1、2019年1季度中国外部经济景气程度继续下行。2019年1季度中国外部经济综合CEEM-PMI51.8，较上个季度下降1.7个点。美国、欧元区和日本经济景气程度同步显著下行，金砖国家和其他新兴市场经济体也多有不同程度的下行，全球经济景气度延续了2018年以来的持续下行走势，目前进入探底阶段。
2、大宗商品价格小幅反弹。2019年1季度 CEEM大宗商品价格进入2月份以后开始反弹，相距上季度高点仍有近10%的差距。油价基本呈单边上涨局面，布伦特原油价格从上季度末52美元左右的低点反弹至68美元，反弹力量主要来自石油供给端的产能限制。
3、全球金融市场向好。在经历了去年4季度的全球金融市场动荡下行以后，2019年第1季度全球金融市场波动性下降，风险偏好提升。全球外汇稳定，美元横盘小幅波动。全球货币市场稳定，流动性充裕，长期债券收益率下降。得益于货币政策方面的积极信号以及中美贸易谈判进展，全球股票市场显著回升。
4、未来1-2个季度全球经济增长动力持续放缓，全球经济景气度进入探底过程。中国经济探底回升以前，全球经济景气度难有出色表现。外部经济进入探底阶段，主要发达国家货币政策也随之调整，再加上金融市场开放吸引的证券投资流入增加，人民币贬值压力消除。
5、中国需要在三个方面做好应对措施：保持内需稳定对冲外需下降；增加汇率弹性应对资本流动冲击；理性应对中美贸易争端，寻求对外开放政策新突破。
一、全球经济景气度继续下行
2019年1季度中国外部经济景气程度继续下行。2019年1季度中国外部经济综合CEEM-PMI[1]51.8，较上个季度下降1.7个点。美国、欧元区和日本经济景气程度同步明显下行，全球经济景气度延续了2018年以来的持续下行走势。
美国经济景气程度继续高位下行。2019年1季度美国制造业PMI均值为55.4，比2018年4季度的均值57显著下降。1-3月制造业PMI分别为56.6、54.2和55.3， 3月比2月略有反弹。PMI显著高于荣枯线，说明企业管理层预期产出和订单仍然处于扩张状态，但是企业管理层预期的乐观程度有所下降。
消费增长小幅回落，投资增长动力不足。2019年1季度密歇根大学消费者信心指数均值为94.5，低于2018年4季度的98.1，金融市场的动荡、经济增长预期回落都影响了消费者信心。2019年1-2月美国实际零售额相比去年4季度出现小幅环比下降；汽车销量的均值为1660万辆，低于去年下半年的均值，汽车销量呈现震荡中轻微下降的态势。1-2月非国防资本品订单金额均值为689亿美元，与去年4季度690亿美元的月度均值大致持平，该指标对企业设备投资有先导作用。1-2月石油与天然气活跃钻井数量比去年4季度略有下降，该指标与采掘业相关的建筑类密切相关。这两个指标的走势说明美国企业投资的增长动力不足。
政府预算纷争持续不断。2018年底-2019年初特朗普要求国会在政府拨款法案中给予美墨边境墙50亿美元的预算，但国会拒绝该提议，特朗普拒绝在拨款法案上签字。这是两党移民政策分歧白热化的表现，导致了美国历史上时间最长的政府关门。后来特朗普做出屈服，不再要求拨款法案中包括修墙费用，9月底财年结束之前的政府拨款得以落实。但2019年2月15日特朗普又发表声明指出南部边境充斥毒品犯罪和非法移民，宣布国家紧急状态，并且表示之前的相关预算严重不足，宣布动用81亿美元的其他财政资金建设美墨边境墙，主要来源是国防部禁毒资金和军事设施建设资金。特朗普绕开国会，以紧急状态为由公然改变既定的财政资金用途，这不仅是财政政策问题，而且关系到美国的宪政体制，紧急状态声明在美国朝野引起轩然大波，但特朗普坚持其政策立场，部分资金已经开始投入到边境墙建设当中。
美联储暂缓加息。3月20日美联储公开市场委员会（FOMC）调低了经济增长预期，将联邦基金利率保持在2.25%~2.5%的区间不变。联储主席鲍威尔在议息会后的新闻发布会上指出，当前美联储利率是中性的，既不会刺激也不会限制经济增长；而根据FOMC发布的预测，2019年联邦基金利率预测值为2.4%，这意味着年内加息的概率大大降低。FOMC还宣布从5月开始放缓“缩表”节奏，到9月停止缩表。这意味着在经济增速放缓的背景下，美联储的货币政策正常化进程会告一段落。
欧元区制造业景气度跌破荣枯线。欧元区19国综合采购经理人指数（PMI）连续第五个季度出现下滑，2019年1季度综合PMI季度均值降至51.4，低于上季度均值的52.3。制造业PMI均值为49.1，为2013年3季度以来首次跌破荣枯线，3月制造业PMI更来到47.5的低位，创下2013年4月以来新低。欧元区制造业PMI下滑由德国主导，德国3月制造业PMI终值仅44.1，制造业订单数量、雇佣人数均出现下降。意大利情况也不容乐观，其PMI跌至近六年最低。
欧元区消费者信心平稳，投资信心稍有改善。欧元区消费者信心从2018年12月的-8.3低点逐步爬升，2019年3月消费者信心恢复至-7.2。欧元区1月零售销售环比上涨1.3%，同比增长2.2%，高于前值0.3%。3月欧元区投资者信心出现了小幅改善。Sentix投资者信心指数从2月的-3.7回升至-2.2，这是欧元区投资者信心连续第二个月改善。改善的原因主要在于近期亚洲地区经济发展状况良好，投资者普遍希望，除日本以外的亚洲地区经济活动的复苏能为欧元区提供动力。
欧央行开启新一轮定向长期再融资操作。欧洲央行3月7日的最近一次货币政策会议上决定维持三大基准利率水平不变，将利率前瞻的措辞由上一次会议中“至少维持到2019年夏季”修改为“至少维持到2019年年底”，暗示加息时点进一步延后；同时，该行宣布，将在今年9月开启新一轮的定向长期再融资操作（TLTRO）。此次议息会议上，欧洲央行还下调了对欧元区未来三年经济增速和通胀率的预期。
英国脱欧延期。英国议会下议院3月25日通过修正案，允许议会发起不具备法律约束力的指示性投票，寻找特蕾莎·梅政府方案外的替代方案，这也使得议会基本掌控脱欧进程。3月27日议会首轮指示性投票显示，关税同盟和二次公投目前是共识最高的替代性方案。3月29日，首相梅的脱欧协议被议会第三次否决，脱欧截止日将推迟至4月12日。4月1日，议会再度进行第二轮指示性投票，结果不出意外，4种脱欧方案无一获得通过。目前来看，英国大概率需要在4月10日的欧盟紧急峰会上寻求再度延期。
日本经济复苏出现停滞现象。2019年第1季度日本制造业PMI较上季度大幅下跌3.1至49.5，时隔9个季度再次跌至荣枯线以下。服务业PMI为52.0，较上季度微增0.1。物价低迷，CPI同比增长率明显下滑。1-2月CPI同比增长率0.2%，较2018年第4季度的0.9%明显回落，同期核心CPI同比增长率0.7%，较2018年第4季度的0.9%也有所回落。
日本消费仍然乏力，投资有改善。1-2月消费同比增长1.8%，较2018年第4季度同比增长率2.1%略有回落。投资各领域中，房地产开发投资继续回暖。1-2月新屋开工户数同比增长2.7%，较2018年第4季度的0.6%明显提升；新屋开工住宅建筑面积同比增加5.0%，在2018年第4季度同比增长2.5%的基础上进一步上升。机械设备相关投资或将较大下滑。1月机械订单金额季调同比增长-9.7%，较2018年第4季度的1.6%大幅下降。机械订单的减少与日本对中国机械设备出口下降有关，除春节因素影响外，中国需求下降是更重要的原因。1-2月工程机械出货金额同比增长6.9%，较2018年第4季度的13.0%也有显著下降。
日本银行继续保持宽松货币政策。日本银行在2019年3月15日召开的货币政策会议决定维持超宽松货币政策不变，短期利率为负0.1%，长期利率控制在0%左右，继续以每年约80万亿日元的速度购买日本国债。日本央行认为当前世界经济出现减速征兆，日本经济受到海外经济减速的影响，出口和国内生产均有所走弱，把对出口形势的评估从“保持增长”下调至“出现疲软的动向”，对生产的评估从“保持增长”下调至“出现疲软的动向，但仍保持温和增长态势”。日本银行认为，必须继续当前政策、关注经济发展，同时留心政策的副作用，如果经济、物价趋势发生变化，就应该提前采取政策行动，如果下行风险坐实，则必须予以政策回应启动准备。
金砖国家经济基本持平。印度、俄罗斯和巴西制造业1季度制造业PMI维持在荣枯线以上，与上个季度变化不大；南非制造业PMI跌至46.8，较上个季度下跌3个百分点。石油减产以及全球贸易增长放缓造成俄罗斯出口下降，美国对俄罗斯的经济制裁仍是俄罗斯经济的重大风险。巴西经济复苏仍较为缓慢，近期发生的米纳斯吉拉斯州矿难以及农业产量预期下调等也对经济复苏造成压力。印度和南非都将在2019年举行大选，大选之前政治上的不稳定性在短期内影响经济复苏进程。高油价以及影子银行体系的违约风险为印度经济带来风险，而财政空间不足和电力短缺问题则是南非经济面临的挑战。
东盟经济和韩国经济总体景气度下行。东盟2019年第1季度制造业PMI平均为49.9，跌至荣枯线之下，较上季度下降0.3个百分点。东盟六国中，除泰国以外的其他经济体PMI均较上季度下降。去年第4季度景气程度较高的新加坡、菲律宾和越南制造业PMI在今年第1季度出现较大下跌，分别下降0.9、1.9和3.0个百分点至50.6、51.9和51.7，印尼和泰国第1季度PMI比荣枯线略高，马来西亚的PMI为47.6。韩国第1季度PMI为48.1，较上季度进一步下降1.7个百分点。对于东南亚主要外向经济体而言，全球经济景气下行、消费电子产品周期性下行以及贸易摩擦因素导致各国景气程度有所降低。域内前沿国家新加坡和韩国经济继续放缓，提示2019年全球经济下行风险可能加剧。受油价走低的影响，东盟国家和韩国的通货膨胀水平较低。因为美联储推迟加息，东盟国家和韩国货币在第1季度总体表现良好，多数货币对美元较上季度均有所升值。
大宗商品价格小幅反弹。2019年1季度 CEEM大宗商品价格[2]环比下跌-3.46%，从走势上看则逐步反弹，但均值相较于上季度仍有所回落，相距上季度高点仍有近10%的差距。石油价格整个季度呈上行走势，但季度均值环比仍然下降8.67%。2019年1季度国际油价基本呈单边上涨局面，布伦特原油价格从上季度末52美元左右的低点反弹至68美元。反弹幅度接近30%。供给端变化推动油价上涨。减产落实力度较强，OPEC产量明显下降，且委内瑞拉和伊朗的地缘政治问题导致两国原油出口下滑，供给端走弱确定性大增。与此同时，市场已经逐渐计入美国石油产量上涨和净进口下滑的影响。铁矿价格延续2018年12月走势，稳步上涨。1月25日巴西淡水河谷溃坝事故造成铁矿石价格盘面大幅上涨。2月至3月，受淡水河谷事故处理博弈加剧影响，铁矿石价格出现震荡。从整体产业链库存变化来看，得益于铁矿自身供应的收缩，以及限产政策放松所带来的下游消费品增加，铁矿石库存总体较去年同期降低，铁矿港口库存由最高1.6 亿吨的高位回落到当前的1.4 亿吨水平，高库存压力减轻。重点企业钢材库存1月份大幅下降，2月份逐渐回涨。铜价受中美贸易缓和影响大幅上升。钢材、煤炭均有所下跌。农产品方面全球大豆价格稳中略降，国内大豆价格显著下跌，玉米和小麦全线下跌。
二、全球金融市场负面风险减少，风险偏好修复
全球金融市场波动性回落。2019年第1季度全球金融市场负面风险减少，市场波动性下降。VIX指数从季初25的相对高位，明显回落至季末13左右的低波动水平。这反映1季度以来总体风险预期出现不断向下调整的趋势。反映大型机构信用风险的TED利差进入1季度以来也出现明显回落，从39个基点下降至超过20基点以内。全球金融市场风险偏好有所上升。
全球外汇市场总体稳定。美元指数水平窄幅波动，波动幅度在2.5个点以内。欧元略有下行，日元对美元在月初升值后继而回落。新兴经济体货币总体表现稳定，受风险偏好上升导致资金流入影响，一些新兴货币出现温和的回升，但相对脆弱的阿根廷和巴西货币对美元汇率再度大幅下跌，整体速率相比去年明显缓和。
全球股市普遍反弹，收复上季度绝大部分或者半数以上的失地。去年4季度发达经济体股市集体重挫，带动多数新兴经济体大幅下跌。2019年1季度以来美欧为代表的主要经济体央行纷纷释放了温和的前瞻指引，中美贸易谈判释放了积极的信号，使得市场预期向好发展，风险总体得以控制，发达经济体和新兴经济体股市普遍反弹。
全球货币市场流动性宽松。主要央行中，今年以来美联储宣布暂停加息和缩表，美元Libor利率相应维持在2.5%以内，波幅仅2.69个基点，美元流动性充足。由于核心通胀未达预期，欧央行议息会议决定维持三大基准利率水平不变，并将加息的前瞻指引从2019年夏推迟到年底，并开启了新一轮定向长期再融资操作。欧元Libor继续有所下行。日本央行在3月会议上决定维持超宽松货币政策不变，继续维持日本国债的购买规模，因此日元Libor变化也极其有限。新兴经济体中，仅印度银行间市场流动性在季末出现紧张，不过印度央行已经采取迅速行动为市场提供流动性，将利率4月初降为正常水平。
全球长期国债收益率继续走低或保持低位。在主要发达经济体央行转向更加宽松的政策立场，全球金融条件放松，虽然使得风险偏好有所上升，资金回流风险资产，但发达经济体长期国债收益率继上季度显著回落后仍继续下行，显示市场流动性供应上升是发达经济体市场变化的主导性因素。2019年1季度内，发达经济体中美国、欧元区和日本10年期国债收益率分别下降40、34.4和11.5个基点。新兴经济体长期国债收益率在上季度紧跟发达经济体走势，本季度虽然总体处在相对低位，但季内出现不同程度的反弹，显示市场资金向风险资产的回流是新兴市场变化的主导因素。
中国的跨境资本流动总量规模增速稳定，并呈现小幅顺差。2019年1-2月，银行代客涉外收入为5805亿美元，同比上升6.88%，银行代客涉外支出为5240亿美元，同比下降0.13%。跨境资本流向从上一季度的小幅逆差转为小幅顺差：银行代客涉外收付款顺差为565亿美元。从跨境资本流动的结构来看，银行代客涉外收付款顺差的主要原因在于经常项目由逆转顺，以及资本和金融项目顺差扩大。其中，经常账户的变动主要由货物贸易的增长驱动，资本和金融项目的变动主要由证券投资的增长所导致。
三、展望与对策
全球经济增长继续放缓。全球经济景气度自2018年1季度开始高位下行，未来1-2个季度有望持续保持下行态势。支撑本轮经济反弹的主要力量并非技术进步、人口红利、制度改革或者其他长期可持续的因素，而是中国的工业品价格上涨带动的全球工业品价格回暖，以及主要经济体较低的利率环境。随着中国经济的持续放缓和美联储货币政策收紧，势必会对未来的投资和消费开支带来不利影响，并影响到全球经济增长。中国经济见底回升以后，全球经济景气度以及全球贸易才有望再次反弹。
中国出口增速将回落，贸易顺差放大。进出口贸易、全球工业品价格和全球经济景气程度高度相关。随着全球经济进入下行期，全球贸易增速随之回落，中国出口增速也将回落，受影响更明显的是投资品和耐用品出口。中国经济仍在探底过程中，相较出口增速回落，中国进口增速回落可能更加明显，贸易顺差有望放大。
跨境资本流动压力减缓，人民币贬值压力消除。2018年中国经济下行探底且货币政策谋求宽松，而外部经济仍在高位且美联储持续加息不同，这种背景下人民币贬值压力在所难免。进入2019年以后，外部经济进入探底阶段，主要发达国家货币政策也随之调整，再加上金融市场开放吸引的证券投资流入增加，人民币贬值压力消除。
对应外部经济环境变化的三个重点举措。对冲外部经济走缓需要做好扩大内需准备，保持宏观经济和金融市场的基本稳定。保持总需求稳定的关键标志是将GDP通胀因子保持在2-3%的区间。将价格水平保持在这个区间是对合理的工业品价格和利润、投资、商业信心、就业等一系列关键经济指标的支撑，也有利于把杠杆率维持在相对稳定水平。不仅如此，上述宏观经济指标稳定对于减少资本外流压力也是最有力的保障。
保持宏观经济稳定需要多方面的手段，重点工作一是维持基础设施建设在合理增速。二是优化信贷环境，降低企业融资成本。资产新规和地方隐形债务治理会带来信用收缩，需要在堵住后门的同时尽快打开前门，这样才不会被迫再次打开后门。打开前门的重点一是尽快推出REITs为代表的权益类资产工具，二是地方政府基础设施建设的多元化融资体制建设。三是防范局部的市场违约引发更大范围的市场恐慌情绪，重点关注地方融资平台的债务市场。
保持定力，利用汇率价格弹性自发平抑短期资本流动。利用市场化的汇率价格波动自发平抑短期资本流动是发达国家普遍采用的做法。中国过去一直担心市场化的汇率波幅过大，采用持续干预外汇市场的方式平抑汇率价格波动，为此付出的代价是汇率贬值/升值预期迟迟不能消散，资本单边流动进一步加剧，外汇储备大量消散/积聚，基础货币供应受到严重冲击并威胁到国内宏观经济和资产价格稳定。教训已经非常深刻，不能再为了并不一定会出现的汇率剧烈波动而牺牲掉国内宏观经济。新的一轮资本流动冲击面前，留足汇率弹性，就是给国内整体宏观经济稳定留下了更充裕的空间。
寻求对外开放政策新突破。中美贸易争端对实体经济的影响还没有充分显现出来，真正的威胁并非中美贸易争端中双边的关税税率上升，这对贸易和GDP的影响都有限。真正的威胁是中美双边贸易争端激化双边进一步的情绪化政策出台，双边政策被迫陷入恶性循环，这对贸易、投资以及长远的经济发展和社会稳定造成严重破坏。中国需要坚定对外开放政策，化压力为动力，寻求对外开放政策新突破。
[1] China External Environment Monitor，根据主要对外贸易伙伴分布确定各国权重的PMI加权，简称CEEM-PMI。
[2] CEEM大宗商品价格指数（月度）综合计算前五大进口商品月平均价格，并根据中国进口量分配权重。5种商品价格为OPEC一揽子石油价格、普氏铁矿石综合价格指数、澳大利亚动力煤FOB价格、钢材亚太地区远东市场综合到岸价以及美洲综合大豆价格。指数以2012年平均价格为基准。
（本文为我所2019年第1季度宏观报告的总览及目录部分。点击”阅读原文“，可获PDF版各专题报告全文。）