作者/星空下的馍馍

编辑/菠菜的星空

排版/菠菜的星空

火车可以先上车后补票，但在如今的美国，IPO竟然也可以！

能给企业开出这种空头支票的是SPAC（Special Purpose Acquisition Corporation，特殊目的并购公司）。所谓SPAC，其本身并没有实质性经营活动，上市的目标就是募资，然后通过兼并收购拟上市的目标公司，完成优质资产注入。所以成功的SPAC，一般要经历发起—上市—反向并购三个阶段。

SPAC在几年以前还寂寂无闻，直到去年，通过SPAC融资的规模实现了井喷：通过SPAC融资的数量高达248家，筹资金额超过800亿美元，达到了当年美股IPO筹资额的一半。

根据安永报告，通过SPAC上市的公司数量和筹资规模在2020年都实现井喷

SPAC在美国资本市场供需两旺的势头，给了原本已经偃旗息鼓的贾老板们以新的希望。今年1月，贾老板的FF（法拉第未来）与SPAC就合并达成最终协议，合并完成后，公司将在纳斯达克上市，股票代码为“FFIE”。如果最终上市成功，新公司将募资超过10亿美元。

图为贾会计与FF（法拉第未来）

一.开外挂的SPAC

SPAC何以能够帮助贾老板们起死回生？我们就先追根寻源，聊一聊它最初设立的流程：

设立空壳公司是迈出SPAC的第一步

SPAC空壳公司其实就是准备上市的投资公司，在成立的时候没有任何业务，全部资产只有现金，成立后的唯一动作就是寻找潜在上市主体，终极目标便是实现对目标主体的“兼并重组”。

从SPAC公司的经营内容和目标来看，SPAC发起人与传统风险投资基金的发起人应该差不多，但实际上并不尽然。最近几年，既有钱又有名的明星群体也加入了发起人的队伍，这其中就包括我们中国人都耳熟能详的NBA大鲨鱼奥尼尔。

奥尼尔创立名为Forest Road Acquisition的SPAC公司收购目标包括知识产权和流媒体平台等

最大的开挂允许SPAC以普通股+期权的方式上市

也许第二步就是所谓的“金融创新”，即允许空壳的SPAC通过发行普通股+股票期权的形式上市。由于空壳公司的资产只有现金，所以SPAC在装入目标资产之前的股价，完全反映了其现金资产价值。比如图中的SPAC公司，在装入维珍银河资产之前，股价一直是SPAC每股现金的价值（10美元/股）。

维珍银河资产注入SPAC之后，股价才开始变动

两会关键词与国内熟知的借壳上市本质相同

SPAC作为空壳公司上市后，最大的任务就是寻找潜在上市对象，如果在两年之内还未找到，那么就只能将资金返还给公众投资者（还要补偿一部分利息）。而一旦找到合适的目标，SPAC就会与目标公司展开并购协议谈判。

并购谈判的过程也就是分蛋糕的过程，必须敲定发起人、目标公司创始人和其他利益相关者的持股比例、换股方式、拟注入资产等等。如果双方就协议条款达成一致，SPAC就进入到最后的反向并购程序，完成将目标公司资产注入上市公司的最后一环。

这个过程，其实与国内的借壳上市几乎一样了。馍馍认为SPAC比国内的壳干净一些，至少没有负债和诉讼问题。

馍馍解释一下，在这里频繁出现的“反向并购”，其实就是一个会计处理的术语，大致意思是：SPAC公司从表面上看是并购方（买方），要去买目标公司的资产，但实际上是目标公司将资产注入SPAC这个壳中。所以法律上的“买方”其实是实质上的“卖方”，这就是所谓的“反向”。

二.揭开繁荣背后

虽然说SPAC的关键步骤与借壳上市有着异曲同工之处，但这几年凭实力出圈的SPAC，确实也有其独特优势：

• 与传统IPO相比，SPAC具有周期短、花费小、成功率高、信息披露少的特点。

馍馍认为，这其中最主要的，还是减少信息披露（绕过监管）。举个例子，被软银（孙正义的Soft Bank）高度看好的WeWork（共享办公室）原本估值高达500亿美元，2019年想通过IPO渠道上市。结果报出财报后备受质疑，最后不仅铩羽而归，CEO还被迫下台。今年3月，这家公司终于要通过SPAC通道上市了，不过估值却降到了90亿美元，令人唏嘘。

• 与传统借壳上市相比，主要是避免了“壳”遗留的诸多弊端。

一方面，想上市的公司通过SPAC可以省下一笔不菲的壳费用；另一方面，净壳资源高度稀缺，而不干净的壳又会带来诸如法律纠纷等后遗症；最后，借壳后马上增发有一定难度，但是SPAC自带现金，可以让目标公司马上回血。

• 新冠疫情导致市场避险情绪高涨，IPO不确定性增大，使得确定性程度更高的SPAC广受追捧。所以SPAC是特殊环境下的特殊产物，其繁荣背后并非又一次伟大的创新。

三.SPAC盛宴，是否可持续？

最近，有消息称新加坡、英国伦敦和中国香港都正在研究SPAC模式，并不排除2021年引入SPAC的可能。全世界资本市场仿佛都在享受的这场SPAC盛宴，才刚刚开始？疯狂的背后，我们必须回归本质、谨慎评估SPAC的风险。

• 所谓的快速上市，对投资人而言是否真的好？SPAC发起人难道不会因为利益驱动，对潜在目标公司放水？已经交钱的中小投资者，难道不更是被裹挟着用脚投票？

• 减少信息披露，看不到的风险就不是风险了吗？比如Wework，通过传统IPO渠道无法上市，而通过SPAC就能上市，难道美国监管机构给了SPAC双重的上市标准？通过改变游戏规则，难道就能改变原来不符合上市条件的公司的经营实质吗？

所以我们看到，SPAC市场也在发生着变化。

• 美国的监管机构已于几年3月下旬展开对SPAC公司的调查，并要求投行就SPAC风险管理提供信息；
• SPAC发起人的收购条款趋于苛刻，这势必会引导潜在目标公司，在IPO跟SPAC之间趋向一个平衡状态。

综上，馍馍认为SPAC的盛宴终究不是常态。因为当美国的投资人开始热衷于拆盲盒的时候，其资本市场也就离泡沫越来越近了。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。