 150 亿。1）中新 集团 2020 年末 1286 公顷未出让商住用地都是协议分成，根据以往协议 分成住宅用地毛利率超过 70%，商服用地毛利率超过 30%，截止 2021 年底预计可在未来确认营收 240 亿，以 65%毛利率，则毛利达到 156 亿； 2）1071 公顷工业用地、公益用地毛利率为 0%左右；3）另外，公司苏 锡通 38.5 平方公里为土地加成（不在 1286 公顷未出让商住用地内），预 计可额外带来收入 65 亿，按照 12%的毛利率，预计毛利达到 8 亿元。

在会计报表中，公司的土储主要体现在存货中，但与一般房企存货是未 开发土地、在建项目等不同，公司的存货以履约成本体现，上市以来保 持快速增长趋势。由于土地出让必须经由地方政府国土资源部门，公司 一级开发土储虽也体现在存货中，但主要为履约成本，而非一般开发商 的未开发土储或开发成本。从 2019 年公司剥离住宅开发业务后，存货 99.8%都是一级开发的履约成本，由于一级土地不存在预售，公司合同 负债规模较小，主要为预收土地开发款。2019 年上市以来，公司存货快速增长，当前为 107 亿元，为估算 150 亿元左右的毛利奠定了基础。

2.3. 自持区中园 162 万方物业主要为苏州工业园区厂房，保底 4.4 亿租金，预计将有 7%的增长

公司自持 162 万方优质苏州工业园区优质物业，工业厂房占比约为 60%， 每年贡献租金收入超过 4 亿元。近 5 年公司租金收入保持小幅增长，年 化增速约 4%，2020 年达到 4.4 亿元。2019 年、2020 年由于新投入部分 物业，疫情减免租金 0.49 亿元，毛利率下滑至 42%，但正常情况下维持 在 50%左右。公司当前自持物业均位于苏州工业园区内，且厂房达到 94 万方，占比 58%，而厂房租金达到 2.6 亿元，占比 61%，综合出租率连年保持在 90%以上。

出租物业客户主要为抗风险能力强的大客户，厂房客户租期远长于写字 楼，保障租金收入的稳定性。1）从公司招商入驻企业看，500 余家企业 中 500 强企业达 26 家，领军人才企业数量达 34 家，且数量呈现逐年增 加趋势，具体企业包括三星、麦格纳国际、德尔福派克等。2）相比于 写字楼、商场等租户流动性较高，厂房租期往往在 10 年左右，且公司 有 17.5 万方厂房为定制厂房，租金价格比标准厂房高出 70%。

大幅提升自持物业比例，向镇江、常州、江阴等地扩张，预计年租金增 速可进一步提升至 10%。2021 年公司将以自持厂房、办公楼、长租公 寓等为主的区中园业务从两翼业务之一提升为主体业务，加大对自持物 业投入。外扩来源主要包括两类：1）一级开发园区介入，主要包括嘉 善中新智慧园、苏锡通中新智能制造产业园、嘉善智能制造产业园等， 这类项目公司有拿地优势，如苏锡通科技园，公司享有有限选择 1.48 平 方公里地块的权利。目前，嘉善中新智慧园、苏锡通中新智能制造产业 园已完工，会计科目也从在建工程转入投资性房地产，进入招商阶段。 2）积极拿地外拓项目，主要包括镇江智能制造产业园、常州智能制造 产业园、江阴智能制造产业园、沈阳中德项目等。截至 2021 年，新拓展项目落地 9 个，总占地面积近 1800 亩，总建筑面积超 120 万平方米， 总投资预算约为 21.2 亿，约为当前投资性房地产金额的 50%，预计贡献 租金收入将超过 2.5 亿。公司不断加大区中园业务投入，预计未来 5 年， 年租金增长超过 10%。（报告来源：未来智库）

3. 借力园区业务，公用事业和产业投资快速扩张

公司在园区主体业务外，拓展园区内公用事业相关业务，目前已覆盖传 统公用事业、环境综合服务和新能源三部分，享受特许经营权，毛利率 和营收非常稳定。另外，公司 2021 年将产业投资提升为两翼业务之一， 一方面利用园区招商优势获得投资收益，另一方面，利用投资反哺园区 招商等业务。

3.1. 与苏州工业园区风雨同舟 30 年，享特许经营权，公用、 环保、新能源全覆盖

绿色公用业务包括传统公用事业、环境综合服务、新能源服务三部分， 营收快速增长，毛利率在 25%左右。1）公司绿色公用主要由中新公用 作为平台，下设专业子公司负责具体业务，中新公用受政府委托，建立 面向社会公众的 24 小时公用事业便民服务热线。公司绿色公用包括三 部分：①传统公用事业，主要是水务、燃气和热电的供应；②环境综合 服务，主要是污泥处理、危废处理、工业污水处理、餐厨垃圾处理、环 境检测；③新能源服务，主要是集中供冷（低能耗替代传统空调）、分 布式光伏（建设运营屋顶光伏）、光源科技（光源节能改造）、售电。2） 2017 年公司剥离了竞争度高、毛利率低的工程代理业务，营业收入有所 下滑，但随后毛利率步入上升通道，预计稳定毛利率在 25%左右；3） 2020、2021 年公司快速异地扩张、以及收购危废处理的子公司和顺环保 94%的股权，带来营收大幅增长，但毛利率在煤价上涨的冲击下下滑至 21%，公司有一定对冲手段，预计未来毛利率仍将恢复至 25%平均水平。

与苏州工业园区风雨同舟 30 年，享有特许经营权，跟随园区发展扩张， 价格受政府监管，保证营收和利润长期稳定。早期政府与中新集团合作完成 了中新开发区公用事业源厂和地下管网建设，但由于苏州工业园区内其 他区域公用事业仍落后，政府决定实施一体化模式，向中新集团旗下专 业子公司购买服务覆盖苏州工业园区。从而，中新集团深入介入整个苏 州工业园区的公用事业运营。比如自来水、污水厂及其管网建设和运行 管理由清源水务负责，中新集团对该公司持股 50%，与政府签订有特许 经营权协议，价格由政府管制，企业提价必须经过工业园区物价部门批 准。此外，公用事业必须与政府开发建设同步。特许经营权、国资背景、 建设运营的深度绑定，保证了公司公用事业毛利率的稳定。

复制园区公用业务，走出苏州工业园区， 2022 年成立光伏公司，助力 营收保持 10%以上增长。除服务苏州工业园区外，2019 年后，中新公 用的环保业务开始快速异地扩张：1）污泥处理扩张至扬州；2）工业废 水处理扩展至太仓、瑞安、舒城；3）危废处理扩展至苏州相城区、滨 州、诸城等地。另外，在苏滁高新区合作基础上，中新集团拓展了滁州 第四污水厂及分布式光伏发电项目。4）在分布式光伏发电领域，累计 完成项目投资运营 36 个，覆盖江苏、浙江、安徽、陕西、福建等地， 用户包括威马汽车，中国台湾科森，康美包等知名企业。公司 2022 年 3 月 公告，将 12.5 亿元投设子公司中新绿发，围绕低碳园区发展方向，着力 开发投资和运营分布式光伏发电等能源项目。考虑到随着新签项目施工 中新公用 2020 年总资产开始快速增长，预计未来绿色公用营收可保持 10%以上的增长。

3.2. 产业投资翻倍增长，部分项目进入收获期

2021 年产业投资翻倍增长，拉动基金落地苏州工业园区及各产城融合园 区规模超 193 亿元。公司产业投资立足园区主导产业，投早投小，投 资与招商相结合，覆盖生物医药、新材料、人工智能、电子信息、装备 制造、新能源等产业。近两年，公司非流行性金融资产每年增长约180%， 2021 年年底达到 19.1 亿，2022 年 Q1 进一步提升至 21.9 亿元。截止 2021 年底，公司认购基金 32 只，较 2020 年增长 18 只；认购金额 32 亿元， 但拉动基金落地苏州工业园区及各产城融合园区规模超 193 亿元，上市 /拟上市（包括已进入上市辅导阶段的）项目 45 个。另外，公司科创直 投创项目共 13 个，认缴投资金额近 1.9 亿元，投资生物医药产业赋能平 台 1 个，认缴投资金额近 2.7 亿元，合计拉动总投资近 22.7 亿元。

产业投资进入收获期，公允价值提升 2 亿、为园区带来投资达 134 亿。 产业投资收益主要包括两部分：1）从投资增值看，公司公允价值变动 2021 年大幅提升至 2.2 亿，由于当前公司认购基金规模大幅提升至 32 亿，且上市及拟上市项目达到 45 个，预计公允价值变动收益可稳定增 长。2）产业投资基金推荐有效招商项目源超 100 个，已落地项目 17 个。 产业基金累计投资苏州工业园区及各产城融合园区项目超 32 亿元，拉 动项目总投资近 134 亿元，有效推动了公司园区业务。（报告来源：未来智库）

4. 低融资成本及足够的杠杆空间，保障净利润约15% 的增速

背靠大股东，公司融资成本仅 4.6%，预计小公募债发行后仍有降低融 资成本空间，保障园区开发及自持物业的收益。园区一级土地开发投入 资金拆迁、土地平整、基础设施建设等，如中新嘉善产业园 2018 年至 2019 年已投入资金 53 亿元；自持园区物业也需要投入资金建造，以成 本计价的投资性房地产达到 44 亿元。由于公司为苏州国企，园区控股 为公司实控人，且新加坡财团持股 25%，公司综合融资成本低至 4.6%， 由于公司之前未发行债券，融资渠道相对单一，目前 20 亿小公募已获 上交所反馈，预计发行成功后将进一步降低融资成本。

中新集团资产负债率仅 44%，有息负债仍有 1 倍以上的增长空间。至 2021 年年末，公司资产负债率仅 44%，净负债率 21%，现金短债比 2.02， 负债率处于极低水平。2018 年后公司有息负债一直保持较高增速，复合 增速达到 36%。以 2021 年末测算，即使有息负债从 66 亿增长至 132 亿， 公司资产负债率仅增加至 55%，仍远低于行业 80%的平均水平；如果剔 除预收资产负债率达到 60%（三道红线为 70%），则公司有息负债可增 加 130 亿，约为当前总资产的 44%。

充分运用杠杆可大幅将 ROE 从当前 12.7%水平提升至 17.4%，归母利 润增长超 37%。公司自持物业及公用事业业务都是前期大量投入，后续 稳定获得现金流，一级开发业务也是前期大量投入，在 5-10 年获得相对 稳定现金流，稳定性都较好，都可以保证较稳定的 ROA。从历史数据上 看，公司在剥离住宅开发后，ROA 在 6.5%左右。假设公司保持 ROA6.5% 不变，有息负债增加 130 亿的情况下，融资成本保持在 4.5%，公司的 ROE 可提升至 17.4%，归母净利润直接提升 37%。

5. 房企缩表下宽信用受阻将导致资产荒，催化公司价值发现

当前与历史上历次地产周期不同的是，行业已经从扩表转向缩表。在我 们的分析框架中，一方面房企的扩表对信用的带动远大于居民，另一方 面从来都是房企扩表带动经济复苏、居民收入增长，才带来购房需求的 释放，而居民扩表很难带来地产的复苏。当前房企仍在缩表阶段，我们 判断此次与历史上的地产周期都将不同，信用扩张仍然难以看到。 而较为宽松的流动性和难以启动的信用扩张之间的背离，带来的就是资 产荒。更为重要的是，在影子银行渠道缺失的情况下，低风险偏好的资 金与高风险资产之间存在断层，形成稳定现金流的资产被追捧的局面。

5.1. 资本化属性使地产周期本质是房企扩表周期，2018 年是房企融资由松到紧的转折点

地产行业是信用驱动，地价和信用之间存在正反馈。1）与制造业不同， 地产行业的原材料土地天然是良好的抵押品，且前端融资、开发贷、预 售资金、公开市场融资和供应链融资等渠道的存在，使得房企具备加高 杠杆的能力。我们测算地产公司的极限杠杆率在 90%，而实际中房企杠 杆率也高达约 80%，仅次于金融行业。2）另一方面，信用扩张带来行 业内流动性泛滥从而提升地价，而由于抵押机制的存在，地价的提升在 拿地环节进一步派生信用，从而形成地价与信用之间的正反馈。可以看 出，百城土地价格和社融增速之间存在明显正相关，且百城地价略领先。 这也就导致，对杠杆的限制或者放松决定了行业收缩或扩张。

信用扩张的驱动力主要在于房企的融资，居民融资则处于从属地位。从 信用扩张的主体看，可以分为房企端和居民端。1）对房企而言，土储 是发展的基础，只要信用扩张一定会转化为土储增加，历史上地价的启 动也略微领先于社融及房价。且即使在销售下行期，只要房企融资宽松， 房企就仍有保价持有土储的动力，从而维持房价，如 2017 年。2）而对 居民端，我们估算居民首付比例约为 70%，其杠杆率远低于房企，另外 居民加杠杆带动行业的逻辑链条较长，受到收入预期、杠杆率、房价上 涨预期等因素影响，居民购房行为具备较强的跟随效应，而很难有触发效应。

居民扩表是结果，而非周期启动的原因。虽然看似居民和房企加杠杆都 可以带动增长及信用扩张，但从传导路径上说，居民要滞后于房企。除 微观层面，在土地市场和住宅市场房企更为敏锐、且主导性更强外。更 扎实的逻辑在宏观层面，只有房企扩表，带动信用扩张，从而重启经济 （包括产业链、地方政府、制造业企业融资等），才能带来居民收入及 收入预期的上升，从而带来扩表购房的行为。而在房企不扩表背景下， 一方面经济难以启动，另一方面难以形成住宅资本化预期，居民端难以 扩表。

2018 年是从“宽房企信用、紧居民信用”向“宽居民信用、紧房企信用” 的转折点。如果从 10 年维度看，1）2018 年之前，需求端的政策是以限制为主。从 2010 年北京出台限购政策开始，各地对于需求释放采取限制措施，而政策周期性变化只在于限制程度的松紧。而房企融资端的政 策，则持续处于宽松状态：如 2009 年的开发贷、信托贷款，2012 年的 影子银行，2014-2015 年的定增、公司债、海外债等。2）2018 年之后， 对于房企的融资则全面转向收紧，如 2018 年资管新规限制了表外融资， 2020 年三道红线限制了有息负债，2021 年预售资金监管则限制了预收 杠杆。2021 年不断放开因城施策的政策，则是从需求端着手，消除行政 限制对于需求释放的压制。（报告来源：未来智库）

5.2. 本轮周期仅靠居民端政策放松，仍显乏力，需要房企端政策带动“稳信用”

房企当前仍处于缩表期，短期难有转机。1）从房企负债端看，最主要 的就是有息负债和预收账款（合同负债）。但“三道红线”限制有息负 债增速，2018 年后主流房企合计有息负债已不再增长；而预售资金监管 限制了预收杠杆，预收资金规模大于有息负债，当前房企仍处在缩表的 关键时期。2）如果以我们测算房企合理权益规模约为归母所有者权益 的 1.8 倍的标准衡量，多数房企面临较大缩表压力。所以，在目前政策 下，房企端稳信用空间很小。

而当下外部因素进一步削弱了单纯靠居民加杠杆的可能性。1）疫情对 居民收入产生了明显影响，更重要的是居民预期到一旦疫情发生就将导 致收入波动，就会影响偿还按揭贷款，因此对加杠杆较为谨慎，2022 年 2 月甚至出现居民提前还贷导致居民中长期贷款负增长的情形；2）当前 房价收入比偏高（2020 年一二三线城市分别为 24.4、11.6、10.1，处于 近年高位），居民负债率也处于较高的水平（62%，接近日本水平），故 剔除资本属性仅从居住需求角度考虑，房价接近居民的负担极限。

6.3. 若政策低于预期，宽货币叠加宽信用受阻，资产荒条件达成

若最终房企扩信用政策低于预期，则出现资产荒。由于居民端拉动信用 的能力有限，如果最终房企扩信用的政策未能有效足力出台，则信用端 就很难扩张。在经济持续下行压力下，货币政策持续宽松，这就存在货 币向信用传导的阻碍，也就是将出现资产荒。

2015 年的资产荒导致局部资产价格上涨，2021 年上半年资产荒曾对地 产有拉动。从社融同比增速与 M2 同比增速来看，2014-2016 年经历了 较为明显的资产荒，而 2021 年则是近 10 年来货币与信用增速差值的次 低点。1）2014-2016 年的资产荒来源于货币政策的结构性宽松，最终资 金在股市形成了聚集，最终地产的上行带来了信用扩张。2）2021 年上 半年流动性曾对土地市场有一定影响，但在下半年预售资金监管、房企 风险暴露、金融机构风险偏好急速下降的背景下，最终 2021 年也呈现 出一定的资产荒属性。

5.4. 宽货币若低于预期，影子银行缺失也将带来结构性资产荒

当前宏观层面降息降准略低于预期，中美息差及人民币汇率贬值掣肘， 市场担心最终货币政策宽松程度低于预期。中国人民银行决定于 2022 年 4 月 25 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，低于市场认为 0.5 个百分点的预期，同时，4 月份降息落空，使得市场担心宽货币最终 不及预期。而实际上，存在中美之间利息空间较小，近期人民币贬值， 确实对宽货币形成一定掣肘。

但微观层面，由于具备高风险承受能力的影子银行缺失，低风险的金融 机构与高风险的地产负债风险间存在错配，仍然存在结构性资产荒。即使以当前的货币政策，货币市场仍然偏宽松，10 年期国债利率维持低位。 但更为重要的问题是，正规金融机构风险偏好较低，在影子银行缺失后， 高风险资产能找到相应的资金。从而导致低风险资金堆积、而高风险资 产难以找到相应资金的错配，存在低风险资产的资产荒。当前，影子银 行仍处于严格监管状态，作为观测指标的信托贷款仍在压缩，预计结构性资产荒将持续。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站