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机械设备行业投资框架
机械设备行业的投资逻辑来自两方面，一方面是下游的 CAPEX，即资本开支的逻辑，也可以说是需求的逻辑；另一方面是更 新的逻辑，这里面也包含两个层面，一是自然更新，即折旧，二是技术更新，即替换。我们把这个简单的框架应用到各个细 分领域，就可以得出不同的推荐强度。
在目前整个机械设备的细分板块中，最强的逻辑依然来自光伏设备，一是受全球节能减排的影响，光伏装机量未来十年持续 增长的确定性较高，二是出于提高效率、降低成本的客观要求，光伏电池片工艺正迎来新一轮技术迭代，双重逻辑叠加造就 整个机械设备最强细分板块。而如工程机械，尽管短期的景气度非常高，销售数据持续超预期，但是 CAPEX 的逻辑始终难以 深入人心，仅仅依靠单一的自然更新（折旧）逻辑，获取相对收益（估值提升）的机会较少。
基于此逻辑框架，我们认为光伏、锂电设备依然可以博取相对收益，工程机械、油气装备则博弈 CAPEX 持续性，工业自动化 具备长期成长逻辑。
光伏设备：技术迭代来得要更迅猛一些
2020 年国内光伏新增装机量现拐点，全球光伏新增装机量有望保持稳增
1、2020 年国内光伏新增装机量有望反转向上
近年来，在政策引导下我国光伏产业发展较快，装机规模增长迅速，目前我国光伏累计和每年新增装机量均居全球首位。2015-2019 年我国光伏累计装机量持续增长，年复合增速达 47.5%。2015-2017 年我国新增光伏装机量逐年增加，2017 年新 增装机量达 53GW。为实现政策向需求的动能转换，光伏补贴政策逐年退坡。2018 年“531”新政影响下新增装机规模同比 下滑 15.8%。2019 年国家补贴项目采取竞争配臵方式确定市场规模，因政策出台较晚以及项目建设期较短，年底竞价项目实 际并网量只有目标规模的三分之一，导致 2019 年新增光伏装机量同比降幅加深。受疫情影响今年一季度新增装机量 3.95GW。
2020 年国内新增光伏市场有望实现恢复性增长，短期因素包括 2019 年竞价项目顺延、特高压项目拉动，长期主要受益于光 伏全面平价的即将到来，需求空间有望大幅扩容。CPIA 数据显示，保守情形下，预计 2020 年国内新增光伏装机量为 35GW， 到 2025 年新增光伏装机量预计达到 65GW；乐观情形下，预计 2020 年国内新增光伏装机量为 45GW，到 2025 年新增光伏 装机量有望达到 80GW。随政策支持和技术进步，光伏产业成本下降和产品更新换代速度不断加快，2007 年至今光伏发电度 电成本累计下降超 90%。目前已基本实现用电侧平价，发电侧全面实现平价指日可待，光伏行业由政策市转入消费市。
2、全球光伏新增装机量有望长期保持稳增，2020 年疫情短期影响有限
多年来节能减排在全球范围内逐步达成共识，从 1992 年的《联合国气候变化框架公约》，到 2009 年的《哥本哈根协议》，再 到 2015 年的《巴黎协定》，世界各国对减排的努力从未停止。该背景下，全球光伏产业发展提速，技术不断进步，成本稳步下行，崭新的全球能源结构值得期待。据 IEA 数据显示，2019 年全球光伏新增装机量达到 114.9GW，再创历史新高。据 CPIA 数据显示，保守情形下，预计 2020 年全球新增光伏装机量为 130GW，到 2025 年新增光伏装机量预计达到 165GW；乐观情 形下，预计 2020 年全球新增光伏装机量为 140GW，到 2025 年新增光伏装机量有望达到 200GW。从国家分布来看，2019 年全球装机 Top10 的国家中有 6 个在亚太地区，分别是中国、印度、日本、越南、澳大利亚、韩国，三个在欧洲，分别是西 班牙、德国、乌克兰以及 1 个美洲国家，美国。从新增装机规模来看，未来一段时间内亚洲国家仍将是贡献新增装机量的主 力。需要注意的是，CPIA 对全球的新增装机量预测于今年年初发布，未考虑新冠疫情的影响。
全球疫情进入平台期，叠加光伏产品出口以亚洲国家为主，我国光伏出口市场受疫情影响有限。2020 年 3 月我国光伏组件出 口量为 7.49GW，较上年增长 1.23GW，4 月份出口量为 5.46GW，较上年同期略降。从我国光伏组件出口量来看，出口市场 受疫情的影响有限。3 月份全球新冠疫情处于增长期，日新增确诊人数直线上升，4 月份以来全球疫情进入平台期，日新增确 诊人数波动平稳。我们认为，全球新冠疫情进入平台期后，各国经济生产活动或将有序恢复，光伏装机需求有望边际改善， 全年来看，全球光伏新增装机量受影响程度有限。
疫情影响逐步淡化，短期冲击不影响增长大势。2019 年我国光伏组件出口前四大国家及占比分别为荷兰 17%、日本 14%、 越南 12%、印度 12%，其中荷兰为欧洲光伏组件的转口贸易国。光伏电池片出口前四大国家及占比分别为韩国 25.3%、越南 11.8%、印度 9.5%和土耳其 8.8%。从疫情进展情况来看，欧洲地区新增确诊人数在 4 月中上旬达到高峰并逐渐回落，疫情逐 渐好转，日本日新增高峰出现在 3 月底，并且疫情的整体严重程度并不高，越南受疫情影响的程度则更小。我们认为疫情对 于光伏行业属于短期冲击，不会影响光伏行业增长的大势。
装机需求增长预期下电池产能扩张加快，设备需求空间广阔
在光伏装机需求增长的带动下，国内光伏电池产能扩张较快。2019 年国内累计电池片产能达 137.5GW，当年新增产能31.2GW。在 2018-2019 年国内光伏补贴下行导致新增装机量回落的情况下，光伏电池新增产能仍然保持较高规模，这主要 是由于光伏全面平价预期下，电池厂商抢先布局的动力较强。光伏电池新增产能中，PERC 仍贡献主要增量。近年来 PERC 电池产能扩张迅速，部分年份 PERC 新增产能超过总新增产能，主要是受电池产线更新及落后产能退出的影响。2019 年 PERC 电池片新增产能达到 35.4GW，较上年新增仅略微下降，累计产能已达到 100GW 左右，保持较快的增长势头。
产能规划：国内龙头电池厂商产能扩张仍在加速，光伏设备需求保障系数较高。通威产能扩张进度和扩产力度较大，今年以 来多次宣布扩产计划，累计拟投资金额达 300 亿元，分别是 2 月份拟投 200 亿元建设年产 30GW 高效太阳能电池及配套项目、 3 月份拟投 40 亿元建设年产 4 万吨高纯晶硅项目、4 月份拟投 60 亿元建设 7.5GW 高效晶硅太阳能电池项目，根据规划预计 2023 年累计产能最高有望达到 100GW；隆基在电池片环节内外并举，国内扩产的同时将在 2020 年越南收购 10GW 产能； 晶澳 2020 年新建产能 10GW，预计 2021 年可达产一半，升级改造 3.6GW 产能，拟定增 52 亿元投资建设 5GW 高效电池和 10GW 高效组件及配套项目；爱旭也发布了较大规模的扩产规划，预计 2022 年实现 45GW 总产能；2020 年 5 月发布定增预 案，拟募集 25 亿元投资建设义乌三期年产 4.3GW 高效晶硅电池项目和研发项目。
光伏电池技术迭代驱动设备更新和新增投资增长加快
光伏产业空间固然广阔，但在补贴逐步退坡、并网指导电价下行的背景下，光伏产业链提效降本依然迫切，电池技术更新迭 代不断加快。光伏电池技术迭代对上游设备端的影响表现在两个方面，首先是臵换效应，电池技术迭代将加快产线的升级改 造和设备更新，设备的臵换需求增长加快；其次是新增效应，电池技术迭代将带动部分新型设备实现从 0 到 1 的增长突破。 由此带来设备更新投资和新增投资增长不断提速，同时提前布局电池新路线的设备厂商有望充分受益。
技术路线：PERC 电池扩产高峰短期延续，TOPCon、HJT 中长期逐渐放彩
光伏电池技术路线逐步明朗，中长期将由单晶 PERC 向 PERC+、TOPCon 以及 HJT 过渡。当前 PERC 电池仍处于扩产高峰 期，并且短期有望延续。从各类电池片的市场占比来看，2019 年新建电池产线均采用 PERC 技术，加上部分旧产线改造，2019年 PERC 电池市场占比达到 65%，实现对 BSF 电池的大幅反超。目前 HJT 电池和 N-PERT/TOPCon 电池已有部分企业进行 中试或小规模量产。我们认为，未来 3 年 PERC 仍占据主要市场，但另一方面随着成本的逐步降低和转换效率优势的愈发凸 显，PERC+和 HJT 电池份额预计也将持续提升。据 CPIA 预测显示，到 2025 年 PERC+和 HJT 市场占比将达到前三。
我们认为未来产业化方向将以 N 型电池路线为主。目前 N-PERT/TOPCon 电池转换效率平均高出 P 型单晶 PERC 电池 0.4 个百分点，HJT 高出 P 型单晶 0.7 个百分点，且 N 型电池转换效率未来具备更高的提升空间。当前 N 型电池的产业化推广暂 时受制于技术难度和成本高企，N 型衬底由于掺杂与硅分溶系数差别较大的磷元素，且技术难度和成本相应提升，性价比产 业化进程需逐渐推进。
空间测算：2022 年 TOPCon、HJT 新增设备投入望超百亿
TOPCon 和 HJT 目前仍处于小批量中试阶段，成本和生产效率仍是限制量产突破的主要因素，但是技术的变革终会到来。我们预计 2020-2022 年国内 HJT 新增产能分别为 3GW、6GW、16GW，按照单位设备投资 5 亿元进行估算（国产整线的目标 价值），对应设备市场空间分别为 15 亿元、30 亿元、80 亿元；2020-2022 年国内 TOPCon 新增产能分别为 3GW、6GW、 10GW，按照单位设备投资 2.5 亿元进行估算，对应设备市场空间分别为 7.5 亿元、15 亿元、25 亿元。我们预计 2020-2022 年 HJT 和 TOPCon 新增产能对应设备总市场空间分别为 22.5 亿元、45 亿元、105 亿元。
锂电设备：欧洲市场引领，全球 CAPEX 依然强劲
锂电池产量近年来保持较高增速，疫情后动力电池装机量有所抬头
我国锂电行业发展迅速，近五年国内锂电池产量复合增速达 24.4%。受新冠疫情影响今年一季度产量暂时出现负增长。随疫 情影响逐渐消退，前 4 月锂电池产量增速转正，4 月份动力电池装机量亦有抬头迹象。多年来国内锂电池产量整体增速较快主 要是受政策驱动影响，随着补贴政策逐步退坡，未来行业规模驱动力正由政策驱动向市场拉动转变。
短期需求：欧洲政策拉动，特斯拉引领电动化浪潮（略）
1、2020 年欧洲启动碳排考核政策
2、德国落地新版新能源补贴政策，补贴力度大幅提高
3、德法两国近期计划推出购车刺激方案
4、为响应全球节能减排号召多国制定燃油车禁用时间表
5、特斯拉爆款车型带动美国市场高增
6、国际车企新能源布局加快，全球电动化浪潮已然开启
国际车企新能源布局正在加速开展，中短期内动力电池需求有望保持高速增长。2019 年国际车企与龙头电池厂商签订多个超 大订单，同时部分延长供货期，表明国际车企为保证未来新能源扩张计划正抢夺优质电池资源。2019 年宝马与宁德时代的订 单由去年年中的 40 亿欧元增加到 73 亿欧元（约合 569 亿元人民币），成为 2019 年单笔采购金额最大的订单。近期大众入主 江淮汽车和国轩高科，也凸显了大众作为传统车企其电动化转型的决心之大。
大部分国际车企包括戴姆勒、大众、宝马、通用、福特、丰田、日产、本田等均已制定电动化战略。具体战略目标包括发布 电动车型的款数以及电动车销量或占总销售的比例。其中，戴姆勒计划到 2030 年将公司的新能源汽车销售占比提升到 50% 以上，并在 2022 年底前在欧洲实现运营过程实现全产业链的碳中和目标。
2020 年一季度欧洲电动车销量逆势大幅增长，全球电动化浪潮已开启。2020 年一季度欧洲电动车销量超过 20 万辆，同比增 长 85%，占到全球总销量的 50%以上。其中，1 月同比增长 121%；2 月继续保持同比 92%增长；3 月份即使在疫情影响下， 电动车仍创下 6.9 万辆的销量，同比增长 42%，环比增长 34%。一季度欧洲电动车销量逆势增长的背后是碳排放考核关口已 至加之政策补贴力度加大情况下欧洲车企的电动化战略转型。受欧洲市场拉动，动力电池厂商的海外布局也已强势开始，目 前各大电池厂商在欧洲布局的电池产能已经超过 300GWh。
龙头电池厂商加速扩张，设备需求持续增长
我们简单梳理一下锂电产业链逻辑，行业上下游价格的持续下行本质上来讲是供过于求，尽管在政策扶持及价格竞争力日渐 显现的情况下，终端需求保持向上，但电池厂商近年来扩张速度较快，导致整体产能增速超过需求增速，从而引致全产业链 的产能过剩和价格竞争。
但另一方面，动力电池的价格竞争是技术推动下的良性竞争，电池技术迭代和产品更新不断加快，优质产能的市场份额不断 增加，落后产能逐渐淘汰，行业集中度逐步提升。因此我们看到，在动力电池产能利用率可能不足 50%的情况下，龙头电池 厂商仍在加快扩产。最终形成的局面是，落后产能严重过剩，优质产能较为短缺，同时再加上国外车企电动化战略下的电池 配套缺失，电池和设备需求释放在即。
今年一季度，由于动力电池的短缺已经导致奥迪、捷豹路虎、奔驰等多家车企的多款车型陷入停产境地。在优质产能不足及 海外电池配套缺口下，以 LG 化学、三星 SDI、SKI 在内的韩系，以 CATL、比亚迪、远景 AESC、比亚迪、蜂巢能源等为代 表的中国系，还有以 Northvolt、SAFT 等为代表的欧洲本土系，都在加快欧洲的产能布局。我们认为，锂电设备龙头企业具 备大客户绑定和核心技术优势，有望充分受益于本轮全球电动化浪潮，将紧跟龙头电池厂商的扩产步伐，进入新一轮的成长 期。
动力电池产能扩张进度：国际电动化趋势下，龙头电池厂商产能扩张进度加快，尽管 2020 年以来疫情造成一定负面影响，但 海内外动力电池扩产规划和建设项目仍然接连落地。据高工锂电数据显示，2020 年一季度，动力电池产业链投扩产项目（包 括锂电池、锂电材料、锂电设备等领域）约 30 起，投资金额超 1850 亿元，其中锂电池领域总产能超 100GWh。动力电池行业始终竞争激烈，非常时期低端产能迫于资金压力逐步退出，扩产项目主要集中在多数龙头企业，由此来看产业竞争格局也 在逐步改善。
国内来看，包括宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、欣旺达等是当前国内锂电项目投扩产的代表企业。其中宁德时代新规划产 能已达到现有产能规模。国际来看，2020 年以来日韩电池龙头厂商扩产更为猛烈，包括三星 SDI、LG 化学、SKI、宁德时代、 GS 汤浅、松下等中日韩电池巨头都在积极扩充海外产能，斥巨资在美国和欧洲建设大型电池工厂。
光伏储能需求释放，强化锂电设备 CAPEX 逻辑
新能源发电短板在于资源阶段性供应造成的供电能力波动以及消纳能力不足，通过在集中式光伏、风电基地布局大容量储能， 通过平滑输出、参与调峰调频，能够提高电能质量，参与电网负荷平衡，进而优化新能源消纳。因此更长远来看，新能源发 电的配套储能系统将会不断完善。目前来看，光伏上网全面平价在即，光伏储能则会是下一步需要解决的主要问题。此外， 光伏储能需求的释放也将有效带动锂电池的需求扩容。
多省份发布配臵储能的发电项目，需求开始逐步释放
近年来随着光伏产业链价格的不断下行，以及光伏消纳问题的日益突出，光伏储能装机量增长开始不断加快。目前全国超过 11 省新能源对新建风电和光伏项目都有要求加装储能的要求或倾向。较往年不同的是，2020 年内蒙、河南、辽宁、湖南等省 份均提出了优先支持配臵储能的新能源发电项目。据北极星光伏网数据显示，截至 2019 年底中国已投运的光伏储能项目（含 熔融盐储热项目）的累计装机规模为 800.1MW。中国已投运的与集中式光伏电站配套建设的储能项目累计装机规模为 625.1MW，占全部光储项目总规模的 78.1%。光伏项目配臵储能的需求或将迎来释放期。
从规模来看，仅湖南一省就超过 700MWh，内蒙 1.4GW 竞价光伏如果按 5%功率、2 小时市场以上的要求配臵，储能电池的 市场规模也在 140MWh 以上。如果推行并投产顺利，2020 年仅湖南和内蒙两个省的储能装机就超过 2019 年储能装机总量。 项目进展来看，在内蒙古 2020 年光伏竞价项目中，已有包括天合、华能、国电投等超过 400MW 光伏项目都配臵了储能应用。 在青海，阳光电源中标的海南州 3.1GW 特高压外送光伏基地 202.86MW/202.86MWh 储能系统，其项目储能配比约为 6%。
成本和安全性问题暂时限制增速，光伏+储能长期发展业态已基本形成
我国储能行业尚处发展初期，在国家和地方政府支持政策频发以及新能源产业发展内在所需的驱动下，具备调峰天然优势的 储能行业需求空间固然广阔，但当前面临的问题，主要包括经济性和安全性，仍需引起重视。
经济性：光伏发电已接近平价，增加储能支出将造成电厂成本端的压力继续加大。当前我国抽水蓄能电站度电成本较低，约 为 0.21-0.25 元／kWh，其他储能技术的度电成本相对较高，如锂离子电池储能系统度电成本为 0.6-0.8 元／kWh。储能配臵 规模按项目装机规模 20%考虑，储能时间 2 小时，储能容量配比将达到 40%，以当前锂电储能系统平均价格 1.7 元/Wh（含 电池、PCS、BMS、温控等，不含施工）计算，光伏的度电成本初始投资增加接近 0.07 元/KWh。
安全性：近几年电化学储能发展速度最快，新能源场站储能也以此技术为主。储能电站的安全事故，往往都是在预警缺失或 滞后的情况下，大部分由锂离子电池本身失控引发出来的。近年来韩国储能电站火灾事故频发，2019 年韩国工商和能源部立 即采取了行动，对所有已经安装的电池储能系统进行安全检查，强制关闭了 342 个公共事业侧的储能系统。但我们认为，随 着光伏储能产业化进展的不断加快，光伏储能成本和安全性问题有望得到有效解决，光伏+储能新业态的趋势已经基本形成。
工程机械：强基建带动 CAPEX 增长，低估值品类获取绝对收益
基建再次发力，2020 年挖掘机有望稳定增长。2020 年以来，受到新冠疫情影响，我国基建和房地产的开工都有延后，由此 也导致 1 月份和 2 月份挖掘机销量出现了一定程度的下滑，3 月以来随着基建项目的逐步复工，挖掘机的需求逐步恢复增长； 此外，在专项债的刺激下，下游基建项目的现金流得到明显改善，购机意愿显著增强。2020 年 4 月和 5 月，挖掘机销量同比 增速分别为 59.9%和 68.0%。我们预计 2020 年全年挖掘机销量增速有望接近 20%。
基建持续发力，房地产稳中有增
逆周期调控下，预计基建还将持续发力，房地产投资稳中有增。2020 年 1-4 月份，全国房地产开发投资 3.31 万亿元，同比 下降 3.3%，降幅比 1-3 月份收窄 4.4 个百分点；基建投资 3.77 万亿，同比下降 8.78%，降幅比 1-3 月份收窄 7.58pct。我们 认为，2020 年受新冠疫情影响，国内外经济均出现下滑。在逆周期调控下，基建和房地产投资有望保持高强度。全年来看， 房地产开发投资有望保持稳中略有增长，基建投资在专项债的带动下增速有望达到 9%左右。在 1-4 月份房地产开发投资和基 建投资都处于下滑的背景下，我们认为，下半年基建投资有望持续发力，房地产投资态势也不会减弱，全年稳定增长是大概 率事件。
专项债政策驱动基建投资增长。（1）专项债可作为重大项目资本金。2019 年 6 月 10 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印 发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。（2）下 调资本金比例，促进基建投资增长。2019 年 11 月 13 日，国务院常务会议决定降低部分基础设施项目最低资本金比例。下调 资本金比例将降低项目投资中的资金需求量，有助于提升公路、铁路、城建行业的融资能力和投资力度，促进基建投资增长 加快。此外，允许通过发行金融工具来筹集资本金有助于带动民间资本进入基建领域。（3）允许地方适当提高比例，加大社 会资本投入，提高专项资金发挥作用。国务院联防联控机制于 4 月 3 日上午 10 时举行新闻发布会，财政部副部长许宏才表示， 2019 年专项债资本金的比例是 20%，今年允许地方适当提高比例，加大社会资本投入，提高专项资金发挥作用。
预计 2020 年基建投资增速有望达到 9%。今年的《政府工作报告》明确提出 2020 年政府专项债发行规模达到 3.75 万亿，相 比 2019 年 2.15 万亿提升了 1.6 万亿。2020 年 1-5 月份，地方政府专项债发行规模已经达到 2.25 万亿，占全年额度的 60%。 2019 年发行的 1.6 万亿专项债中约有 25%流向基建，约为 0.4 万亿；2020 年 1-5 月份发行的专项债中流向基建的资金比例 约为 67.4%，假设全年流向基建的金额约为 50%，则 2020 年约有 1.87 万亿资金流入基建，相比 2019 年增加了 1.47 万亿。 此外政府工作报告中提及 2020 年赤字率拟按 3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加 1 万亿元，同时发行 1 万亿元抗疫特 别国债。假设上述 2 万亿资金中有 10%资金用于基建，则 2020 年新增的基建资金有望达到 1.67 万亿，预计 2020 年基建投 资增速将达到 9.18%。预计下半年随着政府专项债逐步落地，基建项目的陆续投产，对于工程机械产品的需求仍有望保持稳 定增长。
更新换代依旧处于高峰期
下半年更新需求继续驱动工程机械增长。更新换代是本轮工程机械复苏的主要驱动力，根据我们的测算，2020 年挖掘机和汽 车起重机的更新依旧维持在高位，泵车的更新有望显著增加，今年泵车需求供不应求也验证了我们的逻辑。我们认为工程机械的更新将贯穿全年，下半年更新需求有望继续驱动工程机械产品的增长。
挖掘机更新需求依旧处于高位。挖掘机的使用寿命在 8-10 年左右，上轮购机高峰是在 2010 和 2011 年，上轮购买的挖掘机 正好进入了更新换代高峰时期。假设工作时长 7/8/9/10/11 年挖机更新的比例分别为 5%/25%/35%/25%/10%，测算出未来几 年挖掘机的更新需求。根据我们测算，预计本轮挖掘机更新在 2020 年达到高峰，预计 2020 年挖掘机更新量将达到 13.91 万 台，占 2019 年销量的 59.01%。
汽车起重机和混凝土泵车更新需求依旧旺盛。汽车起重机械和混凝土机械的使用寿命比挖掘机略长，假设使用寿命在在 8-12 年左右，所以假设工作 8/9/10/11/12 年的汽车起重机和混凝土泵车的更新比例分别为 15%/25%/25%/25%/10%，测算出未来 几年汽车起重机和混凝土泵车的更新需求。预计 2020 年将迎来汽车起重机更新的高峰，预计 2020 年汽车起重机更新量将达 到 30064；2019 年汽车起重机销量为 42472 台，预计 2020 年更新量将占 2019 年销量的 70.79%；根据我们测算，混凝土机 械的更新高峰有望延续至 2021 年，预计 2020 年混凝土泵车的更新量将达到 8551 台；2019 年混凝土泵车销量约为 7500 台， 预计 2020 年混凝土泵车更新量将占 2019 年销量的 114.01%。
国产化率持续提升，国产龙头强者恒强
挖掘机国产化率持续提升。随着我国挖掘机企业技术实力的不断增强，挖掘机的国产化率不断提升。2007 年至 2019 年，我 国挖掘机的国产化率从 16.3%提升至 62.2%。而欧美系、日系以及韩系挖掘机企业在国内的市场份额呈现逐年下滑的态势， 2019 年我国欧美系、日系和韩系挖掘机市占率分别为 15.7%、11.7%和 10.4%，市占率分别下滑 1.0pct、3.9pct 和 1.1pct。
国产挖掘机竞争实力增强，市占率持续提升。随着国产挖掘机竞争实力的逐步增强，在国内的市占率持续提升。三一挖掘机 市占率从 2009 年的 6.54%提升至 2020 年 1-5 月的 25.53%，稳居国内挖机龙头地位；近几年，徐工挖掘机市占率也在快速 增长，市占率从 2015 年的 1.64%提升至 2020 年 1-5 月的 16.52%，位居国内第二；此外柳工和临工等国产挖掘机品牌的市 占率也都有明显的提升。近几年，卡特、小松以及斗山等外资龙头市占率呈现逐步下滑的趋势。2020 年 1-5 月，卡特、小松 和斗山的市占率分别为 9.95%、2.91%和 6.66%，相比 2019 年全年市占率分别下滑 2.45pct、0.79pct 和 0.03pct。我们预计 下半年国产挖掘机龙头市占率还有望进一步提升。
5G 新基建：5G 商用全面开启，聚焦优质设备企业
5G 掀起新一轮成长，3C 设备需求打开新空间
现状：5G 进展迅速，个人消费领域有望率先引爆
ITU-R（国际电信联盟无线电通信局）为 5G 定义了三大应用场景，一是增强移动宽带，其峰值速率将是 4G 网络的 10 倍以 上；二是大连接（海量机器类通信），将实现从消费到生产的全环节、从人到物的全场景覆盖，即“万物互联”；三是高可靠 低时延通信，通信响应速度将降至毫秒级，如自动驾驶汽车探测到障碍后的响应速度将比人的反应更快，将助推自动驾驶汽 车产业化，大连接和高可靠低时延均面向新型应用，为车联网、物联网的应用提供基础。2020 年被称为 5G 规模商用元年， “万物互联”时代正加速赶来。
全球范围各国 5G 进展较快，但目前受新冠疫情的影响，各国情况不一，现阶段我国 5G 布局速度取得领先，且从 5G 市场应 用空间来看我国也具有绝对优势，所以我们报告中也以分析国内情况为主。目前疫情影响下多个国家延迟 5G 频谱拍卖，如 5 月 1 日新西兰政府决定推迟授予 3.5 GHZ 频段频谱的程序，奥地利决定推迟计划于 2020 年 4 月进行的第二次 5G 拍卖。而 现阶段我国 5G 进展正在按照原计划进行。三大运营商已经完成了 5G SA 核心网络新建设备集中采购。截至 3 月底，国内三 大运营商已经建成 5G 基站 19.8 万个，5G 套餐用户 5000 多万（2000 多万用户使用 5G 终端）。三大运营商计划今年底将建 成合计超过 55 万个 5G 基站。截至 5 月 17 日，中国移动已建成 5G 基站 12.4 万个，覆盖 56 个城市，发展 5G 套餐客户突破 5000 万（5 月 17 日达到 5099.8 万），成为全球 5G 网络覆盖最广、5G 客户规模最大的通信运营商。
今年政府工作报告指出“扩大有效投资”将重点支持“两新一重”建设—加强新型基础设施建设，加强新型城镇化建设，加 强交通、水利等重大工程建设，把“加强新型基础设施建设”放在了首位，而且又把“发展新一代信息网络，拓展 5G 应用” 放在了“加强新型基础设施建设”的首位。我国 5G 推广和应用拓展正加快进程。
增强移动宽带应用场景，手机进入 5G 时代。中国移动数据显示，2020 年后国内 5G 套餐用户数量增长较快，截至 2020 年 5 月 17 日，中国移动 5G 套餐用户数量达到 5100 万人，较上月底增长超过 600 万人，较 2019 年底增长约 20 倍。据工信部数 据显示，国内 5G 手机从 2019 年四季度开始放量增长，同期销售占比不断增加。2020 年 3 月国内 5G 手机销量达 621.5 万 部，占比达到 29%，4 月份 5G 手机的销量出现猛增，单月销量达到新高 1638.2 万台，较上月环比增长 164%，可见前期疫 情压制下销量保持稳增，疫情释放后需求进一步爆发。从趋势上来看，5G 手机销量与 4G 起步相似，未来有望占据主要市场。
5G 数据资费竞争力强，对 5G 替代起到积极推进作用。我国 5G 网络建设在政府的支持下和运营商之间的共建共享政策的推 动下迅速加快。与 4G 相比，5G 数据资费的定价颇具吸引力，并根据不同用户需求按速度进行分层。
空间：臵换需求带来手机和设备空间大幅扩增
5G 技术带来终端硬件革新，智能手机有望迎臵换潮。2019 年是 5G 入门年，2020 年是 5G 加速发展元年。全球智能手机市 场经过连续三年的市场萎缩，在我国 5G 进展较快的推动下，有望于 2020 年恢复增长。IDC 预计 2020 年全球智能手机出货 量将超过 14 亿部，同比增长 1.5%，其中，5G 智能手机 2020 年出货量 1.9 亿部，占智能手机出货量的 14%，远超过 4G 第 一年推出（2010 年）时的 1.3%。到 2023 年 5G 智能手机占全球智能手机出货量的比例预计将增长至 28.1%。区域来看，IDC 预计中国 5G 将实现快速增长，同时亚太地区的其他市场如澳大利亚、日本和韩国以及一些欧洲国家的 5G 增长速度暂时低于 预期，未来有望恢复增长。5G 的应用推广速度将主要取决于 5G 网络、运营商的支持和有价格优势的 5G 设备等因素。
对比智能手机爆发时点，5G 手机有望带来新一轮手机销量的增长。由于 5G 技术的应用需要更新硬件支持，因此 5G 有望推 动换机潮，可以和智能手机的推出进行类比，两者都是终端设备领域的较大突破。从十多年前智能手机开始商业化算起，智 能手机经历了 3-5 年的快速增长期，全球智能手机销量增速于 2010 年到达高点，而国内则有所滞后，但增速变动趋势基本一 致，且我国平均增速远远超过全球。全球智能手机成长期增速中枢在 60%左右，我国成长期增速中枢超过 100%，可见巨大 的经济体量下我国新兴市场较强的成长动能。参考智能手机的爆发历史，我们认为 5G 手机销量有望再次掀起一轮成长。
除智能手机外，5G 通信技术有望带来其他市场如路由器/网关市场的快速增长。尽管全球疫情对企业网络基础设施支出带来 了一些下行压力，但对大多数 5G 和 LTE 路由器/网关供应商而言，2020 年仍将是一个增长年。据 IDC 数据显示，5G 和 LTE 路由器/网关市场总额将从 2019 年的约 9.793 亿美元增长到 2024 年的略低于 30 亿美元，复合年增长率(CAGR)为 21.2%。 从区域来看，北美仍将是 5G 和 LTE 路由器/网关的最大消费者，亚太地区(包括日本)将在预测期内增长最快。5G 时代智能手 机和工业电子设备增长放量有望同步带动上游设备实现高增。
5G 多频段特点提高手机射频测试隔离要求，有望大幅催生射频测试设备的更新需求。屏蔽箱是射频测试的重要组成部分。 3G/4G 使用的频带数量有限，基本在 450MHz 和 3.7GHz 之间，5G 将根据应用或使用情况，在低、中、高频段范围内使用多 个频段。5G 低波段频谱包括低于 2 GHz 的频带；中频信号介于 2GHz 和 6GHz 之间；高带宽频谱包括 6GHz 以上的一切， 包括 24GHz 以上的毫米波。5G 产品所需测试的范围更宽、更高，射频测试更加严格，隔离屏蔽方面要求也更高。目前市场 上屏蔽箱的测试频率在 300MHZ-6GHZ，多数在 3GHZ 以下，测试频段无法保证 5G 的射频精确测试。从 4G 屏蔽箱和 5G 屏 蔽箱价格相差几十倍来看，5G 屏蔽箱的生产难度和技术壁垒可见一斑
工业自动化：中长期向上趋势明确，产品力仍是竞争核心
短期来看，工业机器人行业迎来复苏
工业机器人投资逻辑：（1）短期来看，行业需求拐点已经出现。随着疫情影响的逐步消退，企业开始复工复产，工业机器人 需求开始复苏， 2020 年 4 月份，工业机器人产量同比增长 26.6%。疫情过后，受到招工难影响，制造业企业自动化率提升 的意愿也有明显提升。我们认为下半年随着制造业的持续回暖，企业自动化率提升意愿的逐步增长，工业机器人需要有望逐 步提升，预期全年销量增量增速为 5%-15%。（2）中长期来看，行业具备较大增长潜力。2018 年，我国工业机器人密度仅有 140 台/万人，与发达国家相比，还存在很大的增长潜力。对标美国，我国汽车行业工业机器人还有 30 万台增长空间，非汽车 行业还有 70 万台增长空间。此外，随着国产机器人企业竞争实力的提升，工业机器人的国产化率还有很大的提升空间。
经历近 18 个月调整，工业机器人需求拐点已经来临。工业机器人下游应用是各制造业，因此工业机器人的增速与制造业 PMI 具有较大的相关性。2018 年以来， PMI 指数持续下行，我国工业机器人产量增速也出现较大幅度收窄；2018 年 9 月至 2019 年 9 月，我国工业机器人产量处于同比下滑状态。2019 年 4 季度，工业机器人产量分别同比增长 1.7%、4.3%和 15.3%，行 业需求开始回暖。2020 年 3 月以来，随着国内疫情影响逐步消退，工业机器人产量开始恢复增长。2020 年 4 月份，工业机 器人产量同比增长 26.6%。我们认为我国工业机器人行业已经迎来需求拐点，进入到新一轮上升周期。
2020 年工业机器人销量增速有望达到 5%-15%。工业机器人经历一年的调整后，在 2019 年四季度开始出现复苏的拐点。2020 年一季度受疫情影响，短期需求被压制。我们认为下半年随着制造业的回暖，全年工业机器人销量增速有望达到 5-15%。根 据 MIR Databank 的预测，2020 年我国工业机器人的出货量为 15.6 万台，同比增长 5.1%。
产品竞争力提升驱动国产机器人企业成长
我国工业机器人密度提升空间大。近年来，随着我国工业机器人销量的快速增长，我国工业机器人密度也在逐步提升，2010 年至 2018 年，我国工业机器人密度从 15 台/万人提升至 140 台每万人，但是我国工业机器人密度依旧远低于发达国家 2018 年新加坡工业机器人密度最高，达到 831 台，其次是韩国，达到 774 台，德国、日本以及美国等发达国家工业机器人密度也 均在 200 台以上。因此，对标其他发达国家，我国工业机器人密度还有非常大的提升空间。随着《中国制造 2025》国家战略 的稳步实施，国内制造业转型升级步伐将逐步加快，机器人密度将大幅增加，未来我国工业机器人市场潜力巨大。
我国汽车制造业保有量有望达到 67 万台。2017 年，韩国汽车行业工业机器人密度达到 2435 台/万人，相对于 2010 年（1239 台/万人）提升了近 100%；美国汽车行业工业机器人密度从 2012 年的 790 台/万人增加至 2017 年的 1200 台/万人，5 年时间 美国汽车行业的机器人密度增加了 52%。德国和日本汽车行业机器人密度也分别达到了 1162 台/万人和 1158 台/万人。我国作为汽车制造大国，2017 年汽车行业机器人密度还只有 539 台/万人。根据我们测算，2019 年我国汽车机器人密度约为 671 台/万人。对标美国，我国未来汽车行业机器人密度达到 1200 台/万人，则我国汽车行业工业机器人保有量有望达到 66.7 万台， 相比 2019 年还有接近 30 万台的提升空间。
我国非汽车制造业保有量有望达到 116 万台。非汽车行业的工业机器人密度相对较低，根据国际机器人联合会（IFR）统计数 据，电子产业发达的韩国非汽车行业工业机器人密度达到 533 台/万人；日本以及德国非汽车行业机器人密度为 225 台/万人以 及 191 台/万人，美国非汽车行业机器人密度为 117 台/万人。根据我们测算 2019 年我国非汽车行业工业机器人密度约为 46 台/万人。对标美国，我国非汽车行业工业机器人保有量有望达到 116 万台，相比 20019 年还有近 70 万台的提升空间。
工业机器人国产化率具备较大提升空间。近几年，随着埃斯顿、汇川、埃夫特等国产工业机器人竞争实力的不断提升，我国 工业机器人的国产化率也在逐步提升，根据 MIR Databank 的统计数据，2019 年我国工业机器人的国产化率达到 30%，同比 提升约 2pct，未来仍有很大的增长潜力。同时，从工业机器人下游应用行业来看，大部分国产机器人应用于金属及塑料加工 等领域，在电子和汽车等精密加工行业，外资仍然占据绝对主导地位。未来随着国产机器人质量以及性价比的不断提升，国 产机器人的市占率有望持续提升。
油气装备：能源安全战略不动摇，CAPEX 存在预期差
油价的短期行为 VS 资本开支的长期战略：
“七年行动计划”不会动摇 “七年行动计划”是中长期战略，与短期油价波动无关。随着我国经济的快速发展，对于原油及天然气的需求量不断增加， 我国原油缺口越来越大，截止至 2019 年 12 月，我国原油对外依存度达到 72.55%，天然气对外依存度达到 42.94%。为了保 障国家能源安全，“三桶油”纷纷制定行动计划加大上游油气勘探开采的力度。2019 年中海油编制了《关于中国海油强化国 内勘探开发未来“七年行动计划”》，提出到 2025 年，公司勘探工作量和探明储量要翻一番，国内原油年产量比 2018 年增长 约 1100 万吨；中石油编制了《2019-2025 年国内勘探与生产加快发展规划方案》，2020 年页岩气产量力争达到 120 亿立方米， 到 2025 年产量翻一番，达到 240 亿立方米。
如果有一个方程式，左边的 Y 对应资本开支，右边 Xn 对应影响资本开支的多项因素，那么油价的波动不能说不会对资本开支 产生影响，但仅仅是扰动项ε，不能决定 Y 的长期走势。
两会声音：坚持加大国内油气勘探开发力度不动摇，提高油气能源的自给率。
我们再次强调，油价是一个短期变量，历史上油价总是在剧烈波动，大多数投资者也认为难以对油价的走势进行预判。这个 时候我们更需要保持政策的定力。对于石油出口国来说，油价暴跌对他们的经济利益产生直接冲击，他们会选择减产以应对， 因此会一定程度降低资本开支，但是作为高度依赖进口的原油消费大国，我们在这个阶段更应该保持定力，继续保持国内勘 探开发力度、增产力度、坚持“七年行动计划”不动摇。
增产目标不变，压缩资本开支主要为了提效，我们认为主要会减少非必要开支。在低油价及疫情影响下，2020 年“三桶油“勘 探开发依旧保持高强度。2020 年一季度中国海油原油、天然气产量分别同比增长 6.8%和 8.1%；中石油实现油气当量产量 4.13 亿桶，同比增长 6.1%，其中国内油气当量产量 3.5 亿桶，同比增长 6%，海外油气当量产量 0.56 亿桶，同比增长 7%；勘探 与生产板块实现经营利润 148.83 亿元，同比增长 3.9%。中国地质调查局副局长李朋德表示，2020 年第一季度我国在油气资 源勘探开发的投入上进一步加大了力度，产能有所提升，新区新层油气有重大发现，尤其在超深层油气勘探和开发上有重大突破，页岩气和页岩油的产量进一步提高。
油价有望企稳回升，北美页岩油降本增效意愿有望提升
油价有望企稳回升。需求端，随着全球疫情的复苏，全球复工复产的逐步推进，原油需求端有望回暖。此外，供给端方面 OPEC+ 已将减产协议延长至 7 月。同时，沙特阿美据称提高所有地区 7 月的原油价格，因此后续原油价格中枢有望企稳。截止至 6 月 12 日，WTI 原油价格已经恢复到 36.77 美元/桶，布伦特原油价格恢复至 39.04 美元/桶。据摩根士丹利近期预测布伦特均 价将在年底前达到每桶 40 美元。
若油价回升至 40 美元/桶，页岩油开采将具备一定经济效益。EOG 能源公司成立于 1985 年。是一家大型的独立勘探石油和 天然气公司，产能遍布了美国、加拿大、英国的特立尼达和中国，主产地在二叠纪和鹰福特地区。先锋自然资源公司是一家 能源公司，主营业务是油气勘探和生产，主要经营地在美国德州的两个页岩油主产区。我们将公司油气产品的成本分为完全 成本与变动成本，其中完全成本与变动成本的区别在与是否计入折旧摊销费用。通过梳理 EOG 以及先锋自然资源的油气生产 成本可以发现，页岩油的完全成本在 35-45 美元/桶直接，变动成本在 20-25 美元/桶之间。因为折旧摊销等固定成本不会改变， 因此主要考虑油价与变动成本之间的差距。因此，如果油价回升至 40 美元/桶，页岩油的开采还是具备一定的经济效益，北美 油企将考虑降本增效，力求桶油成本低于原油价格。
北美油气降本增效意愿强，杰瑞电驱压裂有望得到青睐。在低油价背景下，北美油企降本增效的意愿显著增加，据 NGI’s Shale Daily，采用电驱压裂可以降低 10%左右的单井开采成本，公司高性价比的电驱压裂设备以及涡轮压裂设备有望得到北美客户 青睐。目前，北美页岩油及页岩气经历了几十年大规模投入开采后，压裂设备的存量市场也达到了较大的规模。根据 Spears 相关数据统计，2018 年北美存量压裂设备保有量达到 2400 万水马力左右，年均更新需求超过 200 万水马力，远超国内市场 需求。因此，未来北美市场有望成为杰瑞业绩新的增长点。
重点关注公司投资逻辑
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：信达证券）
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