导读：龙湖集团2017年以来对住宅业务规模扩张的诉求下降，另一方面其却不断提升对商业板块的重视程度。财熵发现，在地产行业下行之际，龙湖的商业地产业绩却意外亮眼，拉高了集团毛利率。龙湖在手商业项目总数超过120个，去年商业租金收入规模达到81亿元，在内房企中排名第四。龙湖独特的商业运营布局诚然为其带来竞争优势，然而摆在面前的两个问题是：缺乏了地产输血，商业项目如何加快自我造血？眼下带来优秀业绩的商业模式，又是否能够在全国复制，实现与规模等量的放大？
龙湖第一个购物中心项目——重庆北城天街图源网络
晚间10点，夏日的闷热有所消退，重庆观音桥附近仍热闹不已，这里是重庆市最繁华的商圈。
22年前，龙湖集团（00960.HK）拿下观音桥附近一个烂尾项目，并决意打造龙湖第一座购物中心的时候，这里还是一片荒凉。彼时重庆的商业中心还在解放碑一带。待2003年龙湖该项目开业时，集团董事长吴亚军站在商场二楼望着入口数客流，一天只有两位数。
22年后，龙湖从偏安重庆一隅、一家名不见经传的区域性房企，摇身一变成为排名前十的行业龙头；当年不被看好的项目，也迭代成为现在的重庆北城天街——一个号称“每平方米都能挤出钱”的购物中心。龙湖2021年财报显示，重庆北城天街是龙湖旗下最赚钱的购物中心，向集团贡献了5.49亿元的租金收入，占据总租金收入的6.7%。
财熵发现，在重庆北城天街的方圆20公里内，龙湖还密集布局了7个天街项目和4个其他系列的购物中心。
如今，龙湖似乎要将“重庆模式”复制到全国其他地区——未来2个月内，龙湖天街将现身南京雨山路和杭州富春湾新城，这将分别是龙湖在南京打造的第四条和杭州第五条天街。
2022年3月的业绩会上，龙湖CEO陈序平透露，2022年龙湖商业将有18座商场投入运营，预计新开业的项目数量高于此前几年的水平。目前，龙湖一年的商业租金收入达到约81亿元。
财熵整理，数据来自龙湖财报
不过，龙湖如今要面临的环境已经大不如前。众所周知，发展商业地产一般周期长、资金需求大，此前房企多数采用“地产反哺商业”的模式；如今，传统房地产市场受到疫情、宏观调控双重打压，融资渠道收窄。
行业下行之时，龙湖为何仍大举布局商业地产？龙湖商业采取单点密集投放的深耕模式，背后有什么考虑？
拉高利润率的龙湖商业
龙湖2021年报显示，集团的收入为2233.75亿元，同比增长21%；毛利润565.4亿元，毛利率25.3%。
过去4年，龙湖的毛利率呈现一路下滑态势。对此，集团CEO陈序平给出的解释是：“2017-2018年上半年土地市场较热，这批项目现在陆续进入结算通道，对毛利率产生影响。”换言之，龙湖将盈利能力下降归咎于住宅开发的成本高企。
这一点，从龙湖的财报也得到印证——贡献绝大部分收入（占比91.6%）的住宅开发业务，2021年创收2045.45亿元，单项业务的毛利率为23.0%，低于集团的整体水平。事实上，过去4年，地产业务的毛利率和集团毛利率一样，也呈现明显的下滑趋势，且地产业务毛利明显低于集团总体水平。
财熵整理，数据来自龙湖财报
与此形成鲜明对比的是龙湖的另一项业务——物业投资，主要为龙湖的商场租金。数据显示，2021年龙湖物业投资的收入为104.1亿元，同比增长37.5%。其中，商场租金的收入占比达到77.3%，为81.5亿元。
尽管将龙湖商业业务置于集团层面比较，体量有限，收入占集团总营收比例为4.7%，但其赚钱能力惊人——毛利率达到近75%。回溯过去几年数据也发现，龙湖的商业业务毛利率几乎都保持在70%以上，这无疑拉高了集团的总体业绩。
图源克而瑞
龙湖商业的成长性也令人侧目。当房地产开发业务销售趋缓、利润变薄时，近年来龙湖的商业租金收入却稳定增长。克而瑞数据显示，龙湖商场租金收入6年（2016-2021年）复合增长率为33.7%，其中2021年的商业地产收入增长率达到40%，远超地产开发主业不足16%的水平。
图源克而瑞
收租生意的红火离不开商场的人气，以及旺盛的出租需求。财报指出，2021年，龙湖旗下商场的销售额增长53%至467亿元，平均日客流209万人次，同比增长38%。期间，龙湖天街系列仅有5个项目出现业绩下滑，多个项目实现大涨——重庆时代天街II期出租率增长15.9%、杭州金沙天街增长21.3%、重庆U城天街II期增长26.1%……整体出租率达到97.8%，接近满租。
除了直接收租，龙湖还通过输出商业管理服务赚钱，这部分业务的盈利能力也在提高。近日，龙湖智创生活向港交所递交IPO招股书。最新招股书显示，龙湖智创生活的商业运营及物业管理服务板块（即主要面对购物中心的商管服务）取得营收10.35亿元，较2021年同期增长64.64%，在总营收占比首次超过25%，达到25.5%。
此外，龙湖商业管理服务板块在2021年的毛利率也高达35%，远超住宅物管业务的14.9%，同比2019年度29.6%的毛利率水平有明显提升。
当然，不仅是龙湖，整个商业地产市场在过去2年也展现出强烈的业绩韧性。财熵整理了除龙湖外6家内房企的商业地产租金收入情况，这些企业旗下的商业地产业务都挤进行业前十。数据显示，头部企业的商场租金收入2021年都出现不同程度的增长，其中拥有“吾悦广场”IP的新城控股（601155.SH），租金收入增速更是达到51%。
事实上，疫情之下，在商业地产市场上反而涌现不少从住宅投资切换过来的“意外买家”。世邦魏理仕发布的《中国2022年投资者意向调查》显示，投资者对中国内地商业地产的长期信心增强，59％的受访者选择在2022年“更积极投资”，创下2016年以来的新高。
仲量联行中国区研究部办公楼市场负责人米阳说：“根据我们与投资机构的沟通，已有部分不动产投资和资管企业将原投住宅的资金转入商业地产领域，寻求城市更新、商办、康养、长租公寓等标的机会。也正由于商办地产和住宅地产吸引资金量的差异，原投向住宅开发的资金若有1/5转投商办市场，即可为商业地产行业带来翻倍的资源和热度提升。”
这不禁令人疑惑，为什么在房地产市场下行之际，商业市场会反周期生长？龙湖的商业地产可以和头部企业“掰手腕”吗？
商业航道，从陪跑到主业之一
对于第一个问题，万达集团董事长王健林事实上很早就给出了答案。
2000年，在龙湖拿下观音桥附近的商业地块那年，万达也开始筹备第一座购物广场；3年后第一座龙湖天街开业，同年第一个万达广场也现身吉林长春重庆路。
起点相近，但发展轨迹迥然不同。
王健林很快就决定将万达的重心放在商业地产上。他意识到，住宅开发虽然赚钱快，但风险在于公司没有持续生财的源头——“世界上没有一家做住宅的企业是百年企业，城市化发展到一定程度，其需求一定会下降”。
到后来，布局商业地产更是被王健林视为对冲房地产下行风险、平滑周期的手段。2017年，王健林决定令万达商管彻底退出房地产开发业务，专心发展商管业务，主要是考虑到：“房地产行业周期性太强，造成现金流不稳定，预期也容易经常发生变化”。在如今房地产市场的下行期，“旱涝保收”的收租业务对比依靠预期的住宅销售，自然显得更稳定。
类似的表述，4个月前，也从一位地产高层的口中说出。2022年3月底的业绩会上，新城控股联席总裁曲德君表示：“开发业务是公司区域深耕的一个压舱石，商业管理则提供了穿越周期，稳定收入的现金流。” 新城控股近年来在商业地产上的发展紧跟万达步伐，在业内素有“小万达”之称。
相比之下，龙湖在商场上的布局一开始只是将其视为地产的配套，显得比较“佛系”。2009年之前，龙湖只有4个已开业的商业项目，且均集中在重庆。2011年开启天街系列的全国化布局，并提出每年要将销售回款10%以内的资金投入商业运营，这成为“持商业”战略的转折点。
有了投资意愿，但力度依然不够。截至2015年，龙湖对商业似乎仍停留在投石问路阶段——在全国的购物中心不过17座；而同年，万达广场在全国的数量已经达到近130座。
龙湖在商业业务上的真正“觉醒”在2016年——当年宣布将商业运营定为集团主航道之一，战略重要性上升至和地产业务一样。此前一年，龙湖聘请了新加坡商业地产巨头凯德集团的商用华中区区域总经理李楠，接任龙湖商业地产总经理职位。李楠的加入，为龙湖带来了凯德相对标准化的管理经验。
效果立竿见影。财熵发现，2016年起，龙湖对地产开发的投资力度开始削弱——随着合约销售额在2017年出现向下的趋势拐点，龙湖的投销比竟同时下跌（投销比=新增土地储备建筑面积/当年合约销售建筑面积，合同销售额为全口径）。
但另一方面，龙湖对商业项目的投资却自2017年起逐年加码。
龙湖管理层在公开讲话中，也开始越来越多地提及商业地产投资计划，以及集团对商业运营业务的野心。邵明晓曾对外坦承，房地产开发的规模，龙湖没想再往前冲，在行业里排第十位左右即可，但希望龙湖商业地产有更进一步的成绩。
吴亚军对龙湖商业地产的自我造血能力有更高期望：“（希望）商业实现200亿元收入以后，不再需要我们为其输入现金流，他们完全可以实现自有现金流的正向循环，稳定的收益可以确保公司在任何波动的周期里都有‘压舱石’。”
理想很美好，但现实亦很冷峻。吴亚军说这番话的背景是，龙湖和很多进军商业地产的房企一样，采用“住宅反哺商业”策略，为商业地产“开发+收租金”的模式输血，其前期投资一般很大、回本周期长。
龙湖2011年曾表示“每年将销售回款10%的资金投入商业运营”，财熵梳理了2011年至2021年龙湖的销售额，按90%的回款率计算，这11年间龙湖在商业领域通过销售回款的累积投入约1360亿元。而公开资料显示，龙湖在这11年间的实际总权益拿地金额为3120亿元。由此可见，龙湖投资物业，44%左右的资金来自于自身的销售回款。
然而，近几年国家不断强调“房住不炒”，并设置“三条红线”要求企业降低负债率去杠杆，无疑给房企的融资上了“紧箍咒”。目前，龙湖对房地产开发规模扩张的诉求减弱，欲将比较烧钱的商业地产培育成第二增长曲线，降低对地产业务收入的依赖。如此一来，应采取什么资金策略？
另一个问题是，龙湖正式大举布局商业地产之际，竞技场上除了老对手万达，更多了很多新玩家——除了管理经验已十分老到的恒隆（00010.HK）、新鸿基（00016.HK）、香港置地等香港大佬；还有像龙湖一样聚焦于“住宅+商业”模式的华润置地（01109.HK）、新城控股等劲敌；更有数不清的和万达类似、专注于开购物中心的开发商。
克而瑞数据显示，截至2021年年底，29个主要商业地产企业共有388个已开业在管轻资产商业项目。至2022年3月底，这一数字已经攀升至417个（包括今年计划开业项目）。
随着中国商业地产逐渐进入存量竞争时代，饱和、同质化的声音不断，龙湖的商业项目处于行业的什么水平，未来如何脱颖而出？
龙湖的商业版图
4个月前，中指研究院编制的中国商业地产百强企业研究报告出炉，龙湖位列行业第七。若单拎出几个关键指标来看，龙湖商业的表现意外突出。
从整体租金的情况来看，财熵整理发现，2021年龙湖商业租金收入规模仅次于万达商管、华润置地和新城控股，在内地开发商中排名第四。根据弗若斯特沙利文的分析报告，截至2021年12月31日，龙湖智创生活每个购物中心日均客流量3.1万人次，在国内主要竞争对手中排名第二。
出租率方面，龙湖同样位于行业前列——截至2021年底达到97.2%，高于行业平均水平的92.1%，仅次于万达。
至于衡量商业地产项目资本回报率最重要的指标——租金日坪效（一个商场其单位面积每日贡献的租金额），财熵整理后计算发现，龙湖旗下购物中心的平均日坪效仅次于华润置地，后者以一线城市的重奢型购物中心“万象城”闻名，租金收入一般能获得更多溢价。
财熵整理
如此亮眼的成绩背后，或和龙湖独特的商业运营布局有关。财熵发现，近3年龙湖所有新开业项目均在“高能”级城市，包括直辖市、省会城市，以及苏州这个国内强力地级市。根据“Mall先生”公众号统计，龙湖在5个城市开出了5个以上的商场（重庆、成都、北京、杭州、上海），大部分城市都是落定一个后便迅速铺开。
分项目数据来看，北京和上海这两座一线城市，以19.5%的面积占比贡献了23.6%的租金收入。如果算上成都、杭州、重庆这三个“新一线城市”，则是以44个项目、72.3%的面积占比，贡献了79.1%的收入。
龙湖商业对高能级城市的偏好程度，甚至高于主要布局在一线城市的“高端商场收割机”华润置地。后者目前所经营的66个万象系购物中心中，位于社零前10名的城市仅占35%，前30名的城市总占比也仅有67%。另外，华润置地在一线城市主要布局重奢购物中心，而龙湖商业广场的定位主打中产市场。
这种打法，明显区别于主打下沉市场、近年来加大对三四线城市发力的万达商管。其背后的考量，可能和龙湖本身长期坚守的“城市深耕”战略有关——截至2021年年底，龙湖进入的城市数量为69个，在同等规模的企业中是最少的。但是与之形成对比的是，龙湖的单城市产能达到了42.04亿元，在同等规模的企业中是最高的。
高能级城市尽管投资成本一般较大，但回报率也较高。商业运营的深耕战略，有利于和龙湖的住宅业务形成协同效应。这有效降低商业运作的成本。毕竟，相较于开拓一个新城市，需要满编配置团队，在成熟城市的投资决策占有“低运营成本”的先手优势。
但同样值得注意的是，龙湖商业过度依赖某个城市可能带来的集中度风险。财熵发现，龙湖商业地产中来自大本营重庆的租金创收达到29%。
另外，融资成本低也是龙湖商业的一个显著优势。早年间吴亚军就为龙湖定下一条铁律：不借贵钱，这令龙湖对外部资金十分谨慎。
目前龙湖开拓商业项目的资金战略为“10%销售回款+分股+基金合作”。销售回款来自内部资金，分股可以利用合作方的资源优势，以低成本撬动规模扩张。截至2021年年底，龙湖的融资成本仅为4.14%，较上一年的4.4%进一步下降。
这令龙湖商业的资本回报率保持在稳定水平，近年来整体回报率（NPI/COST）达到6-7%，超出融资成本的部分即为利润。
目前，龙湖依然对商业板块抱有期望。龙湖智创招股书预计，2022-2025年的三年间，龙湖68个签约的购物中心将开业运营。目前已开业的商业项目总数为61个。也就是说，龙湖希望在未来三年将商业地产的规模翻多一倍。
但摆在龙湖商业面前的问题是，类似的商业模式，能否跨地域简单复制？当更多城市拥有5个、甚至10个以上的天街；当布局城市从13个扩张到31个，甚至完成新一线城市布局大满贯时，眼下的优秀业绩，又是否能够实现与规模等量的放大？
陈序平在2022年业绩会上的讲话，或许透露着玄机：“不管六大主航道还是创新业务，都要回归到生意逻辑，回到现金流和利润上的逻辑。龙湖集团不会为了规模或者数量去盲目扩张。”