（报告出品方/分析师：财通证券 余剑秋）

1.深耕农牧业四十年，产业链一体化优势明显

1.1.公司立足于饲料、禽产业、猪产业、食品四大领域

公司四大业务多点开花，构成猪禽业务线多元化、“饲料-畜禽养殖-屠宰加工”产业链协同发展的格局。饲料业务和畜禽养殖业务中所需原料可集中采购，出栏生猪中部分会送往自有屠宰厂屠宰，禽产业业务与食品业务在下游共享渠道和客户资源，并共同承载者公司品牌形象。

公司业务遍布全国及越南、菲律宾、孟加拉、印度尼西亚、柬埔寨、斯里兰卡、新加坡、埃及等近20个国家。

公司产业链一体化布局协同效应明显，能够：

1）分散周期风险，如猪禽单价低位时饲料往往销量增加；

2）利于质量把控提升，如养殖饲料供应部与饲料研发部门交流创新配方；

3）规模化降成本，提高产能利用率，降低固定资产摊销费用。

公司以饲料业务为主业，在国内饲料行业多年保持规模第一。2021年，公司内外销饲料销量合计达2,824万吨，约占全国饲料总销量的10%。公司销售包括禽料、猪料、水产料与反刍料在内的多种料种产品，从销售量来看，禽料占比57%，猪料占比35%，水产料占比6%。

公司禽产业包括种鸭和种鸡繁育、商品代养殖以及禽屠宰环节。

在种鸭领域，公司具有种鸭繁育行业领先技术，深度参与了高代际优良原种的选育，是国内第二大父母代鸭苗，第三代商品代鸭苗供应商。在种鸡领域，公司向上游延伸的环节较短，主要是从其他专业种鸡企业购入父母代鸡苗生产商品代鸡苗。

在商品代养殖环节，公司目前以“公司+农户”合作养殖方式为主，并正从传统的合同养殖模式逐步向委托代养模式升级，同时也在一些条件适合区域逐步加大商品代一体化自养。2021年，公司禽类屠宰量超过7 亿只，销售鸡鸭肉 180万吨。

公司生猪养殖业务起步较晚，但一直坚持高标准发展。

2016年，公司发布《养猪业务战略规划》，开始大幅增加投入，生猪出栏快速增长。2021年，公司全年生猪出栏数达到997万头，位列上市公司规模第四。

公司的食品业务包括屠宰、肉制品深加工、中央厨房和预制菜等。公司持续积极拓展下游食品业务，努力实现从2B向2C突破，旗下的“千喜鹤”品牌猪肉、“美好”猪肉制品、“六和”禽肉制品及“嘉和一品” 中央厨房持续扩大影响。2021年，公司销售肉制品及预制菜约25万吨。

1.2.以饲料业务为主业，打造猪禽两条农牧全产业链

新希望40年的发展主要可以分为初创探索期，突破发展期，归合呈现期和变革创新期。

第一阶段（1982-1991）初创探索期：刘永好四兄弟在1982年创立“育新良种场”，从养殖业起步开始创业。1986年，通过对市场趋势和政策趋势的研判，改名为“新津希望饲料厂”，并于1988年形成饲料主业。

第二阶段（1992-2004）突破发展期：1992年“希望集团”注册成立，成为中国第一家私营企业集团，1997年组建为新希望集团。1998年，集团下绵阳希望饲料有限公司整体变更成立为“四川新希望农业股份有限公司”，于深交所上市。1999年首次走出国门，在越南建设第一家海外工厂。2002年进入中国企业500强。2003年被国家九部委评为农业产业化国家重点龙头企业。

第三阶段（2005-2012）归合呈现期：2005年，新希望集团并购山东六和集团，致力于打造世界级农牧企业。2006年，新希望集团收购2008年奥运会猪肉食品独家供应商千喜鹤集团。2011年，完成重大资产重组并更名为“新希望六和股份有限公司”，成为中国最大的农牧上市公司。

第四阶段（2013-至今）变革创新期：2014年发起成立亚洲餐饮联盟。2016年，公司收购本香农业70%股权，布局西北生猪养殖市场。2016年，公司投资近3亿元人民币对北京嘉和一品企业管理有限公司的中央厨房进行全资收购，加强在食品加工环节的竞争力。

1.3.公司营收稳健增长，费用率整体保持稳定

公司2021年营收如期增长，受猪价下行及成本上行影响，出现亏损。2021年公司营业收入为1262.6亿元，同比增长15%。由于猪价在大幅下跌后长期低位徘徊，叠加饲料原料价格的上涨、非瘟弱毒疫情的爆发等因素，行业养殖成本普遍上升，公司盈利能力下降，亏损达95.9亿元。

公司2021年毛利率下降明显，费用率整体保持稳定。2021年销售毛利率为1.60%，相比2020年下降明显，主要由于猪价快速下行，禽价持续低迷，饲料原料价格快速上升，养殖成本上升等因素。2021年销售费用率为1.42%，管理费用率为3.42%，财务费用率为0.88%，研发费用率为0.23%，整体保持稳定。

1.4.股权结构稳定，公司团队经验丰富

公司注重人才的引进和培养，凝聚起一批行业一流人才。公司高层管理团队拥有多年行业丰富的管理经验，为公司提供战略思维、经营能力、领导力，以帮助公司适应不断变化的市场。

公司股权结构稳定，由刘永好家族的南方希望实业有限公司与新希望集团有限公司控股，占公司总股份54.48%。截止2021年年底，公司以投资新设、收购兼并等方式拥有785家直接或间接控制的子公司及15家联营企业、9家合营企业，成为饲料、养殖、屠宰及肉制品全覆盖的产业集团公司。（报告来源：远瞻智库）

2.生猪养殖：非瘟影响消退，生猪蓄势待发

2.1.生猪养殖行业：周期性明显，集中度逐渐上升

2.1.1.我国猪肉消费长期稳定

我国猪肉消费占比高，需求长期稳定。猪肉消费占比从2014年67.23%缓慢下行至2019年65%，由于非洲猪瘟疫情引起猪价高企，2020年短暂下行至58.84%。从绝对量来看，猪肉消费量多年维持在5500万吨上下水平，2020年低点为4152万吨，并随着疫情消退在2021年迅速恢复至5173万吨。

2.1.2.生猪养殖行业集中度较低，但规模化趋势确定

我国生猪养殖行业集中度较低，但规模化趋势明显。从2007年到2020年，养殖规模在1-49头的户数占比从97.27%下降至93.80%，养殖规模在500头以下的占比从99.85%下降至99.22%。主要由于：

1）整体而言，由于规模厂在规模化生产、人才储备培养以及技术投入等方面更具优势，规模养殖相对于散户养殖体现出一定的成本优势。根据发展改革委统计调查监测数据，截至2022年5月，散户养殖成本为2098元/头，而规模养殖成本为1970元/头。

2）出于环保以及生物防控等因素考虑，一系列政策相继出台，提高行业进入门槛，推动行业集中度提升。

3）龙头上市猪企凭借规模、技术及资金优势，穿越周期，市场占有率持续提升。2021年，排名前5家公司生猪出栏量占比达到13.4%。

2.1.3.猪周期复盘：每轮周期的时长及盈利幅度各有不同

我国生猪价格波动呈现出明显的周期性。

一是因为生猪养殖周期较长，从二元母猪补栏到商品猪出栏需要13个月时间，比如当养殖户出于猪价上行预期而进行二元母猪的补栏，13个月后的商品猪出栏增加，从而导致市场供大于需，猪价上行。

二是因为我国养殖行业集中度较低，中小养殖户由于信息差会根据当前市场价格安排养殖工作，价格高位进入，价格低位退出。整体生猪供给产生周期性波动，生猪需求较为稳定，供需错配产生价格波动，形成猪周期。

自从2006年7月以来，我国的生猪养殖行业基本经历了4个周期。这四个周期分别为：1）2006年7月-2010年5月；2）2010年6月-2014年4月；3）2014年5月-2018年5月；4）2018年5月-2022年6月。

每轮周期的时长及盈利幅度各有不同。

过去四轮下行中，第一轮、第二轮、第四轮猪周期上行均受重大疾病影响，2007年爆发猪蓝耳，2010年后期爆发口蹄疫，2018年三季度爆发非洲猪瘟。受疾病影响，生猪产能快速下行，猪价进入上行阶段。相比而言，第三轮猪周期上行前，并没有重大疾病，因此经历了较长的产能去化。目前猪周期筑底基本完成，新周期正逐步启动。

2.2.生猪业务：产能稳步提升，完全成本持续走低

2.2.1.生猪产能稳步上量

公司抓住行业发展机遇，猪产业自2016年以来快速增长。公司自2014年开始战略布局猪产业，以种猪布局为主；2016-2019年，公司发布《养猪业务战略规划》，明确提出3-5年内实现年出栏生猪一千万头的目标；2017年更进一步明确“做强饲料、做大养猪、做精肉禽、做优食品、做深海外”的新目标。

在中长期战略规划指引下，2017-2021年，公司生猪出栏量从240万头快速增长至997.81万头。2021年初以来猪价快速下行、饲料原料价格上涨，公司放慢规模增长节奏，资本开支由20年342.5亿元放缓至21年174.46亿元。公司2021年上半年开办费用（前期土地工程建设、人员储备及部分财务费用）环比下降 18%，下半年环比降低46%。

2021年以来，公司生猪养殖业务从快速增长走向稳健经营。

1）截至2022年Q1，公司生产性生物资产86亿，主要为种猪生产性生物资产，预计2022年底能繁母猪存栏达到90-100万头，后备母猪存栏40万头，2023年底达到120-150万头。结合目前公司PSY约为21（MSY约为17），当前母猪产能能够支撑未来两年生猪规模的有序扩张。

截至2021年末，公司已建成和建设中的种猪场产能按母猪产床规模计超过了190万头，其中正常运营中的种猪场负荷率接近90%，足以支撑未来两年的仔猪自供及育肥所需。

2）公司已建成和建设中的自育肥场产能也超过700万头的存栏规模。公司21年底在建工程同比增速放缓至76%，但仍有193亿元规模。按照目前股权激励目标，2022年有望实现1400万头出栏，2023年1850万头，2024年2350万头。

2.2.2.完全成本持续走低

2021年起，公司将工作重点从规模扩张转移至降低养殖成本及提升养殖效率。具体降本措施包括：

1）优化苗种成本，一是降低仔猪窝均断奶成本，公司2021年3月末已全面停止外采仔猪，2022年起基本全部为自养仔猪；二是改善种猪指标，淘汰大量低效母猪，优化猪场排布，使得母猪在产程上能够满负荷运行；

2）提升死淘率，从目前全程存活率70%+提升至80%+以上；

3）优化饲料配方，提高饲料使用效率，提升料肉比。公司以往完全成本一直处于行业较优水平，19年以来受疫情影响和饲料成本产生波动。

截至22年上半年，公司成本降至18元/kg，预计22年底降至16元/kg。

2.2.3.蓄力前行，蓄势待发

公司能够利用集团优势及供应链优势，及时有效调配资金、原材料、人员等，减少自然灾害及疫情所造成的的损失，降低成本，提高生产效率。

公司货币资金充足，多年来财务安全稳健。公司饲料业务2021年贡献700亿以上收入，为公司提供稳定经营现金流入；22Q1公司账上货币现金139.47亿元，资金储备充足；22Q1公司资产负债率提升至68.43%，但仍处于行业较低水平，且长期负债占比较高；2021年经营活动现金流入5亿元，22Q1经营活动净现金流出17.68亿元，亏损最严重的时期已过，对公司产生压力可控。

公司产能布局均衡，与消费区域匹配。公司长期规划中，就考虑产能布局更靠近消费区域，养殖与饲料业务形成协同，有效分散风险，提高产能利用率及盈利水平。

公司强势区域在山东和四川，饲料厂及种猪布局较为完善。随着饲料和生猪养殖业务的扩张，公司产能区域结构也日渐均衡，近两年由北向南布局增多，生猪养殖东部、中南、西南三个区域的产能占比达到62%，合作农户占比达到73%，与消费区域更为匹配。

持续关注种猪繁育工作，注重建立育种核心群。公司现已建立海波尔外三元杂交为主、PIC五元配套系为辅的双系种猪架构。2006年，与加拿大海波尔成立种猪合资公司；2014年，夏津聚落式运营项目投产，其曾祖代母猪产能对华北地区种猪供应提供支持；2016年收购本香农业70%股权后打开西北市场；2020年，设立新希望猪育种有限公司，集中育种经营管理平台。截至22Q1，公司目前已建成的种猪场约有种猪145万头左右，改造中和建设的工程有76万头。

坚持“长期主义”养猪，探索研发“猪芯片”解决种猪国产化问题。公司目前运营中猪场80%都按照金字塔配置要求建设了祖代线并建立了祖代猪群，其他的独立父母代场也有体系内独立祖代场负责后备父母代猪的供应。对于祖代猪、曾祖代猪等核心群种猪，公司开发了具有自主知识产权的育种和生产管理软件秀杰和普（HUGE-HOPE），可实现6生长性状+6繁殖性状的育种值运算，可以为公司提供自动化选配方案。

公司积极推动养殖流程的智能化、数字化、信息化。公司通过数字化系统，建立智能生产计划和标准化的管理流程规范，提高生产效率。22年5月，公司“新津智能猪场”正式投用，通过大数据分析各环节价值、开展平衡育种、综合选择种猪，形成“核心育种场-扩繁场-商品场”为一体的生产模式。预计猪场能生产母猪存栏规模1500头、年出栏优质种猪1.3万头、种猪培育副产品2.7万头。

在繁育方式上，公司采用自养与“公司+农户”合作代养相结合的养殖模式。

1）“公司+农户”模式在非瘟疫情防控方面相对大型规模养殖场更易控制风险，且布局更为灵活。在资金、人才储备、风险管控的均衡考虑下，公司当前阶段仍以“公司+农户”合作养殖为主，一体化自养为辅。

2021年公司一体化自养与合作放养的全年出栏量比例约为1:4，年末存栏量比例约为2:3。截至2022年4月自养和合作放养比例达到3:7。虽然公司合作农户数量逐渐下降，但在结构和分布上更趋于优化，2021年规模1000头以上的农户占比已经达到83%。

2）“自养模式”更符合公司长期规模发展规划。随着自育肥场负荷率和自育肥人才储备的提升，公司计划逐步提升自养模式的比例，达到30-50%，最终实现两种模式均衡发展。

公司持续进行人才储备，打造强中台。人才储备对于规模化生猪养殖必不可少：

1）顶层设计方面，引入指导过牧原和新大牧业的顶级专家闫之春博士作为猪产业首席科学家，同时配合成立新希望六和养猪大学，在多地开展培训活动；

2）人才招聘方面，本科生以上员工所占比例提升至30%以上，公司持续加强900万头生产规模的人才招聘储备；

3）人员管理方面，2021年以来持续打造强中台，同时推出股权激励计划促进员工积极性。公司设置各细分管理部门，中台专业干部人数从2021年年初不到40人增加到年底近200人；完善管理体系，细化技能考核和机制考核。公司实施2022年股票激励计划，股权激励数量占公司股本的1.84%，拟授予对象达2500余名，包括203名高级管理人员、核心技术/业务人员，方案对各版块业务进行考核，以实现精准人员激励。

3.饲料：行业规模第一，饲料稳步增长

3.1.饲料行业：目前处于成熟阶段，公司竞争优势明显

饲料行业目前处于成熟阶段，中长期增长稳健。行业自2011年左右进入成熟阶段，销量增长较为稳定，2014-2018年行业销量产量复合增长为3.7%。由于行业有一定的后周期性，2020-2021年受益于畜禽周期高景气，行业维持较高增长，2018-2021年行业产量复合增长为8.8%。

饲料行业规模化趋势较强，龙头公司凭借较强综合实力，市场占有率逐步提升。从2013年到2019年全国饲料企业数量从10000多家下降到7800多家。2021年，年产百万吨以上规模饲料企业集团39家，合计饲料产量占全国饲料总产量的59.7%，比上年提高5.1个百分点。

公司在国内饲料行业多年保持规模第一，其中禽料销量全国第一，猪料、水产料位列全国前三，反刍料也处于全国前列。2021年，公司饲料产品销量达 2824 万吨，同比增长18%，约占全国总量的10%；饲料业务收入708.2亿元，同比增长37%。

行业利润率较为稳定，预计未来随原料大宗商品价格回落，利润率持续改善。由于整体增速放缓且进入壁垒较低，饲料行业本身毛利率较低且较为稳定。龙头公司主要依靠研发优质饲料产品、附加服务来增强盈利能力。公司饲料业务毛利率基本稳定，基本在7%左右。近两年由于原材料大宗商品涨价，盈利承压，2021年毛利率为6.5%，预计随着原料端价格回落，饲料业务盈利能力会有所改善。

3.2.饲料业务：多年积累，公司竞争优势明显

饲料行业规模持续提升能够带来强议价能力和资源整合能力。公司自2014年以来一直持续优化管理体系，对供应商体系进行梳理，与中粮等多家优秀原料应商建立战略合作伙伴关系，并积极开展多种形式的供应链融资。公司在总部层面成立供应链管理部，集中管理各业务板块的的原料采购业务和物流业务，充分发挥规模优势，提高运营效率。2021年公司全年累计实现总部集采率67%，同比增长15个百分点，公司计划进一步提升集采率，扩大成本领先优势。

为客户提供全方位服务，深度绑定养殖户。公司为农户提供包括技术服务、金融服务的“诸事旺”（禽旺、猪旺、鱼旺、牛旺、羊旺）项目，以及面向大型养猪场的托管服务等，更深层次绑定与养殖户之间的合作关系。

不断优化自身产品结构，提高盈利能力。近年来，毛利率相对高的猪料和水产料销售占比持续提升。2021年，猪料外销584万吨，同比增长68%,占公司总外销的27.5%；水产料销售161万吨，同比增长23%，占公司总销量5.7%，其中特水料销量占水产料的33%，同比增长45%。

4.禽产业与食品板块

公司经营整条祖代肉禽养殖-父母代肉禽养殖-禽屠宰产业链。生产出的父母代鸡苗及商品代禽苗一部分外售，一部分自用；商品代养殖环节，亦采用“一体化自养”及“公司+农户”的模式进行。2021年，公司共销售禽苗5.19亿只，销售商品鸡鸭4.3亿只，屠宰量7.2亿只。公司禽产业规模趋于稳定，未来将继续充分挖掘产业链价值。

公司持续对食品板块进行布局，力图实现从2B向2C的突破，让食品业务在公司全产业布局中能够发挥更重要作用。2021年，公司肉制品业务销量稳步提升，销量达到25.35万吨，同比增长16.9%。2021年食品业务营业收入90.4亿元，同比增长2.2%。

在渠道方面，公司持续与连锁商超、连锁餐饮等新兴渠道对接，持续开拓烧烤和团餐渠道。公司目前已全面覆盖了包括海底捞和呷哺呷哺的全国100大火锅连锁品牌，全国4万家火锅店；禽肉通过与泰森合作进入肯德基和麦当劳供应团队。

在品牌方面，公司已经拥有“千喜鹤”品牌猪肉、“美好”品牌猪肉制品、“六和”品牌禽肉、“嘉和一品” 中央厨房及“Soulcook（灵感食光）”高端肉制品品牌。

在产品方面，公司已经实现爆品0到1的突破，并继续打造明星单品。公司产品方面覆盖从生鲜食材到预制菜、从猪肉到禽肉。小酥肉为公司的首个爆品，2021年实现限售规模达10亿，公司有望复制小酥肉成功经验于其他产品，并以小酥肉为切入点进入火锅连锁供应链，开发推广更多产品。公司另有5亿元级产品2个、1亿元级产品1个、 5000万级产品3个，产品矩阵逐渐完善。

5.盈利预测与估值

采取分部法对公司进行盈利拆分：

（1）猪产业：

本轮猪周期已经达到反转条件：

1）21年下半年起，猪价随着产能恢复急速下跌，同时由于高仔猪成本以及上行的饲料成本，行业迅速进入深度亏损阶段，最长连续亏损长达6个月，达到猪周期进入反转区间的条件；

2）能繁母猪存栏从2021年7月开始连续10个月逐步下降，预计整体能繁母猪去化幅度达到10%以上。

22年4月起，猪价再次转入上行区间。

从二元母猪补栏到生猪出栏需要约13个月时间，而二元母猪均价可以一定程度反映母猪补栏的积极性。当二元母猪价格上行，通常意味着二元母猪补栏数量增加（极端疾病情况影响下数据可能失真，如非洲猪瘟疫情期间存在有价无市的现象），即13个月后的商品猪出栏增加。以二元母猪均价为前置指标，预计下半年猪价仍处于反转上行趋势中。

据草根调研，受猪价上行预期影响，当前养殖行业开始表现出补栏意愿，但由于2-3年持续疫情和猪价快速下行导致的深度亏损，规模户和散户均表现出谨慎补栏态度。我们预计2023年上半年猪价季节性回落预计相对温和。

由此预计，2022-2024年公司生猪出栏量1450/1850/2350万头，假设生猪均价为16.7/18/17元，完全成本17.6/16/15元，均重115kg，测算生猪养殖板块预计贡献利润-15.0/42.6亿/52.9亿元。

公司猪产业板块利润对生猪价格变化较为敏感。公司商品猪价格和生猪出栏量对净利润变化敏感性分析如下（在成本17.6元，均重115kg假设下）：

（2）饲料板块：预计2022-2024年公司饲料销量分别为3000/3300/3600万吨，其中内销量比例增长至25%/30%/35%，公司不断优化成本以及调整产品结构，盈利能力有望回到原有正常水平。预计饲料单吨净利润27/58/74元吨，对应利润6.1/13.4/17.3亿元。

（3）禽产业：按照7亿羽的屠宰规模，盈利中枢预计0.1/0.2/0.2元羽，对应利润0.72/1.44/1.44亿元。

（4）食品板块：预计2022-2024年实现收入95/100/105亿元，按照2%净利率，预估贡献利润1.9/2.0/2.1亿元。

（5）投资收益：持有民生银行4.18%股份，预估投资收益对净利润影响约11.5/11/10.5亿元。

合计预计净利润：2022-2024年5.2/70.4/85.4亿元。

估值分析：

从头均市值角度分析，公司目前处于自身历史头均市值30分位以下，同时可比公司牧原股份头均市值约5600元，公司头均市值约为3700元，相对于可比公司也处于低位。

从PE角度分析，我们预计，2022-2024年公司EPS为0.12/1.6/1.9元，参考7月14日收盘价，对应PE为152/11/9倍。

选取牧原股份、温氏股份、海大集团、大北农作为可比公司，均参考23年业绩，在PE或PB估值下，公司估值均较明显低于其他可比公司。

6.风险提示

生猪价格波动风险。生猪价格周期性波动对生猪养殖业务的业绩会产生较大影响。若生猪价格未来大幅下行持续低迷，将会对公司盈利产生明显不利影响，甚至导致亏损。

动物疫病不确定风险。疫病的大规模发生与流行，一方面会导致畜禽的疾病甚至死亡，从而导致公司畜禽出栏量下行，对公司收入和业绩产生明显不利影响；另一方面会影响消费者心理，导致短期内行业需求降速，从而对公司销售量和销售单价产生不利影响。

食品安全风险。如果公司产生重大食品安全事故，将对公司的品牌和口碑产生较大损害，甚至导致企业被诉讼或受到处罚，从而对公司的收入和业绩产生明显不利影响。

极端灾害风险。自然灾害和极端气候可能造成生产设施设备的重大损坏、影响正常物流，从而影响公司经营的正常开展；也可能会造成原料减产、增加疾病传播风险，从而增加公司原料成本和疫情防控成本，对公司业绩产生不利影响。

饲料原料价格波动风险。由于俄乌战争、中美贸易摩擦等事件，饲料原料的国际贸易存在很大的不确定性，价格波动的风险将中长期存在。如果全球大宗农产品的供应持续偏紧，价格进一步上行或维持高位，将进一步推高公司饲料原料成本，间接推高公司养殖业务成本，对公司业绩产生不利影响。

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