近期的蔚来汽车，可谓多事之秋：停工复产困难、5月销量不佳、突发坠楼事故……
眼看着市场期待已久新车型——ES7正式上市，局面似乎有所好转，但现实却又来了一记重拳。
6月28日，知名做空机构灰熊（Grizzly Research）发布报告指出：
蔚来汽车利用BaaS（电池租用服务）及旗下用于支持换电服务的子公司武汉蔚能，虚增营收及净利润率。
此外，报告还披露了其他几项观点：
1.蔚来或通过对赌协议，为合肥政府在美集资。
2.创始人李斌已将用户信托基金进行质押，或将带来风险。
3.李斌与瑞幸咖啡欺诈案的核心人物刘二海关系密切。
做空报告发布后，市场反应剧烈：当地时间6月29日，蔚来于新加坡交易所申请停牌，虽然之后蔚来解除了交易停牌，但当日收盘价依旧大跌11.42%。同日，蔚来港股收盘价跌幅11.36%，港股市值减少358亿港元；美股收盘价跌幅超7%。
做空报告里面说了啥，为啥能有这么大的威力？今天我们仔细聊聊。
换电惹的祸
2021财年，华尔街预计蔚来将亏损59.47亿人民币。相反，蔚来公布的净亏损为30.07亿人民币，比预期高出50%（相差29.4亿人民币）。
而灰熊认为，蔚来利用子公司武汉蔚能电池，通过收入、资产、折旧，这三大项目的财务造假，使其在2021年9月后的九个月的时间内，营收及净收分别被夸大了10%及95%。
其一，提前7年（用户订阅期）确认销售收入。报告中，灰熊援引了蔚能电池招股说明书中的内容，认为目前有19000名用户已订阅了换电服务。
但在报告中，灰熊并未针对该观点提出明确的说明。但经小编计算，若按照上文的用户总数及月租金，提前7年计算的总收入约为31亿元，与市场预期的差额（29.4亿元）相近，灰熊之所以引入该数据或许有一定的引导作用。
其二，过度供应电池，制造虚假资产。灰熊认为，蔚能电池所提供的换电服务与蔚来汽车的整车销售，采取了“背靠背”模式，即BaaS用户在蔚来汽车购车后，蔚能电池便会相应地向蔚来汽车购入一块电池，并在汽车交付后计入蔚能电池的资产。
但灰熊在报告中指出，据蔚能电池的ABN（绿色电池资产支持票据）发行文件显示，截至2021年9月，相较于19000名用户，有21053组过剩的电池。
根据灰熊相关工作人员测试，BaaS用户多采用的换电电池与非BaaS用户所采用的电池规格相一致，因此灰熊认为：现在蔚能的电池储备是大大超出需求的。因为蔚能也可利用非BaaS用户的电池参与换电服务，而非BaaS用户在蔚能成立前有着较大的用户积累。
且灰熊认为，换电站的低效率，掩盖了电池供给过剩的事实。报告中指出，灰熊的测试团队每隔2小时观察一次其中的25个站点，最终得出的结论换电站的加权平均利用率仅为39%。
另外，灰熊认为其在实地探访中，未发现蔚能对于多余电池的储存场地，且在蔚能的招股说明书中，也忽略了对电池存储的披露，但其99%的固定资产是由电池所构成，这些线索为电池过度供应的观点提供了参考。
其三，延长电池寿命，减少折旧成本。灰熊在报告中指出，根据蔚来2020年的美股公告显示，充电和换电基础设施和设备（包括电池）的使用寿命是5年。
但蔚来最近突然将使用寿命改为5-8年，资产负债表上的电池折旧率为约为每年15%。这就意味着，截至2021年9月的9个月，这些电池将为蔚来节省高达3.36亿元，直接影响和虚增了公司的利润。
最后，灰熊认为通过以上的财务造假手段，蔚来仅依靠蔚能电池，就可增加30亿左右的净收入。
对事也对人
对于蔚来汽车与合肥政府的关系，灰熊在报告中表现出了强烈的怀疑。
其在报告中披露：2020年，蔚来汽车曾与合肥市旗下的地方融资平台，签订了一系列对赌协议，这些投资者为蔚来汽车注资70亿元，并持有部分股权。
但蔚来汽车也必须完成股份赎回、营收达标、按期上市等要求，否则便要为70亿元的投资资金提供年利率为8.5%的利息。
据灰熊估计，蔚来汽车为赎回股权，已经向合肥市政府及相关实体支付了135亿元，若完全收回剩余股权，则需继续支付417亿元。
而在这些赎回过程中，灰熊认为蔚来汽车的估值正神秘地成倍增长，且随着蔚来在中国市场的估值达到更高，中国政府可通过美国股票市场从蔚来提取了更多资金。
针对蔚来高管李斌本人，灰熊在报告中也提出了相关质疑。
根据从英属维尔京群岛获得的一份“变更证明”，灰熊认为：李斌已经将原本用于服务蔚来用户的信托基金，于2021年6月28日被质押给了瑞银集团，以获取资金或其他收益，这违背了基金章程及用户意愿。
另外，灰熊认为李斌与瑞幸咖啡欺诈案的核心成员——刘二海的关系密切，且李斌与刘二海过去曾主导过的公司股票存在较多的崩盘记录。
例如私有化后有估值严重下降的BITA公司、存在押金问题的摩拜单车、对于“宁波梅山”公司的无息贷款等问题。
“蔚来董事长兼CEO李斌，令人担忧的过去，充满了阴暗的联系和股东价值的破坏。”——灰熊在报告中如是描述。
对于灰熊的做空报告，蔚来汽车官方做出了迅速的回应。6月28日，蔚来汽车即对相关媒体表示：“该报告内容充满了大量不实信息以及对蔚来披露信息的误读。”
6月29日, 蔚来也在港交所，发布了一份公开说明，核心内容与之前的言论大致类似。
结语：纵观报告，小编认为：灰熊对于中国政府以及李斌本人的攻击恶意明显。
但灰熊对于蔚来财务造假的分析还是有一定的逻辑，其中的核心——无疑就是19000名的换电用户基数，以及蔚能资产中多余电池的数量是否合理。
但只要蔚来能拿出明确的事实加以反驳，这个数据以及分析逻辑自然站不住脚。
至于这份报告是否真实？做空机构能否如意？在未来自有定论。