久期财经讯，8月28日，惠誉确认了龙光集团有限公司(Logan Group Company Limited，简称“龙光集团”，03380.HK)的长期本外币发行人违约评级(IDR)、高级无抵押评级以及未偿美元高级票据的评级为“BB”，展望“稳定”。惠誉还确认了龙光集团的次级永续资本证券评级为“B+”。
评级确认反映了龙光集团的财务状况有所改善，惠誉预计，该公司在未来12-18个月的杠杆率将在35%-40%左右，并保持在较低水平，因该公司有足够的土地储备来支持其增长。龙光集团在业务扩张过程中表现出了财务自律，这在杠杆率的下降中表现得尤为明显，并保持了较高的盈利能力，EBITDA利润率在30%以上。
龙光集团在业务多元化方面取得了一些进展，但其大部分土地储备和合同销售仍集中在大湾区，这对其评级构成了制约。虽然龙光集团在其核心市场大湾区的市场地位很强，而且该公司正在加大其投资性房地产的规模，但惠誉认为，进一步提高其在核心市场的市场地位，或其地理或业务多元化的实质性改善，是上调其评级等级的关键考虑因素。
关键评级驱动因素
杠杆率降低:龙光集团的杠杆率(以净债务/调整后库存衡量，按比例合并合资企业和联营企业)从2018年底的41%和2017年底的48%下降到2019年底的35%。此外，2020年6月底的杠杆率降至33%。2019年，该公司花费406亿元人民币补充土地储备，占同期合同销售额的42%(2018年:48%)。
截至2019年底，该公司近期的土地储备总额为3670万平方米，足以满足未来五年的发展需求。惠誉预计，在2020-2021年，该公司将会将其合并合同销售额的40%-45%用于土地补充，并维持一个能满足4至5年发展的土地储备总量。
持续的高利润率:龙光集团2019年的EBITDA利润率(不包括销售成本中的资本化利息)保持在32%的高位(2018:32%，2017:33%)，这有助于其去杠杆化。惠誉预计，未来一到两年内，该公司的EBITDA利润率将保持在30%-32%。截至2019年底，龙光集团未确认的合同销售额为850亿元人民币，毛利率约为30%，将在未来18-24个月被确认为收入。
高利润率的一级土地开发收入将继续为未来三到五年的总收入做出贡献，这也支持了EBITDA利润率。然而，惠誉预计这部分业务的高利润率将随着时间的推移而下降。
销售规模不断扩大:2019年龙光集团的合同销售额增幅34%，至960亿元人民币，合同销售面积增幅57%，至690万平方米，但由于价格较低的南宁地区销售增加，合同平均销售价格跌至13876元/平方米。该公司有望在2020年实现1100亿元人民币的全年销售目标。龙光集团拥有1800亿元人民币的可销售资源，将于2020年投放市场。惠誉预计，龙光集团的年度合同销售额将在2020年增至1100亿元人民币，2021年增至1200亿元人民币。
向新市场扩张:惠誉认为，龙光集团在过去24个月向包括长江三角洲、广西、中国香港地区和新加坡在内的新城市扩张，有助于降低集中度风险。长三角和新加坡项目的预售在2019年启动，它们分别为龙光集团总合同销售贡献了3%和7%，而在2018年，这两个项目的预售贡献度分别为0%和5%。
集中度风险依然存在:尽管如此，大湾区(包括深圳)占龙光集团的权益销售额和土地储备的大部分，在2019年分别为56%和71%(2018年为60%和71%)，惠誉预计大湾区的销售额在2020-2021年将保持在60%-65%的高水平。龙光集团在竞争激烈的大湾区市场拥有强大的市场地位，惠誉预计龙光集团将巩固其在该地区的市场地位。
投资物业的贡献不断上升：龙光集团的投资物业(主要包括办公室和购物中心)正在增加其对收益的贡献。虽然扩大这些项目存在潜在执行风险，但惠誉相信龙光集团将控制投资步伐，这些投资将由住宅项目的销售来弥补。一旦项目全面启动，投资组合将实现可观的规模，从而大大分散风险较高的房地产开发业务。
评级推导摘要
龙光集团的合同销售量与“BB”级的中国住宅建筑商相当,如旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB/稳定)的1000亿元,高于“BB-”级的同行,后者的合同销售额为500-800亿元人民币，包括合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，BB-/稳定)、中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，简称“中国奥园”，03883.HK，BB-/正面)和禹洲集团控股有限公司(Yuzhou Group Holdings Company Limited，简称“禹洲集团”，01628.HK，BB-/稳定)。
截至2019年底，龙光集团的杠杆率为35%，低于旭辉控股集团等其他评级为“BB”的同行的40%-45%。此外，与龙光集团类似，旭辉控股集团的非房地产开发收入在2019年产生的EBITDA不到0.1倍。龙光集团继续将地理重点放在一线和二线城市，而旭辉控股集团则在2018-2019年加大了对二线和三线城市的关注。
与中国金茂控股集团有限公司(China Jinmao Holdings Group Ltd.，简称“中国金茂”，00817.HK，BBB-/稳定, SCP: bb+)和远洋集团控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，简称“远洋集团”，03377.HK，BBB-/稳定, SCP: bb+)等独立评级为“BB+”的中国住宅建筑商相比，龙光集团的合同销售规模类似。但中国金茂和远洋集团的非开发性地产EBITDA覆盖率较强，在0.3-0.4倍之间。虽然龙光集团在大湾区拥有比这些同行更强大的市场地位，但它的地理集中度也更高。
关键假设
发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
– 2020年合同销售额1100亿元，2021年合同销售额1200亿元(2019年:960亿元)
– 2020-2021年未计入销售成本的资本化利息的EBITDA利润率为30%-32% (2019:32%)
– 2020-2021年，合同销售收入的40%-50%将用于土地收购，以维持足够五年左右开发的土地储备
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
– 提升其在核心市场的市场地位，或实质性改善其业务或地域多元化
– 以净负债/调整后的存货(按比例合并合资企业和联营企业)衡量，杠杆率维持在35%以下
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
– 以净负债/调整后的存货(按比例合并合资企业和联营企业)衡量，杠杆率在45%以上
– 扣除销售商品成本的资本化利息，EBITDA利润率维持在25%以下
流动性和债务结构
流动性充裕:截至2019年底，龙光集团可用现金总额为407亿元人民币，其中包括59亿元人民币的限制性现金和质押存款，足以覆盖一年内到期的296亿元人民币短期债务，以及跨境担保项下的9亿元人民币债务。